核心观点 - 报告认为2026年建筑行业投资总量或缺乏足够弹性，但存在显著的结构性机会，应关注“积极财政”政策下“投资止跌回稳”带来的西部基建、工程出海、新型基建等方向，同时关注传统需求领域的经营拐点以及改革重组带来的行业重估与转型机会 [2][9] 大势研判：投资或止跌，结构寻机遇 - **回顾2025年**：固定资产投资全面回落，基建投资成为拖累，2025年7月当月狭义基建投资转负，10月当月恶化至下滑8.7%，前三季度狭义基建增速仅为1.1%，显著低于GDP的5.2%，近年来首次拖累GDP [23][25] - **回溯2024年**：基建投资真实情况或已提前恶化，主要基建央企（中国交建、中国铁建、中国中铁）2024年合计收入显著下降，与统计局数据出现背离，水泥产量等实物工作量指标在2024年已显著回落 [30][32] - **归因分析**：资金端承压，2025年1-10月一般公共预算支出中基建类占比约18.6%，较2024年全年下降2.8个百分点，较2019年下降6.3个百分点；同期政府债发行增量主要投向化债，非化债资金仅增加331亿元 [34][41] - **展望2026年**：中央经济工作会议首提“投资止跌回稳”并强调“财政更加积极”，但报告测算在保守与中性财政假设下，基建资金增量有限，预计明年基建总体呈现平稳态势，总量缺乏足够弹性，需重视结构性机会 [41][42][45] 配置思路：研判景气成长与模式变化 - **历史行情回顾**：建筑行业在2014-2015年（涨幅排名第2）和2016-2018年（涨幅排名前10）的上涨行情中表现突出，分别受益于“一带一路”主题催化与PPP政策推动 [50][51] - **2025年市场表现**：建筑板块全年上涨5.8%，在全市场32个一级行业中排名第26，表现平淡；细分板块中，外需主导的国际工程、转型主题较多的园林建设等涨幅靠前，而房建板块下跌最多 [56][61] - **2025年个股表现**：涨幅居前的个股多与转型科技、新消费业务或事件催化相关，如亚翔集成（+222%）、上海港湾（+132%）；传统大市值央国企表现较弱，但高股息、业绩优的标的如四川路桥（+41%）、江河集团（+41%）表现亮眼 [62][63][66] - **探寻持续成长路径**：报告提出需从商业模式、行业性质等维度筛选，优先级为：制造业好于工程、新质生产力方向好于传统经济、出海好于国内、专业工程好于传统工程、优质区域国企好于全国性大央企 [73][74] - **布局模式变化可能**：扭转传统建筑低质商业模式（垫资、现金流差、资产质量差）的路径包括：通过行业或国企改革提升经营质量；挖掘并重估企业内的优质资产；通过业务转型或重组借壳切入新质生产力领域，彻底改变行业β [79][80] 西部基建：政策导向与投资能力兼顾 - **中央算“政治账”**：投资基于国家安全与战略需要，西部是政策与资金核心区域，“十五五”建议中多项政策支持西部基建，如加快西部陆海新通道建设、推进国家战略腹地建设等 [82][83] - **地方算“经济账”**：在地方财政分化背景下，重视经济大省（如广东、江苏、山东、浙江、四川等）挑大梁，这些省份贡献全国超六成GDP，财政实力和基建投资能力更强 [82][90] - **重点工程支撑**：雅下水电站（投资额约12000亿元）、新藏铁路（预计2000-4000亿元）、中吉乌铁路（80亿美元）等世纪工程集中在新疆、西藏、四川等西部地区，将成为托底经济的重要力量 [87][88] - **区域投资推荐**：首选兼顾经济大省地位与政策支持的四川，重点推荐高股息龙头四川路桥；同时关注新疆、西藏等区域机会，以及战略腹地建设辐射的重庆、陕西；推荐经济大省高股息地方国企，如隧道股份、安徽建工、浙江交科等 [9][29] 工程出海：需求旺盛驱动业绩与股息 - **行业持续景气**：海外工程需求旺盛，专业工程央企因客户结构优、商业模式好，具备更强成长性；同时，国内优质细分赛道龙头民企也在积极开拓海外市场 [9] - **业绩与股息双优**：因海外市场景气及业务模式较好，出海企业往往具备较好的业绩表现与经营质量，并伴有较高的分红水平 [9] - **重点推荐标的**：推荐中材国际、江河集团、精工钢构等兼顾业绩与股息的优质标的 [9] - **主题催化**：关注热点局势（如俄乌）进展对出海企业情绪的可能催化 [9] 科技基建：科技进步与安全需求共振 - **洁净室**：受益于东南亚、美国等海外半导体资本开支增长及高毛利，洁净室企业盈利放量突破可期，重点推荐亚翔集成 [10] - **商业航天**：2025年底至2026年初火箭可回收试验密集，中国商业航天产业链发展有望加速，推荐上海港湾（旗下伏曦炘空布局空间能源系统） [10] - **核电**：核电机组近年审批加快带动建设节奏，核聚变技术持续突破商业化步伐加快，推荐中国核建、利柏特 [10] - **低空经济**：关注应用进一步落地与开拓 [10] 传统需求：需求承压，关注鸿路拐点 - **行业判断**：地产方面，新房与二手房需求或仍然承压；制造业投资在2025年下半年下降显著，判断2026年或将企稳 [11] - **重点公司推荐**：继续推荐优质顺周期龙头鸿路钢构，当前钢价处于底部，关注其焊接机器人上线带来的降本增效；若顺周期情绪修复，该公司或最具弹性，中期有望实现量价齐升 [11] 改革重组：布局建筑行业重估与转型 - **行业估值低位**：建筑板块估值处于市场尾端，建筑央国企估值尤其低，主要因市场对其资产质量进行折价 [12] - **挖掘优质资产**：关注新业务对建筑央企成长性与估值的提升作用，例如中国化学（己二腈）、中材国际（装备、运维）、中国中铁（矿产资源）等 [12] - **市值管理考核**：市值管理考核从中央到地方推进，重点关注对市值管理考核提出较高要求或新推出相关考核的区域，如山东等 [12] - **专业化整合与转型**：关注后续可能的大型建筑央国企专业化整合，以及建筑长尾标的通过转型、借壳等方式切入新赛道布局新业务 [12]

