深度专题 - 新"三万亿"投资方向聚焦服务领域 国际经验显示人均GDP处于1-3万美元阶段时 需求将加速向服务领域转型 当前服务供给存在明显紧缺 [4] - 研究重点包括服务领域投资缺口量化测算及"投资于人"的实现路径 [4] 热点思考 - 美国通胀呈现"强预期弱现实"反差 对等关税落地后未显著推升通胀 研究聚焦下半年通胀反弹可能性及驱动因素 [7][8] - "十五五"规划作为2035远景目标关键衔接期 研究重点关注领域包括战略产业布局和制度创新 [10] - 伊朗议会通过霍尔木兹海峡封锁决议 但实际风险随伊以停火缓解 分析潜在市场影响及威胁可信度 [12][13] 高频跟踪 国内动态 - 集运价格持续上行 工业生产呈现季节性淡季特征 基建开工整体偏弱 港口货运量环比回升 [15][16] - 央行推出八项金融改革：设立银行间交易报告库/数字人民币国际运营中心/个人征信机构 在上海试点离岸贸易金融创新 [22] 海外动态 - 美债拍卖需求超预期 5月美国零售销售额同比增3.3%（前值5.0%） 环比降1.7% 核心零售（除汽车）同比增3.5% [20][21] - 分项数据：机动车销售同比增2.5%（前值8.9%）环比骤降6.4% 无店面零售（线上）同比增8.3%保持韧性 [21] 电话会议 - 年中策略会聚焦宏观经济大势研判 [27][28] - 专题讨论消费困局的结构性成因及突破路径 [31]

深度专题 - 新"三万亿"投资方向聚焦服务领域转型 国际经验显示人均GDP处于1-3万美元阶段时 服务需求将加速释放 但当前服务供给存在明显缺口 [4] - 研究重点包括服务领域投资缺口量化测算及"投资于人"的实施路径 [4] 热点思考 - 美国通胀呈现"强预期弱现实"分化 对等关税落地后未显著推升价格 研究聚焦下半年通胀反弹可能性及驱动因素 [7][8] - "十五五"规划作为2035远景目标关键衔接期 重点关注领域包括产业结构升级与科技创新布局 [10] - 霍尔木兹海峡封锁风险短期缓解 但伊朗议会决议通过引发中长期地缘供应链扰动评估 [12][13] 高频跟踪 国内动态 - 集运价格持续上行 港口货运量回升 但基建开工仍显疲弱 [15][16] - 央行推出八项金融改革：设立数字人民币国际运营中心、银行间市场交易报告库、个人征信机构 并在上海试点离岸贸易金融创新 [22] 海外动态 - 美债拍卖需求超预期 但5月零售销售环比下降1.7% 核心零售（除机动车）下降0.6% 线上零售同比增速8.3%仍保持韧性 [20][21] 电话会议 - 年中策略会探讨宏观经济走势与政策导向 [27][28] - 专题会议分析消费疲软的结构性成因及潜在突破点 [31]

30年期美债拍卖表现 - 美国财政部拍卖220亿美元30年期国债 得标利率为4.844% 创今年1月以来最高 较5月8日的4.819%有所上升 [1] - 中标利率比预发行利率4.859%低1.5个基点 未出现需求疲软的尾部利差 而上月产生2.6个基点尾部利差 本次利差为去年11月以来第二大 [1] - 投标倍数达2.43 为1月以来第二高 前次为2.31 过去6次拍卖平均值为2.392 [3] 需求结构分析 - 间接认购比例达65.2% 创1月以来最高 上月为58.9% 显示海外需求强劲 [2] - 直接认购比例为23.4% 低于上月的27.2% 但高于近期平均值22.3% 反映美国国内需求稳健 [2] - 一级交易商获配比例仅11.4% 为去年11月以来最低 表明买盘充足 无需大幅兜底 [2] 市场影响与背景 - 30年期拍卖结果缓解市场担忧 10年期美债收益率一度跌至4.34%的日内低点 低于非农数据公布前水平 [5] - 美国仍面临长期国债供应压力 因特朗普时期的支出计划需要巨额融资支持 [6] - 本次30年期拍卖作为本周最后一场 也是最具挑战性的拍卖 结果优于此前表现平平的3年期和稳健的10年期拍卖 [5]

