期货研究报告 | 新能源&有色 行业研究报告 2025 年上半年，黄金表现依然靓丽，不过在进入 5 月后，随着市场风险情绪回升，美股转强而美联储对于降息的态度有相对偏谨慎的 情况下，黄金价格陷入震荡格局...... 万物皆变而黄金永存 新能源&有色组行业贵金属半年报 本期分析研究员 华泰期货研究院新能源&有色金属研究 2025 年 07 月 06 日 万物皆变而黄金永存 研究院 新能源&有色组 研究员 陈思捷 陈思捷 从业资格号 F3080232 投资咨询号 Z0016047 师橙 从业资格号 F3046665 投资咨询号 Z0014806 封帆 从业资格号 F03139777 投资咨询号 Z0021579 王育武 从业资格号 F03114162 投资咨询号 Z0022466 新能源&有色组 | 贵金属年度报告 2025-07-06 021-60827968 chensijie@htfc.com 从业资格号：F3080232 投资咨询号：Z0016047 王育武 电话：021-60827969 邮箱：wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 投资咨询号：Z0022466 投资咨询业务 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债拍卖是弥补美国联邦政府赤字和对到期债务再融资的主要手段，一级市场买入能体现投资者观点，拍卖结果可提供债券供需实时线索，报告介绍美债拍卖流程、参与者及一级市场流动性观察指标 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 美债一级拍卖流程 - 美国财政部每年 1、4、7、10 月底左右发布本季度和下季度融资计划及未来三个月拍卖规模 [3][5] - 具体拍卖日期前一天至一周左右，财政部发布拍卖公告，公布发行期限和金额 [3][5] - 拍卖公告发布后，投资者在预发行市场提前交易，该市场有助于价格发现和分销债券 [3][5] - 拍卖当天，投资者通过 Treasury Direct 或 TAAPS 系统电子竞标，可提交竞争性和非竞争性投标，按投标利率由低至高分配额度，以中标利率清算 [5] 美债一级市场参与者 - 分为竞争性投资者和非竞争性投资者，竞争性投资者又分直接投标者和间接投标者 [3][7] - 直接投标者包括一级交易商、普通交易商、投资基金、保险公司等；间接投标者包括通过纽约联储投标的 FIMA；非竞争性投标者主要是小型投资者和通过纽约联储投标的 FIMA [3][7] - FIMA 可参与非竞争性竞价，规模较大的 FIMA 账户可能主要参与竞争性出价；美联储公开市场账户会对到期美债再投资，通过纽约联储提交非竞争性出价，展期规模属额外部分 [3][7] 美债拍卖品种及频率 - 2Y、3Y、5Y 和 7Y 国债月度发行，10Y、20Y 和 30Y 国债季度发行，1Y 以内国库券多周度发行，还有不定期现金管理票据 [10] - 首次发行后，部分债券会在两个月内续发以增加存量额度，提高流动性 [10][11] 观察美债拍卖需求的指标 - 投标覆盖率，即竞争性投标认购和获配金额的比率，比值高代表需求强劲，可对比最新与最近六次拍卖结果 [3][13] - 一级交易商获配比例高意味着其他投资者需求不足，其获配份额呈下降趋势 [3][15] - 中标收益率较预发行收益率利差，前者高于后者为“Tail”，表明需求不足；反之是“Stop Through”，代表需求强劲 [3][17] - 间接投资者获配比例一定程度反映海外投资者需求，非完美代理指标；每次拍卖后财政部公布投资者分配情况，每月两次公布详细投资者类别分配情况 [3][20]

债券 2025 年 6 月 9 日 美债流动性系列之一 美债市场脆弱性来源 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌 一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 平安观点： 过去十余年，美债多次发生流动性事件，如 14 年 10 月、19 年 9 月、20 年 3 月。 本文主要分析了最近十几年美债流动性事件发生的原因，并分析美债脆弱 性的来 源。 债 券 报 告 债 券 点 评 证 券 研 究 报 告 一是市场中介制度发生变化，具备市场"稳定器"作用的做市商制度有所削 弱。美债二级市场采用做市商制度。做市商通过为证券提供买卖报价，分别 充当买家和卖家的对手方，为市场提供流动性。08 年金融危机以来海外监管 趋严，一级交易商多附属于银行控股公司，其做市能力受到资本要求限制。 特别是 2014 年对全球系统重要性银行的补充杠杆率要求（eSLR，一级资本 /表内外资产比例高于 5%），限制了交易商扩表意愿。相对于美国存量 国债 的快速扩张，一级交易商的国债中介业 ...