会议背景与核心议题 - 日本经济新闻社等机构主办年末经济学家恳亲会 约300名政治经济界人士就2026年经济前景交换意见 [2] - 会议核心议题包括日本财政货币政策 经济前景 以及中日关系等外部风险对日本经济的影响 [2][5] 日本政府政策与官员观点 - 日本首相高市早苗强调需以负责任的积极财政增强国力 认为企业收益改善将带动加薪和消费 形成良性循环 并追求不提高税率也能增加税收的长期目标 [4] - 经团连会长筒井义信称2025年是日本政治经济框架出现大转折的一年 希望2026年能激发日本潜能 奔向新的增长轨道 [4] 企业界观点与行业展望 - 三菱电机社长漆间启指出美国关税政策曾是2025年企业担忧因素 并希望政府加大对中小企业的减负支持 同时认为中日关系紧张若长期持续可能影响日本经济 [5] - 野村不动产控股公司会长沓挂英二预测在加薪和政府政策推动下 经济将保持坚挺 在资产效应推动下住宅价格将保持坚挺 办公楼和住宅租金有较大上涨空间 [5] - 乐天证券经济研究所所长爱宕伸康认为2026年日本经济将继续温和扩大 因就业环境未恶化且名义工资上涨 但风险在于财政支出扩大可能带来的长期利率上升和日元贬值 以及美国股市调整 [5] 宏观经济与市场环境 - 2026年度政府预算案的一般会计总额预计将超过120万亿日元 创历史新高 [6] - 日本银行已将政策利率上调至0.75% 为30年来最高水平 新发行10年期国债收益率已超过2% [6] - 摩根大通证券首席经济学家藤田亚矢子担忧当前以财政手段应对物价上涨问题是否妥当 若财政扩张与货币政策调整滞后叠加 市场发生动荡的风险将加大 [6]

