投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][5] 核心观点与业绩摘要 - 公司2025年业绩表现强劲，收入57.64亿元，同比增长15.0%；年内溢利16.57亿元，同比增长86.0%；本公司权益持有人应占溢利15.35亿元，同比增长89.2%；经调整净利润17.57亿元，同比增长83.6% [4] - 整体毛利率由69.4%提升至73.8%，主要受《仙境传说 M：初心服》海外表现强劲、按净额基准确认收入占比提升，以及TapTap平台毛利率提升带动 [4] - 费用控制良好，销售及营销开支同比增长2.8%至14.36亿元，研发开支同比增长6.7%至9.81亿元，一般及行政开支同比下降20.3%至2.13亿元 [4] - 展望后续，公司将持续投入《心动小镇》与《火炬之光：无限》，并认为二者具备成为长青游戏的潜力；平台侧，TapTap PC版、小游戏及AI助手模块已推出，TapTap Maker开启邀请测试；公司于2025年年底收购火炬之光系列游戏IP及相关无形资产，AI整合与IP布局已为长期成长打下基础 [4] 分业务表现 - **游戏业务**：2025年收入37.96亿元，同比增长10.5%；其中网络游戏收入35.96亿元，同比增长8.4%，付费游戏收入1.28亿元，同比增长15.6% [4] - 前五大游戏为《心动小镇》《出发吧麦芬》《火炬之光：无限》《仙境传说 M》及《伊瑟》 [4] - 网络游戏平均月活跃用户1134.7万人，同比下降20.4%；平均月付费用户128.4万人，同比下降20.2%，主要由于《心动小镇》和《香肠派对》用户数量较2024年减少 [4] - **平台业务（TapTap）**：2025年收入19.68亿元，同比增长24.7% [4] - TapTap中国版App平均MAU为4497.4万人，同比增长2.1%；国际版App平均MAU为432.5万人，同比下降14.1% [4] - 中国版MAU基本稳定，但用户活跃度有所提升，同时广告系统基础模型升级带动平台收入增长 [4] - 产品生态持续拓展，2025年4月发布TapTap PC版，2025年7月发布TapTap小游戏，并在界面及开发者中心加入AI助手模块；2026年1月，开始TapTap制造（TapTap Maker）的邀请测试，致力于打造零门槛的AI游戏创作智能体 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营收分别为66.35亿元、75.77亿元、85.46亿元，分别同比增长15.12%、14.19%、12.79% [5][6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.48亿元、21.89亿元、25.53亿元，分别同比增长20.40%、18.45%、16.61% [5][6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.75元、4.45元、5.18元 [6] - 基于2025年实际业绩，对应市盈率（P/E）为20.33倍，市净率（P/B）为8.42倍；预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为17.37倍、14.66倍、12.58倍，市净率（P/B）分别为5.67倍、4.09倍、3.09倍 [6] - 预计毛利率将从2025年的73.82%持续提升至2028年的76.67%；销售净利率将从2025年的26.64%提升至2028年的29.87% [11] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的40.28%逐步降至2028年的24.54% [11] - 预计公司现金储备充裕且持续增长，2025年末现金为36.89亿元，预测2026-2028年末现金将分别达到58.34亿元、83.48亿元、112.50亿元 [7][9] - 预计经营活动现金流持续为正，2026-2028年分别为20.65亿元、24.25亿元、28.04亿元 [7][9]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予心动公司“增持”评级，基于PE估值法给予公司2026年20倍PE，对应目标价93.25港元 [8][12] - 核心看好公司“游戏+TapTap”双轮驱动的商业模式壁垒，自研游戏以轻数值、重社交的创新打法构筑产品竞争力，TapTap凭借零分成差异化模式与生态深化实现长期增长，二者形成的正向循环将持续推动公司业绩提升 [3][8][12] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司收入达到57.6亿元，同比增长15%；归母净利润为15.4亿元，同比增长89%；整体毛利率达73.8% [5][8][20] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为68.25亿元、78.41亿元、87.73亿元，同比增长18%、15%、12%；预计同期归母净利润分别为20.23亿元、23.62亿元、26.77亿元，同比增长32%、17%、13% [5][8] - **盈利能力提升**：2025年销售净利率为26.64%，预计2026-2028年将提升至29.64%、30.13%、30.51%；毛利率预计从2025年的73.82%稳步提升至2028年的74.58% [9][20] - **费用控制**：公司通过精简人员实现降本增效，2025年整体费用率降至51.5%，为2020年以来最低值，其中研发费用率为17.0%，销售费用率为24.9%，管理费用率为3.7% [8][22][24] 业务分析：游戏与平台双轮驱动 - **收入结构双增长**：2025年游戏业务收入为38.0亿元，同比增长10.5%；信息服务费（主要来自TapTap）收入为19.68亿元，占比由2020年的18.1%提升至2025年的34.1% [16][17][18] - **游戏业务增长动力**：2024年《出发吧麦芬》、《心动小镇》、《铃兰之剑》三款新上线游戏推动游戏收入同比增长64.1%至23.3亿元；2025年《仙境传说 M：初心服》、《心动小镇》及《火炬之光：无限》等游戏表现良好，持续推动增长 [16] - **自研游戏战略**：公司确立了轻数值、重社交的核心发展方向，产品通过UGC营销和长线运营提升竞争力，《出发吧麦芬》、《心动小镇》等成为营收核心支撑 [8][33] - **新品与储备**：《伊瑟：重启日》上线首日登顶多个市场iOS免费榜，首月吸金达6933万元；重点储备产品包括《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》 [35][57][58] TapTap平台核心竞争力与增长逻辑 - **商业模式稀缺性**：TapTap采用零分成模式，开发者获得100%内购收入，平台通过广告和增值服务盈利，重构了渠道与开发者、玩家的价值分配逻辑 [8][60][62] - **用户规模与质量**：2025年TapTap中国版App平均MAU达到4500万；平台拥有超4000万高粘性、高付费意愿的核心用户，超三成用户日均游戏时长超过2小时 [8][17][71][72][75] - **市场地位与吸引力**：TapTap已占据游戏行业广告投放市场10%的份额；2024年流水TOP500的移动游戏中，超九成（91.42%）产品登陆了TapTap [8][68][78][82] - **增长举措**： - **商业闭环深化**：推出资源置换平台（REP），实现“0成本获量”；oCPA等智能出价方式占比提升，优化流量变现效率 [66][81][84] - **多端扩张**：TapTap桌面版（PC）于2025年4月上线，旨在整合PC用户资源，支持多端互通游戏 [87][91] - **生态构建**：2026年1月推出AI游戏创作智能体“TapTap制造”，构建“创作—发布—运营”一站式闭环生态 [91] 公司治理与发展历程 - **股权结构稳定**：创始人黄一孟、戴云杰穿透后分别持有33.06%和11.02%的股权，控制权集中，黄一孟担任公司执行董事、董事会主席兼首席执行官 [25] - **发展历程**：公司从页游起家，经历手游转型，于2016年上线TapTap平台，逐步确立了游戏与平台共振的商业模式 [26][27]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖心动公司，给予“增持”评级 [2] - 核心看好公司“游戏 + TapTap”双轮驱动的商业模式壁垒，自研游戏以轻数值、重社交的创新打法构筑产品竞争力，TapTap凭借零分成差异化模式与生态深化实现长期增长，二者形成的正向循环将持续推动公司业绩提升 [3] - 预计2026-2028年公司EPS分别为4.09/4.78/5.41元，按照PE估值法，参照可比公司估值，给予公司2026年20倍PE，对应目标价93.25港元 [8][12] 财务表现与预测 - 2025年公司收入达到57.6亿元，同比增长15%；归母净利润为15.4亿元，同比增长89% [5][8][14] - 公司盈利能力持续提升，2025年整体毛利率达73.8% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为68.25亿元、78.41亿元、87.73亿元，同比增长18%、15%、12%；预计同期归母净利润分别为20.23亿元、23.62亿元、26.77亿元 [5] - 2025年公司整体费用率为51.5%，为2020年以来最低值，降本增效效果显著 [22] 业务模式：游戏与平台双轮驱动 - 公司已形成“游戏+TapTap”双核驱动模式，游戏与平台的双增长飞轮初步形成，通过自研游戏为TapTap提供独家优质内容驱动平台用户增长，同时平台反哺内容创作，形成内容→用户→收入→内容的正向循环 [8][19] - 从收入结构看，游戏业务收入2025年同比增长10.5%至38.0亿元；信息服务费（主要来自TapTap）收入占比由2020年的18.1%提升至2025年的34.1% [16][17] - TapTap中国版App的平均MAU在2025年达到4500万 [17] 游戏业务：自研产品以“小而美”取胜 - 公司游戏业务确立了轻数值、重社交的核心发展方向 [8] - 2024年上线的《出发吧麦芬》《心动小镇》《铃兰之剑》3款新游成为公司流水主要支撑，2024年共计吸金15.7亿元 [33] - 《出发吧麦芬》发挥公司在轻度游戏方面的优势，截至2025年6月累计流水达15.2亿元 [34][35] - 《心动小镇》于2024年7月上线，截至2026年2月其TapTap平台累计下载量超过5000万次；其国际版《Heartopia》于2026年1月上线，登顶多国免费榜，1月预估流水约6000万元 [42] - 新品《伊瑟：重启日》上线表现亮眼，在东亚地区上线首日登顶5大市场的iOS游戏免费榜TOP1 [57] - 公司储备重点产品包括《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》 [58] TapTap平台：零分成渠道构建生态壁垒 - TapTap采用零分成模式，开发者可获得100%的内购收入，平台主要通过广告和增值服务盈利，该模式对优质内容厂商具有吸引力 [60][62] - TapTap已占据游戏行业广告投放市场10%的份额 [8][68] - 平台拥有高价值用户基础，2025年中国区MAU约为4500万；用户具有更强的游戏粘性、付费意愿和社区参与度 [8][71][72] - 2024年流水TOP500移动游戏中，超九成（91.42%）的产品都登陆了TapTap [78][82] - 平台增长逻辑清晰：通过提升oCPA等智能出价方式占比优化流量变现效率；上线桌面版（PC）以渗透PC市场；推出AI游戏创作智能体“TapTap制造”，构建“创作—发布—运营”一站式闭环生态 [84][87][91]

投资评级 - 优于大市（首次） [1] 核心观点 - 心动公司构建了“内容+平台”双轮驱动体系，通过高质量自研游戏为TapTap平台提供独家内容驱动用户增长，TapTap凭借“零分成、不联运”模式吸引开发者，形成商业闭环 [2] - 公司践行长期主义组织文化，高度重视研发能力积累，2024年游戏研发人员占公司总人数超50%，人均薪酬超80万元，并通过高底薪模式引导团队关注长期能力沉淀 [2] - 核心老将黄希威等回归，显著强化了海外发行与运营技术能力，开启了新一轮产品爆发周期 [2] - 公司已证明在多赛道打磨长青爆款的能力，并通过精研策略实现扭亏为盈，海外业务拓展迅速，预计2025年国内外游戏收入占比接近持平 [3] - TapTap平台凭借客观评价体系和0分成商业模式，帮助玩家高效发现游戏，帮助开发者低成本获取用户，测算其用户潜在天花板约8500万-1亿人 [4] - 预计未来3年TapTap广告收入CAGR为18%，2028年广告收入可达32亿元 [4] - 2026年初推出AI游戏创作工具TapTap maker，旨在降低创作门槛，丰富平台游戏供给，提升平台价值 [5] 公司概况与商业模式 - 公司是“游戏自研+TapTap平台”双轮驱动型游戏公司，2025年上半年，游戏/TapTap业务线收入占比分别为67%/33%，毛利润占比分别为62%/38% [8] - 游戏业务在中国及海外市场开发运营优质游戏，截至2025年上半年，现有游戏组合包括23款网络游戏及39款付费游戏 [8] - TapTap平台成立于2016年，是国内首个只收录官方包且支持付费购买正版安卓游戏的第三方平台，采用“零分成、不联运”模式，依靠广告营收 [8] - 公司的长期愿景是“聚匠人心，动玩家情”，通过游戏研发和发行为TapTap提供优质独家内容驱动用户增长，再通过TapTap反哺内容创作，形成正向循环 [9] 发展历程与股权结构 - 发展历经四个阶段：VeryCD转型与页游红利期（2010-2014）、大厂代理/联运模式失利与TapTap平台诞生（2015-2019）、激进扩张与能力边界探索（2020-2022）、精研提升盈利与AI驱动新生态（2023至今）[12] - 2021年因规模扩张、版号收紧及新游延期导致亏损超8亿元，后通过裁撤部分工作室将员工从2300人以上降至1600人，实现精研提升盈利 [12] - 创始人黄一孟为公司实控人，通过直接及间接方式合计持有公司32.15%股权，核心管理层合计持股50.06%，拥有绝对控股权 [15][16] - 战略投资者包括三七互娱、腾讯、米哈游、字节跳动、莉莉丝、叠纸游戏等头部游戏企业，合计持股11.79% [15][16] 组织文化与研发实力 - 公司文化强调长期主义和研发驱动，2024年游戏研发人员占比超50%，人均薪酬超80万元，位列国内游戏公司第一梯队，雇员福利开支占总成本费用比例超30% [18][20] - 薪资模式取消传统“低底薪+高奖金”，改为纯高底薪、无短期激励，以引导团队关注研发能力长期提升而非短期收入 [18] - 公司践行高透明度组织文化，内部信息全员可见，定期召开全员会议，为员工提供与高管一致的决策上下文，引导员工自主决策 [2][18] - 截至2025年6月30日，公司研发人员为1033人，其中游戏研发人员745人，较2021年峰值（1635人）已优化，体现降本增效 [69][71] 游戏业务分析 - 核心产品矩阵多元，涵盖MMORPG、生存射击、ARPG、放置RPG、生活模拟、策略回合制RPG等多个赛道，包括《出发吧麦芬》、《心动小镇》、《仙境传说RO》、《火炬之光：无限》、《香肠派对》、《伊瑟》等 [3][37] - 2024年以来海外拓展加速，预计2025年国内外游戏收入占比接近五五开，2026年《心动小镇》等核心产品的全球放量将进一步推高海外业绩 [3][37] - **《出发吧麦芬》**：治愈系放置RPG，2024年业绩增长核心引擎，2024年收入13.15亿元，2025年预计收入7.5亿元（占比18%），但预计2026年收入将下滑 [35][43] - **《心动小镇》**：慢节奏生活模拟游戏，2024年7月国内上线，2026年1月国际服上线，公测后登顶16个国家和地区iOS免费榜，2025年预计收入8.71亿元（占比21%），2026年预计收入18亿元 [35][48] - **《火炬之光：无限》**：暗黑类ARPG，2025年公司以约2.6亿元完成IP收购，实现IP自有化，预计每年可节省数千万元授权分成，2025年预计收入5.52亿元（占比13%）[35][54] - **《伊瑟》**：策略回合制RPG（魔灵Like），2025年全球上线，国际服首月流水达6933万元（不含PC端），2025年预计收入4.5亿元（占比11%）[35][58] - **《仙境传说RO：守护永恒的爱》**：长青款MMORPG，2025年预计收入7.31亿元（占比17%），其续作《仙境传说RO2》（3D开放世界MMORPG）预计2026年末或2027年初上线，全球流水有望达10-20亿元 [35][64][67] - 人员结构优化，核心成员黄希威（海外发行）和邓晓东（前CTO）回归，为海外发行能力和技术运营能力提供强有力支持 [71] TapTap平台分析 - **诞生背景**：捕捉到手游行业创作者话语权提升、渠道重要性下降的趋势，于2016年创立，以“零分成、不联运”模式对抗当时硬核联盟等主流渠道50%的高额抽成 [73][76] - **核心价值**： - 对玩家：提供官方游戏包下载（75%用户偏好），游戏数量丰富（超1.2万款），拥有客观的评价体系和真实多样的游戏资讯，是深度硬核玩家的主要聚集地 [78][80] - 对开发者：无分成费用，降低渠道成本与发行门槛；流量精准，社区氛围友好；是中小开发者和独立游戏的核心发行渠道，已有超24万开发者入驻 [84][85] - **市场地位**：2024年流水TOP500的移动游戏中，超九成在TapTap开设官方主页，已成为国内手游主要发行平台 [80] - **用户与增长**：平台用户主要为内容型深度游戏玩家，测算潜在用户天花板约8500万-1亿人 [4][89]。MAU增长与独家新游发布周期关系密切，例如《原神》安卓端独家上架曾为平台带来超百万新增用户 [84][87] - **商业化**：主要依靠广告营收，2024年广告曝光同比上涨43%，占据安卓手游广告10%的份额 [95]。预计未来3年广告收入CAGR为18%，2028年可达32亿元 [4][95] - **海外挑战**：海外应用商店抽成比例较国内低且持续下调，主打低抽成的垂类游戏商店难以立足，TapTap出海仍需寻找新解法 [4][103] - **AI赋能**：2026年1月推出AI游戏创作工具TapTap maker，实现“对话即创作，完成即发布”，旨在降低创作门槛，丰富平台游戏供给，提升平台话语权和价值 [5][107] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年收入分别为63.2亿元、73.3亿元、82.3亿元，同比增速为26%、16%、12% [5][110] - 