核心业绩表现 - 1H25营业收入948亿元同比下降7.8% 归母净利润86.7亿元同比增长60%创半年度新高 [1] - 2Q25营业收入488亿元同比下降14%环比上升6% 归母净利润47.3亿元同比增长41%环比上升20% [1] - 业绩增长主要驱动因素为多数矿产品量价齐升 铜钴产量分别达35.4万/6.1万吨同比均增13% [1] 产品产销数据 - 铜钴销量分别为32.3万/4.6万吨 钴产销率仅76%主因刚果（金）2月底钴出口禁令影响 [1] - 钼/钨/铌/磷肥产量较2025年指引中值完成度均超50% 销量同比分别增长1%/7%/5%/9% [1] - 1H25铜/钴/钼铁/APT/铌铁/磷酸一铵均价同比变动+4%/+8%/+1%/+12%/-0.2%/+19% 氢氧化钴折价系数提升13个百分点 [1] 业务发展前景 - 钴业务受益于刚果（金）去库存及出口政策调整 公司钴产量占全球超39%有望获重估弹性 [2] - 铜产能规划2028年达80-100万吨 较2024年产量提升23%-54% [2] - 黄金业务凯歌豪斯金矿规划2029年前投产 钨钼价格上涨料贡献额外利润弹性 [2] 组织架构优化 - 4月25日任命阙朝阳/刘建锋/Kenny Ives/谭啸四位新高管 团队呈现国际化/专业化/年轻化特征 [2] 盈利预测与估值 - 2025/2026年净利润预测上调7%/21%至163亿/206亿元 [3] - A股对应2025/2026年市盈率14.6/11.5倍 H股对应13.1/10.2倍市盈率 [3] - A股目标价上调31%至14.5元对应19/15倍市盈率 较现价有30.5%上行空间 [3] - H股目标价上调49%至14港币对应17/13.1倍市盈率 较现价有29.7%上行空间 [3]

财务业绩 - 公司2025年上半年实现营业收入947.73亿元 归属于上市公司股东的净利润86.71亿元 同比增长60.07% 创同期历史新高[2] - 矿山端收入达394.02亿元 同比增长25.64% 其中铜矿山端营业收入257.18亿元 同比增长28.42%[2] - 营业成本同比下降10.96% 降本增效成果显著[4] 产品产量与运营 - 上半年产铜35.36万吨 同比增长12.68% 完成年度产量指引中值的56.1% 产钴6.11万吨 同比增长13.05%[2] - 钼、钨、铌、磷肥等产品产量均超过年度目标的50% 各产品产量全部达成半年度目标[2] - 刚果(金)运营TFM和KFM两座世界级矿山 拥有6条生产线及65万吨以上年产铜能力[3] 行业与市场环境 - LME现货平均铜价2025年上半年同比上涨3.75% 上海期货交易所铜期货均价约77400元/吨 同比上涨4.1%[2][3] - 国内铜精矿加工费跌至每吨负45美元创纪录新低 但电解铜产量不降反增并持续创新高[3] - 拥有铜矿资源的铜企利润明显优于外采铜矿的铜企[3] 战略与运营优化 - 公司通过组织升级提升管理效率并降低运营成本 初步打造国际化、专业化、年轻化管理团队[2][4] - 刚果(金)矿区优化工艺流程并开展数智化微创新 巴西矿区冶炼厂回收率创历年最好水平[4] - 完成收购厄瓜多尔奥丁矿业并推进开发 围绕刚果(金)年产铜80万-100万吨目标有序推进产能扩建[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级，6 个月目标价 10.2 元/股 [5][10] 报告的核心观点 - 公司远期铜矿产能具备成长性，组织升级降本增效成果可期，布局金矿新利润增长点，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 2135.67、2180.85、2238.74 亿元，预计净利润 150.17、160.42、166.96 亿元，对应 EPS 分别为 0.70、0.75、0.78 元/股，目前股价对应 PE 为 10.4、9.8、9.4 倍 [10] 公司财务情况 - 2024 年实现营收 2130 亿元，同比 +14%；归母净利 135 亿元，同比 +64%；扣非归母净利 131.19 亿元，同比 +110%；2025Q1 实现营收 460 亿，同比 -0.3%、环比 -21%；归母净利 39.5 亿元，同比 +90%、环比 -25%；扣非归母净利 39.3 亿元，同比 +88%、环比 -14% [1] 铜钴业务情况 产销量 - 2024 年铜、钴产量分别为 65.02、11.42 万吨，同比分别 +55%、106%；铜、钴销量分别为 68.95、10.89 万吨，同比分别 +66%、266%；2024 年上半年 TFM 混合矿项目 3 条产线达产达标，公司目前已合计具备 60 万吨铜产能；2025 年全年产量指引铜 60 - 66 万吨，钴 10 - 12 万吨；2025Q1，铜钴产量分别为 17.06、3.04 万吨，按指引中值计算，完成度分别为 27%、27.7% [2] 价&利 - 2024 年铜价 9147 美元/吨，同比 +8%；金属钴价格 11.26 美元/磅，同比 -25%；2025Q1，LME 铜、金属钴分别环比 +1.6%、13.9%，钴价显著反弹；2024 年铜板块毛利 210.37 亿元，吨毛利 3.05 万元，吨毛利同比 +0.19 万元，钴板块毛利 30 亿元，吨毛利 2.76 万元，吨毛利同比 -1.48 万元；2024 年，KFM 通过技改、工艺优化、管理精益，成功降低生产成本、提升设备运转率和铜、钴回收率 [3] 后续看点 - 2025 公司计划 TFM 依托中区 10K、15K 选冶工艺优化，东区 17K 工艺调整等技改项目，进一步降本提产，并加大勘探力度增储，加速推进 Heshima 水电站等电力开发项目；2024 年公司提出未来五年的发展目标，其中目标年产铜金属 80 - 100 万吨、钴金属 9 - 10 万吨，远期增量空间可观 [3] 钨钼铌磷业务情况 钨钼 - 2024 年钨产量 8288 吨，同比 +4%，钼产量 1.54 万吨，同比 -1.5%；钨销量 8132 吨，同比 +3%；钼销量 1.5 万吨，同比 -4%；2025 年钨产量指引 0.65 - 0.75 万吨；钼产量指引 1.2 - 1.5 万吨；2024 年黑钨精矿价格 2093 元/吨，同比 +14%；钼精矿价格 3568 元/吨度，同比 -8%；钼板块毛利 22.08 亿元，吨毛利 14.76 万元，钨板块毛利 11.87 亿元，吨毛利 14.6 万元 [4][8] 铌磷 - 2024 年铌产量 1 万吨，同比 +5%；磷肥产量 118.05 万吨，同比 +1%；2025 年铌产量指引 0.95 - 1.05 万吨，磷肥产量指引 105 - 125 万吨；2024 年铌铁价格 46 美元/公斤，同比 -2%；磷酸一铵价格 603 美元/吨，同比 +8%；铌板块毛利 11.07 亿元，吨毛利 11.04 万元，磷板块毛利 9.17 亿元，吨毛利 837.28 元 [8] 金矿收购情况 - 2025 年 4 月，公司宣布将以全现金方式收购加拿大上市公司 Lumina 黄金，交易总价约 5.81 亿加元；Lumina 公司 100%持有位于厄瓜多尔西南部埃尔奥罗省的 Cangrejos 金矿项目，2023 年预可研结果显示，黄金资源量 638 吨，平均品位 0.46g/t，储量 359 吨，平均品位 0.55g/t；该矿山周边多项基础设施完备，开采成本预计将具竞争力，目前仍在矿权范围内及矿体深部进行勘探；未来黄金矿山开发有望成为公司新利润增长点 [9] 组织升级情况 - 据公司 4 月 25 日晚公告，公司董事会同意增补阙朝阳、刘建锋为执行董事候选人，同时任命四位新高管，阙朝阳任常务副总裁兼首席运营官、刘建锋任首席投资官、Kenny Ives 任副总裁兼首席商务官、谭啸任副总裁；公司持续推动组织升级，打造专业化、国际化、精细化管理团队，剑指“世界一流矿业公司” [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级，6 个月目标价 10.2 元/股 [5][10] 报告的核心观点 - 公司远期铜矿产能具备成长性，组织升级降本增效成果可期，布局金矿新利润增长点 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 2135.67、2180.85、2238.74 亿元，预计净利润 150.17、160.42、166.96 