30年期国债拍卖结果 - 本次30年期国债拍卖总额为220亿美元 债券收益率定格在4.844% 较拍卖截止前市场水平低约1.5个基点 [1] - 投资者愿意在相对较低的利率水平下接受全部债券 有助于降低政府的长期借贷成本 [1] - 拍卖后30年期国债收益率一度下滑至4.839% 而周四开盘时该收益率仍高于4.9% [1] - 外国投资者购买了65.2%的30年期美债 略低于过去六次同类拍卖的平均水平67.4% [1] 10年期国债拍卖情况 - 本周三的10年期国债拍卖中 国际买家认购比例为70.6% 低于平均值73.4% [1] - 市场整体并未表现出对美债信心的明显动摇 [1] 外资需求分析 - 外资需求的衡量存在技术偏差 "间接投标人"被视为代表外国投资者 但部分外国买家直接通过美国银行下单的数据未纳入统计 [2] - 财政部将于6月24日公布更详尽的《投资者分类拍卖配售报告》 其中"外国及国际投资者"一栏将更准确揭示海外需求状况 [2] 本土投资者表现 - "直接投标人"(多为本土机构)的认购力度强劲 为本周的10年和30年期国债拍卖提供了有力支撑 [2] - 在美国财政赤字扩大及债务供给增加的背景下 美国国内投资者依然对长期美债保持较高兴趣 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债拍卖是弥补美国联邦政府赤字和对到期债务再融资的主要手段，一级市场买入能体现投资者观点，拍卖结果可提供债券供需实时线索，报告介绍美债拍卖流程、参与者及一级市场流动性观察指标 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 美债一级拍卖流程 - 美国财政部每年 1、4、7、10 月底左右发布本季度和下季度融资计划及未来三个月拍卖规模 [3][5] - 具体拍卖日期前一天至一周左右，财政部发布拍卖公告，公布发行期限和金额 [3][5] - 拍卖公告发布后，投资者在预发行市场提前交易，该市场有助于价格发现和分销债券 [3][5] - 拍卖当天，投资者通过 Treasury Direct 或 TAAPS 系统电子竞标，可提交竞争性和非竞争性投标，按投标利率由低至高分配额度，以中标利率清算 [5] 美债一级市场参与者 - 分为竞争性投资者和非竞争性投资者，竞争性投资者又分直接投标者和间接投标者 [3][7] - 直接投标者包括一级交易商、普通交易商、投资基金、保险公司等；间接投标者包括通过纽约联储投标的 FIMA；非竞争性投标者主要是小型投资者和通过纽约联储投标的 FIMA [3][7] - FIMA 可参与非竞争性竞价，规模较大的 FIMA 账户可能主要参与竞争性出价；美联储公开市场账户会对到期美债再投资，通过纽约联储提交非竞争性出价，展期规模属额外部分 [3][7] 美债拍卖品种及频率 - 2Y、3Y、5Y 和 7Y 国债月度发行，10Y、20Y 和 30Y 国债季度发行，1Y 以内国库券多周度发行，还有不定期现金管理票据 [10] - 首次发行后，部分债券会在两个月内续发以增加存量额度，提高流动性 [10][11] 观察美债拍卖需求的指标 - 投标覆盖率，即竞争性投标认购和获配金额的比率，比值高代表需求强劲，可对比最新与最近六次拍卖结果 [3][13] - 一级交易商获配比例高意味着其他投资者需求不足，其获配份额呈下降趋势 [3][15] - 中标收益率较预发行收益率利差，前者高于后者为“Tail”，表明需求不足；反之是“Stop Through”，代表需求强劲 [3][17] - 间接投资者获配比例一定程度反映海外投资者需求，非完美代理指标；每次拍卖后财政部公布投资者分配情况，每月两次公布详细投资者类别分配情况 [3][20]

全球资产价格表现 - 5月全球权益类资产普遍上涨，其中韩国、越南和美国股市涨幅靠前 [2] - 10年期美债收益率上升24个基点，美元指数跌破100 [2] - 黄金价格上涨2.1%，布伦特原油上涨1.7% [2] - 20年期美债拍卖遇冷，最终得标利率为5.047%，投标倍数降至2.46，创下去年12月以来最大尾部利差 [1] 全球资金流向 - 5月发达欧洲股债市场资金流入明显，固收和权益基金分别流入190亿和247亿美元 [3] - 中国股债市场出现"跷跷板"效应，固收基金流入比例达5.6%，权益基金流出1.1% [3] - 全球货币基金市场资金大幅流入215亿美元，发达市场股市流入305亿美元，新兴市场股市流出83亿美元 [3] 中国市场资金动向 - 5月全球权益基金流出中国市场88.5亿美元，其中被动型ETF流出82.5亿美元 [4] - 南向资金流入420亿元人民币，环比4月的1574亿元大幅放缓 [4] - 资金大幅流入科技、房地产和原材料板块，电信、必需消费和医疗健康板块流出较多 [4] - 中国固收市场5月流入45.03亿美元，较4月的15.23亿美元加速 [65] 全球配置比例变化 - 4月全球市场资金减配美股1个百分点，年初以来累计减配3.6% [5] - 欧洲股市配置比例持续增加，英国、法国和德国股市获得增配 [5] - 中国市场配置比例保持在10年来的26.4%分位数，仍有上升空间 [5] - 新兴市场资金对中国股市配置比例环比下降1.6个百分点至46.3%分位数 [72]

