行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [1] 报告核心观点 - 春节白酒动销整体符合预期，呈现高端突出、大众稳健、次高端承压的分化格局 [1] - 贵州茅台市场化改革显效，基本面表现好于预期，i茅台平台数据亮眼，飞天茅台批价稳步提升并带动动销增长 [1] - 其他主要品牌表现持续分化，一、二线品牌相对稳健，酒企普遍采取理性去库、促动销策略 [1] - 展望未来，节后淡季批价或面临考验，但受益于2025年同期低基数及酒企调整，预计从2026年第二季度起终端动销及报表有望环比改善，中秋国庆旺季是检验需求的关键窗口 [1] - 投资上认为第二季度起白酒板块投资机会逐步凸显，当前板块下行空间有限，后续有望受益于通胀温和预期，建议优选动销有韧性、渠道质量好的优质头部公司 [1] 春节动销整体情况 - 根据渠道反馈，春节白酒动销普遍下滑10-20%，整体表现符合预期 [1] - 分区域看，河南、四川、华东等市场动销下滑约10%，山东、安徽等市场下滑幅度约20% [1] - 分场景看，商务宴请承压，礼赠需求恢复，自饮及中低端宴席需求相对稳健 [1] - 分价格带看，高端表现突出，100-200元大众价格带动销平稳，次高端价格带动销下滑约20% [1] 贵州茅台表现分析 - 茅台市场化改革初步显效，基本面表现好于预期 [1] - 2026年1月，i茅台新增用户628万人，月活用户超1531万人，超过145万用户已购买产品，成交订单超212万笔，其中标品飞天成交订单超143万笔 [1] - i茅台有效触达更多C端消费者，拓展家庭消费及自饮场景 [1] - 传统经销渠道飞天执行进度快于去年同期，2月上旬部分经销商已开始执行3月配额 [1] - 飞天批价从2025年12月的1499元以下稳步提升至1650-1700元 [1] - 大部分区域反馈春节动销有增长，形成积极正反馈效应 [1] 其他主要品牌表现分化 - 渠道库存整体同比下降约半个月左右 [1] - **五粮液**：以价换量，春节动销预计稳健，整体销量预计持平略增，发货进度略快于去年，批价在770-780元 [1] - **泸州老窖**：高度国窖控货挺价，动销表现平淡，发货进度略慢于去年，批价稳定在850元，低度国窖在强势区域表现稳健 [1] - **山西汾酒**：务实去库稳价，春节动销有望保持坚挺，青花系列或承压，玻汾有望维持增长，青花20批价企稳于355元 [1] - **洋河股份**：省内动销预计下滑10-20%，公司控量挺价，批价环比提升，梦6+批价约580元，水晶梦约380元，天之蓝约270元，海之蓝约127元 [1] - **今世缘**：预计省内动销下滑10-15%，对开、淡雅动销同比增长，V3、今世缘典藏有所下滑，发货进度与去年同期基本持平 [1] - **古井贡酒**：预计回款进度平稳，春节动销高基数下或略有下滑，古5/古8小幅承压，古16受益于宴席消费升级有望增长 [1] - **迎驾贡酒**：百元左右价格带动销势能延续，预计洞6/洞9销售表现较好，回款端亦有望同比增长 [1] 行业展望与投资建议 - 春节后进入消费淡季，核心单品批价或面临阶段性考验 [1] - 受益于2025年同期低基数及酒企积极调整，预计从2026年第二季度起终端动销及报表均有望迎来环比改善 [1] - 中秋国庆旺季将成为检验需求成色的关键窗口，若大众消费韧性延续、商务需求边际回暖，行业基本面右侧拐点有望确立 [1] - 判断第二季度起白酒板块投资机会逐步凸显，当前板块筹码干净且有股息率加持，股价下行空间有限 [1] - 随着后续CPI、PPI持续改善，有望进入交易温和通胀的传统消费行情，板块基本面改善有望打开上行空间 [1] - 行业调整期建议优选动销有韧性、出清程度相对彻底、渠道质量相对较好的优质头部公司 [1] - 具体推荐市场化改革落地显效的贵州茅台，以及若需求复苏具备积极抢抓市场能力的泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒等 [2]

