**心动公司及TapTap平台电话会议纪要关键要点** **涉及的行业或公司** - 心动公司及其旗下游戏垂类分发平台TapTap[3] - 游戏行业 特别是移动游戏和PC游戏分发领域[3][9][10] **核心观点与论据** **1 TapTap平台商业模式与竞争优势** - TapTap采用免费上架+广告营收模式 与苹果商店（30%分成）和安卓商店（50%分成）形成差异化竞争[3] - 广告营收核心指标包括DAU（当前500-600万 预计未来三年达700-800万）、日均使用时长（当前15分钟 预计提升至17-20分钟）、广告加载率（10%-13%保持稳定）及广告单价[4][5] - 2023年MAU下降20%但营收增长30% 表明DAU和时长是营收增长关键驱动因素[6] - PC端战略于2025年4月推出 依托用户画像重叠、竞争对手缺失及行业多端互通趋势 延续移动端不抽成原则[9][10] **2 心动公司业务协同与增长动力** - 自研游戏与TapTap平台形成飞轮效应：优质游戏吸引用户至平台 平台提高用户粘性并反哺游戏宣发 推动整体收入增长[13] - 海外发行能力提升（如黄熙薇回归后《出发吧麦芬》东南亚成功发行）及精细化分阶段发行策略（次要市场试错 重要市场优化）[11][12] - 长线运营能力支撑单款游戏贡献3-5年收入 平滑利润曲线[12] **3 财务与增长预期** - TapTap未来三年营收复合增速预计超20% 利润增速因经营杠杆（成本以可控的薪酬和服务器为主）有望高于收入[7][9] - 游戏管线提供确定性增量：2025年9月《伊瑟国服》上线 2026年《先进传说2》测试 《火炬之光》等老牌游戏焕发第二春[14] - 股价上涨驱动因素包括2012-2022产品周期积累、发行能力提升及长线运营策略[11] **其他重要内容** - 广告单价稳定性基于垂类平台买量效率高于泛用户平台 但无具体评判标准[8] - 差异化优势体现在TapTap垂直分发独特性及管理层对游戏理念的执行力[15][16] - PC端战略受益于行业PC复兴趋势 国内第三方PC垂直平台竞争缺失[10] **数据与单位说明** - DAU单位：万（如500万）[4] - 分成比例：百分比（如30%）[3] - 时长单位：分钟（如15分钟）[5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入30.82亿元 同比增长38.8% [1] - 归母净利润7.55亿元 同比增长268.0% [1] - 毛利润22.53亿元 同比增长50.5% 毛利率73.1% 同比提升5.7个百分点 [1] - 销售费用率24.14% 同比下降7.18个百分点 研发费用率17.81% 同比下降1.08个百分点 [1] 游戏业务表现 - 游戏业务营收20.71亿元 同比增长39.4% 其中网络游戏收入19.82亿元 同比增长39.0% 付费游戏收入0.63亿元 同比增长14.2% [1] - 网络游戏平均MAU同比增长19.7% 平台月均付费用户数同比增长21.1% [2] - 《出发吧麦芬》于2025年2月上线日本区域 已完成全球主要市场上线 [2] - 《伊瑟》海外服公测一周内下载量突破百万 [2] TapTap平台表现 - 信息服务业务营收10.11亿元 同比增长37.6% [2] - TapTap中国版app平均MAU为4360万人 同比基本持平 [2] - 平台接入更多TapSDK生态系统 实现账号-游戏-数据互联互通 [2] - 加入AI助手模块 探索交互式游戏推荐 发布PC版和小游戏版本 [2] 产品储备与规划 - 《伊瑟》国服将于9月25日上线 [2] - 《RO2》将于12月开启首次测试 [2] - 公司持续举办游戏发布会、开发者沙龙及游戏创作大赛 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润16.45/19.57/21.69亿元 [3] - 对应EPS为3.33/3.97/4.40元/股 [3] - 对应PE为22/19/17倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 游戏业务带动业绩大幅增长 2025H1营业收入30.82亿元同比+38.8% 