核心观点 - 全球资产表现分化显著，呈现“新兴优于发达、亚洲强于欧美”格局，日韩股市与黄金领涨，而美股与原油领跌 [1][4][6] - 报告期内（9月30日至10月10日），日经225指数暴涨7.0%创阶段新高，COMEX黄金首次突破4000美元/盎司关口，年内涨幅突破50%，而布伦特原油下跌6.4% [4][6][16] - 市场相关性出现边际变化，A股与港股、美股正相关性增强，而美股与日股正相关性下降 [4][7] - 债券市场呈现“中债牛陡、美债牛平”特征，市场对美联储10月降息预期概率升至98.3% [4][29][30] 跨资产比较 - **资产表现分化**：日韩权益市场与黄金表现突出，日经225指数上涨7.0%，韩国综指上涨5.4%，COMEX黄金上涨3.3%并突破4000美元/盎司；相比之下，美国三大股指均下跌约2%，布伦特原油下跌6.4% [4][6][16] - **相关性变化**：A股与港股（相关系数0.60）、美股（相关系数0.45）的正相关性边际增强；美股与日股（相关系数0.46）的正相关性边际下降 [4][7] - **相对价值变动**：A股、美股相对10年期国债的风险溢价均边际上升；A股相对商品的风险溢价边际下降；金油比、金铜比、金银比均边际上升，金油比升至63.8，较前值上涨3.2 [4][11] 全球权益市场 - **整体表现**：MSCI全球指数下跌1.3%，但区域分化显著，新兴市场表现优于发达市场，亚洲市场表现强于欧美市场 [4][16] - **发达市场**：美股三大股指均下跌约2%；欧股相对稳健，德国DAX上涨1.5%，英国富时100上涨0.8%；日股表现亮眼，日经225暴涨7.0%，受益于日元走弱与政策乐观预期 [4][16] - **新兴市场**：A股小幅回调，万得全A下跌0.4%，创业板指与科创50领跌，跌幅分别为3.9%和2.8%；亚洲新兴市场领涨，韩国综指上涨5.4%，越南胡志明指数上涨5.2%，印度SENSEX30上涨2.8%；拉美市场承压，巴西IBOVESPA下跌3.8% [4][16][18] 债券市场 - **中国债券市场**：收益率曲线呈“牛陡”特征，整体下行但超长端（20-30年）上行，10年期国债收益率下行1.5bp至1.85%，30年期上行3.7bp至2.28%；信用债收益率普遍下行，除3个月期外各期限信用利差均小幅收窄 [4][29] - **美国债券市场**：收益率曲线呈“牛平”特征，整体下移，10年期美债收益率下行11bp至4.05%；根据CME FedWatch，市场预期10月降息25bp的概率升至98.3%，年内预计降息2次共50bp [4][30][46] 商品与汇率市场 - **商品市场**：南华商品指数与CRB商品指数分别上涨0.2%和2.0%，13类主要商品期货中有11类上涨；贵金属领涨，COMEX白银年内涨幅达61.6%，COMEX黄金年内涨幅达51.5%；原油受需求担忧及供应增加影响下跌，OPEC+同意11月起小幅增产13.7万桶/日 [4][48] - **汇率市场**：美元指数上涨1%，主要非美货币普遍走弱，欧元、英镑、人民币兑美元分别贬值0.9%、0.6%、0.1%，日元兑美元大幅贬值2.2%；年初以来，美元指数累计跌幅收窄至8.9%，非美货币仍处升值区间 [4][58] 市场风格与行业 - **A股市场风格**：报告期内稳定与周期风格领涨，成长风格回调；领涨行业为有色金属、煤炭、钢铁等周期性行业 [24][26] - **美股市场风格**：小盘成长风格表现相对突出；领涨行业为公用事业与医疗保健 [24][28]

