行业版号发放情况 - 2025年11月26日，国家新闻出版署发放了178款国产游戏版号和6款进口游戏版号 [1] - 在178款国产版号中，移动类167款，移动、客户端类7款，客户端类3款，移动、客户端、网页类1款 [1] - 在6款进口版号中，移动类4款，移动、客户端类1款，客户端类1款 [1] - 2025年以来，国产与进口版号已实现每月稳定同步发放，截至11月，今年共计发放1532款国产版号和92款进口版号，数量相较于2024年同期显著增加 [1][3] 具体获批游戏与公司 - 本次过审版号中的重点游戏包括恺英网络《冰雪王者》、冰川网络《小小护卫队》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、波克城市《闹闹大冒险》与《仙萌暴走团》、芒果互娱《你好星期六》、四三九九网络《造梦西游之黎尤浩劫篇》等 [2] - 另有7款游戏变更信息过审，包括腾讯《和平精英》新增客户端版本 [2] 机构观点与公司前景 - 招商证券维持游戏行业“推荐”评级，并列举了看好的多家公司及其亮点 [1][4] - 腾讯控股拥有14款长青游戏，长线运营持续释放利润 [4] - 巨人网络《超自然行动组》表现超预期，且公司积极拥抱AI [4] - 恺英网络传奇盒子增量收入逐步落地，在手版号数量多 [4] - 在游戏出海方面，ST华通旗下《Whiteout Survival》流水持续新高，新游戏《kingshot》流水持续攀升且国内版本已上线，《Tasty travel》已获国内版号 [4] - 三七互娱新游《英雄没有闪》《时光大爆炸》小程序榜单排名前列，《斗罗大陆》已上线公测，后续SLG品类储备良多 [4] - 完美世界《异环》二测已于6月26日开始 [4] - 吉比特重点产品《问剑长生》《仗剑传说》《道友来挖宝》已上线，年底《九牧之野》有望上线 [4] - 心动公司自研手游《心动小镇》《出发吧麦芬》流水表现优秀，《伊瑟》贡献增量，taptap平台赋能 [4] - 哔哩哔哩《三国：谋定天下》表现优秀，后续将海外发行，《逃离鸭科夫》表现优秀并曾登顶Steam [4] - 神州泰岳长线SLG流水稳定，新SLG游戏海外已发，ICT业务迎来重估 [4] - 同时看好游戏出海业务占比高的宝通科技、掌趣科技，新增掼蛋游戏的休闲游戏龙头姚记科技，以及新品周期密集的电魂网络、冰川网络等 [4]

公司背景与市场地位 - 心动公司是一家全球游戏开发商与发行商，拥有《出发吧麦芬》《心动小镇》《伊瑟》《仙境传说M》《火炬之光：无限》等主要游戏 [1] - 根据Sensor Tower数据，公司于2025年10月入围全球手游发行商收入榜TOP100，在中国手游发行商收入榜中排名第22名 [1] - 公司拥有国内规模最大的综合性游戏社区平台TapTap，该平台兼具“游戏社区”与“分发平台”功能，为玩家和开发者提供全链路服务 [1] 自研游戏增长驱动力 - 2024年以来公司自研游戏《出发吧麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等连续取得亮眼表现，体现出精品打磨与精准定位带来的高成功率 [2] - 《心动小镇》国际服及《仙境传说RO：守护永恒的爱2》等新地区新产品的上线有望继续驱动增长 [2] TapTap平台成长与商业化 - TapTap具备“用户-游戏”双边效应，零分成政策及可观用户规模吸引优质游戏上架和推广，优质产品供给吸引更多游戏用户成为平台用户 [3] - 全球范围内特别是国内iOS应用生态开放的推进，有望进一步打开TapTap成长空间，PC版的推出有助于拓展多端游戏用户群体和市场 [3] - TapAND业务已跑通且处于起步阶段，市场空间广阔，2025年上半年TapTap收入达10.1亿元，同比增长37.6% [3] - 预计2025年、2026年、2027年TapTap收入将分别同比增长35.5%、25.0%、14.6% [3] 盈利预测与估值 - 随着收入规模增长带动经营杠杆效应释放，公司归母净利润增速高于收入增速 [4] - 预测2025年、2026年、2027年公司实现归母净利润分别为17.0亿元、21.2亿元、25.5亿元，同比增速分别为+111.2%、+24.3%、+20.0% [4] - 对应每股收益（EPS）为3.44元、4.28元、5.16元，参考游戏行业估值，给予2026年22倍市盈率，目标价为103.2港元 [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价103.2港元 [1][2][4] 核心观点 - 心动公司处于“自研+平台”双轮驱动的良好成长周期，自研游戏能力持续验证，TapTap平台成长及商业化空间广阔 [1][2] - 预计公司归母净利润将实现高速增长，2025/2026/2027年分别为17.0亿/21.2亿/25.5亿元，同比增速达+111.2%/+24.3%/+20.0% [2][6] - 基于TapTap平台的稀缺性及高成长性，给予公司2026年22倍PE估值，高于行业平均17倍PE [2][49] 自研游戏能力持续验证 - 2025年上半年公司收入前五大游戏中四款为自研，包括《出发吧麦芬》《心动小镇》《仙境传说 M》《火炬之光：无限》，显示出强大的自研实力 [12] - 《出发吧麦芬》国服于2024年5月上线后最高排名iOS畅销榜第4，商业化大获成功 [21][22][23] - 《心动小镇》作为治愈系3D开放世界生活模拟社交手游，凭借独特玩法在TapTap获得超2000万次下载，2025年7月周年庆流水再创新高，具备长青潜力 [24][28] - 《伊瑟》国际服及国服上线后初期表现符合预期，是一款二次元策略RPG游戏 [25][26] 出海与新品周期驱动增长 - 《心动小镇》国际服预计2026年初全球上线，其“自由建造+创新社交”特色在海外市场属稀缺品类，有望延续国服亮眼表现 [29][31] - 重点储备产品《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》将于2025年12月首次测试，预计2026年上线，是首款RO IP开放世界MMO，TapTap预约量超10万，期待值7.6 [31][33][34] TapTap平台成长及商业化 - 2025年上半年TapTap收入达10.1亿元，同比增长37.6%，预计2025/2026/2027年收入将分别同比增长35.5%/25.0%/14.6% [2][46] - 平台具备“用户-游戏”双边网络效应，2025年上半年MAU维持在4300-4400万量级，过去12个月平台DAU提升11% [34][35] - 全球iOS及安卓应用生态持续开放，为TapTap在iOS端带来广阔的增量空间，目前其广告曝光中超90%来自安卓平台 [38][40] - TapTap PC版于2025年4月上线，采取零分成模式，账号体系与手机版打通，将成长空间从手游拓展至全平台 [40][43] - TapADN广告联盟业务与TapTap形成协同，提供“站内+站外”全域营销方案，具备高利润率、轻资产运营特点，有望成为第三增长曲线 [45] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年总营收分别为65.69亿/77.43亿/88.43亿元，同比增长31.0%/17.9%/14.2% [46][47] - 随着自研游戏占比提升，预计整体毛利率将从2024年的69.4%提升至2027年的76.3% [47][48][49] - 费用率方面，预计销售费用率、管理费用率和研发费用率将随着收入规模增长和运营效率提升而逐步优化 [48][49] - 参考可比公司估值，并考虑TapTap平台稀缺性，给予公司2026年22倍PE，目标价103.2港元 [2][49][50]