游戏业务收入：预计2025-2027年分别为42.7亿元、48.0亿元、52.9亿元，同比增长24%、13%、10% [111] - TapTap平台收入：预计2025-2027年分别为20.6亿元、25.3亿元、29.4亿元，同比增长24%、13%、10% [111][112] - **利润预测**：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为16.0亿元、19.7亿元、22.3亿元，同比增长83%、23%、13% [5][115] - **毛利率**：预计2025-2027年整体毛利率为73.6%、74.5%、74.7%，其中游戏业务毛利率为68%、69%、69%，TapTap平台毛利率为84%、85%、85% [115] - **估值与目标**：基于分部估值法，给予游戏业务2026年15-17倍PE，TapTap业务2026年25倍PE，对应公司目标市值445-507亿港币，目标价90-95港币，股价上升空间28%-32% [5]

行业与公司 * 涉及行业：游戏行业、传媒互联网行业[1] * 涉及公司：完美世界、世纪华通、巨人网络、心动公司、光线传媒、恺英网络、三七互娱、腾讯、网易、米游、叠纸网络、游戏科学、鹰角网络[1][5][6][19] 核心观点与论据 1. 核心配置主线与逻辑 * 当前核心配置聚焦两条主线：游戏与AI应用[2] * AI技术推动行业发展，商业化在广告、电商、社交娱乐等领域变现提速[1][2] * 游戏是AI应用的重要落地方向，行业自身处于景气上行趋势[2] * 近期板块调整后，部分公司估值回落至2026年十几倍水平，性价比提升[2][3][15] * 世界模型等AI能力提升有望降低游戏开发门槛，丰富创作者生态，凸显“大DAU长青游戏”与平台型公司的渠道价值[2] 2. 对完美世界及《异环》的重点推荐逻辑 * 在宏观不确定性背景下，聚焦确定性强的方向，即具备爆款开发能力或平台属性的公司，完美世界被列为3月金股[1][4] * 核心依据是公司旗下潜在爆款游戏《异环》被判断为2026-2027年最接近上限的潜在爆款[1][7] * 《异环》具备显著创新性：是“都市题材开放世界”方向的先行产品，玩法融合赛车、棋牌社交、生活化体验、超自然任务等多种现实体验，形成差异化[7][8] * 商业模式兼顾公平性与付费驱动，设置“60—90抽必中”等友好规则，并引入皮肤等付费方式拓展空间[8] * 美术基于虚幻5引擎，结合写实城市风格与日漫审美，吸引力强[8] * 团队对玩家反馈响应迅速，三测对二测问题进行了明显优化，口碑良好[8] * 《异环》国服公测定档4月23日，早于市场此前普遍预期的5月15日甚至更晚，体现公司对三测结果和上线准备的信心[9][10] * 上线窗口具备优势：同期新品竞争不激烈，与《鸣潮》及《绝区零》等竞品周年庆错位，且紧邻五一假期，能更好匹配暑期旺季需求[11] * 预期《异环》首年流水将显著超越完美世界上代产品《幻塔》首年30多亿的水平，市场部分预期已提升至80亿甚至更高[12][13] * 预计《异环》上线将显著拉动完美世界2026与2027年业绩，若2027年实现约40亿左右利润，按20-25倍估值中枢计算，业绩弹性较大[14] 3. “买爆款”策略的历史有效性复盘 * 传媒板块中逻辑最顺畅且收益突出的方向之一是“买爆款”[5] * 电影案例：2025年春节档《哪吒2》将中国电影票房天花板从50多亿推升至150亿级别，带动光线传媒市值在短期内从300亿左右一度上涨至1000亿以上，股价短期上涨3至4倍[5] * 游戏案例： * 世纪华通因《无尽冬日》(White Out Survival) 创新成功，市值从两三百亿、三四百亿一度提升至1000亿附近，涨幅约4至5倍[5][6] * 巨人网络依托《超自然行动组》形成爆款，2025年前三季度业绩大幅增长，市值从两三百亿一度站上1000亿[6] * 心动公司依靠《出发吧麦芬》《心动小镇》两款爆款，市值自底部至阶段高点涨幅超过10倍[6] * 历史案例还包括腾讯依托《王者荣耀》、网易依托《阴阳师》实现市值大幅增长[6] * 一级市场案例：米游凭《原神》、叠纸网络凭《恋与深空》、游戏科学凭《黑神话：悟空》实现估值与行业地位跃升[6] 4. 对游戏板块整体走势的判断与建议 * 春节后游戏板块出现回调，原因包括节后淡季产品流水边际走弱预期，以及宏观与地缘政治不确定性压制风险偏好[15] * 回调后，多数核心公司估值回到2026年“十几倍”水平，除完美世界外，其他核心标的也被视为再布局的较好机会，当前位置估值偏低，存在较大修复空间[3][15][16] * 板块后续驱动因素： * 一季报预期交易：2025年一季度行业基数偏低，而2026年春节数据表现较好，2026年一季报预期不错[18] * 重点产品上线：《异环》定档4月23日上线[11] * 旺季预期：五一假期及后续暑期旺季[11][18] * 在上述因素推动下，板块β有望逐步走强[3][16] * 已上线的长线产品（如巨人网络《超自然行动组》、世纪华通《无尽冬日》等）在春节期间表现亮眼，后续有望延续稳定表现，配置性价比上升[17] * 个股建议：首推完美世界；同时建议在回调后继续布局巨人网络、恺英网络，并关注世纪华通、三七互娱等相关标的[19] 其他重要内容 * 报告日期为2026年3月2日[1] * 《异环》将覆盖移动端、PC、Steam及主机端，后续将推进海外上线[4] * 报告将《异环》的对标参照产品列为《鸣潮》以及鹰角网络2026年上线的《明日方舟：终末地》，两者在2026年均取得较好流水表现，验证了二次元玩家付费能力并抬升了流水天花板[12][13]