核心观点 - 资产配置通过数学优化实现投资组合的风险分散和收益稳定，核心在于利用资产间的相关性构建多元化组合[2][3] - 现代投资组合理论表明，科学分散投资可在不降低收益的情况下大幅降低风险[4] - 通过纳入负相关或低相关资产，组合波动率显著下降，风险调整后收益提高[9][15] 资产配置的数学原理 - 资产间相关性分为三类：同涨同跌（相关系数接近+1）、互补对冲（相关系数接近-1）、独立走势（相关系数接近0）[4] - 完全负相关资产（ρ=-1）可实现无风险收益，例如波动率10%和30%的基金按75%和25%比例配置可消除波动[7][9] - 不相关资产（ρ=0）配置比例与波动率平方成反比，例如波动率20%和30%的基金最优比例为69%和31%[11] - 组合多个不相关资产可降低波动率，5个不相关资产的等权重组合波动率降至单个资产的45%（1/√5）[15] 资产配置的收益影响 - 配置长期高收益资产（如美股年化10%、A股年化8-10%）不会降低组合收益，反而提升稳定性[17] - 可搭配高收益债券（长久期利率债、高信用等级信用债）或红利指数（股息率5-6%）维持收益水平[17] - 强强联合策略（如美股+A股）保持9-10%年化收益的同时显著降低波动和回撤[17] 实战案例与策略 - 黄金作为风险对冲资产，在2020年疫情期间逆势上涨，与股票形成互补[19] - 美股与油气资产常呈负相关，地缘政治事件中油价上涨可对冲股市下跌[19] - 桥水基金强调寻找15个互不相关的收益来源以降低风险[19] - 构建组合需分三步：大类资产分散（股票、债券、商品）、区域与策略分散（A股/美股/港股、成长/价值股）、定期再平衡实现高抛低吸[21]

核心观点 - 资产配置通过组合相关性低或负的资产，可在不牺牲收益的情况下显著降低投资组合的整体波动性，其数学原理源于马科维茨的现代投资组合理论 [3][9][15] - 资产配置并非简单分散投资，而是精选长期收益良好的资产进行数学优化组合，实现1+1>2的效果，关键在于选择收益高但相关性低的资产 [16][20] - 构建投资组合需遵循大类资产分散、区域与策略分散、定期再平衡三步法，以维持组合的最优风险收益比 [22][23] 资产配置的数学原理与协作关系 - 资产间的协作关系由相关系数衡量：完全正相关（+1）资产同涨同跌，完全负相关（-1）资产此消彼长形成对冲，完全不相关（0）资产走势独立互补 [3][4] - 对于完全负相关的两个资产，最优配置比例与波动率成反比，例如波动率分别为10%和30%的基金，最优配置比例为75%和25%，可降低整体波动 [5][7] - 对于完全不相关的两个资产，最优配置比例与波动率平方成反比，例如波动率分别为20%和30%的基金，最优配置比例为69%和31%，组合能实现更高夏普比率和更低最大回撤 [10][12] - 组合中不相关资产数量增加能显著降低波动率，5个不相关资产的等权重组合波动率约为单个资产的45%（1/√5） [14][15] 资产配置的实践案例与效果 - 资产配置不会必然降低收益，例如将长期年化收益约10%的美股和8-10%的A股组合，可在保持9-10%收益的同时大幅降低波动和回撤 [16][17][24] - 可通过选择高收益资产类别进行搭配，如股票、高收益债券、红利指数（股息率5-6%）、长久期利率债等，确保每个组成部分收益能力强劲 [19][24] - 黄金作为风险对冲资产，在2020年疫情期间股市大跌时逆势上涨；油气资产与美股常呈负相关，可用于对冲美股风险，此为机构常用策略 [21] - 桥水基金达利欧强调投资的圣杯是找到15个互不相关的收益来源，多找几个不相关资产即可大幅降低风险 [21] 构建投资组合的实操指南 - 第一步进行大类资产分散，涵盖股票（长期收益高、波动大）、债券（收益稳定、波动小）、商品（抗通胀、危机时表现好）等 [22][25] - 第二步进行区域与策略分散，投资不同市场（A股、美股、港股）和不同风格（成长股vs价值股、大盘股vs小盘股）及行业（消费、科技、医药等） [22] - 第三步定期再平衡，通过调整比例至初始值，自动实现高抛低吸，卖出大涨资产利润、加仓下跌资产，以维持配置目标 [23] - 若自行搭配繁琐，可选择符合多地区配置、多类型搭配、多策略组合、比例合理原则的投顾产品作为省心替代方案 [27][28]

