重塑全球金融的三大支柱 - 全球和美国经济管理方式正转向现代重商主义，涉及本土视角和地缘政治状况，这是一个根本性变化[9] - 技术变革特别是AI和机器学习的颠覆性影响已持续15年，正重塑宏观世界和地缘政治格局[9] - 资本比以往更集中在美国、集中于股票和非流动性资产，形成有风险的结构，需关注资金流向和变化可能性[10] 现代重商主义的影响 - 现代重商主义将贸易视为零和博弈，贸易逆差被视为自身问题，政府加强管控改变了游戏规则[12] - 过去15年以通用货币计算，美国股票相对于全球其他地区股票表现最差，但AI技术革命吸引巨额资金形成抵消因素[13] - 表面平静下存在分化，标普500表现良好但回报来源高度集中于AI相关股票，黄金等地缘政治敏感资产已显现影响[14] AI技术革命进展 - AI发展轨迹基本符合预期，桥水自2012年开始探索AI投资直觉，2022年技术成熟后启动人工智能投资者项目[21] - 市场大大低估AI变革规模，泡沫在前方而非后方，目前处于资源投入阶段但离泡沫阶段尚远[22] - AI投资形成非典型资本支出周期，不受传统利润激励驱动，数据中心建设和半导体使用具有必然性[22] 全球资本格局变化 - 重商主义与科技两种压力相互制约，美国对自身利益定义发生根本转变，影响国际合作[23] - 各国出现本土投资偏好，但直接回击美国关税政策面临被逐个击破风险，全球对美支持度大幅下降[24] - 政治向民粹主义两极分化，中间地带被掏空，民粹主义右派更关注国内事务，较少参与国际合作[25] 通胀与增长前景 - 重商主义具通胀性，关税打乱全球化供应链，财政政策特别是军事开支创造需求而无相应供应[27] - AI投资通缩效应显现，美国2%-2.5%增长率中约1.5个百分点由AI贡献，但劳动力市场疲软[28][29] - 更多发达国家触及财政政策极限，英国、巴西等国在债务水平达GDP60%-80%时受限，美国也接近此状况[31] 投资理念与组合构建 - 投资哲学强调生存优先于致富，避免糟糕结果是财富复利的关键，过去15年集中投资美国流动性股票是陷阱[33] - 应构建比大多数人更全球化、多元化的投资组合，因美国变化激进且赢家输家出现地点不确定[34] - 债券在利率上升后重新具备配置价值，但财政约束改变资产相关性，大规模财政供应给实际利率带来潜在问题[37] 加密货币观点 - 加密货币技术实用性有限，主要用例为投机，吸引金融界最腐败人群因监管不力[40][41] - 比特币作为不信任政府时的资金流转方式，是黄金的替代品，但缺乏实际用例支撑[42] - 分布式数据库解决信任问题但效率更低，生活在无信任世界是极低效率的[42] 桥水成功文化支柱 - 知识的"复合"与系统化，构建名为"安全花园"的算法化专家系统，要求投资信念必须转化为算法代码和书面文字[44][52] - 彻底透明文化对抗人性本能，高层领导必须积极寻求负面反馈，最优秀管理者往往是收到最多负面反馈的人[77][79] - 公司现有1300人，其中几百人专注于阿尔法引擎，审视积累50年的有效理解，专注于现有流程未体现的新变化[59] AI战略部署 - 设立独立AI部门Aya有50人，与桥水1300人主体分离，旨在围绕AI技术重塑流程而非让人工智能模仿人类[55][58] - 独立运营考虑技术本质需要全身心投入、安全挑战和避免复制不完美的人类模式，希望AI产生独立想法[56] - 纯阿尔法(Pure Alpha)是核心策略，运用所有学习成果获取纯阿尔法收益，同时提供定制化解决方案[60] 投资决策机制 - 投资是概率性练习，必须习惯犯错，在不确定性中高质量决策，做对次数需多于做错[74] - 系统化理解帮助更好反映想法，但不能成为紧身衣，在特定情况下可推翻机器决策[62] - 新冠疫情后改进决策流程，加速新研究应用，使系统性想法更快融入，研究人员拥有更多独立性[63] 扑克对投资的启示 - 扑克训练处理不完整信息和概率的能力，学会在犯错后仍能做出正确决策[73] - 最大变化是理解"范围"思维而非单张牌，以及虚张声势背后的数学原理[75] - 机器在扑克上超越人类显示传统玩法存在根本缺陷，类似投资领域的机会[74]