公司发展历程与关键转折 - 2023年中是公司的至暗时刻，股价从113港元跌至7.4港元/股，市值蒸发逾90% [3] - 面对新游失利和现金流吃紧，公司创始人决定砍掉研发七年、消耗巨大的项目《心动小镇》，但在最后关头被公司元老组成的“白骑士团”劝阻 [5] - 项目得以保留但条件苛刻：团队规模从近100人锐减至不足50人，宣发资源近乎清零，一切只为研发和上线 [5] - 2026年，《心动小镇》在海外数十个国家登顶，新增用户超过1000万，公司股价也接近前高 [6] - 2024年至2026年间，公司完成教科书式的V型反转，营收突破50亿元，净利润逼近10亿元 [44] 战略、管理与财务表现 - 2020年，公司发起“人才军备竞赛”，以高于行业的薪资吸引资深人才，旨在打造高效团队和打动玩家的作品 [10] - 2021年至2023年，公司连续三年亏损，高额研发投入是主因 [15] - 2021年：营收27.03亿元，净利润-9.17亿元，研发投入12.42亿元（占营收46.00%）[16] - 2022年：营收34.31亿元，净利润-5.53亿元，研发投入约12.7亿元（占营收37.00%）[16] - 2023年：营收33.89亿元，净利润-0.83亿元，研发投入10.2亿元（占营收30.10%）[16] - 2024年，公司营收达50.1亿元，同比增长47.9%；净利润8.9亿元，实现V型反转 [36] - 公司财报数据被指“诚实得有些反常”，披露数据与后台数据严丝合缝，没有粉饰 [37] - 公司创始人强调“底线思维”，立项时必须预留资金以支付项目失败时员工的离职补偿 [17] 项目《心动小镇》的研发与问题 - 项目最鼎盛时期编制近100人，足以开发一款中型3A单机游戏，但在当时更像是证明“公司有能力做大DAU产品”的精神图腾 [11][12] - 高薪组成的“全明星联军”未产生预期化学反应，来自不同大厂的成员带来各自体系内的“政治正确”，导致产品方向混乱 [13] - 项目初期被定义为“高自由度的建造模拟器”，玩家可以盖房子、摆家具，但缺少游戏目标和核心玩法，技术团队为追求“全服同屏”和“无缝大世界”反复推翻底层架构 [14] - 项目因研发周期最长、团队规模最大、商业化前景最不明朗，成为公司降本增效首当其冲的对象 [16] 项目《心动小镇》的重生与成功 - 新制作人许慕典接手后，重新定义游戏底层逻辑：不应是让玩家“上班”的地方，提供反“班味”的“松弛感” [22] - 游戏设计“不逼肝，也不逼氪”，日常任务完成仅需不到2分钟，且没有惩罚机制 [22] - 游戏进行“去社会化标签”设计，角色没有性别选项，只有不同体型和外观，弱化现实世界的性别之分 [25] - 在资源极度有限的情况下，团队寻求非对称竞争手段，积极拥抱并尝试应用AI技术 [28] - 商业化核心是卖外观和家具，这些物品成为“社交货币”，极高的房屋建造自由度甚至催生了玩家间的“代建”灰色市场 [34] - 2024年7月17日国内公测后一度爆火，但内容储备迅速消耗，上线约一个月后进入“长草期” [30] - 国际服【Heartopia】上线当天即登顶日本、韩国等数十个国家和地区的iOS游戏免费榜，并在超过100个地区进入免费榜前200名 [37] - 海外发行未登录Google Play，安卓用户主要通过TapTap下载，实现了公司挑战旧有游戏渠道的梦想 [38] 行业启示与模式反思 - 《心动小镇》的成功为处于“后原神时代”焦虑中的中国游戏行业提供了一个样本，证明在“重工业化”迷信之外存在另一条路径 [45] - 项目以不到50人的团队、AI辅助的“游击战术”和反班味的“松弛感设计”，击穿了行业对几亿成本、几百人团队、UE5引擎的盲目追求 [45] - 它证明相比于精细的建模，玩家更渴望无压力的陪伴和被尊重的社交 [47] - 在巨头的阴影下，“手工匠人”的生存缝隙依然存在 [47]

