核心观点 - 2026年4月前的中美高层互动，核心已从传统经贸议题转向金融体系与信用逻辑的深层博弈，美国因巨额债务压力主动派出财政部高官赴华进行“信用核验”，而中国则以持续增持黄金储备作为回应，为潜在的美元体系风险购买“看跌期权”[1][5][19][22] 美国方面的动因与现状 - 美国财政部高级代表团在2026年2月非传统性地提前访华，其目的并非外交礼节，而是出于紧迫的债务形势，旨在探明中国作为第二大美债持有国未来的操作意图[3][5][8] - 美国联邦政府债务总额已达38万亿美元，其长期依靠发行新债偿还旧债的循环模式令当局感到压力，此次接触是一次债权国与主要债务方之间的直接信用考察[5][7][21] - 美国国内政治加剧金融风险，特朗普政府与美联储主席鲍威尔存在权力张力，若美联储独立性在5月后丧失，可能为配合财政政策而启动大规模货币投放，从而稀释美元信用价值[14][16][17] 中国方面的策略与准备 - 面对美方试探，中国采取冷静沉默并持续增加黄金储备，最新黄金储备总量已达2307.57吨，此举被视作对美元资产安全性的战略对冲[10][12][22] - 中国增持黄金是对政治周期和美元潜在信用危机的预判，每增加一吨黄金储备都相当于为未来可能失控的美元体系购买一份“深度看跌期权”[17][22] - 2022年俄乌冲突后西方冻结俄罗斯海外资产的行为，动摇了全球对美元计价资产安全性的信任，促使中国等国家更加重视黄金这类无法被单方面冻结的硬通货[10][12] 全球金融格局与谈判背景 - 当前中美谈判焦点已从贸易顺差、关税等具体经济议题，转变为两种货币秩序和信用体系之间的深刻对话[19][22] - 全球金融市场因地缘政治事件对美元信用产生根本性质疑，黄金因其纯粹、恒久的物理属性，在动荡的2026年被视为“唯一不撒谎的价值标尺”[12][22] - 即将到来的4月元首会晤，表面是外交互动，实则是美国带着38万亿美元债务的焦虑与中国手握超两千吨黄金的冷静之间，关于未来金融航道选择的关键对话[21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期对A股不必过于悲观，2月剩余两周宏观流动性环境尚可，若3月宏观流动性收敛则有风险 [8] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率更高，推荐A+H红利组合和A股组合 [11][62] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年12月实体部门负债增速8.4%，预计2026年1月降至8.3%，2月反弹至8.4%，3月回落；金融部门上周资金面边际松弛，预计2月资金面高点在本周 [1][18] - 财政政策：上周政府债净增加7343亿元，下周计划净增加702亿元；2025年12月末政府负债增速12.4%，预计2026年1月反弹至12.6%，2月下行 [2][19] - 货币政策：上周资金成交量环比上升、价格环比下降、期限利差小幅收窄，一年期国债收益率周末收至1.32%，预计2026年降息10个基点；十年和一年国债期限利差收窄至49个基点，十年和三十年国债利差区间20 - 60个基点，收益率波动区间分别为1.6% - 1.9%和1.8% - 2.3% [2][19] - 资产端：2025年12月物量数据平稳，关注后续经济能否企稳上行；两会定2025年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认5%是否为未来1 - 2年名义经济增长中枢 [3][20] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024年Q4中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡，负债端收敛空间不大；中美均势竞争，若美科技领域估值重估，资金可能流向中国，关注人民币汇率；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限，对择时交易要求高 [6][21] - 上周资金面松弛，权益下挫、价值占优，债券收益率平稳、短端上行超长端下行，股债性价比偏向债券；十债收益率稳定在1.81%，一债收益率上行2基点至1.32%，30年国债收益率下行4基点至2.25%；宽基轮动策略表现不佳，全周跑输沪深300指数 - 0.37pct，2024年7月建仓以来累计跑输 - 2.52pct，最大回撤12.1% [7][22] - 上周市场表现超预期，股债成交量下降，资金可能流向更安全资产；部分原因是美国科技股大跌影响国内成长股，担忧美国科技泡沫破裂；本周推荐上证50指数（50%仓位）和中证1000指数（50%仓位） [8][23] - 宽基指数推荐标的为上证50指数、中证1000指数、30年国债ETF（511090），以沪深300指数为基准考核，是自上而下主观配置策略，适合大规模资金，波动小、流动性好，在国家资产负债表收敛背景下受关注 [9][24] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌1.3%，深证成指跌2.1%，创业板指跌3.3%；申万一级行业中食品饮料、美容护理等涨幅最大，有色金属、通信等跌幅最大 [32] 行业拥挤度和成交量 - 截至2月6日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为电力设备、医药生物等，下降前五为有色金属、电子等 [33] - 通信、电力设备等行业拥挤度处于2018年以来较高分位数，交通运输、非银金融等处于较低分位数 [33] - 本周全A日均成交量2.4万亿元较上周回升，食品饮料、美容护理等成交量同比增速最高，钢铁、有色金属等跌幅最大 [35] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中房地产、食品饮料等涨幅最大，有色金属、通信等跌幅最大 [39] - 2024年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [40] 行业景气度 - 外需涨跌互现，12月全球制造业PMI升至50.9，1月多数经济体PMI上行，CCFI指数环比下跌4.55%，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速上升 [44] - 内需方面，二手房价格走平，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率1 - 2月小幅回落，汽车成交量季节性走弱，新房成交低，二手房成交季节性较强，生产资料价格指数环比上涨0.9% [44] 公募市场回顾 - 2月第1周主动公募股基多数跑输沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为0.8%、0%、 - 0.6%、 - 1.8%，沪深300周度下跌1.3% [59] - 截至2月6日，主动公募股基资产净值3.94万亿元，较2024Q4的3.66万亿元上升 [59] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征 [11][62] - 推荐A+H红利组合13只个股、A股组合20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [11][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月实体部门边际扩表确定性强，资金面明显收敛概率不大，对权益市场持乐观看法且风格均衡；债市调整风险上升，债券参与价值不大 [2][7][16][22] - 推荐上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位50%） [7][17][22] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合 [9][10][62] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年12月实体部门负债增速8.4%，预计2026年1月降至8.3%附近，2月反弹，3月回落；金融部门上周资金面边际收敛，2月情况尚可但有收敛风险 [2][16][17] - 财政政策：上周政府债净增加2353亿元，高于计划，下周计划净增加7214亿元；2025年12月末政府负债增速12.4%，预计2026年1月反弹至12.6%附近，2月下行 [3][18] - 货币政策：上周资金成交量环比降、价格环比升、期限利差收窄；一年期国债收益率周末收至1.30%，预计2026年降息10个基点；十年和一年国债期限利差收窄至51个基点，十年和三十年国债收益率波动区间预计分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 [3][18] - 资产端：2025年12月物量数据平稳，关注后续经济能否企稳上行；2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认5%左右名义增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][5][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024年四季度中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡；负债端收敛未结束但空间不大；中美均势竞争，关注人民币汇率是否升值；金融市场新增资金有限，对择时和交易要求高 [6][20][21] - 上周资金面收敛，权益下行、价值股走强，风格价值占优；债券长端下行、短端上行，股债性价比轻微偏向债券；宽基轮动策略跑输沪深300指数 [7][21] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量下跌，上证指数跌0.44%，深证成指跌1.62%，创业板指跌0.09%；申万一级行业中石油石化、通信等涨幅大，国防军工、电力设备等跌幅大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至1月30日，拥挤度前五行业为电子、有色金属等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为有色金属、农林牧渔等，下降前五为电力设备、国防军工等 [31] - 本周全A日均成交量3.06万亿元，较上周回升；石油石化、农林牧渔等成交量同比增速高，国防军工、汽车等成交量跌幅大 [33] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中石油石化、通信等涨幅大，国防军工、电力设备等跌幅大 [37] - 截至2026年1月30日，2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [38] 行业景气度 - 外需方面涨跌互现，12月全球制造业PMI下降，1月部分经济体PMI上行，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回落，韩国和越南出口增速上升 [42] - 内需方面，最新一周二手房价格上涨，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率1月小幅回落，汽车成交量季节性走弱，新房成交低，二手房成交季节性较强 [42] 公募市场回顾 - 1月第4周主动公募股基多数跑输沪深300，根据净值及份额估算，截至1月30日，主动公募股基资产净值较2024Q4上升 [59] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征，推荐A+H红利组合13只个股和A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业 [9][10][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月底前对权益市场持乐观态度，关注风格能否从成长占优向均衡、价值占优转化，若转化2月债市调整风险上升；金融市场新增资金有限，对择时和交易要求提高；缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率更高 [2][7][10] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年12月实体部门负债增速8.4%，预计2026年1月降至8.3%附近；上周资金面收敛，本周地方债发行加快或使2月实体部门负债增速反弹，但资金面进一步松弛概率有限 [2][17] - 财政政策：上周政府债净增加6214亿元，按计划下周净增加1413亿元；2025年12月末政府负债增速12.4%，预计2026年1月反弹至12.5%附近，2月重回下行 [3][18] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比下降，期限利差收窄，资金面收敛；一年期国债收益率震荡上行至1.28%，预计2026年降息10个基点；十年国债和一年国债期限利差收窄至55个基点，十年和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 [3][18] - 资产端：2025年12月物量数据平稳运行，关注后续经济能否企稳上行；两会给出2025年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，需确认5%左右名义增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024年四季度中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡；中国提出稳定宏观杠杆率等三大政策目标，负债端收敛空间不大；中美均势竞争，关注人民币汇率是否升值；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限 [20] - 上周资金面收敛，权益上涨、价值股走弱，成长占优；债券长端下行、短端上行，股债性价比偏向权益；十债收益率下行1个基点至1.83%，一债收益率上行4个基点至1.28%，30年国债收益率下行2个基点至2.29%；宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.29pct，2024年7月建仓以来累计跑输-1.49pct，最大回撤12.1% [8][21] - 本周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位40%）；宽基指数推荐是自上而下策略，可容纳大资金量，波动小、流动性好，在国家资产负债表收敛背景下受关注 [9][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量上涨，上证指数涨0.84%，深证成指涨1.1%，创业板指跌0.3%；申万一级行业中建筑材料、石油石化等涨幅大，银行、通信等跌幅大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至1月23日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为国防军工、基础化工等，下降前五为电子、计算机等；国防军工等行业拥挤度处于2018年以来较高分位数，交通运输等处于较低分位数 [29] - 本周全A日均成交量2.8万亿元较上周回升，基础化工、房地产等成交量同比增速高，传媒、计算机等成交量跌幅大 [32] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中建筑材料、石油石化等涨幅大，银行、通信等跌幅大 [35] - 2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [36] 行业景气度 - 外需涨跌互现，12月全球制造业PMI降至50.4，主要经济体PMI涨跌不一，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回落，韩国和越南出口增速上升 [39] - 内需方面，最新一周二手房价格上涨，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率1月小幅回落，汽车和新房成交不佳 [39] 公募市场回顾 - 1月第3周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为4.7%、3.5%、2.7%、1.5%，沪深300周度下跌0.6% [55] - 截至1月23日，主动公募股基资产净值4.06万亿元，较2024Q4的3.66万亿元上升 [55] 行业推荐 - 缩表周期下推荐A+H红利组合（13只个股）和A股组合（20只个股），主要集中在银行、电信等行业，部分行业个股适当精简 [10][58]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 预计 12 月实体部门负债增速下降至 