报告核心观点 上周（7/14 - 7/18）权益表现领先，尤其是亚太新兴和科技成长 A 股风险溢价水平连续 7 周下降 商品分化凸显，金价相对铜价走弱，相对油价/银价走强 [1] 各部分总结 跨资产 - 权益资产普遍走强，亚太新兴市场和科技成长板块表现抢眼，商品表现分化，债券和汇率市场波动有限，风险偏好边际修复 [2][11] - A 股和港股、美股和日股间较强正相关，A股和中国国债较强负相关，A股与沪金、美元、REITs 间弱负相关，A股与印股间弱正相关，且A股和港股间正相关、美股与港股间负相关程度边际上升 [2][11] - A 股相对国债的风险溢价水平连续 7 周下降，美股相对美债的风险溢价水平处于低位，A股相对商品的风险溢价水平略高于历史均值 [2][16][19] - 金价相对铜价走弱，相对油价、银价走强，上周金价、银价、铜价、油价均下跌，金油比上升，金铜比下降，金银比上升 [19] 权益 - 发达市场中，美股纳指上涨 1.5%，欧股整体涨势趋缓，港股恒生科技大涨 5.5% [5] - 新兴市场中，亚太地区整体偏强，A股创业板指上涨 3.2%，韩国 KOSDAQ 上涨 2.5%，印尼、越南股市表现亮眼，拉美市场持续承压，巴西、墨西哥股市延续回调 [5] 债券 - 中债收益率曲线“牛陡”，1 年期以下国债收益率普遍上行，1 年期以上（含 1 年）普遍下行，10Y - 2Y 期限利差扩大，AAA 级信用债收益率普遍下行，信用利差同步收窄 [5][46] - 美债收益率曲线“熊陡”，10Y - 2Y 期限利差扩大，10 年期美债利率由通胀预期主导，TIPS 隐含通胀补偿继续边际上行，交易员仍预期美联储 9 月降息，但隐含概率继续下降 [5][46] 商品与汇率 商品 - 商品价格整体上涨但分化凸显，14 类商品中 5 类上涨，涨幅 0.7% - 3.7%，铁矿石、天然橡胶涨幅超 3%；7 类下跌，跌幅 0.2% - 1.6%，原油跌幅居前 [5][63] - 库存方面，黄金、白银上涨，与过去 3 年同期平均下降相反，铜连续 4 周上涨，但增速收窄且慢于过去 3 年同期均值 [5][64] 汇率 - 美元继续升值但幅度较上上周收窄，欧元、英镑、日元相对美元继续贬值，但自年初以来仍处于升值状态 [5][90]

跨资产比较 - 商品价格延续强势，CRB/南华指数上涨且涨幅扩大，COMEX铜收盘价大涨10.9% [1] - 权益市场分化加剧，美股走弱但美元转强，A股与港股、美股与日股间呈现较强正相关性 [1] - A股相对国债的风险溢价处于高位，美股相对美债的风险溢价处于低位，A股与商品的风险溢价相对均衡 [1] 权益市场表现 - 欧洲股市强于美日，德国DAX和STOXX50涨幅居前，法国CAC40和英国富时100延续涨势 [2] - 美股全线回调，日本股市跌幅收窄，港股转涨 [2] - 新兴市场中越南胡志明指数上涨5.1%，韩国综指上涨4.0%，巴西IBOVESPA大跌3.6% [2] 债券市场动态 - 中国利率债曲线上移呈"熊平"形态，AAA级信用债短端收益率下降，长端上升，信用利差短端收窄、长端扩大 [2] - 美国利率债曲线上移呈"熊陡"形态，10年期TIPS隐含通胀预期边际上升，美联储9月降息概率下降 [2] 商品与汇率走势 - 商品期货14类中12类收涨，铜、焦煤、焦炭、银涨幅居前，铜年初以来累计涨幅达39.2% [3] - 黄金库存降速放缓，白银库存同比下降，铜库存增速扩大至6.0% [3] - 美元指数上涨0.9%，欧元、英镑、日元相对美元贬值，但年初以来欧元、英镑仍保持升值 [3]

