2026 年迎游戏产品大年，趋势强劲。尽管4Q25 国际业务阶段性放缓，但腾讯整体游戏储备丰富，2026 年有望迎来产品大年，趋势强劲。近期储备充足，包括《洛克王国:世界》（预约超3700 万）、《怪物 猎人:旅人》、《NBA2K A ll Star》等。2026 年重磅储备：《王者荣耀世界》，以及《异人之下》、 《逆战:未来》、《彩虹六号:围攻》等多款高期待值作品。 机构：中信建投证券 研究员：崔世峰/许悦 核心观点 腾讯3Q25 业绩全面超预期，核心驱动力来自游戏业务的强劲复苏与AI 技术在广告等场景的高效变现。 本土与国际游戏双轮增长，《三角洲行动》等新品成功验证产品力，长青游戏稳中有升；AI 显著提升 广告e CPM 与库存释放效率，推动广告高增长与毛利率改善。尽管4Q 国际游戏增速将因高基数和产品 节奏阶段性放缓，但2026 年丰富重磅游戏储备奠定长期增长基础。AI 投入虽受芯片供应短期制约，但 战略方向明确、回报已显，CapE x 调整仅为时序延后而非收缩。整体增长质量、盈利能力和现金流表 现优异，高质量增长战略持续兑现，维持"买入"评级。 事件 3Q25 业绩全面超预期，游戏与AI 驱动增长 腾 ...

支付业务增速持续修复，云业务将优先满足内部算力需求。25Q3 金融科技及企业服务收入582 亿（yoy +10%)，支付业务同比增速持续向上，我们预期这一趋势有望持续。企业服务收入的同比增速10%+， 主要系云服务收入AI 相关服务需求及商家技术服务费的增长所驱动。我们认为云业务短期会因优先满 足公司自身AI 算力需求外部供给受限，但技术服务费会随着微信小店GMV 增长提升。 我们预期游戏、广告增速提升比预期持续性更长，期待《王者荣耀世界》（定档春季）、《粒粒的小人 国》等头部游戏贡献26 年增量。预计25~27 年IFRS 归母净利润为2260/2611/2970 亿元（25~27 年原值为 2231/2577/2970 亿元，因根据财报调整游戏、广告、支付等假设，我们调整盈利预测）。采用SOTP 估 值，给予对应目标价664.22 港币（605.36 人民币HKD/RMB=0.91），维持"买入"评级。 风险提示 机构：东方证券 研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳 事项：腾讯发布三季报，25Q3 公司营业收入1929 亿（yoy +15%）, 超彭博预期2%。25Q3 归属股东净 利润为631 亿（yoy + ...

业绩表现 - 2025年第三季度营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度归母净利润631亿元，同比增长19%，环比增长13% [1] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12% [1] - 毛利率同比提升3个百分点至56% [1] 业务分部表现 - 增值服务收入959亿元，同比增长16%，其中国内游戏收入428亿元同比增长15%，海外游戏收入208亿元同比增长43% [1] - 营销服务收入362亿元，同比增长21% [1] - 金融科技及企业服务收入582亿元，同比增长10% [1] 增长驱动因素 - 海外游戏收入高增长主要系新收购游戏工作室并表及《消逝的光芒：困兽》销量亮眼 [1] - 国内游戏增长主要系《王者荣耀》等长青游戏收入增长及《无畏契约》手游贡献增量 [1] - 营销服务增长主要系用户参与度及广告加载率提升带动广告曝光量增长，以及AI拉动eCPM提升 [1] - 金融科技及企业服务增长主要系商业支付及消费贷款服务、企业客户AI相关服务及微信小店技术服务收入增长 [1] AI技术赋能 - 混元图像生成模型位列LMArena文生图模型全球第一 [2] - 腾讯广告AIM+支持广告主自动配置定向、出价及版位，优化广告创意，提升营销ROI [2] - AI提升电商商品推荐能力，促进微信小店交易额增长 [2] - 微信在搜索、公众号评论区等场景融入元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为"超级"智能体 [2] 游戏产品表现 - 《三角洲行动》第三季度位居行业流水前三，《无畏契约》端手游国服月活破5000万 [3] - 《王者荣耀》2025年日活破1.39亿，《皇室战争》9月日活及流水创新高 [3] - 《王者荣耀世界》拟2026年春季公开亮相，《王者万象棋》拟12月开启大规模测试 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2264亿元、2562亿元、2887亿元 [1] - 当前股价对应市盈率分别为23.7倍、20.9倍、18.6倍 [1]