内阁人事布局特色 - 在“全世代总力集结”方针下组阁，彰显全党体制，高市早苗自身总裁选举阵营有5人入阁[1] - 最重视总裁选举竞争对手的待遇，起用小泉进次郎任防卫相、林芳正任总务相、茂木敏充任外相，以彰显全党团结[2] - 起用与关键人物关系密切者出任要职，如提名与小林鹰之关系密切的松本洋平出任文部科学相，与林芳正关系密切的金子恭之任国土交通相[2] - 新内阁名单体现“高市色彩”，起用自己亲信担任重要阁僚[2] 关键政策领域人事安排 - 为推进“负责任的积极财政”，任命积极财政派城内实为经济财政再生相，负责新设的“日本增长战略”[5] - 同样属于积极财政派的片山皋月担任财务相，负责补贴制度调整，体现首相主导经济财政运营的意图[5] - 任命总裁选举阵营“队长”小野田纪美为经济安全保障相，并担任外国人政策总指挥[5] - 考虑到多样化经历和各世代人才起用，首次入阁人数超过半数达到10人，如“少壮派”松本尚被提拔为数字相[5] 女性启用情况 - 女性内阁成员只有2人，包括首相在内共3人，少于党内期待6名女性入阁的呼声[1][5] - 具体女性阁僚为财务相片山皋月和经济安保相小野田纪美[5] - 首相表示将致力于打造拥有众多优秀女性的内阁，暗示在副大臣和政务官人事中进一步起用女性[5] 人事保密策略 - 组阁过程彻底避免人事信息事先泄露，手法被称为“高市流”[3][6] - 高市早苗与心腹官房长官木原稔进行多次秘密协商，并对消息严格保密，除少数人外到最后都未向阁僚本人透露其职务[6] - 保密原因在于担心在首相指名选举之前出现人事报道引发纷争，因自民党与日本维新会组成联合政府但少数派执政党的状况未改变[6]

政治背景与经历 - 高市早苗于2024年10月21日当选日本第104任首相，成为日本首位女首相 [1] - 高市早苗1961年出生，1993年步入政坛，历任经济产业副大臣、总务大臣、经济安全保障担当大臣等职 [1] - 高市早苗是前首相安倍晋三路线的坚定继承人，曾在安倍内阁担任要职，并有三次参加自民党总裁选举的经历 [1] 经济政策主张 - 主张积极财政政策，提出多项减税政策以应对物价上涨 [2] - 计划扩大地方财政支援 [2] 外交与安保政策 - 将继承安倍晋三提出的自由开放的印度太平洋战略 [2] - 主张强化与东盟及全球南方国家的合作 [2] - 提出强化自卫队，提高应对新型威胁的能力，并关注自卫官待遇改善 [2] - 未否定可能按美国要求进一步增加防卫支出的可能性 [2] 移民与历史认知立场 - 主张加强对非法滞留者的管控，并严格审查海外资本流入 [3] - 持鲜明偏右立场，长期坚持参拜靖国神社，并对村山谈话中侵略一词持反对意见 [3] - 日本媒体认为其若以首相身份参拜靖国神社，将给日本东亚外交带来新的摩擦点 [3]

日本政治局势与政策前景 - 自民党与公明党联合执政协议罕见延期，首相提名很可能推迟至10月20日以后，导致组阁进程受阻[2] - 政策制定面临停滞风险，包括物价上涨对策在内的2025年度补充预算案在年内通过变得艰难[2][5] - 执政开局若陷入混乱，从历届政权经验看，可能在1至2年内下台[2][10] 执政联盟内部动态 - 公明党代表齐藤铁夫要求高市早苗在政治资金问题上划清界限，并对起用原安倍派存在未记载政治资金问题的议员表示担忧[4][5] - 公明党内不信任感加强，甚至出现退出执政联盟的言论，党首表示若无法达成协议将不会在首相指名选举中投票给高市[5] - 自民党新领导层内麻生派影响力大，副总裁麻生太郎与公明党及其支持母体保持距离[5] 经济政策与财政挑战 - 高市早苗呼吁尽早制定物价上涨对策，提及扩充地方自治体可使用的重点支援交付金，并承诺废除汽油税和柴油交易税的原暂定税率[5] - 涉及柴油等共计1.5万亿日元的税收削减，补充财源尚未确定[5] - 若新政府10月下旬成立，年内恐难通过补充预算，当前物价对策仅能依靠不到3000亿日元的预备费[6] - 执政党在众参两院均未过半数，若无在野党协助，预算案及税制改革法案将搁置[6] 在野党合作与税制改革 - 领导层重视与国民民主党合作，该党提出的条件是将所得税免税额度（年收入壁垒）提高至178万日元[6] - 2025年度仅实现约7000亿日元的减税，国民民主党对预算提出反对，提高免税额度将是永久性减税，财源分歧可能凸显[6] - 高市提倡短期内允许发行赤字国债的“负责任的积极财政”[6] 外交日程与潜在影响 - 首相就任延迟将压缩首脑外交准备时间，高市计划从10月26日起出席东盟峰会，预计美国总统特朗普28日前后访日[7][8][9] - 10月31日至11月1日将举行亚太经合组织峰会，高市正摸索与中国国家主席习近平、韩国总统李在明会谈[9] - 高市在历史认识和参拜靖国神社上发表强硬言论，对中韩态度受到国际社会关注[10]