亿元，对应 EPS 分别为 0.70、0.75、0.78 元/股，目前股价对应 PE 为 10.4、9.8、9.4 倍 [10] 公司财务情况 - 2024 年实现营收 2130 亿元，同比 +14%；归母净利 135 亿元，同比 +64%；扣非归母净利 131.19 亿元，同比 +110% [1] - 2025Q1 实现营收 460 亿，同比 -0.3%、环比 -21%；归母净利 39.5 亿元，同比 +90%、环比 -25%；扣非归母净利 39.3 亿元，同比 +88%、环比 -14% [1] 铜钴业务情况 产销量 - 2024 年铜、钴产量分别为 65.02、11.42 万吨，同比分别 +55%、106%；铜、钴销量分别为 68.95、10.89 万吨，同比分别 +66%、266% 2024 年上半年 TFM 混合矿项目 3 条产线达产达标，公司目前已合计具备 60 万吨铜产能 [2] - 2025 年全年产量指引铜 60 - 66 万吨，钴 10 - 12 万吨 2025Q1，铜钴产量分别为 17.06、3.04 万吨，按指引中值计算，完成度分别为 27%、27.7% [2] 价利 - 2024 年铜价 9147 美元/吨，同比 +8%；金属钴价格 11.26 美元/磅，同比 -25% 2025Q1，LME 铜、金属钴分别环比 +1.6%、13.9%，钴价显著反弹 [3] - 2024 年铜板块毛利 210.37 亿元，吨毛利 3.05 万元，吨毛利同比 +0.19 万元，钴板块毛利 30 亿元，吨毛利 2.76 万元，吨毛利同比 -1.48 万元 [3] - 2024 年，KFM 通过技改、工艺优化、管理精益，成功降低生产成本、提升设备运转率和铜、钴回收率 [3] 后续看点 - 2025 公司计划 TFM 依托中区 10K、15K 选冶工艺优化，东区 17K 工艺调整等技改项目，进一步降本提产，并加大勘探力度增储，加速推进 Heshima 水电站等电力开发项目 [3] - 2024 年公司提出未来五年的发展目标，其中目标年产铜金属 80 - 100 万吨、钴金属 9 - 10 万吨，远期增量空间可观 [3] 钨钼铌磷业务情况 钨钼 - 2024 年钨产量 8288 吨，同比 +4%，钼产量 1.54 万吨，同比 -1.5% 钨销量 8132 吨，同比 +3%；钼销量 1.5 万吨，同比 -4% 2025 年钨产量指引 0.65 - 0.75 万吨；钼产量指引 1.2 - 1.5 万吨 [4] - 2024 年黑钨精矿价格 2093 元/吨，同比 +14%；钼精矿价格 3568 元/吨度，同比 -8% [4][5] - 钼板块毛利 22.08 亿元，吨毛利 14.76 万元，钨板块毛利 11.87 亿元，吨毛利 14.6 万元 [8] 铌磷 - 2024 年铌产量 1 万吨，同比 +5%；磷肥产量 118.05 万吨，同比 +1% 2025 年铌产量指引 0.95 - 1.05 万吨，磷肥产量指引 105 - 125 万吨 [8] - 2024 年铌铁价格 46 美元/公斤，同比 -2%；磷酸一铵价格 603 美元/吨，同比 +8% [8] - 铌板块毛利 11.07 亿元，吨毛利 11.04 万元，磷板块毛利 9.17 亿元，吨毛利 837.28 元 [8] 金矿收购情况 - 2025 年 4 月，公司宣布将以全现金方式收购加拿大上市公司 Lumina 黄金，交易总价约 5.81 亿加元 Lumina 公司 100%持有位于厄瓜多尔西南部埃尔奥罗省的 Cangrejos 金矿项目，2023 年预可研结果显示，黄金资源量 638 吨，平均品位 0.46g/t，储量 359 吨，平均品位 0.55g/t 该矿山周边多项基础设施完备，开采成本预计将具竞争力，目前仍在矿权范围内及矿体深部进行勘探 未来黄金矿山开发有望成为公司新利润增长点 [9] 组织升级情况 - 据公司 4 月 25 日晚公告，公司董事会同意增补阙朝阳、刘建锋为执行董事候选人，同时任命四位新高管，阙朝阳任常务副总裁兼首席运营官、刘建锋任首席投资官、Kenny Ives 任副总裁兼首席商务官、谭啸任副总裁 公司持续推动组织升级，打造专业化、国际化、精细化管理团队，剑指“世界一流矿业公司” [10]