文章核心观点 - 苹果推出“小程序合作伙伴计划”，对符合条件的小程序内交易抽佣比例降至15%，此举被视为以让利换取对开发者技术、数据和支付环节的控制权 [1] - 新规是游戏行业“渠道革命”的缩影，反映出内容为王的趋势下，游戏厂商与渠道平台之间的权力平衡正在被打破，行业价值链面临重构 [1][4][7] 苹果新规内容与影响 - 新规要求开发者深度集成苹果技术，包括使用苹果系统记录用户购买历史、验证年龄，并通过苹果官方渠道处理支付，以此换取15%的优惠抽成 [1][2] - 该政策对以App端游戏为主的公司影响有限，但对小程序游戏业务占比较高的公司构成利好，可能刺激iOS小程序用户增长 [2][4] - 世纪华通表示该政策对其最大负面影响在0.5%以下，并预计iOS小程序用户数将因支付便利而增加 [2] - 中手游视其为好消息，虽增加前期适配工作量，但后续迭代更新则不需要，并计划争取第一批接入 [4] 主要公司回应与行业趋势 - 腾讯欢迎苹果新计划，表示将尽快为开发者提供接入服务，共同建设健康生态，这被视为一个理想的折中方案 [3] - 头部游戏厂商对传统渠道的反制已成趋势，例如腾讯、网易旗下多款核心产品相继撤离OPPO、vivo等主流安卓渠道 [4] - 游戏厂商探索多元破局路径，包括米哈游、网易选择“直接绕行”传统渠道，以及腾讯、莉莉丝构建官方支付体系引导用户 [5] - 直播电商成为新博弈战场，腾讯、网易等多款游戏在“双11”期间走进直播间，虚拟商品直接上架售卖 [5] 市场数据与分析师观点 - 2025年上半年国内小程序游戏市场实际销售收入达到232.76亿元，同比增长40.2% [6] - 腾讯三季度社交网络收入同比增长5%至323亿元，小游戏平台服务费增加是增长来源之一 [6] - 产业分析师张书乐认为，苹果抽成折半表明其看好小游戏未来，采取薄利多销策略，并与安卓分庭抗礼 [6] - 规则的松动可能极大激发创意，渠道需支持小程序活跃，使其成为硬件、系统和应用之外的第四方势力 [6] 行业深层变革 - 流量格局重构是深层动因，社交媒体、直播平台等多元化渠道崛起，瓦解了传统应用商店的流量垄断地位 [5] - 心动公司CEO指出，国内安卓渠道分走一半收入且存在乱象，头部产品无理由向渠道妥协 [5] - 在内容为王的时代，优质的内容创作能力和多元化的渠道运营能力成为游戏企业立于不败之地的关键 [7]

市场表现与产品概况 - 游戏《嘟嘟脸恶作剧》国际服于10月9日上线，由B站代理发行（除韩国市场）[1] - 截至10月13日，该游戏位居港澳台市场iOS免费榜榜首，日本市场免费榜第二名[2][3] - 上线两天内（截至10月10日），游戏在双平台下载量超过32万次[5] - 上线两天内（截至10月10日），游戏在双平台收入超过216万元（扣除平台分成）[6] 产品核心竞争力分析 - 福利体系直击用户痒点：上线首日登录即送130连抽，首周累计可获300连抽，相当于传统二次元手游1-2个月的免费资源总量，采用“无压力抽卡”设计[8] - 玩法独特：核心卖点为基于Live2D技术的“实时互动捏脸”，可在登录界面、主线剧情对话等全场景与角色互动，并已在社交平台形成自发传播[8] - 定位精准：游戏融合自走棋策略与回合制战斗，支持自动战斗与关卡扫荡，每日任务耗时仅15-20分钟，精准定位于“无压力副游”[10] - 设计理念：版本更新高频但体量小，PVP前50名奖励无差异，无限定卡池（所有角色常驻），主打“不肝不氪、轻松治愈”的体验[10] 市场营销策略 - 买量策略务实：自9月上旬开始素材投放，并于上线当天加大力度，但单日投放量仅为百组级别，未将买量作为核心获客渠道[12][18] - 素材创意聚焦：素材主要分为两类，一类主打展示高额抽卡福利和核心玩法，另一类采用玩家视角的类UGC素材进行传播[14][16] - 风格精准匹配：素材整体采用明亮马卡龙色调，角色动作设计偏“软萌”，配音选用清甜系声优，以契合女性玩家和二次元用户的审美偏好[20] - 社媒传播高效：在YouTube平台发布CosPlay真人视频、声优采访等；在Facebook平台推送福利发放和网红传播内容，复用二次元手游成熟营销模板以降低试错成本[21][22][26] - 