国家资产负债表分析 - 实体部门负债增速在2025年10月录得8.7%，前值为8.9%，预计11月稳定在8.7%附近，后续趋于下行，年底预计将下降至8.2%附近 [1][10] - 政府部门负债增速在2025年10月末为13.9%，前值14.5%，预计11月继续下行至13.1%附近，年底预计将下降至12.0%附近 [2][11] - 上周资金面边际继续松弛，周内流动性高点形成于12月4日，后续边际收敛压力将明显增加，月末或能有所缓和 [1][6] - 2025年政府工作报告强调社会融资规模、货币供应量增长需同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，表明稳定宏观杠杆率、边际缩表的大方向未变 [1][10] - 资产端方面，10月物量数据较9月继续走弱，需关注后续经济企稳信号，2025年全年实际经济增速目标为5%左右，按赤字率4%倒推，名义经济增速目标为4.9% [3][12] 货币政策与债券市场 - 上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差小幅走扩，剔除季节效应后资金面边际继续松弛 [2][11] - 一年期国债收益率周末收于1.40%，预计其下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，十年期与一年期国债的期限利差微升至45个基点 [2][11] - 十年期国债和一年期国债，以及三十年期和十年期国债的利差区间预计在20-50个基点，十年期和三十年期国债收益率未来波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 [2][11] - 上周十年期国债收益率全周累计上行1个基点至1.85%，一年期国债收益率稳定在1.40%，三十年期国债收益率全周累计上行7个基点至2.26% [4][14] - 债券方面，长端收益率已接近预计区间上沿，进入配置窗口期 [6][16] 股债性价比与市场风格 - 上周市场呈现股牛债熊格局，权益风格回复至价值占优，股债性价比偏向股票 [4][14] - 后续基本假设为盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，对应股债性价比将偏向债券，权益风格偏向价值 [6][16] - 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高 [7][49] - 宽基轮动策略上周跑输沪深300指数0.39个百分点，自2024年7月建仓以来累计跑输沪深300指数5.78个百分点，最大回撤12.1% [4][14] - 主推的配置组合是长债加价值类权益资产，具体推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [6][16] 行业表现与市场数据 - 本周A股缩量上涨，上证指数涨0.4%，深证成指涨1.3%，创业板指涨1.9% [22][73] - 申万一级行业中，有色金属、通信、国防军工、机械设备、非银金融涨幅居前，周涨幅分别为5.3%、3.7%、2.8%、2.8%、2.3% [22][73] - 传媒、房地产、美容护理、食品饮料、计算机跌幅居前，周涨跌幅分别为-3.9%、-2.2%、-2.0%、-1.9%、-1.7% [22][73] - 截至12月5日，拥挤度前五的行业为电子、电力设备、机械设备、通信、计算机，拥挤度分别为16.4%、8.8%、8.1%、7.3%、6.8% [24][76] - 本周全A日均成交量为1.7万亿元，较上周的1.74万亿元回落 [26][78] 行业估值、盈利与景气度 - 本周申万一级行业PE(TTM)中，综合、有色金属、通信、国防军工、机械设备估值涨幅最大，变动幅度分别为12.2%、5.4%、3.8%、3.0%、2.9% [29][81] - 截至2025年12月5日，2024年全年盈利预测较高且估值相对历史偏低的行业包括银行、证券、保险、煤炭、石油石化、医药生物、美容护理、新能源、消费电子 [31][83] - 外需边际回落，11月全球制造业PMI自50.9降至50.5，CCFI指数最新一周环比下跌0.6%，韩国11月出口增速升至8.4% [32][84] - 内需方面，最新一周二手房价格微升，但高速公路货车通行量回落，十行业拟合的产能利用率在11月略有回升但仍处历史最低水平 [32][84] 公募市场与行业推荐 - 12月第1周（12.1-12.5），主动公募股基部分跑赢沪深300，其中10%、20%、30%和50%分位数周度涨跌幅分别为2.8%、2.1%、1.6%、0.9%，沪深300周度上涨1.3% [46][98] - 截至12月5日，主动公募股基资产净值估算为3.87万亿元，较2024年第四季度的3.66万亿元小幅上升 [46][98] - 推荐的红利类股票需具备不扩表、盈利好、能活下来三个特征，A+H红利组合包括13只个股，A股组合包括20只个股 [7][49] - 推荐行业主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等领域，并对银行等个股数量较多的行业进行了适当精简 [7][49] - 具体A股推荐标的包括工商银行、中国石油、中国神华等高股息率个股，股息率在3.06%至6.94%之间 [53][106] 宏观与策略展望 - 2025年实体部门共发生两次扩表，第一次为1月13日当周至2月17日当周（6周），第二次为6月23日至7月25日（5周），扩表中后期资金面配合程度不强但风险偏好提升 [5][15] - 美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，低于过去三年增速但高于美联储趋势水平1.8%，美联储在9月议息会议上上调了2025-2027年的经济增长预估 [5][15] - 中国外部环境的蜜月期已过，国际资金将在对等条件下比较中美，实体经济的表现将是胜出关键 [5][15] - 自2016年中国进入国家资产负债表边际收缩状态以来，配置的黄金时代在2023年开启，市场主线是哑铃型策略，即债券为基座，股票为头部 [13][67] - 在边际收缩周期中，资产负债表的小周期扩张通常出现在过度收紧之后或供给冲击之下 [13][67]