**行业与公司** * **行业**：白酒行业 * **涉及公司**：贵州茅台、五粮液、水井坊、舍得酒业、郎酒（红花郎）、古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖（国窖1573）、山西汾酒 [1][3] **核心观点与论据** * **春节动销整体符合预期，呈现结构性分化** * 高端白酒（尤其是茅台、五粮液）动销表现突出，多地实现同比增长，且价格保持坚挺 [1] * 中低端品牌在部分地区表现承压，主要以去库存为主 [1] * 区域间存在分化，宴席需求对头部品牌增长有带动作用 [1] * 节后整体库存水平处于可控状态 [1] * **分区域动销与库存情况** * **四川**：茅台、五粮液动销较好，整体动销超过去年同期 [1]；中低端品牌（如水井坊、舍得、红花郎）动销持平或偏弱，但库存去化进度较快 [1] * **河南**：茅台动销积极，同比增长约10%，库存去化明显 [1]；五粮液动销平稳，库存压力较小 [2]；整体市场价格坚挺 [3] * **安徽**：古井贡酒动销稳健，但部分系列价格小幅下滑 [3]；迎驾贡酒因新老包装更换带动动销略有增长，但部分产品库存承压 [3] * **江苏**：茅台、五粮液动销高效，销售计划基本完成，整体动销好于去年 [3]；五粮液批价维持在760-795元，终端限价严格 [3] * **浙江**：春节动销整体良好，茅台动销快、库存低，茅台1935动销明显增长 [3]；中端酒宴席需求旺盛，表现较去年提升 [3] * **山东**：整体动销平稳，茅台、汾酒同比略降 [3]；渠道库存良性偏多，以去库存为主 [3]；五粮液终端压货意愿不强，市场价格稳定 [3] **其他重要内容** * **价格动态**：四川市场千元价格标杆产品价格下探至800元 [1] * **渠道策略**：江苏市场节前通过招商推动分销进度，且分销政策灵活 [3]；浙江市场酒厂给予部分激励政策 [3]；山东市场酒厂根据情况调整产品结构 [3] * **产品结构**：河南市场以非标产品销售为主 [3]；安徽市场低端产品走量平稳 [3]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2026年春节期间白酒行业动销符合节前双位数下滑的预期，各价格带分化延续，高端与大众价格带韧性较强，次高端有一定压力 [1] - 政商务需求延续承压，大众消费场景（家庭消费与个人聚饮）需求提振显著、占比持续提升 [1] - 除茅台、五粮液等强势品牌外，多数品牌不再要求开门红，渠道压货减少，费用兑付周期加快，经销商与终端信心逐步企稳 [1][2] - 节后行业库存低于去年同期，渠道压力继续释放，考虑到供给侧实质性收缩及茅台批价率先探底，26年行业批价有望结束持续阴跌趋势，筑牢价格底部 [2] - 春节后行业配置建议精选强势头部品牌与动销超预期品种 [1][7] 行业整体动销与趋势 - 2026年春节期间行业动销符合节前双位数下滑的预期 [1] - 分价格带看，高端与大众价格带韧性较强，次高端具有一定压力 [1] - 分消费场景看，政商务需求仍然承压，家庭消费与个人聚饮等大众消费需求明显提振，占比持续提升 [1] - 河南渠道反馈，高端产品分化严重，中端产品企稳，低端产品增长，价格侧过去持续阴跌，今年春节企稳，个别产品价格出现上升 [8] - 江苏渠道反馈，往前滚动一个月动销同比持平，茅台、五粮液中个位数增长，低端双位数增长，次高端持平或下滑 [9] - 四川渠道反馈，高端、次高端中主品牌动销维持正常，贴牌产品卖不动，品牌分化加速，次高端弱于高端，价格较为坚挺 [11] 渠道任务、库存与价格展望 - 除茅台、五粮液外，各品牌回款进度基本慢于去年同期，多品牌普遍不再要求开门红 [2] - 节后行业库存低于去年同期，渠道包袱继续释放 [2] - 展望后续，虽然进入淡季，但考虑到供给侧实质性收缩及茅台批价率先探底，26年行业批价有望结束过去几年持续阴跌趋势，筑牢价格底部 [2] - 河南渠道展望，很多品牌价格已经触底，往下空间较小，加之部分厂商协调降低合同、经销商选择性回款，整体供给侧压力降低 [8] - 江苏渠道展望，茅台后续10个月飞天都会处于缺货10%状态，对批价提供支撑，其他酒厂，尤其是次高端，没有费用的情况下价格下探空间有限 [10] - 四川渠道展望，飞天批价预计在1550-1650元区间，可能会持续到糖酒会以后 [12] 重点品牌表现：贵州茅台 - 春节动销优异符合预期，多地反馈春节期间动销增长15%以上 [2] - 发货进度35%+，快于去年同期 [2] - 当前库存水位极低，多地保持半个月以内 [2] - 批价稳定在1700元左右 [2] - 节后批价预计在元宵前后开始逐步回落50-100元，但考虑到3月配额已提前消化，3-4月仅需消化1个月供给，且公司重视价格管控，预计批价有望在1600元左右形成支撑 [2] - 河南渠道反馈，茅台动销增长15%，节后处于基本无库存状态，飞天批价后续维持1600元以上的可能性较大 [8] - 江苏渠道反馈，茅台回款35%、发货35%，飞天增长10%以上，批价稳定在1700元左右，基本没有库存（飞天&非标10天以下） [9] - 四川渠道反馈，茅台目前已经清库，飞天批价维持在1700元 [12] 重点品牌表现：五粮液 - 春节动销表现超节前预期，多地反馈春节期间销量有所增长 [2] - 目前经销商库存在1个月左右，与去年同期接近 [2] - 普五批价在790-800元较为坚挺 [2] - 河南渠道反馈，五粮液动销个位数增长，库存1个多月 [8] - 江苏渠道反馈，五粮液回款40%、发货40%，普五微增1%-2%，1618/低度五粮液10%左右增长，普五批价在820元左右，库存30天以内 [9] - 四川渠道反馈，普五动销速度较快，已超全年任务的50%，批价由790元回升至795-800元，终端成交价850元 [12] 重点品牌表现：山西汾酒 - 春节动销表现平稳，多地区反馈动销好于行业整体水平 [3] - 江苏地区动销持平，山东地区略有下滑 [3] - 青20动销持平，玻汾实现双位数增长，巴拿马与老白汾整体稳定 [3] - 产品流速较好，终端拿货能力仍在提升，多地库存维持在2-3个月合理水位 [3] - 江苏渠道反馈，汾酒回款30%，同比去年慢5%，春节期间动销持平，玻汾双位数以上增长，青20终端拿货能力还在增长，经销商库存1.5个月，终端在2个月以上 [10] - 山东渠道反馈，汾酒整体销量下滑10%左右，库存在30%，青20下滑10%左右，巴拿马、老白汾下滑5%左右 [13] 重点品牌表现：泸州老窖 - 春节动销表现基本符合预期 [3] - 高度国窖春节动销多地反馈有所下滑，低度仍有增长 [3] - 高度批价维持在840-850元区间较为坚挺 [3] - 江苏渠道反馈，老窖回款25%，同比去年慢5%-10%，国窖高度下滑10%以上，低度国窖5%之内增长，高度国窖维持在840-850元，库存较少 [10] - 四川渠道反馈，高度国窖下滑30%，回款35%，库存2个月，批价850元 [12] 重点品牌表现：迎驾贡酒 - 春节动销加速超预期 [3] - 安徽地区洞6、洞9动销持平（节前预期个位数下滑），洞16与洞20双位数下滑 [3][7] - 动销加速得益于返乡务工人员增多、宴席备酒、品牌势能提升等 [7] - 预计Q1回款进度达到50% [7] - 