8.5%附近，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面后续边际收敛概率高 [1][17] - 盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，推荐长债加价值类权益资产，本周推荐上证 50 指数（仓位 80%）、30 年国债 ETF（仓位 20%） [8][17][22] - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐 A+H 红利组合和 A 股红利组合，集中在银行、电信等行业 [9][65] 根据相关目录总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025 年 11 月实体部门负债增速 8.7%，预计 12 月降至 8.5%附近；上周资金面平稳与 7500 亿特别国债续作有关，后续收敛概率高；政府债上周净增 2981 亿元，预计 12 月政府负债增速下行至 12.5%附近；货币政策方面，资金面平稳，预计一年期国债收益率下沿约 1.3%，中枢 1.4%附近，十年和一年国债期限利差稳定在 45 个基点 [1][2][17] - 资产端：10 月物量数据较 9 月走弱，关注经济企稳上行；2025 年名义经济增速目标 4.9%，需确认是否成未来 1 - 2 年中枢目标 [3][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024 年四季度中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡；负债端收敛未结束但空间不大；若美国科技领域估值重估，资金或流向中国；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限 [6][20][21] - 上周股债平稳微涨，权益成长占优，债券收益率长短端下行，股债性价比偏向债券；宽基轮动策略上周跑赢沪深 300 指数 0.16pct，2024 年 7 月建仓以来累计跑输 - 5.58pct，最大回撤 12.1% [7][21] - 建议债券进入配置窗口期，权益转入防御，主推长债加价值类权益资产 [8][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周 A 股放量下跌，上证指数跌 0.3%，深证成指涨 0.8%，创业板指涨 2.7%；申万一级行业中通信、国防军工等涨幅大，煤炭、石油石化等跌幅大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至 12 月 12 日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为电子、电力设备等，下降前五为非银金融、机械设备等 [31] - 本周全 A 日均成交量回升，商贸零售、非银金融等成交量同比增速高，煤炭、传媒等成交量跌幅大 [34] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业 PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，煤炭、石油石化等跌幅大 [37] - 2024 年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券等 [38] 行业景气度 - 外需边际回落，11 月全球制造业 PMI 下降，CCFI 指数环比上涨，港口货物吞吐量回落，韩国出口增速上升，越南出口增速微降 [42] - 内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率 11 - 12 月回升，汽车成交量走弱，新房成交处于历史最低，二手房成交季节性偏弱 [42] 公募市场回顾 - 12 月第 2 周主动公募股基多数跑赢沪深 300，10%、20%、30%和 50%周度涨跌幅分别为 3.7%、2.1%、1.2%、0.2%，沪深 300 周度下跌 0.1% [60] - 截至 12 月 12 日，主动公募股基资产净值 3.9 万亿元，较 2024Q4 的 3.66 万亿元小幅上升 [60] 行业推荐 - 推荐 A+H 红利组合 13 只个股和 A 股红利组合 20 只个股，集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [9][65]

国家资产负债表分析 - 实体部门负债增速在2025年10月录得8.7%，前值为8.9%，预计11月稳定在8.7%附近，后续趋于下行，年底预计将下降至8.2%附近 [1][10] - 政府部门负债增速在2025年10月末为13.9%，前值14.5%，预计11月继续下行至13.1%附近，年底预计将下降至12.0%附近 [2][11] - 上周资金面边际继续松弛，周内流动性高点形成于12月4日，后续边际收敛压力将明显增加，月末或能有所缓和 [1][6] - 2025年政府工作报告强调社会融资规模、货币供应量增长需同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，表明稳定宏观杠杆率、边际缩表的大方向未变 [1][10] - 资产端方面，10月物量数据较9月继续走弱，需关注后续经济企稳信号，2025年全年实际经济增速目标为5%左右，按赤字率4%倒推，名义经济增速目标为4.9% [3][12] 货币政策与债券市场 - 上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差小幅走扩，剔除季节效应后资金面边际继续松弛 [2][11] - 