高市早苗的政治经济理念 - 长期信奉并自称是安倍经济学的继承者，主张积极财政的必要性 [2][6] - 政策蓝本为前首相安倍晋三的经济政策“安倍经济学”，倾向于推行积极财政与金融宽松 [2] - 在金融政策方面被视为倾向宽松的“鸽派”，认为当前加息是负面举措 [7] 财政政策主张 - 提出“负责任的积极财政”方针，在物价高涨对策上允许在不得已情况下增发赤字国债，是五名候选人中唯一持此立场者 [5] - 主张以“净债务余额”作为财政健全化核心指标，该指标与GDP之比截至2023年为136%，若以此替代政府当前240%的债务余额与GDP之比目标，将显著扩大财政支出空间 [5][6] - 在2021年总裁选举中主张暂时冻结实现基础财政收支盈余的目标，以优先实施灵活的财政支出 [6] - 担任自民党政调会长期间，将党内机构“财政再建推进本部”更名为“财政政策检讨本部”，反对以财政重建为导向 [6] 金融政策立场 - 强调政府应对财政和金融政策负起责任，日本央行应在金融政策上采取最优手段 [7] - 在2024年总裁选举中表示“现在加息是蠢事”，认为加息将对个人消费和企业设备投资造成负面影响，担心重回长期通缩 [7] - 曾支持引入日本央行总裁解任权，此主张与安倍晋三2012年推动大规模金融宽松的目的相似 [7] 政策背景与潜在影响 - 日本经济供需缺口在4~6月为正0.3%，为8个季度以来首次转正，在此情况下用经济对策刺激需求可能成为物价上涨因素 [8] - 作为长期利率指标的新发10年期国债收益率在10月3日一度升至1.67%，达到约17年来高点 [8] - 有观点认为其政策伴随着增加家庭负担的风险，安倍经济学是为克服通缩设计，可能不适用于通胀时代 [7] - 政策可能产生彰显与持否定安倍经济学立场的石破茂政权不同路线的效果 [7]

积极财政政策方向 - 明确推行"负责任的积极财政"政策，核心措施包括尽早取消汽油税的原暂定税率，该税率目前约为每升25日元 [2][4] - 提出为因亏损而无法适用"加薪促进税制"的中小企业及小规模经营者提供加薪支持，以弥补现有税制对亏损企业激励有限的不足 [4] - 探讨增加地方政府用于应对物价上涨的补贴资金 [4] 货币政策与政府协作 - 展现出与日本央行紧密协作的积极态度，主张需求增长带动物价上涨是理想状态，并表示应与央行保持密切对话直至实现该目标 [6] - 暗示倾向于继续推行宽松的货币政策，并指出日本经济正处于临界边缘 [6] - 强调政府应在货币政策方面承担责任，要求与央行开展紧密对话 [2] 财政政策的具体影响与挑战 - 取消汽油与轻油的原暂定税率预计每年将减少约1.5万亿日元税收 [6] - 提出的"提高所得税基础扣除额"政策会进一步扩大财政支出规模 [6] - 面临如何确保政策资金来源的课题，潜在方案包括缩减或取消法人税中的特别税收优惠、加强金融所得征税以及征收汽车相关税收等 [6] 政治策略与立法挑战 - 在扩大联合政权框架问题上转变立场，不再设定明确期限，将通过补充预算案的协商来寻找联合执政伙伴 [7][8] - 需要努力通过补充预算案的协商建立合作关系，以确保2026年度预算案顺利通过 [8] - 需在明年年初的例行国会上推动《特例公债法案》通过，以保证2026年度能够继续发行赤字国债，现行法案有效期将于2025年度届满 [8]

