报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告从一级市场、二级市场和回购市场三个维度分析美债流动性，构建平安美债流动性压力指数，指出流动性压力超阈值时美联储可能干预，且美债流动性波动带来交易机会，流动性溢价短期冲高可择机买入 [6]。 根据相关目录分别进行总结 PART1 三个维度看近期美债流动性 - 美债一级市场采用荷兰式拍卖，参与者分竞争性和非竞争性，观察指标有投标覆盖率、一级交易商获配比例、中标收益率较预发行收益率差额，近期10Y美债拍卖情况良好 [10][19]。 - 美债二级市场22年以来实际和隐含波动率明显抬升，期限溢价整体走高，彭博流动性指数显示流动性条件恶化，但今年以来活跃度高，活跃期限集中于3 - 5Y，且买卖价差走阔 [21][38][44]。 - 美债回购市场可分为四类，资金价格未分层、融资条件良好，但赞助回购规模增速放缓，反映机构去杠杆行为 [50][60][65]。 PART2 美债流动性压力指数构建与交易机会挖掘 - 基于一级、二级、回购市场13个指标构建平安美债流动性压力指数及分项指数，指数构建经标准化和截尾处理，各市场分项指数按20%、60%、20%权重加权 [70][78]。 - 当美债流动性压力指数绝对水平大于0.8且较过去3个月低点上行超1个标准差，美联储可能进行流动性支持，如19年9月回购市场危机、20年3月疫情冲击、23年3月硅谷银行事件 [83]。 - 美债流动性波动带来交易机会，以流动性压力指数较过去3个月低点连续两天在0.7以上为买入信号，19年以来买入后20个交易日10Y美债利率多下行，夏普比率最低0.5、最高5 [87][90][91]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年下半年，贵金属价格整体呈现震荡后再度上涨格局，7至8月黄金震荡，9月后偏强；白银受金银比价影响部分投资需求或转向它 [6] - 美联储对降息态度谨慎且内部有分歧，美债收益率急涨可能性下降但规模扩大或积聚隐患 [6] - 此前以伊冲突对通胀预期干扰不明显，3季度后通胀或受关税影响抬高 [8] - 市场预期年内至少一次降息，长期看特朗普政策或需货币宽松配合，美元未来或震荡偏弱 [8] - 2025年上半年地缘因素未大幅推升通胀预期，特朗普关税政策影响美元信用推高金价，未来市场信心或受冲击，黄金投资地位凸显 [9] 根据相关目录分别进行总结 各国央行动态及债券市场情况汇总 - 全球央行降息势头暂缓，美联储主席鲍威尔对降息谨慎，欧元区等部分央行近期降息，各国央行对下次议息调整利率谨慎，且对未来经济展望担忧 [17] - 5月全球债券市场大幅波动，美国主权信用评级被调降，美日长期国债拍卖需求疲软致收益率飙升，欧元区公债利率上涨不明显，日本公债收益率攀升因经济基本面改善；美国债务风险大，长端美债标售不理想，美债投机头寸持仓拐头向下或影响标售和流动性 [22][31] - 美国参议院批准《GENIUS稳定币监管法案》，稳定币市场增长快，可能吸引部分黄金投资资金；稳定币若储备资产有不确定性其可信度受冲击，但对盘活美债流动性有积极意义 [36][37][39] - 美联储通过SLR改革提案，降低全球系统重要性银行资本要求，释放美债投资和交易空间；美国多项举措旨在增加美债流动性，但财政和债务规模扩张或积聚隐患 [42][45][46] 美元长周期或仍难维持偏强格局 - 美联储主席鲍威尔对降息谨慎，但特朗普施压，美国经济数据不佳，市场预期年内至少一次降息，长期看特朗普政策或需货币宽松配合，若鲍威尔被替换降息或加速 [48] - 非美地区（如欧元区）经济表现渐强，2025年以来欧元区PMI数据接近或超美国，花旗意外指数显示美国偏弱，美元难持续偏强 [56] 所谓避险只是通胀预期及对美元信用担心的表象 - 对比2022年俄乌冲突和2025年以伊冲突，以伊冲突期间原油价格涨后回落，对通胀影响有限，实际利率变动预期不统一，黄金价格表现稳定，目前通胀短时大幅上涨可能性有限 [59] - 2025年6月调查显示多数受访央行认为未来5年黄金储备上升、美元资产配置比例下降；美债规模大但扩张快且面临债务上限问题，各国央行会在配置美债同时加大黄金配置力度 [62] 贵金属基本面情况综述 - 2025年上半年，CFTC黄金投机性多头净持仓下降，白银上升；黄金多头投机头寸不拥挤，全球黄金期货市场持仓量创新高；白银年初多头净持仓低，后震荡走高 [64] - 2025年上半年，SPDR黄金ETF和SLV白银ETF持仓走高，全球黄金ETF持仓增持量创近5年新高，但5月黄金ETF流出 [69] 光伏边际增速或放缓 但白银长期供应偏紧格局难改 - 光伏产业对白银需求未来1 - 2年将达峰值，此前保持正增长；白银矿产端增量有限，未来三年金银比价或向65 - 70倍中枢水平回落 [77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债拍卖是弥补美国联邦政府赤字和对到期债务再融资的主要手段，一级市场买入能体现投资者观点，拍卖结果可提供债券供需实时线索，报告介绍美债拍卖流程、参与者及一级市场流动性观察指标 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 美债一级拍卖流程 - 美国财政部每年 1、4、7、10 月底左右发布本季度和下季度融资计划及未来三个月拍卖规模 [3][5] - 具体拍卖日期前一天至一周左右，财政部发布拍卖公告，公布发行期限和金额 [3][5] - 拍卖公告发布后，投资者在预发行市场提前交易，该市场有助于价格发现和分销债券 [3][5] - 拍卖当天，投资者通过 Treasury Direct 或 TAAPS 系统电子竞标，可提交竞争性和非竞争性投标，按投标利率由低至高分配额度，以中标利率清算 [5] 美债一级市场参与者 - 分为竞争性投资者和非竞争性投资者，竞争性投资者又分直接投标者和间接投标者 [3][7] - 直接投标者包括一级交易商、普通交易商、投资基金、保险公司等；间接投标者包括通过纽约联储投标的 FIMA；非竞争性投标者主要是小型投资者和通过纽约联储投标的 FIMA [3][7] - FIMA 可参与非竞争性竞价，规模较大的 FIMA 账户可能主要参与竞争性出价；美联储公开市场账户会对到期美债再投资，通过纽约联储提交非竞争性出价，展期规模属额外部分 [3][7] 美债拍卖品种及频率 - 2Y、3Y、5Y 和 7Y 国债月度发行，10Y、20Y 和 30Y 国债季度发行，1Y 以内国库券多周度发行，还有不定期现金管理票据 [10] - 首次发行后，部分债券会在两个月内续发以增加存量额度，提高流动性 [10][11] 观察美债拍卖需求的指标 - 投标覆盖率，即竞争性投标认购和获配金额的比率，比值高代表需求强劲，可对比最新与最近六次拍卖结果 [3][13] - 一级交易商获配比例高意味着其他投资者需求不足，其获配份额呈下降趋势 [3][15] - 中标收益率较预发行收益率利差，前者高于后者为“Tail”，表明需求不足；反之是“Stop Through”，代表需求强劲 [3][17] - 间接投资者获配比例一定程度反映海外投资者需求，非完美代理指标；每次拍卖后财政部公布投资者分配情况，每月两次公布详细投资者类别分配情况 [3][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去十余年美债多次发生流动性事件，美债脆弱性来自市场中介制度变化和投资者结构改变，二者为偏长期影响因素，当下美债市场生态较十年前更脆弱，若美债供需格局不利变化，流动性风险可能再现 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 市场中介制度变化 - 美债二级市场采用做市商制度，做市商为市场提供流动性，目前美国一级交易商有25家，多附属于银行控股公司，受资本和流动性约束，2014年增强补充杠杆率要求限制了一级交易商扩表能力和中介业务，其国债中介业务增长慢于美国存量国债扩张，相关比例较13年总体降低 [6][7] - 从事高频交易的PTF兴起，承担一定做市商职能，但自有资金体量小、受监管少、杠杆高且不持有隔夜敞口，只能提供日内流动性，难以完全替代传统交易商功能，增加了市场脆弱性 [3][6] 投资者结构改变 - 2013年以来，价格敏感性较低的海外官方投资者在美债持仓中占比下降，有杠杆属性和赎回压力的共同基金占比提升，截至24年Q4，广义共同基金在美国国债持仓中占比从2011年的9%左右提高至19%左右 [3][12] - 近年来资管机构对衍生品利用度提高，吸引对冲基金大量参与多现券、空期货的高杠杆基差交易，对资金稳定要求高，2016年 - 2025年5月杠杆基金持有的美债期货净空头合约从约100万份升至800万份左右，市场波动大时，这类交易可能平仓引发流动性收紧螺旋，截至今年5月，对冲基金持有800万份美债净空头合约，对应名义风险敞口超1万亿美元，占存量美债的3.6%左右 [3][15]