分散化投资的核心逻辑 - 分散化投资被称为投资领域唯一的"免费午餐"，其核心在于通过组合相关性低于1的资产类别降低整体风险[3] - 资产间相关性通过相关系数衡量：1表示完全同向，-1表示完全反向，0表示无关联[4] - 相关性越低，配置更多资产降低波动性的效果越显著，组合表现取决于资产间的协同效果而非单一资产表现[5][8] 相关性动态变化特征 - 资产相关性并非一成不变，受宏观政策、市场情绪、经济周期等因素影响而波动[9] - A股与发达国家市场（如美、日）相关性自2021年起下降，与新兴市场相关性自2017年持续上升[13] - 港股与A股联动性近年显著增强，分散效果减弱，说明"海外资产"标签需细分看待[13][14] 跨资产配置实践案例 - 示例组合包含14只基金（中债、美债、价值/成长股、黄金、石油等），大类资产间相关性基本不超过0.1%甚至负相关[15] - 极端行情下（如2008金融危机、2020疫情），原本低相关性的市场可能出现同涨同跌现象[18] - 债券与A股相关性从2015年前的负相关转为近年正相关，大宗商品周期性波动但对冲效果更稳定[20] 动态组合构建方法论 - 需构建覆盖多资产类型、穿越经济周期的"防御网络"，超越单一股票类别配置[19] - 分散化未失效但需动态调整理解，持续跟踪资产相关性变化是关键[21][22] - 工具化解决方案（如资产分析、动态再平衡功能）可辅助实现相关性跟踪与组合优化[23]

特朗普2.0时代的全球格局 - 特朗普再次当选标志着全球格局的根本性转变，而非短期波动 [2][3] - 美国地位快速削弱，可能沦为发展中国家，并试图将世界拖入"丛林时代" [3][13] - 全球呈现三个"P"特征：保护主义(Protectionist)、政治化(Politicize)、两极分化(Polarize) [3] - "不站队"的第三方国家崛起，形成多元伙伴关系，重塑地缘经济规则 [3][7] 中美科技竞争与平衡点 - 中美核心竞争在于科技，美国强于发明创造，中国强于生产制造和扩散应用 [15] - 中国通过创新降低成本(如DeepSeek)，推动技术普及化，可能找到中美平衡点 [15] - 美国将安全问题过度扩散至其他领域是危险的丛林思维 [16] - 发展中国家可同时与中美合作，利用双方差异化优势 [15] 中国企业出海策略 - 本地化是成功关键，失败案例多为本地化不足的企业 [17] - 需改变同质化竞争思维，建立核心竞争力而非低价倾销 [17] - 在海外投资本地生产，拉动当地经济可缓解贸易摩擦痛点 [17] 中国经济转型机遇 - GDP增速或达5%，但需解决微观层面债务、就业、消费信心等问题 [21] - 储蓄-投资-消费转型是成为富裕国家的必经之路 [21] - 年轻人消费潜力大，需稳定就业和社会保障以释放消费意愿 [22] - 地方政府与民企深度绑定("市长经济")助力产业快速起步 [28] 人民币国际化窗口期 - 资本从发展中国家流向发达国家的"卢卡斯悖论"加剧 [24] - 中国面临黄金机遇，政策确定性吸引资本流入 [24] - 需配套开放金融市场，构建人民币资产池而非仅作为过渡货币 [25] - 适度容忍金融波动可换取全球资本支持科技发展 [27] AI时代的全球分化 - AI影响将超越工业革命，当前处于艰难过渡期 [5][38] - 保护主义时代不利于发展中国家，中国可替代美国推动技术扩散 [33] - 发展中国家需基建和教育升级才能实现AI跳跃式发展 [31] - 人类需警惕AI压制思维进化，教育体系应强化思维过程评估 [35] 科技竞争历史启示 - 历史案例(如拿破仑封锁推动英国工业革命)对当前科技竞争有借鉴意义 [40] - 影响力定义需更新：协调能力比控制更重要，带领全球进步才是赢家 [9][40]