行业版号发放情况 - 2025年11月26日，国家新闻出版署发放了178款国产游戏版号和6款进口游戏版号 [1] - 在178款国产版号中，移动类167款，移动、客户端类7款，客户端类3款，移动、客户端、网页类1款 [1] - 在6款进口版号中，移动类4款，移动、客户端类1款，客户端类1款 [1] - 2025年以来，国产与进口版号已实现每月稳定同步发放，截至11月，今年共计发放1532款国产版号和92款进口版号，数量相较于2024年同期显著增加 [1][3] 具体获批游戏与公司 - 本次过审版号中的重点游戏包括恺英网络《冰雪王者》、冰川网络《小小护卫队》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、波克城市《闹闹大冒险》与《仙萌暴走团》、芒果互娱《你好星期六》、四三九九网络《造梦西游之黎尤浩劫篇》等 [2] - 另有7款游戏变更信息过审，包括腾讯《和平精英》新增客户端版本 [2] 机构观点与公司前景 - 招商证券维持游戏行业“推荐”评级，并列举了看好的多家公司及其亮点 [1][4] - 腾讯控股拥有14款长青游戏，长线运营持续释放利润 [4] - 巨人网络《超自然行动组》表现超预期，且公司积极拥抱AI [4] - 恺英网络传奇盒子增量收入逐步落地，在手版号数量多 [4] - 在游戏出海方面，ST华通旗下《Whiteout Survival》流水持续新高，新游戏《kingshot》流水持续攀升且国内版本已上线，《Tasty travel》已获国内版号 [4] - 三七互娱新游《英雄没有闪》《时光大爆炸》小程序榜单排名前列，《斗罗大陆》已上线公测，后续SLG品类储备良多 [4] - 完美世界《异环》二测已于6月26日开始 [4] - 吉比特重点产品《问剑长生》《仗剑传说》《道友来挖宝》已上线，年底《九牧之野》有望上线 [4] - 心动公司自研手游《心动小镇》《出发吧麦芬》流水表现优秀，《伊瑟》贡献增量，taptap平台赋能 [4] - 哔哩哔哩《三国：谋定天下》表现优秀，后续将海外发行，《逃离鸭科夫》表现优秀并曾登顶Steam [4] - 神州泰岳长线SLG流水稳定，新SLG游戏海外已发，ICT业务迎来重估 [4] - 同时看好游戏出海业务占比高的宝通科技、掌趣科技，新增掼蛋游戏的休闲游戏龙头姚记科技，以及新品周期密集的电魂网络、冰川网络等 [4]

公司背景与市场地位 - 心动公司是一家全球游戏开发商与发行商，拥有《出发吧麦芬》《心动小镇》《伊瑟》《仙境传说M》《火炬之光：无限》等主要游戏 [1] - 根据Sensor Tower数据，公司于2025年10月入围全球手游发行商收入榜TOP100，在中国手游发行商收入榜中排名第22名 [1] - 公司拥有国内规模最大的综合性游戏社区平台TapTap，该平台兼具“游戏社区”与“分发平台”功能，为玩家和开发者提供全链路服务 [1] 自研游戏增长驱动力 - 2024年以来公司自研游戏《出发吧麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等连续取得亮眼表现，体现出精品打磨与精准定位带来的高成功率 [2] - 《心动小镇》国际服及《仙境传说RO：守护永恒的爱2》等新地区新产品的上线有望继续驱动增长 [2] TapTap平台成长与商业化 - TapTap具备“用户-游戏”双边效应，零分成政策及可观用户规模吸引优质游戏上架和推广，优质产品供给吸引更多游戏用户成为平台用户 [3] - 全球范围内特别是国内iOS应用生态开放的推进，有望进一步打开TapTap成长空间，PC版的推出有助于拓展多端游戏用户群体和市场 [3] - TapAND业务已跑通且处于起步阶段，市场空间广阔，2025年上半年TapTap收入达10.1亿元，同比增长37.6% [3] - 预计2025年、2026年、2027年TapTap收入将分别同比增长35.5%、25.0%、14.6% [3] 盈利预测与估值 - 随着收入规模增长带动经营杠杆效应释放，公司归母净利润增速高于收入增速 [4] - 预测2025年、2026年、2027年公司实现归母净利润分别为17.0亿元、21.2亿元、25.5亿元，同比增速分别为+111.2%、+24.3%、+20.0% [4] - 对应每股收益（EPS）为3.44元、4.28元、5.16元，参考游戏行业估值，给予2026年22倍市盈率，目标价为103.2港元 [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价103.2港元 [1][2][4] 核心观点 - 心动公司处于“自研+平台”双轮驱动的良好成长周期，自研游戏能力持续验证，TapTap平台成长及商业化空间广阔 [1][2] - 预计公司归母净利润将实现高速增长，2025/2026/2027年分别为17.0亿/21.2亿/25.5亿元，同比增速达+111.2%/+24.3%/+20.0% [2][6] - 基于TapTap平台的稀缺性及高成长性，给予公司2026年22倍PE估值，高于行业平均17倍PE [2][49] 自研游戏能力持续验证 - 2025年上半年公司收入前五大游戏中四款为自研，包括《出发吧麦芬》《心动小镇》《仙境传说 M》《火炬之光：无限》，显示出强大的自研实力 [12] - 