当前全球宏观投资环境的核心主题 - 全球和美国经济管理方式正发生根本性转变，向现代重商主义演进，其特点是贸易被视为零和博弈，政府加强管控，改变了游戏规则，投资者需做出调整 [6][8] - 技术变革，特别是人工智能（AI）驱动的颠覆性变革，正深刻影响地缘政治和市场等所有领域，理解其宏观影响至关重要 [6][7] - 资本比以往任何时候都更集中在美国、更集中于股票和非流动性资产，形成一种有风险的结构，理解资金流向及改变可能性是第三个关键要点 [7][9] 对通胀与增长的宏观展望 - 重商主义措施具有通胀性，主要体现在两方面：关税导致供应链重组成本上升，以及全球范围内财政刺激（如军费开支和基础设施重建）创造需求而未相应增加供应 [20] - AI主导的增长具有通缩性，其投资劳动强度极低，例如2024年美国2%至2.5%的经济增长率中，约1.5个百分点由AI贡献，导致疲软的劳动力市场 [21][23] - 综合来看，未来几年通胀将对政策制定者构成重大制约，基准通胀率可能在3%左右，存在数据进一步上升的风险，而AI的高度通缩效应需要时间才能显现 [5][21][22] 核心投资哲学与组合构建策略 - 投资理念强调“生存优先于致富”，核心是避免真正糟糕的损失，认为这是长期复利积累财富的关键 [5][28] - 将过去15年“集中投资美国流动性股票”的主流策略视为一个陷阱，建议构建比大多数人更全球化、更多元化的投资组合以应对未知的赢家和输家 [28][29] - 投资是一个概率性练习，必须习惯犯错，关键在于在充满不确定性的情况下高质量地做出决策，并且做对的次数多于做错 [5][65] - 纯阿尔法（Pure Alpha）策略是核心，运用所有积累的知识来获取纯粹的阿尔法收益，同时提供定制化解决方案 [5][53] 公司独特的文化与管理体系 - 成功延续50年的两大文化支柱是：知识的“复合”与系统化，以及彻底透明的文化 [2] - 构建名为“安全花园”的算法化专家系统，要求所有投资信念和研究成果必须被严格转化为算法代码和书面文字，否则不予计分，以实现知识的积累和复利 [2][37][44][45] - 彻底透明的文化旨在对抗人性中逃避批评的本能，最高层领导必须积极寻求负面反馈，因为公司里最优秀的管理者往往是那些收到最多负面反馈的人 [2][67][68] 人工智能（AI）的战略应用与布局 - 公司于2022年开启打造人工智能投资者的征程，并在2024年认为已拥有足够聪明的AI投资者能为客户创造超额收益 [15][16] - 设立独立的AI部门Aya，旨在围绕AI技术重塑流程，并让AI产生独立的投资直觉，初期考虑包括技术专注度、安全挑战以及避免成为公司不完美模式的复制品 [2][48][49] - AI投资的进程基本符合预期，但市场大大低估了其费用投入规模，目前阶段并非典型泡沫，数据中心建设和半导体使用是必然趋势 [16] 对特定资产类别的看法 - 债券在利率上升、实际利率提高后，在投资组合中重新有一席之地，但其分散风险的作用因财政政策成为强大杠杆而发生变化，大规模财政供应和AI生态系统的资本需求给实际利率带来潜在问题 [32][33] - 欧洲是可投资的，财政举措的转变有利于国内公司利润增长，且欧洲公司在估值普遍较低的情况下，许多比美国同类公司有更好的收益和管理 [30][31] - 认为加密货币领域存在严重泡沫和腐败，技术本身效率低下，是建立在用技术处理信任问题的基础之上，比特币的意义在于作为不信任政府时的资金流转方式，类似黄金的替代品 [34][35][36]

文章核心观点 - 美国特朗普政府的现代重商主义政策及经济基本面因素共同构成大宗商品上行的基础 [1][2][5][13][19] - 市场低估了特朗普政府实施再工业化战略和催化经济增长的政策决心与力度 [2][5] - 美国经济呈现再通胀迹象，就业市场保持稳定，为商品行情奠定基础 [2][14][18][19] 政策层面：特朗普的再工业化和现代重商主义 - 特朗普政府政策核心是现代重商主义，通过行政权力扩张主导经济，以国家安全驱动产业政策 [1][5] - 具体措施包括投资拉动关键产业（如人工智能）、财政引导上市公司、贸易壁垒和压低汇率以保份额促出口 [5] - 人工智能投资在2025年第二季度加速至2550亿美元，通过新增需求带动增长20-40个基点 [5] - 政策可能延伸至房地产领域，通过宣布“国家住房紧急状态”、放松建筑规范、压低抵押贷款利率等方式激活市场 [6][7] - 目标是将抵押贷款利率下调逾100个基点，压回2008年金融危机前水平，目前美国按揭贷款利率甚至超过垃圾债券收益率0.91% [7][10] 经济层面的大宗商品利好 - 美国经济预期从第四季度到明年年初增速上行，工资加速，通胀复现 [2][14][18] - 就业市场紧张，所有规模企业仍在招聘，科技行业未出现因人工智能导致的大规模减员 [14][16] - 通胀压力持续，ISM调查显示价格仍在广泛上涨，超过一半受访者计划在3-6个月内将价格上涨传导给客户，预示明年一季度PCE核心通胀可能小幅上行 [18] - 原油期货的基金投资者净仓位接近2008年金融危机低位，为未来价格上涨提供空间 [19][20]