一年期国债收益率周末收于1.40%，预计其下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，十年期与一年期国债的期限利差微升至45个基点 [2][11] - 十年期国债和一年期国债，以及三十年期和十年期国债的利差区间预计在20-50个基点，十年期和三十年期国债收益率未来波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 [2][11] - 上周十年期国债收益率全周累计上行1个基点至1.85%，一年期国债收益率稳定在1.40%，三十年期国债收益率全周累计上行7个基点至2.26% [4][14] - 债券方面，长端收益率已接近预计区间上沿，进入配置窗口期 [6][16] 股债性价比与市场风格 - 上周市场呈现股牛债熊格局，权益风格回复至价值占优，股债性价比偏向股票 [4][14] - 后续基本假设为盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，对应股债性价比将偏向债券，权益风格偏向价值 [6][16] - 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高 [7][49] - 宽基轮动策略上周跑输沪深300指数0.39个百分点，自2024年7月建仓以来累计跑输沪深300指数5.78个百分点，最大回撤12.1% [4][14] - 主推的配置组合是长债加价值类权益资产，具体推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [6][16] 行业表现与市场数据 - 本周A股缩量上涨，上证指数涨0.4%，深证成指涨1.3%，创业板指涨1.9% [22][73] - 申万一级行业中，有色金属、通信、国防军工、机械设备、非银金融涨幅居前，周涨幅分别为5.3%、3.7%、2.8%、2.8%、2.3% [22][73] - 传媒、房地产、美容护理、食品饮料、计算机跌幅居前，周涨跌幅分别为-3.9%、-2.2%、-2.0%、-1.9%、-1.7% [22][73] - 截至12月5日，拥挤度前五的行业为电子、电力设备、机械设备、通信、计算机，拥挤度分别为16.4%、8.8%、8.1%、7.3%、6.8% [24][76] - 本周全A日均成交量为1.7万亿元，较上周的1.74万亿元回落 [26][78] 行业估值、盈利与景气度 - 本周申万一级行业PE(TTM)中，综合、有色金属、通信、国防军工、机械设备估值涨幅最大，变动幅度分别为12.2%、5.4%、3.8%、3.0%、2.9% [29][81] - 截至2025年12月5日，2024年全年盈利预测较高且估值相对历史偏低的行业包括银行、证券、保险、煤炭、石油石化、医药生物、美容护理、新能源、消费电子 [31][83] - 外需边际回落，11月全球制造业PMI自50.9降至50.5，CCFI指数最新一周环比下跌0.6%，韩国11月出口增速升至8.4% [32][84] - 内需方面，最新一周二手房价格微升，但高速公路货车通行量回落，十行业拟合的产能利用率在11月略有回升但仍处历史最低水平 [32][84] 公募市场与行业推荐 - 12月第1周（12.1-12.5），主动公募股基部分跑赢沪深300，其中10%、20%、30%和50%分位数周度涨跌幅分别为2.8%、2.1%、1.6%、0.9%，沪深300周度上涨1.3% [46][98] - 截至12月5日，主动公募股基资产净值估算为3.87万亿元，较2024年第四季度的3.66万亿元小幅上升 [46][98] - 推荐的红利类股票需具备不扩表、盈利好、能活下来三个特征，A+H红利组合包括13只个股，A股组合包括20只个股 [7][49] - 推荐行业主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等领域，并对银行等个股数量较多的行业进行了适当精简 [7][49] - 具体A股推荐标的包括工商银行、中国石油、中国神华等高股息率个股，股息率在3.06%至6.94%之间 [53][106] 宏观与策略展望 - 2025年实体部门共发生两次扩表，第一次为1月13日当周至2月17日当周（6周），第二次为6月23日至7月25日（5周），扩表中后期资金面配合程度不强但风险偏好提升 [5][15] - 美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，低于过去三年增速但高于美联储趋势水平1.8%，美联储在9月议息会议上上调了2025-2027年的经济增长预估 [5][15] - 中国外部环境的蜜月期已过，国际资金将在对等条件下比较中美，实体经济的表现将是胜出关键 [5][15] - 自2016年中国进入国家资产负债表边际收缩状态以来，配置的黄金时代在2023年开启，市场主线是哑铃型策略，即债券为基座，股票为头部 [13][67] - 在边际收缩周期中，资产负债表的小周期扩张通常出现在过度收紧之后或供给冲击之下 [13][67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势保持中性，股债性价比偏向债券，推荐长债加价值配置组合，包括上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%），行业推荐关注红利类股票，集中在银行、电信等行业 [1][6][8][10] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端，2025年9月实体部门负债增速8.9%，预计10月降至8.7%，年底降至8.5%；金融部门资金面难放松，资金流入长债和价值风格权益 [1] - 财政政策，上周政府债净减少238亿元，下周计划净增加1333亿元，9月末政府负债增速14.5%，预计10月降至13.6%，年底降至13.0% [2] - 