高市早苗当选自民党总裁 - 高市早苗于10月4日当选日本执政党自由民主党总裁，成为自民党历史上首位女总裁 [1] - 预计在10月中旬的临时国会首相指名选举中，高市早苗将被指名为日本首相 [1] 政坛履历 - 高市早苗1961年出生，1993年当选众议员步入政坛，历任经济产业副大臣、总务大臣、经济安全保障担当大臣等职 [1] - 高市早苗与安倍晋三关系密切，是“安倍路线”的坚定继承人，曾在安倍内阁担任重要职务 [1] - 高市早苗有3次参加自民党总裁选举的经历，本次选举中当选 [1] 当选首相前景 - 日本国会首相指名选举预计10月15日举行，由于在野党难以结成统一战线，局面普遍被认为有利于自民党新总裁在选举中胜出 [2] - 高市早苗在选举期间称解散众议院提前举行大选是“不可能的事”，理由是当前最紧迫课题是应对物价高涨 [2] 政策主张 - 高市早苗以鲜明的右翼保守立场著称，主张恢复日本传统价值与民族自豪感，强调修宪、强化安保、维护天皇制权威 [3] - 在经济民生领域，高市早苗主张“积极财政”，提出多项减税政策、扩大地方财政支援以应对物价上涨 [3] - 在外交政策上，高市早苗称将继承安倍晋三提出的“自由开放的印度太平洋”战略，主张强化与东盟及全球南方国家的合作 [3] - 在安保政策上，高市早苗提出强化自卫队，提高应对新型威胁的能力，并关注自卫官待遇改善，未否定可能按美国要求进一步增加防卫支出 [3] - 在移民与外国人政策方面，高市早苗主张加强对非法滞留者的管控，严格审查海外资本流入 [3] - 在历史认知方面，高市早苗持鲜明偏右立场，长期坚持参拜靖国神社，并对“村山谈话”中“侵略”一词持反对意见 [3][4]

地方政府隐性债务化解进展 - 2024年上半年地方政府发行用于化债的政府债券额度合计约22607亿元，占全年化债总额度（28000亿元）比重约81% [1] - 截至2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，较2018年底摸底数减少了50% [2] - 2024年至2028年五年间计划合计发行10万亿元地方政府专项债券用于置换10万亿元存量隐性债务 [2] - 2025年计划发行2.8万亿元专项债券用于置换隐性债务，其中2万亿元再融资专项债券和0.8万亿元新增专项债券 [2] 专项债券发行情况 - 上半年发行用于化债的再融资专项债券约1.79万亿元，占2万亿元额度比重约90% [3] - 上半年发行用于化债的新增专项债券约4648亿元，占8000亿元额度比重约58% [3] - 7月1日至7月14日已完成1772亿元用于化债的专项债券发行，剩余3621亿元待发行 [6] - 2026年、2027年和2028年用于化债的地方政府专项债券发行额度分别是2.8万亿元、0.8万亿元和0.8万亿元 [6] 债务置换效果 - 2024年发行的2万亿元再融资专项债券利率较隐性债务利率下降平均超过2.5个百分点 [3] - 10万亿元置换隐性债务政策5年内累计可节约6000亿元左右利息支出 [3] - 融资平台数量去年减少7000多家，今年继续减少，债务风险水平显著下降 [5] 政策建议与地方实践 - 建议下半年加快存量隐性债务置换工作，将化债总额度靠前使用 [1] - 广西壮族自治区举全区之力支持柳州化解债务，审议通过一揽子化债方案 [7] - 建议地方政府投融资平台公司加快市场化、专业化发展，增强自我造血能力 [8] - 地方政府可通过盘活国有资产、提高财政收入质量等方式筹集化债资金 [8] 行业影响 - 专项债券置换隐性债务对于解决政府长期拖欠的各类资金问题具有重要意义 [1] - 化债进度快缓解了地方财政压力，让地方腾出更多资金用于经济建设 [3] - 土储专项债的发行能够为土地储备工作提供资金支持，促进房地产市场平稳健康发展 [6]

制造业情况 - 2025年6月制造业PMI为49.7%，比上月上升0.2个百分点，略高于过去两年同期，涨幅符合季节性，大、小型企业PMI分化加剧[4] - 6月供需指数回升，食品及酒饮料精制茶等行业供需指数扩张，非金属矿物制品等行业收缩，新出口订单指数为47.7%，比上月上升0.2个百分点[4][15][18] - 6月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.4%和46.2%，均比上月上升1.5个百分点，采购量指数为50.2%，比上月上升2.6个百分点[20][21] 非制造业情况 - 2025年6月服务业商务活动指数为50.1%，比上月略降0.1个百分点，邮政等生产性行业位于较高景气区间，零售等行业低于临界点[4] - 6月建筑业商务活动指数为52.8%，比上月上升1.8个百分点，土木工程建筑业连续三个月处于较高景气区间，商品房需求疲软或拖累整体景气度[4][26] 政策与风险 - 7月将下达今年第三批消费品以旧换新资金，后续宏观政策或不断积极，货币政策稳健宽松，积极财政或根据需要加码[4] - 需关注外部因素扰动和房地产需求变化带来的风险[4][30]