归母净利润7.55亿元同比+268.0% [1] - TapTap平台生态持续优化 通过AI助手模块 PC版及小游戏发布提升用户体验和分发效率 [2] - 自研游戏产品储备丰富 《伊瑟》国服将于9月25日上线 《RO2》12月开启首次测试 [2] 财务表现 - 毛利率显著提升 2025H1毛利率73.1%同比+5.7个百分点 毛利润22.53亿元同比+50.5% [1] - 费用结构改善 销售费用率24.14%同比-7.18个百分点 研发费用率17.81%同比-1.08个百分点 [1] - 盈利预测持续向好 预计2025-2027年归母净利润16.45/19.57/21.69亿元 对应EPS为3.33/3.97/4.40元/股 [3] 业务板块分析 - 游戏业务收入20.71亿元同比+39.4% 其中网络游戏收入19.82亿元同比+39.0% 付费游戏收入0.63亿元同比+14.2% [2] - 《出发吧麦芬》完成全球主要市场上线 进入成熟期稳定贡献营收 [2] - 信息服务业务收入10.11亿元同比+37.6% 主要受益于广告算法改进和用户参与度提升 [2] 运营数据 - 网络游戏平均MAU同比+19.7% 平台月均付费用户数同比+21.1% [2] - TapTap中国版APP平均MAU为4360万人同比基本持平 用户活跃度提升 [2] - 《伊瑟》海外服公测一周下载量突破百万 表现优秀 [2]

金股组合表现 - 8月金股组合自由流通加权收益率为24.73%，等权收益率为20.30%[14] - 8月上证指数上涨7.97%，创业板指上涨24.13%[14] - 8月表现最佳金股为吉比特（35.13%）、源杰科技（24.69%）和杰瑞股份（21.86%）[14] 9月金股组合构成 - 电新机械行业推荐凯格精机（301338.SZ），预计25年EPS为1.44元，PE(TTM)为64.07倍[3][19] - 计算机行业推荐金山办公（688111.SH），预计25年EPS为4.10元，PE(TTM)为92.73倍[3][19] - 汽车行业推荐双环传动（002472.SZ），预计25年EPS为1.51元，PE(TTM)为28.05倍[3][19] - 医药生物行业推荐山外山（688410.SH），预计25年EPS为0.46元，PE(TTM)为62.40倍[3][19] - 军工及新材料行业推荐中航沈飞（600760.SH），预计25年EPS为1.46元，PE(TTM)为61.79倍[3][19] - 传媒商社行业推荐心动公司（2400.HK），预计25年EPS为2.03港元，PE(TTM)为27.11倍[3][19] 行业主题ETF推荐 - 富国中证沪港深创新药产业ETF（159748.SZ），跟踪指数PE(TTM)为42.54倍[3][19] - 富国中证智能汽车主题ETF（515250.SH），跟踪指数PE(TTM)为39.22倍[3][19] - 黄金股ETF（517520.SH），跟踪指数PE(TTM)为18.85倍[3][19] - 汇添富中证电池主题ETF（159796.SZ），跟踪指数PE(TTM)为28.88倍[3][19] 个股推荐逻辑 - 凯格精机：锡膏印刷设备量价齐升，Q2订单环比增长显著，Q3业绩有望超预期[4][24] - 金山办公：C端AI功能免费策略调整完成，B端销售团队优化增强增长信心[4][25] - 双环传动：核心主营同比增长11.55%，毛利率和净利率达27.06%和14.54%（5年最高）[5][26] - 山外山：血液透析行业龙头，2024年低基数后迎来恢复性高增长[6][27] - 中航沈飞：军机换代需求强劲，民机C919供应链深度参与，外贸中型五代机机遇显著[10][28] - 心动公司：上半年收入同比增38.8%至30.82亿元，归母净利润同比增268%至7.55亿元[10][29] 定量指标亮点 - 心动公司近1个月股价涨幅54.20%，归母净利润同比增长268.04%[21][23] - 中航沈飞市值最高达1799.43亿元，基金持仓占流通股比增2.80%[21][23] - 双环传动波动率最低为29.24%，股息率为0.61%[21][23] - 金山办公市盈率最高为92.73倍，市净率为14.47倍[21][23] 风险提示 - 经济恢复及政策发力不及预期可能影响市场表现[11][31] - 行业及个股自身经营风险需重点关注[11][31]