货币政策，上周资金成交量升、价格降，期限利差大幅收窄，一年期国债收益率周末收至1.44%，预计下沿约1.3%，十年和一年国债期限利差收窄至38个基点，十年和三十年国债收益率未来波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 [3] - 资产端，8月物量数据较7月走弱，关注后续经济企稳上行，2025年名义经济增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [5] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面难放松，风险偏好降，资金流入长债和价值风格权益，权益风格价值占优，债券收益率长端下行、短端上行，股债性价比偏向债券 [6] - 引入债券ETF，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.51pct，7月建仓以来累计跑输-6.73pct，最大回撤12.1% [6] - 2025年资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性，股债性价比偏向债券，配置策略为哑铃型 [21] - 本周关注中美贸易缓和、新增5000亿地方债额度、四中全会召开等短期扰动，偏长期继续推荐长债加价值配置组合 [8] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌1.5%，深证成指跌5%，创业板指跌5.7%，申万一级行业中银行、煤炭等涨幅大，电子、传媒等跌幅大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至10月17日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为综合、美容护理等，本周医药生物等拥挤度增长，电子等下降 [33] - 本周全A日均成交量2.19万亿元较上周降，钢铁、煤炭等成交量同比增速高，传媒、非银金融等涨幅小 [34] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中银行、煤炭等涨幅大，电子、传媒等涨幅小 [38] - 2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [39] 行业景气度 - 外需普遍回落，9月全球制造业PMI自50.9回落至50.8，CCFI指数环比跌4.11%，港口货物吞吐量回落，韩国出口增速波动，越南出口增速上升 [43] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率5 - 8月升、9 - 10月降，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落 [43] 公募市场回顾 - 10月第2周主动公募股基多数跑输沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为-0.6%、-1.9%、-2.8%、-4.2%，沪深300周度下跌2.2% [59] - 截至10月17日，主动公募股基资产净值4.04万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [59] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [10][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国仍处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势保持中性 [18][19] - 目前风险偏好修复基本到位，未来将和盈利区间震荡，股债性价比偏向债券，权益风格逐步转向价值占优，推荐长债加价值的配置组合，未来两周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [9][10][18] - 在缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐具备不扩表、盈利好、活下来特征的A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [11][18][64] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年8月实体部门负债增速8.9%，前值9.1%，预计9月降至8.7%，10月短暂趋稳后下行，年底降至8%附近；金融部门上周资金面边际收敛，10月资金面阶段性松弛概率增加；政府债上周净减少425亿元，未来两周净增加274亿元，8月末政府负债增速15.0%，预计9月降至14.5%，年底降至12.5%附近；货币政策方面，上周资金成交量环比微升，价格环比上升，期限利差平稳，一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.38%，预计下沿约为1.3%，十年国债和一年国债期限利差稳定在49个基点，债券不会步入趋势性熊市，收益率有望低位震荡 [18][19][20] - 资产端：8月物量数据较7月走弱，关注后续经济企稳或上行情况，两会给出2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需观察5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [18][21] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛，股债表现平稳，权益风格价值略占优，十债收益率上行1个基点至1.88%，一债收益率稳定在1.39%，期限利差49个基点，30年国债收益率上行2个基点至2.23%，宽基轮动策略跑输沪深300指数 [23] - 2025年两会后坚定对国家资产负债表两端判断，年内有两次实体部门扩表，美国经济情况与2001年互联网泡沫破裂时相似，中国外部环境蜜月期已过 [24] - 上周风险偏好周中创新高后周末收复，全周平稳略偏向债券，目前风险偏好修复基本到位，未来将和盈利区间震荡，推荐长债加价值组合，未来两周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [9][10][26] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量上涨，上证指数涨0.2%，深证成指涨1.1%，创业板指涨2%，申万一级行业中电力设备、有色金属、电子、环保、传媒涨幅最大，社会服务、综合、商贸零售、轻工制造、纺织服饰跌幅最大 [33] 行业拥挤度和成交量 - 截至9月26日，拥挤度前五行业为电子、电力设备、计算机、机械设备、汽车，后五为综合、美容护理、煤炭、石油石化、钢铁；本周拥挤度增长前五为电力设备、电子、有色金属、计算机、传媒，下降前五为机械设备、社会服务、商贸零售、通信、煤炭；电子、电力设备等行业拥挤度处于2018年以来较高分位数，交通运输、美容护理等处于较低分位数 [34] - 本周全A日均成交量2.31万亿元，较上周下降，环保、电子等成交量同比增速最高，商贸零售、非银金融等涨幅最小 [37] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中电力设备、有色金属等涨幅最大，社会服务、综合等涨幅最小 [39] - 截至2025年9月26日，2024年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险、煤炭等 [40] 行业景气度 - 外需普遍回升，8月全球制造业PMI升至50.9，主要经济体多数上行，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速有变化 [44] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，4 - 8月产能利用率回升，9月小幅回落，汽车成交量处历史同期较高水平，新房成交处历史最低，二手房成交季节性回落 [44] 公募市场回顾 - 9月第4周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为2.8%、1.9%、1.3%、0.4%，沪深300周度上涨1.1% [60] - 截至9月26日，主动公募股基资产净值4.21万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [60] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐具备不扩表、盈利好、活下来特征的A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国仍处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势基本中性、难持续宽松，重点关注经济企稳及美国经济增速变化 [18][23] - 股债性价比偏向债券，权益风格或转向价值占优，本周适度调高成长比例，推荐中证1000指数（仓位80%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][23] - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [9][10] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年7月实体部门负债增速9.1%，预计8月降至9.0%，后续缩表；政府债上周净增1840亿，本周计划净增5780亿，7月末政府负债增速15.7%，预计8月降至15.0%，年底降至12.5%；月初资金面收敛或预示9月紧张，稳定宏观杠杆率方向未变 [2][3][19] - 货币政策：上周资金成交量升、价格降、期限利差收窄，一年期国债收益率周末收至1.40%，预计下沿1.3%，十债与一债期限利差收窄至43基点，预计中枢30基点，对应十债收益率下沿1.6%，三十年与十年国债利差中枢预估20基点，对应三十年国债收益率下沿1.8% [3][20] - 资产端：6月经济短暂企稳，7月物量数据回落，关注后续经济企稳上行，需确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][21] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛、风险偏好回落，股熊债牛，权益风格转向价值占优，十债收益率下行1基点至1.84%，一债收益率上升3基点至1.40%，期限利差收窄至43基点，30年国债收益率下行3基点至2.11%，宽基轮动策略跑输沪深300 [6][24] - 2025年资产端实际GDP增速4 - 5%波动，负债端实体部门负债增速下行，股债性价比偏向债券，配置策略为哑铃型，本周适度调高成长比例，推荐中证1000指数（仓位80%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][23][27] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌1.2%，深证成指跌0.8%，创业板指涨2.4%，申万一级行业中电力设备、综合等涨幅大，国防军工、计算机等跌幅大 [32] 