游戏：全年主线级推荐 20250706 今年游戏行业的整体表现如何？二线游戏公司是否值得关注？ 今年（2025 年），游戏行业整体表现非常亮眼，尤其是一些突出的个股。过 去一个月，整个游戏板块的行情表现出色。二线游戏公司在自己擅长的赛道和 品类上都有很多突破，日子过得不错。去年（2024 年），虽然有腾讯的 《DNF》这样的超级大单品，但二线游戏公司的表现也不差。例如心动网络的 《出发吧麦芬心动小镇》、哔哩哔哩的《三国谋定天下》和库洛的《明朝》等 产品都交付了不错的成绩。这些公司的创新和特色产品在市场上展现了差异化 竞争，并分享了属于自己的市场蛋糕。今年（2025 年），一些预期不高但上 线后流水表现超出预期的产品，如巨人的《超战行动组》和吉比特的 M88、M72 等，也证明了二线游戏公司的潜力。 吉比特 2025 年推出的 M72 和 M88 两款游戏表现超出预期，M72 首季 度流水 3.6 亿元，M88 首月流水预计 2-3 亿元，且留存、ROI 和利润率 表现优异。 游戏行业买量成本趋于稳定，各公司开始采用内容侧营销、直播和 KOL 推荐等多元化营销策略，有助于降低销售费用占比，提高 ROI。 为什么 ...

市场表现 - 上证指数收盘上涨11.17点，涨幅0.32%，报3472.32点，成交额5672.41亿元；深证成指下跌25.82点，跌幅0.25%，报10508.76点，成交额8613.16亿元；创业板指下跌7.86点，跌幅0.36%，报2156.23点，成交额4204.54亿元 [1] - 两市成交额约1.45万亿，较前一交易日放量超千亿，游戏、大金融、半导体设备、创新药等板块表现强势，有色、通信、机器人等板块下跌 [1] - 金融ETF（510230）上涨1.4%，证券ETF（512880）盘中最高拉升1.8%，游戏ETF（516010）上涨2.47%，软件ETF（515230）收涨0.36% [6][9] 技术面分析 - 上证指数呈现"突破压力-回踩确认-再次拉升"三段式走势，市场筹码重心上移，高位震荡偏强格局预计延续 [2] - 下方各周期均线、交易缺口、关键点位支撑众多，市场或在筹码充分换手、宏观基本面共振后再次选择向上 [2] 基本面分析 - 中美关税争端缓和，美国恢复EDA软件、乙烷、飞机发动机等产品对华出口，中央财经委员会会议提出治理企业低价无序竞争，推动落后产能退出 [4] - 外部需求释放、内部供给约束的乐观预期下，中国经济"供需错配"问题改善，A股有望迎来"盈利+估值"戴维斯双击 [4] 行业与板块 大金融板块 - 银行板块股息率超5%，位于近十年70%分位数，吸引保险资金、养老基金等中长期配置资金流入，公募基金低配银行股（持仓占比不足4% vs 沪深300权重13.67%），存在再平衡需求 [6] - 证券板块并购重组加速，国泰君安与海通证券合并、浙商证券整合国都证券等案例涌现，证监会核准中央汇金成为多家券商实际控制人，提升行业估值预期 [8] - 保险板块负债端动态调整机制控制新增成本，资产端权益市场反弹及房地产风险化解改善资产质量，政策放松权益配置上限提升盈利弹性 [8] 游戏板块 - 国产游戏"IP+品质"路径清晰，《黑神话悟空》《王者荣耀世界》等高品质作品提振行业信心，2025年6月国产版号发放147款、进口版号11款，数量创年内新高 [10][11] - 生成式AI推动游戏开发降本增效，美联储降息周期支撑板块估值，游戏ETF（516010）2024年9月24日以来超额收益超40% [9][12] 投资策略 - "红利+成长"哑铃型策略推荐，红利方向关注煤炭、消费等欠涨板块，成长方向关注半导体设备、智能汽车、创新药等估值弹性板块 [5] - 大金融板块可通过金融ETF（510230）配置，证券ETF（512880）亦存在机会，游戏ETF（516010）受版号常态化、AIGC驱动、美联储降息等多重利好催化 [6][9][12]