成本控制得当：社媒传播以“中小体量博主合作”为主，采用“轻营销”模式，旨在控制成本并确保长期运营的ROI正向[26] 公司战略布局 - 战略调整：B站选择代理该作品，标志着其从“卷重度”到“找差异”的战略转向，意在弥补其在“轻量赛道”的产品空白，以应对市场同质化竞争[27][28] - 产品矩阵完善：此前B站发行的《FGO》、《碧蓝航线》等均为重度二次元手游，《嘟嘟脸恶作剧》的加入有助于完善其“轻重搭配”的产品矩阵[28] - 国服潜力可期：该作已拿到国服版号，其“捏脸互动”等特性与B站社区生态高度契合，传播潜力巨大，有望成为国服APP端的黑马级休闲二游[29] - 策略前瞻性：B站在2024年5月宣布代理该作，6月公测《三国：谋定天下》，表明其“轻重搭配”策略是提前规划，旨在实现二次元业务的多元增长[29]

公司业绩与产品线 - 心动公司2024年上半年实现收入30.82亿元，同比增长38.8%，期内溢利为8.11亿元，同比增长223.5% [31] - 公司产品收入贡献前五名为《出发吧麦芬》、《心动小镇》、《仙境传说 M》、《火炬之光：无限》和《香肠派对》 [31][33][36] - 经典产品统治力下滑，“次新游”《出发吧麦芬》与《心动小镇》开始扛起营收大旗，《出发吧麦芬》当前全球月流水约为1240万元，《心动小镇》国内iOS端月流水达1461万元 [31][33][36] 新产品《伊瑟》市场表现 - 《伊瑟》国际服于6月上线全球160多个国家及地区，首月流水高达6933万元，上线4个月后月流水稳定在1320万元，累计总流水预估达1.3亿元 [3][19][21] - 《伊瑟》于9月25日上线中国大陆、中国港澳台及日韩6大东亚T1市场，上线12天累计下载量达143.5万，累计流水约为3710万元，略高于国际服公测同期的3121万元 [6][13][15] - 在6大新市场中，中国大陆市场贡献了下载量的46.69%和流水的46.95%，均为最高 [13][15] 产品运营与战略 - 《伊瑟》国际服采取保守投放策略，公测当天投放素材仅400组，之后快速进入“冷静期”，双端近30日广告创意不足400 [21][23] - 游戏注重本地化，支持12种语言，并在不同市场采取差异化运营策略，如东南亚市场侧重“轻度叙事+重度社交”，欧美市场强化“科幻哲学”深度叙事 [22] - 公司将电竞作为《伊瑟》长线运营的核心，已搭建电竞体系并举办首届EWS全球邀请赛，报名人数超过2万，计划年底举办全球总决赛 [25] 行业比较与前景 - 《伊瑟》上线近12天全球吸金4110万元，是同类产品《第七史诗》同期的1.8倍以上 [27] - 上线于2018年的《第七史诗》累计流水已达26亿元，近半年月流水在1500万至4500万元之间波动，显示出魔灵Like品类具备较长游戏寿命 [29][31] - 公司计划在四季度推出《心动小镇》国际服，新游的不断出现和承担重任表明公司手游业务已进入正向循环 [38]

涉及的行业或公司 * 行业：中国游戏行业、移动游戏平台、游戏分发渠道 [2][6][16] * 公司：心动公司及其旗下平台TapTap [1][2][3] 核心观点和论据 公司战略与商业模式 * 公司采用"渠道加产品"双轮驱动模式，构建研发、发行、渠道全产业链布局，形成协同效应和商业壁垒 [2][3][8] * 公司战略从粗放扩张转向精细化运营，主动终止非核心项目、优化团队规模，研发费用增速放缓且费用率显著回落 [2][9][10] * 公司通过精品自研游戏（如《出发吧麦芬》、《心动小镇》）和TapTap平台生态深度协同，实现从追逐爆款到长期价值可持续增长 [2][3][26] TapTap平台的核心角色与优势 * TapTap是公司生态系统核心，集分发与社交一体，是国内核心玩家聚集地，月活用户约4400万 [2][3][13] * 平台坚持不联运、不分成的开放策略，通过广告和信息服务盈利，零分成模式让开发者获得更高毛利率 [2][4][16] * 平台用户主要为微世代年轻群体，具有较高可支配收入，乐于为优质文娱产品付费，用户主动性强，乐于探索新游戏并分享 [4][13][14] * 与B站等平台相比，TapTap在分发能力和社区活跃度上更具优势 [15] 市场趋势与公司应对 * 中国游戏市场从人口红利驱动转向创新红利驱动，玩家对游戏品质、内容深度及体验创新要求提升 [2][6] * 行业增长逻辑转变，通过创新打造差异化体验成为关键，独立游戏或创新品类能开辟新细分市场 [6] * 公司通过布局独立游戏和开发创新品类，建立差异化优势，实现长线增长 [2][6] 自研游戏表现与产品矩阵 * 自研产品表现优异，《出发吧麦芬》和《心动小镇》长线表现超预期，推动用户数达历史新高 [10][26][27] * 产品矩阵丰富，早期产品《香肠派对》流水趋稳，新作《伊瑟·重启》陆续上线国内外，未来计划推出《心动小镇》海外版等新产品 [26][27] 商业化潜力与增长动力 * 游戏广告业务韧性强，即使在版号暂停发放期间，公司信息服务收入（主要是广告）仍实现快速增长 [23] * TapTap当前广告位相对较少，集中在应用首页信息流，发现页、动态页等仍有拓展空间，AI算法提升用户粘性，可能成为新增长动力 [24] * 除广告外，开发者服务TDS正逐渐开启变现，云游戏处于早期布局，未来具商业化潜力 [25][27] * 独占游戏（如《江南百景图》、《原神》第三方独家及自研产品）是构建竞争壁垒的重要因素，有助于用户获取和留存 [20] 其他重要内容 股权结构变化 * 公司主要股东包括创始人黄一孟和戴云杰，2025年网易旗下子公司退出上海易玩股东名单，公司持有TapTap母公司股权比例上升至接近89% [7] 开发者支持与平台功能 * TapTap通过开发者服务TDS降低创新成本，提供自助测试、发行、运营工具，帮助开发者聚焦内容创作 [4][17][18] * 平台推出TapPlay等功能，用户可直接在TapTap上启动游戏，有效提高用户粘性与转化率 [22] * 平台作为高质量玩家社区，为厂商提供有效测试反馈，提升创作和优化效率，即使腾讯也利用其社区氛围优化游戏 [19] 与Steam的对比 * TapTap与Steam在产品功能与平台形态上相似，都是核心玩家垂直社区，成长逻辑依赖于优质内容供给吸引玩家，再推动社区扩张 [19] * 差异在于系统环境（移动端由苹果、谷歌等头部厂商控制渠道）和商业模式（Steam靠分销抽成，TapTap以广告为主） [21]

**心动公司及TapTap平台电话会议纪要关键要点** **涉及的行业或公司** - 心动公司及其旗下游戏垂类分发平台TapTap[3] - 游戏行业 特别是移动游戏和PC游戏分发领域[3][9][10] **核心观点与论据** **1 TapTap平台商业模式与竞争优势** - TapTap采用免费上架+广告营收模式 与苹果商店（30%分成）和安卓商店（50%分成）形成差异化竞争[3] - 广告营收核心指标包括DAU（当前500-600万 预计未来三年达700-800万）、日均使用时长（当前15分钟 预计提升至17-20分钟）、广告加载率（10%-13%保持稳定）及广告单价[4][5] - 2023年MAU下降20%但营收增长30% 表明DAU和时长是营收增长关键驱动因素[6] - PC端战略于2025年4月推出 依托用户画像重叠、竞争对手缺失及行业多端互通趋势 延续移动端不抽成原则[9][10] **2 心动公司业务协同与增长动力** - 自研游戏与TapTap平台形成飞轮效应：优质游戏吸引用户至平台 平台提高用户粘性并反哺游戏宣发 推动整体收入增长[13] - 海外发行能力提升（如黄熙薇回归后《出发吧麦芬》东南亚成功发行）及精细化分阶段发行策略（次要市场试错 重要市场优化）[11][12] - 长线运营能力支撑单款游戏贡献3-5年收入 平滑利润曲线[12] **3 财务与增长预期** - TapTap未来三年营收复合增速预计超20% 利润增速因经营杠杆（成本以可控的薪酬和服务器为主）有望高于收入[7][9] - 游戏管线提供确定性增量：2025年9月《伊瑟国服》上线 2026年《先进传说2》测试 