市场表现 - 10月31日午盘A股游戏板块保持强势，游戏ETF（159869）现涨近1.5%，持仓股中富春股份、天舟文化、电魂网络、神州泰岳等涨幅居前 [1] - 截至10月30日，游戏ETF（159869）产品规模达109.65亿元 [1] 行业数据与趋势 - 2025年7—9月中国游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96%，同比下降4.08%，两项数据均优于市场预期 [2] - 2025年第三季度中国游戏市场规模同比下降4.8%，环比增长6.2% [1] - 展望2025年第四季度，中国游戏市场规模将呈现环比微降，同比上涨的态势 [1] 新产品与催化剂 - 哔哩哔哩自研游戏《逃离鸭科夫》截至10月22日销量已突破100万套，其Steam同时在线峰值超过25.55万人，跃居国产单机游戏历史第2 [1] - 腾讯《王者荣耀世界》宣布2026年春公测，头部新游后续上线或驱动游戏社区用户及流量增长 [1] - 2025年爆款数量较2024年有较大提升 [1] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2]

行业监管与市场表现 - 10月批次游戏版号正式下发 其中国产游戏159款 进口游戏7款 单月过审新游戏数量创下近几年来新高 [2][3] - 159款过审国产游戏中包括移动游戏155款 客户端游戏12款 网页游戏5款 涉及主要厂商包括三七互娱《生存33天》 恺英网络《蓝月英雄》等 [4] - 2025年第三季度中国游戏市场实际销售收入为880.26亿元 环比增长6.96% 同比下降4.08% 环比增长终结了自2024年第四季度以来的连续下滑趋势 [2][5] 国内公司动态 - 网易互娱第十事业部负责人 曾主导制作《率土之滨》的李凯明发布内部信宣布将离职创业 网易表示相关交接工作顺利进行 [2][6] - 腾讯在王者荣耀2025周年庆嘉年华上宣布《王者荣耀世界》将于2026年春天与玩家见面 [2][6] - 巨人网络董事长史玉柱指出过去两年征途IP玩家数量的增长远远超过收入的增长 并为团队和产品表现打80分 [7] 海外行业与公司动态 - 《大型游戏行业就业调查》报告显示2025年有26%的欧洲开发者遭遇裁员 13%的游戏开发者离开行业 104%被裁员者目前处于失业状态 [8] - 受裁员影响最大的岗位是美术师 游戏设计师和QA 从事创意职业的人工作安全感最低 [9] - Valve更新《CS2》汰换系统后游戏内饰品价格暴跌 例如爪刀多普勒价格从2700多美元骤跌至1100多美元 [10] - 光荣特库摩控股大幅上调2025财年上半年盈利预期 预计普通利润和净利润均将实现翻倍增长 主要得益于游戏业务表现优异及成本控制 [11]

行业监管与市场表现 - 10月批次游戏版号正式下发，其中国产游戏159款、进口游戏7款，单月过审新游戏数量创下近几年来新高 [2][3] - 10月过审的159款国产游戏中，移动游戏155款、客户端游戏12款、网页游戏5款，涉及主要厂商包括三七互娱、恺英网络、祖龙、冰川网络和美团等 [4] - 2025年第三季度中国游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96%，终结了自2024年第四季度以来的连续下滑趋势 [2][5] 国内公司动态 - 网易互娱第十事业部负责人、《率土之滨》主导制作人李凯明发布内部信宣布将离职创业，网易表示相关交接工作顺利进行且不影响工作室运行 [2][6] - 腾讯在王者荣耀IP新游坦白局直播中正式宣布，《王者荣耀世界》将于2026年春天与玩家见面 [2][6] - 巨人网络董事长史玉柱指出，过去两年征途IP玩家数量的增长远大于收入增长，并为团队和产品表现打80分，希望未来重视年轻玩家 [7] 海外行业与公司动态 - 《大型游戏行业就业调查》报告显示，2025年有26%的欧洲开发者遭遇裁员，13%的游戏开发者离开行业，10.4%被裁员者处于失业状态 [8] - 欧洲游戏行业裁员受影响最大的岗位是美术师、游戏设计师和QA，而从事分析、人力资源/招聘以及高层管理工作的人职业安全感最高 [9] - Valve在《CS2》中更新汰换系统，允许玩家用5个红色枪械皮肤合成刀具或手套饰品，导致游戏内饰品价格暴跌，例如爪刀多普勒价格从2700多美元骤跌至1100多美元 [10] - 光荣特库摩控股大幅上调2025财年上半年盈利预期，预计普通利润和净利润均将实现翻倍增长，主要得益于经典作品销量持续走高以及成本控制 [11]