《出发吧麦芬》国服于2024年5月上线后最高排名iOS畅销榜第4，商业化大获成功 [21][22][23] - 《心动小镇》作为治愈系3D开放世界生活模拟社交手游，凭借独特玩法在TapTap获得超2000万次下载，2025年7月周年庆流水再创新高，具备长青潜力 [24][28] - 《伊瑟》国际服及国服上线后初期表现符合预期，是一款二次元策略RPG游戏 [25][26] 出海与新品周期驱动增长 - 《心动小镇》国际服预计2026年初全球上线，其“自由建造+创新社交”特色在海外市场属稀缺品类，有望延续国服亮眼表现 [29][31] - 重点储备产品《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》将于2025年12月首次测试，预计2026年上线，是首款RO IP开放世界MMO，TapTap预约量超10万，期待值7.6 [31][33][34] TapTap平台成长及商业化 - 2025年上半年TapTap收入达10.1亿元，同比增长37.6%，预计2025/2026/2027年收入将分别同比增长35.5%/25.0%/14.6% [2][46] - 平台具备“用户-游戏”双边网络效应，2025年上半年MAU维持在4300-4400万量级，过去12个月平台DAU提升11% [34][35] - 全球iOS及安卓应用生态持续开放，为TapTap在iOS端带来广阔的增量空间，目前其广告曝光中超90%来自安卓平台 [38][40] - TapTap PC版于2025年4月上线，采取零分成模式，账号体系与手机版打通，将成长空间从手游拓展至全平台 [40][43] - TapADN广告联盟业务与TapTap形成协同，提供“站内+站外”全域营销方案，具备高利润率、轻资产运营特点，有望成为第三增长曲线 [45] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年总营收分别为65.69亿/77.43亿/88.43亿元，同比增长31.0%/17.9%/14.2% [46][47] - 随着自研游戏占比提升，预计整体毛利率将从2024年的69.4%提升至2027年的76.3% [47][48][49] - 费用率方面，预计销售费用率、管理费用率和研发费用率将随着收入规模增长和运营效率提升而逐步优化 [48][49] - 参考可比公司估值，并考虑TapTap平台稀缺性，给予公司2026年22倍PE，目标价103.2港元 [2][49][50]

文章核心观点 - 苹果推出“小程序合作伙伴计划”，对符合条件的小程序内交易抽佣比例降至15%，此举被视为以让利换取对开发者技术、数据和支付环节的控制权 [1] - 新规是游戏行业“渠道革命”的缩影，反映出内容为王的趋势下，游戏厂商与渠道平台之间的权力平衡正在被打破，行业价值链面临重构 [1][4][7] 苹果新规内容与影响 - 新规要求开发者深度集成苹果技术，包括使用苹果系统记录用户购买历史、验证年龄，并通过苹果官方渠道处理支付，以此换取15%的优惠抽成 [1][2] - 该政策对以App端游戏为主的公司影响有限，但对小程序游戏业务占比较高的公司构成利好，可能刺激iOS小程序用户增长 [2][4] - 世纪华通表示该政策对其最大负面影响在0.5%以下，并预计iOS小程序用户数将因支付便利而增加 [2] - 中手游视其为好消息，虽增加前期适配工作量，但后续迭代更新则不需要，并计划争取第一批接入 [4] 主要公司回应与行业趋势 - 腾讯欢迎苹果新计划，表示将尽快为开发者提供接入服务，共同建设健康生态，这被视为一个理想的折中方案 [3] - 头部游戏厂商对传统渠道的反制已成趋势，例如腾讯、网易旗下多款核心产品相继撤离OPPO、vivo等主流安卓渠道 [4] - 游戏厂商探索多元破局路径，包括米哈游、网易选择“直接绕行”传统渠道，以及腾讯、莉莉丝构建官方支付体系引导用户 [5] - 直播电商成为新博弈战场，腾讯、网易等多款游戏在“双11”期间走进直播间，虚拟商品直接上架售卖 [5] 市场数据与分析师观点 - 2025年上半年国内小程序游戏市场实际销售收入达到232.76亿元，同比增长40.2% [6] - 腾讯三季度社交网络收入同比增长5%至323亿元，小游戏平台服务费增加是增长来源之一 [6] - 产业分析师张书乐认为，苹果抽成折半表明其看好小游戏未来，采取薄利多销策略，并与安卓分庭抗礼 [6] - 规则的松动可能极大激发创意，渠道需支持小程序活跃，使其成为硬件、系统和应用之外的第四方势力 [6] 行业深层变革 - 流量格局重构是深层动因，社交媒体、直播平台等多元化渠道崛起，瓦解了传统应用商店的流量垄断地位 [5] - 心动公司CEO指出，国内安卓渠道分走一半收入且存在乱象，头部产品无理由向渠道妥协 [5] - 在内容为王的时代，优质的内容创作能力和多元化的渠道运营能力成为游戏企业立于不败之地的关键 [7]