《火炬之光》等老牌游戏焕发第二春[14] - 股价上涨驱动因素包括2012-2022产品周期积累、发行能力提升及长线运营策略[11] **其他重要内容** - 广告单价稳定性基于垂类平台买量效率高于泛用户平台 但无具体评判标准[8] - 差异化优势体现在TapTap垂直分发独特性及管理层对游戏理念的执行力[15][16] - PC端战略受益于行业PC复兴趋势 国内第三方PC垂直平台竞争缺失[10] **数据与单位说明** - DAU单位：万（如500万）[4] - 分成比例：百分比（如30%）[3] - 时长单位：分钟（如15分钟）[5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入30.82亿元 同比增长38.8% [1] - 归母净利润7.55亿元 同比增长268.0% [1] - 毛利润22.53亿元 同比增长50.5% 毛利率73.1% 同比提升5.7个百分点 [1] - 销售费用率24.14% 同比下降7.18个百分点 研发费用率17.81% 同比下降1.08个百分点 [1] 游戏业务表现 - 游戏业务营收20.71亿元 同比增长39.4% 其中网络游戏收入19.82亿元 同比增长39.0% 付费游戏收入0.63亿元 同比增长14.2% [1] - 网络游戏平均MAU同比增长19.7% 平台月均付费用户数同比增长21.1% [2] - 《出发吧麦芬》于2025年2月上线日本区域 已完成全球主要市场上线 [2] - 《伊瑟》海外服公测一周内下载量突破百万 [2] TapTap平台表现 - 信息服务业务营收10.11亿元 同比增长37.6% [2] - TapTap中国版app平均MAU为4360万人 同比基本持平 [2] - 平台接入更多TapSDK生态系统 实现账号-游戏-数据互联互通 [2] - 加入AI助手模块 探索交互式游戏推荐 发布PC版和小游戏版本 [2] 产品储备与规划 - 《伊瑟》国服将于9月25日上线 [2] - 《RO2》将于12月开启首次测试 [2] - 公司持续举办游戏发布会、开发者沙龙及游戏创作大赛 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润16.45/19.57/21.69亿元 [3] - 对应EPS为3.33/3.97/4.40元/股 [3] - 对应PE为22/19/17倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 游戏业务带动业绩大幅增长 2025H1营业收入30.82亿元同比+38.8% 归母净利润7.55亿元同比+268.0% [1] - TapTap平台生态持续优化 通过AI助手模块 PC版及小游戏发布提升用户体验和分发效率 [2] - 自研游戏产品储备丰富 《伊瑟》国服将于9月25日上线 《RO2》12月开启首次测试 [2] 财务表现 - 毛利率显著提升 2025H1毛利率73.1%同比+5.7个百分点 毛利润22.53亿元同比+50.5% [1] - 费用结构改善 销售费用率24.14%同比-7.18个百分点 研发费用率17.81%同比-1.08个百分点 [1] - 盈利预测持续向好 预计2025-2027年归母净利润16.45/19.57/21.69亿元 对应EPS为3.33/3.97/4.40元/股 [3] 业务板块分析 - 游戏业务收入20.71亿元同比+39.4% 其中网络游戏收入19.82亿元同比+39.0% 付费游戏收入0.63亿元同比+14.2% [2] - 《出发吧麦芬》完成全球主要市场上线 进入成熟期稳定贡献营收 [2] - 信息服务业务收入10.11亿元同比+37.6% 主要受益于广告算法改进和用户参与度提升 [2] 运营数据 - 网络游戏平均MAU同比+19.7% 平台月均付费用户数同比+21.1% [2] - TapTap中国版APP平均MAU为4360万人同比基本持平 用户活跃度提升 [2] - 《伊瑟》海外服公测一周下载量突破百万 表现优秀 [2]