股价表现与交易数据 - 心动公司股价午后涨超8% 截至发稿涨7.01%报56.5港元 成交额达2.71亿港元 [1] 新游戏发布计划 - 新游《伊瑟重启日》定档9月25日国内全平台公测 [1] - 《心动小镇》国际服预计今年第四季度海外上线 [1] - 《伊瑟》国际服已于6月5日上线且表现良好 [1] 业绩增长驱动因素 - 2024年新游《出发吧麦芬》《心动小镇》表现亮眼带动公司业绩大幅增长 [1] - 2025年储备新游戏包括《伊瑟》《心动小镇》国际服等 [1] - 新游戏有望继续驱动公司业绩增长 [1] 财务表现与预测 - 2021至2024年收入年均复合增长率达23% [1] - 2025至2026年收入预计按年增长16.2%及9.4% [1] - 2025至2026年净利润预期增长15.2%及18.1% [1] 业务构成与区域分布 - 截至2024年底公司经营21款免费游戏及35款付费游戏 [1] - 65%收入来自中国市场 [1] 业务发展前景 - 游戏开发与营运业务展现出强劲增长往绩 [1] - 憧憬通过广告业务实现变现 [1] - 《心动小镇》及《出发吧麦芬》等游戏表现突出 [1] - 新游戏上线将成为公司新增长动力 [1]

股价表现与交易数据 - 心动公司午后股价涨超8% 截至发稿时上涨7.01%至56.5港元 成交额达2.71亿港元 [1] 新游戏发布计划 - 《伊瑟重启日》定档9月25日国内全平台公测 [1] - 《心动小镇》国际服预计今年第四季度在海外上线 [1] - 《伊瑟》国际服已于6月5日上线且表现良好 [1] 财务表现与预测 - 2021至2024年收入年均复合增长率达23% [1] - 预计2025年收入同比增长16.2% 2026年增长9.4% [1] - 预计2025年净利润增长15.2% 2026年增长18.1% [1] 产品组合与收入结构 - 截至2024年底运营21款免费游戏及35款付费游戏 [1] - 65%收入来自中国市场 [1] 业绩驱动因素 - 2024年新游《出发吧麦芬》《心动小镇》表现亮眼带动业绩大幅增长 [1] - 2025年储备新游戏包括《伊瑟》《心动小镇》国际服等 [1] - 广告业务变现成为新增收入来源 [1]

股价表现 - 心动公司午后涨超8% 截至发稿涨7 01%报56 5港元 成交额2 71亿港元 [1] 新游动态 - 新游《伊瑟重启日》定档9月25日国内全平台公测 [1] - 2024年新游《出发吧麦芬》《心动小镇》表现亮眼 带动业绩大幅增长 [1] - 2025年储备新游戏包括《伊瑟》《心动小镇》国际服等 《伊瑟》国际服于6月5日上线表现良好 [1] - 《心动小镇》预计今年第四季在海外上线 《伊瑟》9月在中国推出 将成为新增长动力 [1] 财务数据 - 2021至2024年收入年均复合增长率达23% [1] - 2025至2026年收入预计按年增长16 2%及9 4% 净利润预期增长15 2%及18 1% [1] - 截至2024年底 公司经营21款免费游戏及35款付费游戏 65%收入来自中国 [1] 业务展望 - 游戏开发与营运业务展现出强劲增长往绩 [1] - 憧憬通过广告业务变现 [1] - 新游戏有望继续驱动公司业绩增长 [1]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 心动公司新游《伊瑟重启日》国际服6月5日上线且国内开启预约，老游戏整体表现稳定，今年老游戏国际服及新游戏陆续上线可弥补老游戏流水下滑，老游戏进入利润释放期，整体增量确定性较高，建议持续关注 [1] 相关目录总结 基础数据 - 总股本492百万股，香港股492百万股，总市值185亿港元，香港股市值185亿港元，每股净资产5.1港元，ROE（TTM）为32.3，资产负债率30.8%，主要股东为黄一孟，持股比例33.3526% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为4%、56%、88%，相对表现分别为 -1%、36%、60% [4] 游戏业务表现 - 《仙境传说M》初心服台服上线即登顶，《心动小镇》春节活动期间畅销榜中国大陆区升至13名，4月版本更新后升至16名，《出发吧麦芬》日服上线以来最高排19名，《火炬之光：无限》1月10日赛季更新后中国大陆区升至41名 [5] - 