大类资产 - 美日20年期国债拍卖需求疲软，长债利率走高，10年期美债利率升3.4bps至4.511%，2年期美债利率降0.83bps至3.991%[1] - 美元指数跌1.96%至99.1，标普500、纳斯达克指数分别收跌2.61%、2.47%[1] - 特朗普建议对欧盟加征50%关税，黄金价格涨4.8%至3357美元/盎司[1] 海外经济 - 分析师上修25Q2 - 25Q4美国GDP季环比年率增速预期至1.3→0.8→1.3%，下修未来1年衰退概率至40%[1] - 分析师下修25Q2 - 25Q4美国CPI和PCE预测值0.1% - 0.3%不等[1] - 分析师维持2025Q3首次降息，全年降息2次的预期[1] 海外政治 - 众议院以215票赞成对214票反对通过《大美丽法案》，已提交参议院[1][2] - 十年内基础赤字2.505万亿美元，总赤字3.055万亿美元，法案呈现“赤字前置，增收后置”特征[2] 风险提示 - 特朗普政策超预期[2] - 美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控[2] - 美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机[2]

大类资产 - 美日20年期国债拍卖需求疲软，长债利率走高，10年期美债利率升3.4bps至4.511%，2年期美债利率降0.83bps至3.991%[1] - 美元指数跌1.96%至99.1，标普500、纳斯达克指数分别收跌2.61%、2.47%[1] - 特朗普建议对欧盟加征50%关税，黄金价格涨4.8%至3357美元/盎司[1] 海外经济 - 分析师上修25Q2 - 25Q4美国GDP季环比年率增速预期至1.3→0.8→1.3%，下修未来1年衰退概率至40%[1] - 分析师下修25Q2 - 25Q4美国CPI和PCE预测值0.1% - 0.3%不等[1] - 分析师维持2025Q3首次降息，全年降息2次的预期[1] 海外政治 - 众议院以215票赞成对214票反对通过《大美丽法案》，已提交参议院[1][2] - 十年内基础赤字2.505万亿美元，总赤字3.055万亿美元，法案呈现“赤字前置，增收后置”特征[2] 风险提示 - 特朗普政策超预期[2] - 美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控[2] - 美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机[2]

纪要涉及的行业或公司 美债市场 纪要提到的核心观点和论据 - **美债收益率波动情况**：5月以来整体收益率曲线中段到长端陡峭化，5 - 30年期收益率上升约25个基点，3 - 1年期上升16 - 17个基点，一年以内仅升几个基点，本周跌幅集中在10、20和30年长端[2] - **美债收益率变化影响因素**：受降息预期、期限溢价、实际利率和通胀预期影响，10年期美债5月以来收益率升约25个基点，降息预期贡献21个基点，本周期限溢价和实际利率上行明显，通胀预期几乎不变[3][4] - **美债市场走势及原因**：本周前收益率上行受降息预期打压，与财政担忧关系不大，或与关税、贸易战及经济数据有关；本周长端补跌，反映风险补偿需求增加和实际利率走高，通胀预期稳定，走势受经济因素和市场情绪影响[5] - **全球经济体收益率上行影响**：全球主要经济体收益率上行，或反映风险偏好抬升和经济走势预期改善，5月以来软着陆预期上升和经济信心增强使降息预期走弱，市场定价滞胀可能性低[1][5] - **美债收益率与财政问题关系**：本周美债期限溢价上升与财政问题相关，穆迪评级下调和减税法案推进使赤字走高预期增强，导致中短端收益率上升，中长端美债走弱[6] - **美债流动性表现**：截至本周三，美债各项流动性指标较4月上旬改善，短端资金流动性SOFR与联邦基金利率下限差值降至今年新低，高收益债利差回落，美债和美股波动率下降，10年与30年国债互换利率与OIS利差下降但略高于4月低点[7] - **美债拍卖情况**：今年20年期美债拍卖尾部利差增加1.2个基点，虽高但不异常，间接竞标者份额回升，拍卖结果总体尚可，市场情绪借此释放风险[3][9] - **美债收益率上升原因**：财政担忧使期限溢价上升致曲线陡峭化，5月降息预期走弱，全球收益率普遍走高[10] - **未来美债市场走势展望**：若长端补跌结束且流动性未恶化，单边下跌风险有限；需关注联储干预；美股走低或增加降息预期；需观察关税对美国经济影响[11] - **美债收益率水平及投资策略**：10年期美债收益率在3.9% - 4.6%区间波动，可考虑在4.6%左右逐步介入，风险偏好低者谨慎等待，美债或在宽幅区间震荡[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 20年期美债拍卖新闻报道称结果不佳，但实际数据没那么糟糕[8]