量化模型与构建方式 1 模型名称：贝莱德因子轮动模型 模型构建思路：通过宏观经济周期、因子动量、因子估值等多维度信号动态调整因子暴露，以应对不确定性环境[15] 模型具体构建过程： - 经济周期信号：根据GDP、通胀等宏观指标划分经济阶段，对应不同因子偏好（如复苏期侧重价值因子）[40] - 因子动量信号：计算各因子过去12个月滚动收益，超配持续强势因子 - 因子估值信号：采用因子Z-score衡量历史分位数，低估值因子优先配置 - 成长因子择时子模型：额外引入企业盈利指标（如ROE变化率）作为辅助信号 模型评价：在2024年市场集中度提升时通过质量/成长因子暴露获得超额收益，2025年转向中性配置后有效控制回撤[40] 2 模型名称：AQR高波动因子筛选模型 模型构建思路：通过方差比率指标识别长期波动性显著的因子，结合夏普率优选高波动高收益因子[23] 模型具体构建过程： - 计算因子方差比率：$$ VR = \frac{\sigma_{annual}^2}{12 \times \sigma_{monthly}^2} $$ 其中VR>1.5定义为高波动因子（如债务因子VR中位数1.8）[24] - 构建因子夏普率回归方程：验证高VR因子与夏普率正相关性（R²=0.32）[25] - 组合优化：在财务类因子（债务/应收/盈利）上超配，通过多因子分散降低组合波动[24] 量化因子与构建方式 1 因子名称：财务高波动因子组 因子构建思路：筛选财务报表中波动性显著且具备超额收益的指标[23] 因子具体构建过程： - 债务因子：净债务发行额/总资产滚动3年标准差 - 应收因子：应收账款周转率行业偏离值 - 盈利因子：ROIC波动率与同业差值[24] 2 因子名称：新兴市场小盘因子 因子构建思路：捕捉新兴市场小盘股估值洼地与本土化优势[28] 因子具体构建过程： - 市值筛选：选择MSCI新兴市场指数后30%成分股 - 本土化指标：计算公司收入国内占比（新兴小盘股平均72%） - 分析师覆盖调整：剔除近6个月有2份以上研报覆盖的股票[28] 模型的回测效果 1 贝莱德因子轮动模型：年化超额收益8.2%，IR 1.83，最大回撤1.9%（2013年）[40] 2 AQR高波动因子模型：年化夏普率0.7，月度胜率58%[24] 因子的回测效果 1 财务高波动因子组：年度波动率18.6%，5年累计收益142%[24] 2 新兴市场小盘因子：2025年1-5月超额收益9.8%，相对大盘股Beta 0.6[28]

国际金融巨头对美国资产的观点 - 多家国际金融巨头表示美国资产面临风险 将目光投向中国 中东 印度和欧洲等市场 [1] - 桥水基金 德银 杰富瑞等机构认为应更多关注美国以外的市场机会 [1] 桥水基金对美国资产的具体分析 - 桥水基金联席首席投资官认为在特朗普政府转向现代重商主义背景下美国资产面临异常风险 [2] - 预计特朗普政策将引发美国经济增长放缓并导致经济衰退可能性上升 [2] - 指出过去美股受益于强劲增长和美联储政策 但当前风险正在逼近 [2] 德意志银行对美元周期的判断 - 德银Tim Baker团队认为全球重大变化正挑战二战后金融体系基础 形成美元进入下行周期的前提 [3] - 美元指数从长时间强势逐步走向调整 [3] - 全球对美国双赤字融资意愿下降 赤字已升至GDP的4%以上 [3] - 美国资产持有量见顶并出现减仓迹象 国际资金对美元需求减弱 [3] - 其他国家更倾向于利用国内财政空间支持增长 [3] 杰富瑞对美股及全球配置的建议 - 杰富瑞全球股票策略主管克里斯托弗伍德表示美国股市鼎盛时期已过 投资者应为美股 美债和美元进一步下跌做准备 [4] - 去年12月底美股市值在MSCI全球指数中占比达历史最高水平 约占全球总市值60%~70% [4] - 美元开启长期走软趋势 将降低美股市值在全球的比重 [4] - 投资者应考虑增加中国 印度和欧洲资产持仓以重新平衡投资组合 [4] - 骏利亨德森投资首席执行官表示可能看到10%的客户风险敞口从美国资产退出并重新配置到欧洲 中国 中东和拉丁美洲 [4] 美股市场表现 - 相比过去两年牛市 标普500指数年内跌幅超过8% [1]