行业拥挤度和成交量 - 截至9月5日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为电力设备、商贸零售等，下降前五为计算机、非银金融等；电力设备、通信等拥挤度分位数相对较高，石油石化、食品饮料等相对较低 [33] - 本周全A日均成交量2.6万亿，较上周下降，商贸零售、纺织服饰等成交量同比增速高，钢铁、建筑材料等涨幅小 [35] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中房地产、煤炭等涨幅大，国防军工、计算机等涨幅小 [39] - 截至2025年9月5日，2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [40] 行业景气度 - 外需普遍回升，8月全球制造业PMI升至50.9，主要经济体PMI多数上行，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速有变化 [44] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率5 - 8月回升，汽车成交量处高位，新房成交低，二手房成交回落，二手房挂牌价指数和生产资料价格指数环比下跌 [44] 公募市场回顾 - 9月第1周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为2.3%、1%、0.3%、 - 0.5%，沪深300周度下跌0.8% [61] - 截至9月5日，主动公募股基资产净值4.05万亿，较2024Q4的3.66万亿小幅上升 [61] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中国处于国家资产负债表边际收缩状态，稳定宏观杠杆率目标下实体部门负债增速趋于下行，货币配合财政保持震荡中性 [25] - 7月初以来国内股债市场走势超预期，主要因风险偏好提升超预期，后续风险偏好走势有区间震荡、下行趋势未结束、人性对盈利主观赋权根本性变化三种情景 [28][29] - 在缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格相对占优，推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信等行业 [12][67] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年7月实体部门负债增速9.0%，预计8月降至8.9%，年底降至8%；金融部门8月资金面高点或在8月第一周，中国仍处边际缩表，大规模化债降低风险 [2][21] - 财政政策：上周政府债净增1946亿元，本周计划净增5307亿元，7月末政府负债增速15.7%，预计8月降至14.8%，年底降至12.5% [3][22] - 货币政策：上周资金成交量环比降，价格平稳，期限利差走扩，一年期国债收益率周末收至1.37%，预计下沿1.3%；十债和一债期限利差扩至38个基点，下调期限利差中枢预估 [3][22] - 资产端：6月短暂企稳后7月物量数据回落，关注经济何时企稳上行，两会给出2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认是否成未来中枢 [4][23] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛但风险偏好提升，股牛债熊，权益成长占优，债券收益率全线上行，股债性价比偏向股票并突破前期极限点位 [6][26] - 2025年资产端实际GDP增速在4 - 5%间窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行，股债性价比偏向债券，配置策略为哑铃型 [25] - 建议构建成长类权益资产和长债组合，本周推荐中证1000指数（仓位70%）、30年国债ETF（仓位30%） [11][30] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量上涨，上证指数涨1.7%，深证成指涨4.6%，创业板指涨8.6%；申万一级行业中通信、电子等涨幅大，银行、钢铁等跌幅大 [35] 行业拥挤度和成交量 - 截至8月15日，拥挤度前五为电子、计算机等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为非银金融、电子等，下降前五为国防军工、机械设备等 [36] - 本周全A日均成交量2.1万亿元较上周上升，非银金融、房地产等成交量同比增速高，国防军工、钢铁等涨幅小 [38] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中综合、通信等涨幅大，银行、钢铁等跌幅大 [41] - 2024年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、煤炭等 [42] 行业景气度 - 外需普遍回落，7月全球制造业PMI降至49.7，CCFI指数环比跌0.62%，韩国、越南出口增速有变化 [46] - 内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率7 - 8月延续回升 [46] 公募市场回顾 - 8月第2周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为7.4%、5.7%、4.7%、3.2% [62] - 截至8月15日，主动公募股基资产净值3.8万亿元，较2024Q4小幅上升 [62] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [12][67]