24H1自研《出发吧麦芬》上线，iOS游戏畅销榜中国大陆区最高第4，外服上线增厚流水；24H2自研《心动小镇》上线，社交属性带动人气，对游戏产品及TapTap平台扩圈有重大作用；25H1上线《RO初心服》东南亚及港澳台；后续储备产品有6月5日上线的《伊瑟》国际服等 [5] TapTap平台情况 - 24年TapTap MAU达4400万，收入增长至15.78亿元，“不联运&零分成”原则吸引开发者入驻，与《心动小镇》发行合作带来新用户和品牌认知；预计25年货币化率平稳，AI技术发展有望提升广告营销效率及广告主ROI，公司已完成AIGC服务TapSight备案，在TapTap中加入AI问答模块并接入DeepSeek，提升用户留存率 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|3389|5012|5393|5851|6349| |同比增长|-1%|48%|8%|8%|8%| |营业利润(百万元)|(42)|895|1068|1153|1257| |同比增长|93%|2252%|19%|8%|9%| |归母净利润(百万元)|(83)|812|1027|1133|1255| |同比增长|85%|1077%|27%|10%|11%| |每股收益(元)|(0.17)|1.69|2.14|2.36|2.61| |PE|-212.4|21.7|17.2|15.6|14.1| |PB|10.3|7.0|5.3|4.2|3.5| [6] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如25 - 27年预计流动资产、现金及现金等价物等有增长趋势，负债合计有一定变化等 [7] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入年成长率|-1%|48%|8%|8%|8%| |营业利润年成长率|93%|2252%|19%|8%|9%| |净利润年成长率|85%|1077%|27%|10%|11%| |毛利率|61.0%|69.4%|71.5%|71.7%|71.8%| |净利率|-2.4%|16.2%|19.0%|19.4%|19.8%| |ROE|-4.9%|32.3%|30.7%|27.2%|24.7%| |ROIC|2.2%|33.4%|29.9%|26.1%|23.7%| |资产负债率|57.6%|30.8%|25.3%|22.3%|20.1%| |净负债比率|35.2%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|1.6|3.1|3.8|4.4|4.8| |速动比率|1.6|3.1|3.8|4.4|4.8| |资产周转率|0.8|1.3|1.1|1.0|0.9| |存货周转率|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| |应收帐款周转率|10.8|12.9|11.9|12.0|12.0| |应付帐款周转率|6.6|8.0|8.2|8.5|8.6| |每股收益(元)|-0.17|1.69|2.14|2.36|2.61| |每股经营现金(元)|0.49|1.77|2.16|2.43|2.64| |每股净资产(元)|3.56|5.23|6.97|8.69|10.59| |每股股利(元)|0.00|0.40|0.64|0.71|0.78| |PE|-212.4|21.7|17.2|15.6|14.1| |PB|10.3|7.0|5.3|4.2|3.5| |EV/EBITDA|94.4|17.9|15.0|13.8|12.5| [8]