公司业务表现 - 公司游戏业务保持强劲，广告、金融与企业服务驱动力稳健，总体呈现高质量增长 [1] - 预计第三季度国内游戏收入同比增长11%，主要得益于射击类游戏的优异表现，如《和平精英》绿洲启元模式DAU超3300万，《三角洲行动》DAU超3000万，《暗区突围》DAU破1000万 [1] - 预计第三季度海外游戏收入同比增长25%，得益于Supercell子公司优质游戏的流水变现改善和更长的收入摊销周期 [1] - 预计第三季度广告收入同比增长19%，驱动因素包括AI广告提效、视频号、小程序、搜一搜等广告加载量的提升 [1] - 预计第三季度金融与企业服务收入同比增长11%，其中支付业务持续恢复，借贷、理财等高毛利业务收入合计同比增长超过20%，企业服务收入同比增长20% [2] - 预计第三季度经调整营业利润同比增长18.5%，经调整净利润同比增长12% [2] 未来增长动力 - 未来可关注《王者荣耀世界》等潜在优质新游戏 [1] - AI模型层近期取得进展，如混元图像3.0模型效果可对标业界头部闭源模型 [2] - AI投入虽未进入商业化变现周期，但进展良好，公司同时保持其他业务高质量增长以平衡资本开支带来的折旧费用，并改善毛利率 [2] 财务预测与估值 - 基本维持2025及2026年收入和盈利预测不变 [2] - 维持目标价700港元，对应2025年及2026年非国际财务报告准则市盈率分别为23倍和20倍 [2] - 当前股价交易于2025年及2026年非国际财务报告准则市盈率21倍和18倍，较目标价存在9.5%上行空间 [2]

中国游戏海外参展表现 - 科隆游戏展中国游戏数量显著增加 其中腾讯系占比近7成 在核心展馆至少有18款中国游戏独立展台[1][10][11] - 中国游戏试玩排队时间长达200分钟 展台设计投入巨大 如《明日方舟：终末地》搬运工业流水线装置 《王者荣耀世界》建造许愿树景观[31][39][41] - 海外玩家对中国游戏认知度仍有限 多数不了解游戏来源国 但对手提袋等宣传物料出现频率提升有明显感知[11][46][71] 行业演进历程 - 2023-2025年完成从试探到成熟的转型 2023年依赖《黑神话：悟空》单点突破 2024年射击类游戏崭露头角 2025年形成系统化参展策略[8][26][47] - 参展策略从追求曝光转向深度运营 包括增加实机试玩台数 选址核心展馆 采用巨型广告装置和互动体验设备[31][37][44] - 中国自研游戏海外收入增长13.39% 显著高于全球市场3.2%的增速 在射击/动作/二次元等品类积累大量用户[53] 腾讯全球化战略 - 通过17年海外布局形成产品矩阵 包括《沙丘：觉醒》《流放之路2》等IP作品 并投资扶持《黑神话：悟空》等国产单机[55][60] - 采用开放合作策略 向海外团队提供深圳办公体验 VISVISE技术方案共享 形成行业生态协同[63][66][69] - To B展台设置开放式交流空间 提供免费餐饮 与Xbox等传统厂商的预约制形成差异化体验[65][68] 文化影响力挑战 - 中国游戏开幕夜现场反响平淡 老牌日本IP《怪物猎人》等获得更热烈反响 乙女游戏《恋与深空》获最佳移动游戏奖[3][5] - 3A级IP积累不足 海外玩家对国产游戏具体优势认知模糊 需长期构建文化认同体系[46][61][70] - 需摆脱单一文化符号依赖 如《暗区突围：无限》采用国际化视觉风格 突破国风审美局限[27][70] 行业生态建设 - 中国厂商联合提升展位集中度 核心展馆形成中/日/美三足鼎立格局 从分散参展转向集群式布局[29][37] - 技术输出成为新突破口 如腾讯VISVISE的AI自动蒙皮技术向海外开发者开放 推动工具链出海[66][69] - 通过持续参与国际展会 逐步融入全球游戏话语体系 但核心评价体系突破仍需长期积累[47][56][70]