每经记者｜张梓桐 每经编辑｜张海妮 6月25日消息，叠纸旗下备受瞩目的女性向游戏《恋与深空》再度传来重磅消息。官方宣布，《恋与深 空》4.0版本"于深空见证"前瞻直播定档6月27日，4.0版本将于7月3日正式上线。 点评：《恋与深空》的出色表现及其即将到来的新版本，对叠纸以及相关产业有着不可忽视的影响。首 先，对于叠纸自身而言，《恋与深空》持续的热度和高流水成绩有助于提升公司的营收和利润，进而增 强公司在资本市场的吸引力。若4.0版本能够延续甚至超越之前的市场表现，叠纸在游戏行业中的地位 将进一步巩固，可能吸引更多投资者关注，为公司后续的项目研发和业务拓展提供充足的资金支持。 NO.3 灵犀互娱《神探诡事录》定档7月24日公测 6月25日消息，灵犀互娱旗下备受瞩目的"暗黑武侠探案"题材策略冒险手游《神探诡事录》将于7月24日 开启全平台公测。这一消息瞬间在游戏圈掀起波澜，《神探诡事录》将玩家带入一个千日雨后阴云不散 的独特世界，故事开篇便充满神秘色彩——皇城长安惊现"雨水溶人"惨案。 丨 2025年6月26日 星期四 丨 NO.1 《王者荣耀世界》开启先锋测试招募 6月25日消息，由腾讯天美工作室研发的大世界 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：游戏行业 - **公司**：巨人网络、金山软件、吉比特、腾讯、任天堂、友谊时光、心动公司、电魂网络、西山居、世纪华通、完美世界、姚记、神州泰岳、凯英网络、盛天、阿里影业、美图、云音乐 纪要提到的核心观点和论据 1. **A股游戏公司估值偏低有提升空间**：A股二线游戏公司估值15 - 18倍，低于港股同类型公司30倍估值，且行业竞争格局趋缓，二线公司有充足市场空间，即便头部占一半份额，剩余1000多亿份额对二线公司也很可观[1][3] 2. **中小体量游戏产品表现超预期**：巨人《超自然行动组》月流水达几千万，吉比特《M88》首月流水预计1.5 - 2亿，季度预计4 - 5亿，这些产品在当前竞争环境盈利能力提升，对报表有积极影响[1][4][5] 3. **2025年游戏行业买量格局稳定**：1 - 4月各公司销售费用率同比下降，与一季度新产品上线少有关，且宣发策略多样化，如直播、KOL、社区营销替代传统买量，提高ROI，各公司深耕优势赛道，给中小公司机会[8] 4. **游戏行业供需向好**：供给端版号数量增加，5月国产版号130款，进口版号发放加快；需求端4月单月增速22%，存量3000亿市场增速亮眼[1][9] 5. **大厂大单品减少**：腾讯未来大单品数量减少，如《无畏契约》手游首年流水几十亿，难现首年两三百亿大作，大厂重心放老游戏运营，给中小公司细分赛道机会[1][10] 6. **游戏行业符合新消费趋势**：游戏付费满足即时情绪释放需求，有社交属性、高频互动和高景气度，且估值相对低，易被资金青睐[1][12][13] 7. **政策环境回暖**：地方政府出台鼓励政策，如广东加快小游戏审批、推动游戏出海，浙江驱动文化出海，版号数量增加也体现政策放松[1][14] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **2025年游戏行业增长情况**：1 - 4月双位数增长，虽部分人对数据有疑惑，但即便不考虑低基数，新老游戏也有十几到二十的增速[11] 2. **部分公司新产品亮点** - **巨人网络**：《超自然行动组》5月流水约2000万，6月预计4000 - 5000万，大规模推广后有望月流水过亿，明年预计流水12 - 15亿，贡献4 - 5亿净利润；《征途》系列小程序版二季度排名提升[18] - **金山软件**：旗下西山居将推出重度端游《解神机》，7月2日定档上线，免费模式内购盈利，此前有二次元游戏等创新尝试[19] - **吉比特**：《M88》首月流水可能2亿，回收和ROE优于前作，日本市场测试好，下半年有望在日本及港澳台上线；《九木之野》付费测试参与人数多，持续开新服，预计11月发行[20][21] - **电魂网络**：新产品修仙时代预计靠后时间上线，由腾讯代理，制作精良，玩法自由度高，预估首年流水10亿以上[25] - **完美世界**：预计年底上线新产品，关注三测付费测试验证留存和付费数据[25] 3. **部分公司发展情况** - **凯英网络**：二季度滞涨，近期有Eve测试内测和6月18号上线信长之野望，有补涨空间[23] - **姚记**：游戏业务维稳，布局IP及衍生品，持股球星卡38%股权，与体育粉丝经济联动[26] - **神州泰岳**：去年下半年以来弱产品周期，下半年有新品上线节点，表现好有反转机会[26] 