上海游戏行业复苏信号 - 鹰角首款3D游戏《泡姆泡姆》Steam国区热销Top 3、全球Top 10，好评率88%，标志从2D到3D技术突破 [1][3] - 叠纸网络《恋与深空》带动衍生品销售，天猫潮玩618成交榜冠军，2024年全平台收入超60亿元，同比增长660% [4][5][6][7] - 心动公司2024年游戏收入33亿元同比增70%，TapTap MAU增长，《出发吧麦芬》《心动小镇》推动股价从7.07港元涨至35港元 [9][10][12] 公司业务进展 - 米哈游《崩坏：星穹铁道》回升，《绝区零》调整后稳定，新项目《崩坏：因缘精灵》立项，创始人刘伟公开承认度过迷茫期 [13][15] - 莉莉丝《远光84》进入英雄射击赛道，B站SLG《三国：谋定天下》助其2023Q3首次单季盈利，储备4-5款新游 [17][18] - 鹰角《明日方舟：终末地》受期待，叠纸扭转此前股权质押、项目停滞等负面局面 [3][8] 行业历史对比 - 2021年上海游戏公司扩张期：米哈游、莉莉丝等高薪挖人，字节40亿美元收购沐瞳科技，心动CEO组织行业峰会讨论风口 [19][20][21][22] - 2022-2023年行业低谷：大规模裁员、砍项目、融资困难，投资机构回避游戏赛道 [23][24][25] - 当前仍存谨慎情绪：招聘市场供过于求，新项目融资难度高，但头部公司业绩改善或预示周期拐点 [24][25][26]

纪要涉及的公司 心动公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务构成与收入占比**：心动公司业务主要由 TapTap 平台（游戏社区及分发渠道，占比约 30%）和游戏业务（占比约 70%）构成 [2][4] 2. **2024 年核心游戏表现**：《出发吧麦芬》总流水达 16 亿人民币，确认收入约 15 亿人民币；《心动小镇》年底确认流水体量约为 4 亿人民币，确认报表收入不到 3 亿人民币，验证了公司自研能力 [2][7] 3. **《出发吧麦芬》成功原因**：玩法休闲轻松且融合 MMO 刷副本社交属性，降低玩家流失速度，体现公司在组队挂机类游戏研发经验积累 [2][8][10] 4. **2025 年游戏市场表现** - 《出发吧麦芬》在日本市场表现低于预期，国服面临下滑压力，全年乐观估计可达 12 亿，但国服同比下滑至少 3 亿 [12] - 《心动小镇》国服预计全年增量 3 - 4 亿，有望弥补公司整体下滑，暑期商业化有提升空间并计划推出海外版 [13] - 《香肠派对》预计保持 10%左右自然下滑；《铃兰之剑》预计收入下降 50%左右至 1.5 亿左右；《火炬之光》有望超过去年 3 亿元水平；RO 游戏今年表现依然不错 [13][14] 5. **新游戏《伊瑟》预期**：预计 6 月上线国际服，若表现一般，流水贡献预计可达 3 亿元；若表现优秀，则可能达到 5 至 10 亿元，由经验丰富团队研发，美术风格和世界观偏向年轻玩家喜好 [5][15][16] 6. **TapTap 平台情况** - 2024 年月均活跃用户数约为 4,400 万，预计 2025 年收入端保持双位数增长，利润率从 2024 年的 25%提升至 2025 年的 30%左右，对应利润约为 5 亿人民币甚至更高 [5][23][25][27][28] - 商业模式依靠广告，估值较高，但市场对其运营数据增长预期较低 [22] - 未来增长驱动力包括自研第一方游戏表现和定向买量策略，采取接入小程序游戏、上线 PC 客户端等措施提高天花板 [23][24] - 推动商业化采取克制策略，注重用户粘性增长，推出以游戏内容为核心的直播模块 [26] 7. **游戏业务发展**：2025 年预计有 20%的增长潜力，毛利率预计介于 60% - 65%之间，利润率可能从去年的 14%提高到 16%左右，实现 6 - 7 亿人民币的利润 [29] 8. **公司整体估值**：整体市值预测区间为 140 - 200 亿人民币，新游戏《伊瑟》表现对估值影响较大，若表现良好，估值可达 15 倍 PE；若表现一般，则估值约 10 倍 PE [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **项目储备**：除《伊瑟》外，储备了 RO2 预计 2026 年上线，2025 年计划立项一到两个新项目，以商业属性较重类型为主，短期不太会立同类型大 DAU 项目 [17][18] 2. **研发和发行团队**：有 700 多人研发团队，包括五个大工作室，设有项目活水机制；发行设有国内和海外发行中心，由黄西威负责，其回归提升海外发行能力 [19][21] 3. **自研团队规划**：未来重视自研团队建设，根据项目需求灵活调整，外部参股工作室增强研发实力 [20] 4. **2024 年财报与股价**：2024 年财报整体符合市场预期，但经营数据与预期有差异致股价大幅下跌，后续游戏流水波动提供投资机会和布局拐点 [3]