宏观市场环境与风格 - 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限 [1] - 市场风格上价值相对占优的概率更高 [1] 红利类股票特征 - 红利类股票具备不扩表、盈利好、活下来三个特征 [1] - 红利行业具有稳定分红特征且当前估值相对历史偏低 [1] - 符合配置策略中追求确定性收益的要求 [1] 红利国企ETF产品特性 - 红利国企ETF（510720）跟踪上国红利指数（000151） [1] - 指数筛选具备高分红特征、分红稳定性良好且兼具规模与流动性的股票作为成分股 [1] - 指数主要覆盖金融、能源、工业等传统行业领域 [1] - 集中体现价值投资策略下稳健收益与长期分红的特性 [1] - 该基金上市后每个月都进行分红，已连续分红19个月 [1] - 是市场上少有的上市以来每月践行分红的ETF基金 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月实体部门负债增速降幅超预期，预计后续下行重回缩表，金融部门资金面后半周有反弹迹象，短期股债表现不佳或难持续 [2][17] - 财政政策上政府债净增加，预计政府部门负债增速下降；货币政策上资金面边际收敛，预计国债收益率有波动区间 [3][18] - 10月物量数据走弱，关注经济企稳上行，需确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] - 上周股债表现不佳，股债性价比偏向债券，权益风格价值占优，主推长债加价值类权益资产，本周推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%） [6][8] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优，推荐A + H红利组合和A股组合，集中在银行等行业 [9][65] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年10月实体部门负债增速8.6%，前值8.9%，预计11月降至8.5%，年底降至8.4%；金融部门资金面后半周反弹，稳定宏观杠杆率方向不变，大规模化债有利 [2][17] - 财政政策：上周政府债净增加2378亿元，下周计划净增加2480亿元，10月末政府负债增速13.9%，前值14.5%，预计11月降至13.0%，年底维持该水平 [3][18] - 货币政策：上周资金成交量降、价格升、期限利差微升，一年期国债收益率周末收至1.40%，预计下沿1.3%，中枢1.4%；十年国债和一年国债期限利差微升至42个基点，预计十年和三十年国债收益率波动区间分别为1.6% - 1.9%和1.8% - 2.3% [3][18] - 资产端：10月物量数据较9月走弱，两会定2025年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 展望2025年，资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行向名义经济增速靠拢，货币配合财政震荡中性 [20] - 2016年开始国家资产负债表边际收缩，2023年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，权益风格价值占优 [20] - 上周股债表现不佳，十债收益率稳定在1.82%，一债收益率下行1个基点至1.40%，期限利差微升至42个基点，30年国债收益率上行1个基点至2.16% [6][21] - 年内有两次实体部门扩表，美国经济回落最悲观时候或已过去，中国外部环境蜜月期已过 [7][22] - 后续基本假设是盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，对应股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，主推长债加价值类权益资产，本周推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%） [8][24] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌3.9%，深证成指跌5.1%，创业板指跌6.2%；申万一级行业中银行、传媒等跌幅小，电力设备、综合等跌幅大 [29] 行业拥挤度和成交量 - 截至11月21日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为计算机、传媒等，下降前五为电力设备、医药生物等 [31] - 本周全A日均成交量1.87万亿元，较上周2.04万亿元回落，国防军工、计算机等成交量同比增速高，电力设备、食品饮料等涨幅小 [33] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中银行、食品饮料等跌幅小，电力设备、综合等跌幅大 [36] - 截至2025年11月21日，2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [37] 行业景气度 - 外需边际回升，10月全球制造业PMI升至50.8，CCFI指数环比涨2.6%，港口货物吞吐量回落，韩国10月出口增速降、11月前20日升，越南出口增速微降 [41] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率11月略有回升但仍处历史最低，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落 [41] 公募市场回顾 - 11月第3周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别在 - 2.3%、 - 3.3%、 - 3.8%、 - 4.7%，沪深300周度下跌3.8% [59] - 截至11月21日，主动公募股基资产净值3.7万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [59] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优，红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征 [65] - 推荐A + H红利组合13只个股、A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周确认宏观流动性边际收敛预估，后续基本假设为盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，主推长债加价值类权益资产，本周推荐上证50指数（仓位80%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][24] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年10月实体部门负债增速8.6%，前值8.8%，预计11月降至8.5%，年底降至8.3%；金融部门上周资金面收敛，11月资金面高点或在6日，后续宏观流动性收敛概率高；政府工作报告表明稳定宏观杠杆率方向不变，大规模化债有利提升预期，央行报告强化判断 [2][17] - 财政政策：上周政府债净增4761亿元，高于计划，下周计划净增2283亿元；10月末政府负债增速13.9%，前值14.5%，预计11月降至13.0%，年底维持该水平 [3][18] - 货币政策：上周资金成交量降、价格升、期限利差微降，资金面收敛；一年期国债收益率周末收至1.41%，预计下沿1.3%，中枢1.4%；十年国债和一年国债期限利差微降至40个基点；预计十年和三十年国债收益率波动区间分别为1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [3][18] - 资产端：10月物量数据较9月走弱，关注经济企稳上行时机；两会定2025年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 2025年展望：资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行向名义经济增速靠拢，货币配合财政震荡中性；2011年起中国潜在经济增速下行，2016年确认并提出三大政策目标，2023年配置时代开启；股债性价比偏向债券，股票配置红利加成长，债券配置久期加信用下沉，交易抓大缩表周期下的波段扩表 [20] - 上周情况：资金面收敛，股熊债平，权益价值占优，股债性价比小幅偏向债券；十债收益率稳定在1.81%，一债收益率上行1个基点至1.41%，期限利差微降至40个基点，30年国债收益率下行1个基点至2.15%；宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.1pct，2024年7月建仓以来累计跑输-6.62pct，最大回撤12.1% [6][21] - 其他情况：2025年两会后坚定资产负债表两端判断，年内两次实体部门扩表，中后期资金面配合弱但风险偏好提升；美国情况似2001年互联网泡沫破裂，上半年度实际GDP同比增2.0%，主流机构预估今年回归趋势水平，9月美联储上调2025 - 2027经济增长预估，中国外部环境蜜月期已过 [7][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股小幅下跌，成交量与上周接近；上证指数跌0.2%，深证成指跌1.4%，创业板指跌3%；申万一级行业中综合、纺织服饰等涨幅大，通信、电子等跌幅大 [29] 行业拥挤度和成交量 - 截至11月14日，拥挤度前五为电力设备、电子等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为医药生物、商贸零售等，下降前五为电力设备、汽车等；部分行业拥挤度处于2018年以来较高或较低分位数 [31] - 本周全A日均成交量2.04万亿元，较上周微升；食品饮料、综合等成交量同比增速高，传媒、计算机等涨幅小 [33] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中综合、商贸零售等涨幅大，通信、电子等涨幅小 [36] - 截至2025年11月14日，2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [38] 行业景气度 - 外需边际回升，10月全球制造业PMI升至50.8，主要经济体PMI涨跌互现，CCFI指数环比涨3.4%，港口货物吞吐量回落，韩国10月出口增速降、11月前10日升，越南出口增速微降 [40] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，十行业拟合产能利用率11月略回升但处历史低位，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落；截至11月9日二手房挂牌价指数环比降0.39%，10月31日生产资料价格指数环比涨0.3% [40] 公募市场回顾 - 11月第2周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为2.3%、1.1%、0.5%、 - 0.5%，沪深300周度下跌1.1% [53] - 截至11月14日，主动公募股基资产净值3.89万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [53] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征；推荐A + H红利组合13只个股、A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业 [9][59]

基金经理投资策略分析 赵晓东的投资案例 - 赵晓东拥有21年证券从业经验，15年公募基金管理经验，擅长金融、食品饮料、家电、汽车等传统行业，同时关注新能源与TMT领域 [3] - 管理的国富中小盘股票基金自2010年11月以来年化收益达10.9%，超越沪深300指数9.55%，在同类基金中排名1% [3] - 2020年中系统性减持食品饮料和生物医药板块，食品饮料持仓从18.53%降至5.98%，生物医药从11.20%降至5.68%，规避了后续估值下行风险 [4][5] - 同期左侧布局银行板块，持仓从16.34%升至27.31%，银行行业五年累计超额收益达31.8% [5][6] - 爱美客投资失误导致50.76%亏损，反思包括高估值风险识别不足、行业竞争预判欠缺、医美消费周期性认知偏差 [6][7][8] 杨嘉文的投资案例 - 杨嘉文拥有13年证券从业经验，7年公募基金管理经验，能力圈覆盖消费、制造业和TMT领域 [10][11] - 2023年低配红利资产导致业绩落后，反思未充分认识经济下行期资金配置行为变化，2024年优化配置框架增配建设银行、工商银行等高股息标的 [12][13][14] - 宝信软件投资从2022年三季度布局到2024年初减持，初期看好数据中心行业增长逻辑和公司护城河，后期因估值攀升至40倍以上且业绩弹性不足退出 [17][18] 谷衡的投资案例 - 谷衡拥有19年债券投研经验，12年公募基金管理经验，专注利率债波段操作和信用债配置 [20][21] - 2020年疫情初期误判货币政策转向导致净值下跌，反思需加强政策目标多维分析和市场情绪预判 [24][25] - 2025年一季度通过久期调整有效抵御收益率上行风险，10年国债收益率1.8%附近超配把握结构性机会 [26][27] 基金经理核心能力总结 - 优秀基金经理共性包括基本面分析能力、逆向操作勇气、长期策略坚守和风险控制意识 [29] - 投资失误后的系统性反思能力是关键差异化优势，如赵晓东优化估值框架、杨嘉文平衡成长与价值、谷衡完善宏观分析维度 [8][14][25]