洞6、洞9库存同比增加10-15天，渠道利润保持稳定 [7] - 合肥渠道反馈，春节期间洞6、洞9持平，洞16、洞20下滑10%-15%，当前回款50%（26年任务增长10%左右），洞6库存不到1个月，洞9库存在35-40天（同比去年多10-15天） [14] 其他重点品牌情况（江苏渠道） - 今世缘：26年合同10%增长，当前回款30%，同比去年慢5%，春节出货9%增长，实际动销微增（5%库存压在终端） [10] - 洋河：回款25%，同比去年慢5%-10%，整体下滑14%，海之蓝8%增长，天之蓝、梦3双位数下滑，库存较少 [10] - 古井：回款30%，同比去年慢5%，春节期间整体下滑，古5、古8有8%-10%增长，古16、古20下滑较多，库存接近4个月（较去年多15天左右） [10] 投资建议 - 春节后白酒板块配置建议精选强势头部品牌与动销超预期品种 [1][7] - 首推贵州茅台 [7] - 积极布局春节动销超预期的五粮液、迎驾贡酒 [7] - 推荐基本面延续强势、股价与基本面当前背离的山西汾酒 [7]

白酒板块市场表现 - 1月29日午后，白酒板块集体上攻，酒类指数大涨超8% [2] - 多只白酒股涨停，包括皇台酒业、酒鬼酒、古井贡酒、中信尼雅、金徽酒、金种子酒、舍得酒业、泸州老窖、山西汾酒等 [2] - 具体个股表现：金种子酒涨10.04%至10.30元，金徽酒涨10.01%至21.54元，水井坊涨10.01%至41.99元，泸州老窖涨10.00%至124.23元 [3] - 具体个股表现：酒鬼酒涨10.00%至56.85元，古井贡酒涨10.00%至138.58元，舍得酒业涨10.00%至59.49元，会稽山涨10.00%至22.98元，中信尼雅涨9.97%至6.62元，山西汾酒涨9.98%至177.38元 [4] - 具体个股表现：迎驾贡酒涨9.32%至42.36元，口子窖涨8.95%至31.04元，五粮液涨8.58%至109.34元，贵州茅台涨8.57%至1437.17元，古越龙山涨8.78%至10.72元，今世缘涨8.44%至34.94元 [4][5] - 具体个股表现：天佑德酒涨8.74%至9.70元，老白干酒涨8.01%至16.85元，伊力特涨7.59%至14.45元，洋河股份涨7.23%至58.31元 [5] - 贵州茅台盘中涨近9%，单日涨幅创近期新高 [5] 行业基本面与催化剂 - 消息面上，受春节旺季需求向好等因素影响，部分茅台经销商已到货的飞天茅台（53度、500ml）1月和2月配额已售罄 [5] - 飞天茅台批价近日持续上涨，已突破1600元/瓶 [5] - 知名投资人段永平曾发声认为茅台当前股价“真的不贵”，并高度评价i茅台的市场化改革，认为其解决了真茅台购买问题，打开了普通老百姓消费的口子 [6] - 招商证券研报提到，近期茅台动销及批价均好于市场预期，2月（节前两周）传统渠道动销有望加速 [6] - 招商证券研报结合基金四季报持仓指出，白酒板块重仓比例已降至3.5%，重申白酒底部买点已经出现 [6] - 中信证券研报认为，白酒行业即将迎来春节旺季营销活动，渠道在持续学习龙头企业改革经验 [6] - 中信证券研报综合考虑动销已逐步平稳、2026年春节假期多1天、白酒春节消费场景等因素，认为2026年春节白酒实际动销有望维持平稳，无须过度悲观 [6] - 中信证券研报看好白酒行业底部配置机会，认为后续逐步复苏趋势明确 [6]