大类资产 - 美日20年期国债拍卖需求疲软，长债利率走高，10年期美债利率升3.4bps至4.511%，2年期美债利率降0.83bps至3.991%[1] - 美元指数跌1.96%至99.1，标普500、纳斯达克指数分别收跌2.61%、2.47%[1] - 特朗普建议对欧盟加征50%关税，黄金价格涨4.8%至3357美元/盎司[1] 海外经济 - 分析师上修25Q2 - 25Q4美国GDP季环比年率增速预期至1.3→0.8→1.3%，下修未来1年衰退概率至40%[1] - 分析师下修25Q2 - 25Q4美国CPI和PCE预测值0.1% - 0.3%不等[1] - 分析师维持2025Q3首次降息，全年降息2次的预期[1] 海外政治 - 众议院以215票赞成对214票反对通过《大美丽法案》，已提交参议院[1][2] - 十年内基础赤字2.505万亿美元，总赤字3.055万亿美元，法案呈现“赤字前置，增收后置”特征[2] 风险提示 - 特朗普政策超预期[2] - 美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控[2] - 美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机[2]

大类资产 - 美日20年期国债拍卖需求疲软，长债利率走高，10年期美债利率升3.4bps至4.511%，2年期美债利率降0.83bps至3.991%[1] - 美元指数跌1.96%至99.1，标普500、纳斯达克指数分别收跌2.61%、2.47%[1] - 特朗普建议对欧盟加征50%关税，黄金价格涨4.8%至3357美元/盎司[1] 海外经济 - 分析师上修25Q2 - 25Q4美国GDP季环比年率增速预期至1.3→0.8→1.3%，下修未来1年衰退概率至40%[1] - 分析师下修25Q2 - 25Q4美国CPI和PCE预测值0.1% - 0.3%不等[1] - 分析师维持2025Q3首次降息，全年降息2次的预期[1] 海外政治 - 众议院以215票赞成对214票反对通过《大美丽法案》，已提交参议院[1][2] - 十年内基础赤字2.505万亿美元，总赤字3.055万亿美元，法案呈现“赤字前置，增收后置”特征[2] 风险提示 - 特朗普政策超预期[2] - 美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控[2] - 美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机[2]

纪要涉及的行业或公司 美债市场 纪要提到的核心观点和论据 - **美债收益率波动情况**：5月以来整体收益率曲线中段到长端陡峭化，5 - 30年期收益率上升约25个基点，3 - 1年期上升16 - 17个基点，一年以内仅升几个基点，本周跌幅集中在10、20和30年长端[2] - **美债收益率变化影响因素**：受降息预期、期限溢价、实际利率和通胀预期影响，10年期美债5月以来收益率升约25个基点，降息预期贡献21个基点，本周期限溢价和实际利率上行明显，通胀预期几乎不变[3][4] - **美债市场走势及原因**：本周前收益率上行受降息预期打压，与财政担忧关系不大，或与关税、贸易战及经济数据有关；本周长端补跌，反映风险补偿需求增加和实际利率走高，通胀预期稳定，走势受经济因素和市场情绪影响[5] - **全球经济体收益率上行影响**：全球主要经济体收益率上行，或反映风险偏好抬升和经济走势预期改善，5月以来软着陆预期上升和经济信心增强使降息预期走弱，市场定价滞胀可能性低[1][5] - **美债收益率与财政问题关系**：本周美债期限溢价上升与财政问题相关，穆迪评级下调和减税法案推进使赤字走高预期增强，导致中短端收益率上升，中长端美债走弱[6] - **美债流动性表现**：截至本周三，美债各项流动性指标较4月上旬改善，短端资金流动性SOFR与联邦基金利率下限差值降至今年新低，高收益债利差回落，美债和美股波动率下降，10年与30年国债互换利率与OIS利差下降但略高于4月低点[7] - **美债拍卖情况**：今年20年期美债拍卖尾部利差增加1.2个基点，虽高但不异常，间接竞标者份额回升，拍卖结果总体尚可，市场情绪借此释放风险[3][9] - **美债收益率上升原因**：财政担忧使期限溢价上升致曲线陡峭化，5月降息预期走弱，全球收益率普遍走高[10] - **未来美债市场走势展望**：若长端补跌结束且流动性未恶化，单边下跌风险有限；需关注联储干预；美股走低或增加降息预期；需观察关税对美国经济影响[11] - **美债收益率水平及投资策略**：10年期美债收益率在3.9% - 4.6%区间波动，可考虑在4.6%左右逐步介入，风险偏好低者谨慎等待，美债或在宽幅区间震荡[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 20年期美债拍卖新闻报道称结果不佳，但实际数据没那么糟糕[8]

2025.04. 11 本文字数：1126，阅读时长大约2分钟 作者 | 第一财经 齐琦 4月11日，全球黄金市场迎来历史性时刻，纽约COMEX黄金期货主力合约盘中飙升至3255美元/盎 司。 而黄金期货价格从每盎司3100美元关口到3200美元，仅用了约10个交易日。 国内市场上，截至4月11日收盘，沪金期货主力合约亦同步刷新纪录，最高触及763.62元/克，收盘报 757.30元/克，单日涨幅达2.71%。零售端金饰价格随之水涨船高，品牌足金饰品价格突破千元大 关。 "特朗普政府的对等关税政策正在加速全球去美元化进程，美元信用每被削弱一分，黄金的货币属性 便强化一分。"一位贵金属交易员对第一财经分析称，当地时间4月10日，衡量美元对六种主要货币 的美元指数跌破100，为2023年7月以来首次。纽约股市三大股指10日显著下跌，美债避险功能遭遇 空前挑战。 广州金控期货研究所副总经理程小勇也认为，黄金价格重启涨势，并在4月11日再创历史新高，预计 后市还会再创新高，特朗普政府的关税政策很可能进一步削减美元信用，加快全球去美元化进程，关 税博弈还会持续，有利于黄金货币属性的回归。 永赢黄金股ETF基金经理刘庭宇 ...