游戏科学新作《黑神话：钟馗》的市场反响 - 新作《黑神话：钟馗》先导预告片播出后在玩家圈内激起强烈反响 但部分玩家因预期DLC未公布而表示抵制 [3] - 《黑神话：悟空》近两日差评量增长 最高单日增加107条差评 玩家评论提及"如果没有DLC补充缺失内容只能给6分" [3] - B站官方账号下CG播放量破1200万次 转发量超50万次 显示热度持续攀升 [5] 海外市场与文化输出表现 - 海外玩家对钟馗传统文化元素表现出极大兴趣 博主在直播中主动查阅资料并融入个人见解进行解读 [7] - 海外博主将钟馗经历称为"职场霸凌" 或比喻为"中国版捉鬼敢死队" 推动文化认知 [7] - "Zhong Kui"词条在海外百科网站日浏览量暴增 由前一日132次达到5.16万次和9.8万次 增幅显著 [9] 行业影响与国产游戏全球化进展 - 《黑神话：钟馗》公布刺激市场情绪 业内分析认为若延续前作品质有望推动国产单机市场规模突破百亿 [11] - 国产游戏在全球认可度提升 科隆游戏展上《黑神话：钟馗》《古剑》《三角洲行动》《王者荣耀世界》等多款产品亮相 [11] - 腾讯投资、灵游坊研发的《影之刃零》获"最佳音效奖"提名 显示国产游戏技术实力受国际认可 [11] - 招银研究报告指出2024年起游戏出海开启以游戏载体推动中华文化出海新篇章 3A大作进入批量研发时代 [11]

市场表现 - 上证指数收盘3825.76点，上涨54.66点，涨幅1.45%，成交额10950.91亿元；深证成指收盘12166.06点，上涨246.3点，涨幅2.07%，成交额14516.18亿元；创业板指收盘2682.55点，上涨87.08点，涨幅3.36%，成交额6977.4亿元；沪深300收盘4378.0点，上涨89.93点，涨幅2.1%，成交额6759.35亿元 [1] - 沪深两市成交额超2.5万亿元，连续8日破2万亿元，超2800只个股上涨，约2400只下跌 [1] - 市场突破3800点整数关口，连续14个交易日收于五日均线上方，均线呈多头排列 [1] 行情阶段分析 - 第一阶段由"反内卷"政策打破"价格-需求"负反馈螺旋，推动大盘突破一年震荡区间 [2] - 第二阶段由赚钱效应扩散和踏空资金追涨形成正反馈，上涨斜率持续陡峭 [2] 趋势研判 - 趋势反转需强外力作用，当前未出现实质性利空动摇上涨逻辑 [4] - 历史显示上涨趋势反转后通常回踩支撑并开启二浪上涨，顶部特征出现前不建议左侧离场 [4] 操作策略 - 建议避免恐高离场和盲目追高，回调时可加仓 [6] - 技术面进入超买区间，追涨赔率不佳，预计斜率放缓转入高位震荡 [6] - 均线、缺口及整数点位突破后形成支撑，回调视为加仓机会 [6] - 政策落地和经济数据回暖可能推动业绩与估值戴维斯双击 [6] 证券行业分析 - 市场交投活跃直接推动券商业绩好转：经纪业务收入增加、投行业务受益于IPO恢复、自营投资收益提升 [8] - 稳定币等新业务获批牌照，拓展交易手续费收入及客户群体，打开估值空间 [8] - 行业并购重组政策推动航母级券商建设，改善竞争格局，提升头部机构竞争力与抗风险能力 [9] - 证券ETF（512880）近五日净流入超25亿元，涨幅显著 [10] - 板块大涨由业绩改善、估值优势及长期逻辑共同驱动 [11] 游戏行业分析 - 游戏ETF（516010）近五日流入近2亿元，2024年9月24日以来超额收益超50% [11] - 国产游戏"IP+品质"路径清晰，《黑神话悟空》《王者荣耀世界》等高品质作品提振行业情绪 [12] - 2025年国产版号发放757款、进口版号55款，数量显著高于2024年同期，政策支持稳定 [13] - AI技术降低开发成本，推动降本增效和利润释放，美联储降息周期支撑分母端估值 [13] - 板块受版号常态化、AIGC创新及降息多重催化，估值存在抬升空间 [13] 投资工具推荐 - 中证A500ETF（159338）和上证综指ETF（510760）可把握经济企稳向好机遇 [6] - 沪深300指数较2021年高点存在补涨空间，可关注300增强ETF（561300） [6] - 游戏ETF（516010）和影视ETF（516620）受益于AIGC及行业利好 [13]