行业投资评级 - 报告对白酒行业的投资评级为“推荐（维持）”[1] 核心观点 - 报告核心观点为“大众价格带韧性较强”[1] - 元旦需求弱复苏，批价持续低迷，但大众消费韧性较强[4] - 春节的三个研判：渠道去库，下滑收窄，供需矛盾有望减轻[4] - 悲观因素已price-in，越临近春节催化越足[4] 行业近期表现与数据 - 行业总市值为28,822.28亿元，流通市值为28,817.76亿元[1] - 近1个月绝对表现-6.0%，相对沪深300指数表现-8.3%[2] - 近6个月绝对表现-1.4%，相对沪深300指数表现-19.1%[2] - 近12个月绝对表现-9.9%，相对沪深300指数表现-27.6%[2] 元旦期间市场反馈 - 元旦需求较弱，多地反馈同比下降20%+[4] - 元旦期间行业出货量预计同比下降10%+[4] - 高端酒批价同比下降10%+[4] - 次高端酒批价普遍同比下降5-10%[4] - 局部亮点是大众消费韧性较强，四川、安徽等地反馈大众宴席及聚饮表现较好，对应80-200元价格带周转不错[4] 春节市场研判 供给端 - 2025年除茅台、汾酒外，多数酒企未完成年初回款目标[4] - 2026年酒企增长目标制定普遍为持平微增[4] - 春节开门红回款任务要求降低，多数在30-40%且提供票据支持[4] - 酒企发货节奏放缓，渠道库存率超过一定比例则停止发货[4] - 渠道端回款意愿相对谨慎，更看重保障现金流，适度收缩规模[4] 需求端 - 预计春节整体需求下滑双位数，但降幅较元旦会收窄[4] - 商务需求仍偏弱[4] - 礼赠春节需求相对刚性、降幅有望收窄[4] - 大众宴请、聚饮等需求相对坚挺，主要受价格拖累、预计整体微降[4] 价格端 - 预计春节价盘仍处承压态势[4] - 对于高端酒，考虑i茅台持续出货叠加传统渠道即将到货，预计飞天批价边际持续承压[4] - 五粮液普五上线扫码活动，批价预计会小幅回落、但对动销有一定刺激效果[4] - 老窖春节期间预计增加消费者端费投力度、降低购酒成本[4] - 对于次高端酒，目前批价已处相对低位，渠道利润趋薄，春节预计低位企稳[4] 主要酒企动态与渠道反馈 茅台 - 2026年全面推进茅台酒营销市场化转型，取消分销政策[4] - 飞天上线i茅台，1月1-3日超10万名用户通过i茅台购买到飞天[4][5] - 承诺茅台1935不增量，将费用更多向消费端倾斜[5] - 飞天库存约20天；非标库存1.5-2个月[5] - 25年飞天（原箱）批价1505元，25年飞天（散瓶）批价1490元[5] 五粮液 - 2025年回款完成率约90%[5] - 2026年春节回款目标45%，四川回款进度约30%[5] - 普五库存约1个月[5] - 普五批价770-780元[5] - 元旦期间四川动销降幅小幅收窄[5] 泸州老窖 - 2025年回款完成率约80%+[5] - 2026年开门红回款要求30%[5] - 四川库存超2个月[5] - 国窖1573批价830元[5] - 高度国窖动销下滑双位数，低度国窖周转表现尚可[4] 山西汾酒 - 2025年回款完成率约97%[5] - 2026年Q1开门红回款要求35%[5] - 库存2-3个月[5] - 高度青花20批价345-350元[5] 洋河 - 江苏2025回款完成率为60%+[5] - 海之蓝库存不到2个月，梦3、梦6+库存为2.5-3个月[5] - 梦6+/水晶梦3/天之蓝/海之蓝批价分别为540/345/265/115元[5] - 省内蓝色经典库存已去化至3个月左右合理水位，批价小幅回升[4] 今世缘 - 2025年回款完成率80%+[5] - V3/对开/四开库存3个月左右[5] - 四开/对开/淡雅批价分别为390/235/95元[5] - 大众价格带淡雅逆势增长[4] 古井贡酒 - 2025年省内回款进度约90%[5] - 安徽库存3个月+[5] - 古20/古16/古8/古5批价分别为500/305/210/105元[5] - 公司创新开拓打酒铺业态、销售表现亮眼[4] 投资建议 - 推荐确定性好且股息率高的茅台[4] - 春节大众酒重点推荐古井[4] - 关注五粮液、汾酒、老窖的出清节奏[4] - 关注模式创新品种珍酒李渡等[4]