4. **游戏板块投资建议**：推荐巨人网络、金山软件、吉比特，认为凯英和华通有补涨空间，关注完美世界、电魂网络及盛天等年底有大单品上线公司，积极推荐整个游戏板块，当前估值15 - 20倍，新消费扩散框架下有提升可能[27][28]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 港股25Q1腾讯网易超预期，游戏长青、AI云加速兑现，需关注即时零售竞争影响 [3] - 网易25Q1季报显示网易云音乐毛利率大超预期，继续作为00后悦己消费平台，音乐行业提价能力得到验证 [3] - 周四A股游戏回调较多，但A股游戏今年新品周期带动增长+AI游戏带动创新和估值提升的逻辑不变 [3] - 重点推荐兑现收入的AI云计算和性价比突出的AI应用、悦己消费、竞争格局改善的分众传媒、高股息出版等类型的公司 [3] 根据相关目录分别进行总结 港股25Q1情况 - 腾讯网易初步兑现AI，阿里云加速，腾讯AI对效果广告和游戏起到提效作用，虽市场担忧25Q1 capex环比下降，但投入决心不改 [3] - 腾讯《王者荣耀》等游戏增长强劲带动Q1游戏超预期，《王者荣耀世界》正式开启预约；网易25Q1仅有新品《燕云》，但老产品拉动游戏及相关增值服务净收入同比增加12.1%，后续关注《无限大》《奇旅》 [3] - 腾讯网易游戏产品差异化竞争提升利润率，支撑回购和分红，但需关注即时零售竞争对电商和本地生活平台潜在的短期利润率压力 [3] 网易25Q1季报情况 - 网易云音乐25Q1毛利率36.7%，比市场更早进入35%-40%的区间，背后是付费收入增长下经营杠杆的体现 [3] - 结合腾讯音乐25Q1财报，音乐行业提价能力继续验证，25Q1 TME会员增长虽降速，但SVIP渗透率继续提升推动ARRPU增长持续兑现 [3] - 继续推荐网易云音乐，因其能提arpu、00后用户浓度高、行业横纵向格局好、长期空间大；美图订阅收入增长不仅来自AI提升产品力，更来自年轻女性出游低价悦己消费 [3] 周四A股游戏回调情况 - 腾讯阿里Capex虽环比下降，但腾讯Q1 capex/收入15%，阿里巴巴AI带动云收入加速，腾讯业绩提到AI对游戏活跃/粘性产生实质积极影响，大部分AI游戏加速探索在2月之后开始，方向和趋势未变，预计会逐步体现 [3] - 腾讯网易Q1游戏超预期，但腾讯主要是竞技老产品长青+新的搜打撤扩圈带动，网易一方面自研端游《燕云》亮眼及老游戏长青表现，另一方面费用端极致压缩，即使在产品平淡期盈利仍实现穿越周期的双位数增长，A股游戏多为重度RPG和SLG，实际并非同一赛道竞争 [3] - 当前A股游戏估值多在15x左右，A股游戏今年新品周期带动增长+AI游戏带动创新和估值提升的逻辑不变 [3] 重点推荐公司 - 兑现收入的AI云计算和性价比突出的AI应用：腾讯控股、阿里巴巴、金山云、焦点科技、巨人网络、恺英网络、关注ST华通、完美世界、电魂网络 [3] - 悦己消费：面向年轻人的泡泡玛特、布鲁可、网易云音乐、美图，关注阿里影业、心动公司、上海电影，面向中东市场的赤子城科技 [3] - 竞争格局改善的分众传媒 [3] - 高股息出版：山东出版、长江传媒、中南传媒、南方传媒等 [3] 重点公司估值情况 |子分类|代码|标的|总市值（亿人民币）|营业收入（亿人民币）|营业收入yoy|归母净利润（亿人民币）|归母净利润yoy|PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | | |24A|25E|26E|25E|26E|24A|25E|26E|25E|26E|25E|26E| |游戏|0700.HK|腾讯控股|43,014|6,603|7,199|7,794|9%|8%|/|2,227|2,513|2,822|13%|12%|17|15| | |9999.HK|网易|5,546|1,053|1,167|1,226|11%|5%|336|356|379|6%|7%|16|15| | |300002.SZ|神州泰岳|214|65|77|88|19%|15%|14|15|17|2%|14%|15|13| | |603444.SH|吉比特|171|37|42|44|15%|3%|9|10|11|7%|13%|17|15| | |