报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周内美元和10年美债收益率低位盘整，贵金属延续上周向上势能迭创新高并在历史高点附近盘整，白银跟随黄金走势录得上破 [3] - 本周市场关注美国通胀情况，前一周美国非农数据指向就业市场降温，推动市场对美联储年内连降3次息的预期，本周PPI意外未落、CPI温和反弹且接近市场预期，巩固了鸽派市场预期，黄金维持强劲走势，美股指数创新高使白银跟上黄金上涨节奏 [3] - 最新美国CPI反弹温和且符合预期，叠加8月非农数据爆冷和此前数据大幅下修，凸显美国劳动力市场脆弱性，巩固了市场对美联储年内多次降息的预期，因美国劳动力市场走弱且关税冲击可能传导，“类滞胀”风险难解除，贵金属有望在高位延续偏强走势 [7] 根据相关目录分别进行总结 综合分析及交易策略 综合分析 - 伦敦金大幅上行，突破3600、3650美元大关，刷历史新高至3674.78美元/千克，最终收于3543，周涨幅1.6%；伦敦银上破41、42美元关口，触及2011年以来新高42.457，最终收于42.16美元，周涨幅2.9%；沪金刷新高至840.82元，最终收于834.22，周涨幅2.28%；沪银突破10000元整数大关，刷合约上市以来新高至10075，最终收于10035元，周涨幅2.27% [3] - 美元指数上涨乏力，在97 - 98区间震荡，最终收于97.55，周跌幅0.22%；10年美债收益率回落，周中一度破4、将至3.996%，最终收于4.06%，为4月以来新低 [3] - 美国8月未季调CPI年率2.9%，为1月以来新高，预期2.90%，前值2.70%；未季调核心CPI年率3.1%，预期3.10%，前值3.10%；季调后CPI月率0.4%，为1月以来新高，预期0.30%，前值0.20%；季调后CPI核心月率0.3%，预期0.30%，前值0.30% [3] - 美国8月PPI年率录得2.6%，为6月以来新低，市场预期和前值均为3.3%；PPI月率 - 0.1%，预期0.30%，前值0.90% [3] 交易策略 - 单边可考虑背靠5日均线继续持有前期多单，套利观望，期权采用看涨领式期权策略 [9] 宏观面数据追踪 市场交易主线 - 市场交易主线从关税博弈转向降息博弈，特朗普政府对美联储施压，多次要求降息，还尝试解雇鲍威尔，后对美联储理事进行调查，动机是迫使美联储尽早、尽快降息以减轻美国国债利息负担、改善财政收支 [17][25] 美国经济 - GDP减速、消费预期变差：美国二季度GDP表面增长亮眼，但进口量大幅萎缩使净出口分项异常走高抬高整体数据，消费领域商品和服务消费较一季度好转但与去年相比疲软，投资分项萎靡，零售数据宽幅震荡，9月一年期通胀率预期初值4.8%，预期4.7%，前值4.80%，9月密歇根大学预期指数初值51.8，预期54.9，前值55.9 [33][35] - 两大PMI指标趋弱：8月标普全球服务业PMI终值54.5，预期55.4，前值55.4；ISM非制造业PMI 52，预期50.1，前值50.1；ISM制造业PMI 48.7，预期49，前值48；标普全球制造业PMI终值53，预期53.3，前值53.3 [43][44] - 就业：8月季调后非农就业人口2.2万人，预期7.5万人，前值由7.3万人修正为7.9万人；失业率4.3%，预期4.30%，前值4.20%；平均每小时工资年率录得3.7%，符合市场预期，月率录得0.3%，符合市场预期；数据指向美国劳动力市场进一步降温，且6月和7月非农就业人数合计再次下修2.1万人加剧市场对就业衰退的担忧 [52] - 通胀：8月未季调CPI年率2.9%，为1月以来新高，预期2.90%，前值2.70%；未季调核心CPI年率3.1%，预期3.10%，前值3.10%；季调后CPI月率0.4%，为1月以来新高，预期0.30%，前值0.20%；季调后CPI核心月率0.3%，预期0.30%，前值0.30%；8月PPI年率录得2.6%，为6月以来新低，市场预期和前值均为3.3%；PPI月率 - 0.1%，预期0.30%，前值0.90% [3][59] 市场的降息预期 - 市场对今年降息的押注时点在9月，当前押注美联储将在今年降息3次；随着美国宏观展现韧性，叠加特朗普政策可能抬高通胀，市场对未来降息路径的押注持续回调，2月中旬以来因美国部分宏观数据疲软和贸易战担忧，降息预期提升，4月2日美国对等关税政策落地使降息预期走高，5月关税谈判缓和、对等关税延期，降息预期回调，当前因部分宏观数据走弱、美联储措辞转鸽、特朗普政府干扰，降息预期再度回升 [63][64] 贵金属基本面数据追踪 黄金——供需情况 - 2025年上半年黄金总供应量同比小幅增长1%至2423吨，金矿产量增至1742吨，回收金总量为696吨，同比增长2%；需求总量为2385吨，同比增长13%，投资总需求增长117%至1028吨，科技用金同比基本持平为133吨，金饰消费量下降18%至782吨，全球央行购金为415吨，同比减少21% [70] - 2022年起全球央行掀起购金潮，2022 - 2024年购金量分别为1082吨、1037吨、1045吨，中国、波兰、土耳其、印度等发展中国家表现积极 [78] 白银——世界供需平衡 - 2024年全球白银供给量为31573吨，同比+2%，需求36208吨，较上年 - 3%，需求包括工业用银21166吨（光伏用银6146吨）、银首饰6491吨、银器1686吨和投资5938吨，供需缺口4634吨 [82] - 2025年预计供给增长2%至32055吨，工业用银整体变化不大，光伏用银维持在6千吨左右，供需缺口将减少至3658吨；白银库存从2024年底部触底反弹，由3.6万余吨涨至当前3.9万吨，供需缺口收敛 [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对等关税对全球市场影响显著复杂，美国有效税率大幅提升，市场反应剧烈，面临流动性冲击、类滞胀风险和美元走势三大风险，各国央行或采取措施对冲，中国需加强内需应对，不同市场和行业受影响程度各异 [2] 根据相关目录分别进行总结 对等关税对全球市场的影响 - 资产波动剧烈，情绪宣泄甚至恐慌明显，美国有效税率达近 100 年来高点至少 23%以上，市场反应剧烈源于超预期关税措施 [2] - 市场情绪冲击表现为避险交易，抛售高估值股票，美股、美元下跌，债券和黄金上涨，后出现流动性冲击，所有资产跌美元涨 [2][3][5] - 未来货币政策框架需关注国内流动性环境与政策空间，各国央行或采取措施对冲，中国央行可能调整货币政策工具 [2][6] - 观察市场流动性风险可通过 VIX 指数和市场急跌等指标，目前流动性问题集中在股市内部，未扩散至其他市场，否则将导致更大系统性金融风险 [7] - 美国关税政策推高通胀约两个百分点，使整体通胀达 4% - 5%，美联储难以降息，中期类滞胀风险增加，未来增长压力增大 [2][8] - 美元走弱因美国经济优势减弱等因素，美国需权衡关税和资金流入，关税政策或拖累 GDP 至少 0.7 个百分点，盈利预期降至 5%左右，美债利率中枢可能上移至 4.2 - 4.5% [2][9][11] 关税政策对中国经济及市场的影响 - 中国总体关税水平超 70%，对出口导向型企业造成较大压力，生物科技创新药受直接影响较小，需财政支持补足盈利损失，加强内需对冲外需减少 [12] - 港股市场面临压力，恒指短期波动加剧，25,000 点以下性价比逐步显现，短期内资金流出是大概率事件，但有机会吸引外资回流 [13] 特朗普对等关税框架相关内容 - 特朗普对等关税框架包括全面 10%关税和一国一税率，力度超主流机构预期，部分行业有特殊情况 [18] - 一国一税率政策针对贸易逆差大或贸易交换不公平的经济体，涉及欧盟、日本、韩国、中国等国家和地区，还有小包裹关税新规 [20][21] - 墨西哥和加拿大在本轮对等关税中有不同情况，墨西哥因芬太尼和非法移民问题被征 25%关税，加拿大能源被征 10%关税 [22] - 新一轮对等关税政策带来三方面不确定性，包括其他国家反制、特朗普后续措施、谈判中是否让步 [23] - 与 2018 - 2019 年中美贸易战相比，新一轮政策涉及范围更广，美国本土有效进口关税率大幅上升 [24] - 对美国国内企业和消费者，加征关税使企业面临提价或不提价选择，推升通胀，使 PCE 通胀推升 1.9 个百分点，GDP 下降 1.3 个百分点 [25] 美联储及信贷市场相关情况 - 美联储面对滞胀风险需谨慎，预计等待两个月评估新政影响后再决定货币政策方向 [26] - 2025 年信贷市场负债端扰动增加，基建和消费贷领域可能发力，居民消费贷余额增速低位，需配合多领域政策拉动消费 [27] - 资产荒指信贷需求小于审批程度，利率趋势向下，2024 年理财增速高于存款，2025 年初剪刀差上行引发部分理财产品赎回 [28] - 对公中长期贷款是衡量财政和基建发力的重要指标，目前企业中长期贷款及基金贷款增速处于历史低位，放松地产和基建可托底经济 [29] - 新消费贷规定出台但居民消费贷余额增速仍为负值，与房地产周期密切相关，拉动消费需多领域政策配合 [30] - 银行息差压降因信贷需求未恢复，央行加大信贷投放指引 [31] - 负债荒由流动性影响造成，票据贴现利率低于对公定期存款利率，存在资金空转现象，企业存款创造效率为负 [32] - 资产荒背景下，短期冲量性贷款替代部分中长期实体需求类贷款，总体结构变化可拉动经济 [33] - 2024 - 2025 年银行债市投资者结构变化，非银金融机构取代银行成为主要债券买家，原因是金融脱媒和银行兑现债券浮盈 [34] - 银行负债端存款流失后通过同业负债补充缺口，非银机构向银行反向投放流动性，同业负债成本高，央行投放谨慎会造成阶段性负债缺口 [35] 货币政策相关情况 - 近期货币政策边际改善，MLF 超额续作，二季度可能存在降息窗口，信贷市场部分表现边际改善 [37] - 中国货币政策框架经历多阶段演变，近年来从数量调控转向价格调控为主，强化政策传导有效性，支持实体经济 [38] - 中国货币市场利率挂钩隔夜回购利率，对资产定价和实体经济支持有重要影响，受海外经济和政策环境约束，未来有望加强支持作用 [39] - 地缘政治冲突和去美元化推动人民币国际化进程加速，短期汇率约束对货币政策放松有制约，但不会长期持续 [40][41] - 中国货币市场利率有较大补降空间，降低利率可改善相关问题，加强对实体经济支持，年内普降概率较高 [42] - 债市未来仍有延续空间，若货币市场利率下降，债市将进一步打开空间，全年收益曲线趋于牛市趋势 [43]