002558.SZ|巨人网络|265|29|35|42|18%|21%|14|16|18|14%|11%|16|15| | |002517.SZ|恺英网络|343|51|59|66|16%|12%|16|20|23|25%|15%|17|15| |影视院线|601595.SH|上海电影|134|7|11|13|62%|19%|1|3|4|201%|43%|50|35| | |300251.SZ|光线传媒|537|16|31|28|95%|-9%|3|15|16|420%|3%|35|34| | |1896.HK|猫眼娱乐|71|41|47|52|16%|10%|3|7|8|113%|21%|11|9| |泛娱乐|1024.HK|快手|2,011|1,269|1,453|1,609|15%|11%|177|260|321|47%|23%|8|6| | |9626.HK|哔哩哔哩|570|268|302|332|13%|10%|0|18|25|/|42%|/|22| | |300413.SZ|芒果超媒|453|141|139|150|-1%|8%|14|18|23|33%|24%|25|20| | |9899.HK|网易云音乐|407|80|82|91|4%|10%|17|18|21|5%|17%|23|20| | |0772.HK|阅文集团|249|81|82|86|1%|5%|11|13|14|12%|11%|19|18| |广告|002027.SZ|分众传媒|1,062|123|135|145|10%|7%|52|59|65|14%|10%|18|16| |潮玩|9992.HK|泡泡玛特|2,422|130|231|313|77%|36%|32|65|94|102%|45%|37|26| | |0325.HK|布鲁可|333|22|41|62|83%|51%|6|11|16|87%|46%|31|21| |跨境电商|002315.SZ|焦点科技|132|17|21|25|29%|15%|5|6|7|29%|20%|23|19| [5]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 今 日 聚 焦 【房地产】1-4月百强全口径销售额同比降8%，楼市稳定态势需巩固——百强房企销售跟踪（2025年4月） 4月百强房企的全口径销售金额、销售面积分别为3,089亿元、1,473万平，同比为-9.2%、-21.8%；1-4月百 强房企全口径销售额、销售面积累计值为10,935亿元、5,404万平，累计同比-7.8%、-19.9%，较1-3月变 化-0.5pct、-0.7pct，部分高能级城市逐步实现止跌回稳，楼市总体稳定态势需进一步巩固。 （何缅南/韦勇强） 2025-05-07 您可点击今日推送内容的第1条查看 【汽车】新势力改款+新车相继发布，关注节后终端优惠变化——特斯拉与新势力4月销量跟踪报告 公司发布2024年及2 ...

核心观点 - 重点标的更新，阿里巴巴电商业务边际改善、云业务增速预期上修，腾讯游戏表现理想、广告和企业服务收入预计增长，网易游戏未受关税影响，快手基本面平稳 [3] - 互联网板块调整后预计分化，回购带来支撑，当前估值具备性价比，看好基本面稳健且符合中长期AI主线的互联网巨头，维持互联网传媒行业“买入”评级 [4] 港美股股价复盘 港股十年复盘 - 2014 - 2025年恒生指数受政策、周期与全球变局影响，经历多次涨跌，如2015年受A股泡沫破裂等影响下跌，2016 - 2017年因全球复苏等因素上涨 [8][9] 波动节奏和驱动因素对比 - 纳斯达克指数以AI等为核心，近十年股价CAGR达15.1%，受降本增效等因素驱动；恒生指数受益于多元化结构，近十年股价CAGR为 - 1.6%，受政策与流动性双重扰动 [10][11][12] EPS&估值增长、市值集中度对比 - 过去十年三个科技周期中，纳斯达克指数股价增长受EPS和估值驱动情况不同，港股相比美股更依赖估值驱动 [14][15][16] - 2015年以来港美股估值差扩大，2025年至今呈缩窄趋势，港股科技巨头市值集中度持续弱化 [20][21] 互联网各板块展望 游戏 - 25年1 - 2月游戏市场高增，受春节假期驱动下长青游戏增长带动，推荐腾讯控股、网易 - S、心动公司 [28][33] 广告 - 25Q1广告增速预计谨慎，关注加载率等三大驱动，推荐腾讯控股 [34][36] 电商 - 国内电商竞争仍是主旋律，推荐阿里巴巴 - W，其GMV增速预期和新兴平台差距缩窄，变现能力有望提升 [37][41] 在线音乐 - 行业仍有增量，“一超一强”格局稳定，推荐腾讯音乐、网易云音乐 [42] 互联网预测&估值梳理 估值表 - 给出港美股重点互联网公司业绩预测及估值汇总，包括PE估值、EPS yoy等指标 [45] 估值影响 - 港股互联网公司估值空间受美股同业巨头估值影响，腾讯相对Meta存在一定折价 [46][47] 关税影响 - 阿里跨境电商对美敞口偏低，腾讯海外游戏影响较小，互联网板块调整受流动性及情绪面波动影响，头部公司回购有望带来支撑 [50] 重点标的更新 阿里巴巴 - W - 淘天业务变现率提升驱动收入增长边际回暖，云业务有望受益AI再提速，利润有望稳中有增 [54][59][60] 腾讯控股 - AI + 广告逻辑有望确认，长青游戏稳健，关注新品管线，利润预期保持稳健增速 [65] 其他互联网公司 - 网易 - S游戏业务不受关税影响，业绩预计稳健；快手 - W基本面平稳，可灵有望带来价值重估；美团 - W短期受竞争影响，后续或受益内需刺激政策；哔哩哔哩收入端聚焦游戏 + 广告，用户成长带动变现效率提升 [70][74]

腾讯游戏SPARK发布会战略分析 - 发布会公布46款新游戏，数量创历史新高（2024年13款、2023年20款、2019年25款）[2] - 首次采用自研、发行、投资三大板块分类，全景展示项目储备与未来上线计划[3] - 战略逻辑体现为：成熟赛道统治力加固 + 潜在风险防御性试探[3] FPS赛道布局 - 通过《FINALS》引进构建赛事体系/KOL生态/工业化内容三重护城河，系统性改造FPS赛道[4] - 《失控进化》尝试枪游与传统建造缝合，模仿《堡垒之夜》模式[4] - 《天堂2》展现类似策略，强化赛道控制力[4] IP改编战略 - 《异人之下》《沙丘》等现象级IP卡位，体现"必须拿下"的强势策略[6] - IP选择向亚文化挤压，维持优势赛道胜者通吃姿态[7] - 《异人之下》定位硬核格斗游戏，战略目标为稳固基本盘而非拓盘[17] 创新项目尝试 - 《硅基宇宙》被视为战略试金石，可能成为NExT工作室崩塌后的关键拐点[9] - 《流放之路》采用成熟IP引入策略，为暗黑like品类保留迭代缓冲空间[4] - 多数创新项目仍显保守，未脱离战略舒适区[11] 高成本项目开发动态 - 《王者荣耀世界》开发超6年，成本超20亿，玩法从开放世界向MMORPG特征偏移[14][15] - 《星之破晓》开发周期8年，成本15-20亿，反映长周期开发模式[13][14] - 高成本项目频繁调整方向，体现创新犹豫[12][15] 行业竞争态势 - 公司通过资源碾压加剧红海市场竞争，可能催生新需求[10] - 过度防御性立项反映对市场份额流失的焦虑[10] - 战略天平仍在守城与拓荒间摇摆，未见实质性玩法突破[17]

腾讯游戏大动作 4月22日晚间，SPARK2025腾讯游戏发布会（以下简称"发布会"）在线上举行， 公布了46款海内外游戏 的最新动态，含24款游戏新品 。 《影之刃零》 是本届大会"投资篇"的第一个亮相作品。此前，《影之刃零》一度被外界称作继《黑 神话：悟空》后，国产游戏的第二位"大学生"。 资料显示，《影之刃零》是由灵游坊自主研发及发行的动作角色扮演单机游戏。 会上，灵游坊创始人、《影之刃零》制作人梁其伟感谢广大玩家的支持与鼓励，"去年我们在全球 范围举办了6场试玩活动，共计12000名国内外玩家体验了游戏，提供了很多宝贵建议。目前游戏在 紧锣密鼓研发中，我们将于今年公布发售日期。" 投资红利已现 备受业内关注的《王者荣耀世界》以及《影之刃零》也在其中，并官宣了预约/发售日期。 作为腾讯在多人冒险游戏领域的重要布局，《王者荣耀世界》在此次发布会上公布了最新进展，包 括组队BOSS等多人玩法，凸显多人协作特色。 无畏契约系列产品 作为"制作篇"的压轴作品登场。 自2023年7月上线以来，《无畏契约》国服飞速发展，引领潮流射击竞技新风潮，成为年轻人最喜 欢的PC射击游戏之一。在2024年周年庆上，《无畏契约》 ...