美债拍卖市场动态 - 美国财政部将拍卖220亿美元30年期国债，成为华尔街瞩目事件，结果将揭示市场需求强度并对全球债券市场产生深远影响 [1] - 本次拍卖被视为市场信心的关键测试，背景包括美国债务与赤字恶化、穆迪下调信用评级及特朗普税改法案争议 [1] 30年期美债市场表现 - 30年期美债被贴上"最不受欢迎债券"标签，收益率上个月触及5 15%的近二十年高点，上周五回落至4 94%，仍比3月水平高出超0 5个百分点 [2] - 长期美债收益率飙升的核心推手是美国债务和赤字的快速扩张，PGIM固定收益认为长期美债更多受政治力量而非货币政策驱动 [2] - 前基金经理Fred Hoffman警告财政趋势令人不安，若拍卖出现糟糕的尾部利差和投标比率，将预示更大问题，外国投资者参与度是关键观察点 [2] 市场情绪与潜在转机 - Brandywine Global在5%收益率水平购入30年期美债，认为该水平对部分投资者具有吸引力 [3] - 本周还将拍卖580亿美元3年期和390亿美元10年期美债，整体需求表现将为市场提供更多线索 [3] 收益率曲线与期限溢价 - Charles Schwab预计收益率曲线将更陡峭，短期收益率可能因疲软数据和美联储降息下行，但长期收益率仍受赤字和美元弱势预期困扰 [4] - 10年期美债期限溢价从一年前负值升至近0 75个百分点，加剧长端收益率压力 [4]

报告行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为“增持（维持）” [1] 报告的核心观点 - 本周（5月19日 - 5月23日）有色板块上涨1.26%，二级行业涨跌互现，贵金属涨幅居前 [1] - 关税政策反复、美债拍卖遇冷及美国财政恶化，使工业金属环比走弱，黄金价格再度走牛 [1][4] - 铜价因矿端事故和供应偏紧托底，但供需双弱下预计区间震荡 [2] - 铝价受几内亚铝土矿矿区停产和原铝社库续降影响，有支撑但上行空间有限 [3] - 稀土供给稳定、需求一般，本周价格环比下跌 [68] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上证综指下跌0.57%，申万有色金属上涨1.26%，排名第3位，跑赢上证指数1.83个百分点 [14] - 申万有色金属类二级行业中，贵金属涨5.58%，工业金属涨1.86%，能源金属涨0.36%，小金属跌1.90%，金属新材料跌2.60% [14] - 个股方面，涨幅前三为西部黄金、光智科技、中国黄金国际；跌幅前三为宜安科技、金力永磁、盛和资源 [20] 本周基本面回顾 工业金属 - 关税政策反复叠加美债拍卖遇冷，宏观情绪回落致工业金属环比走弱 [24] - 美国5月SPGI制造业与服务业PMI超预期增长，但出口订单萎缩，关税影响显现，特朗普威胁对欧盟加征关税削弱市场偏好 [27] - 5月16日穆迪下调美国主权信用评级，5月21日20年美债拍卖遇冷，宏观情绪回落致工业金属环比走弱 [28] 铜 - 截至5月23日，伦铜报9,614美元/吨，周环比涨1.76%；沪铜报77,790元/吨，周环比跌0.45% [2][32] - 供给端，进口铜矿TC维持 - 43美元/吨，全球供应偏紧，但国内库存增长，紫金矿业刚果矿选矿厂低产能运行 [2][32] - 需求端，抢装潮结束、基建疲软，消费淡季或提前到来，预计铜价区间震荡 [2] - 库存方面，LME库存16.47万吨，周环比降8.17%；上期所库存9.87万吨，周环比降8.76% [32] - 本周铜价精废价差、粗铜冶炼费环比下跌 [34] 铝 - 截至5月23日，LME铝报2,466元/吨，周环比跌0.62%；沪铝报20,155元/吨，周环比涨0.12% [3][36] - 库存方面，LME库存38.46万吨，周环比降2.75%；上期所库存14.13万吨，周环比降9.48% [36] - 供应端，广西、西川电解铝企业复产，本周理论运行产能4386.50万吨，较上周增2万吨 [36] - 需求端，铝板带箔和铝棒企业产能利用率环比提升0.05%，理论需求提升 [36] - 社会库存降至58.76万吨，环比降5.13%，为沪铝托底，但消费淡季和海外情绪影响下，铝价上行空间有限 [37] - 几内亚铝土矿矿区停产且规划为战略储备区，短期复产概率低，氧化铝价格大幅上行，3000元/吨成短期支撑 [3][37] 锌 - 截至5月23日，伦锌收盘价2,713美元/吨，周环比涨0.78%；沪锌收盘价22,215元/吨，周环比跌1.27% [39] - 库存方面，LME库存15.35万吨，周环比降6.52%；SHFE库存4.41万吨，周环比降4.91% [39] 锡 - 截至5月23日，LME锡收盘价32,665美元/吨，周环比跌0.46%；沪锡收盘价264,600元/吨，周环比跌0.06% [45] - 供给端，佤邦和刚果（金）锡矿复产将缓解供应紧张；需求端，高价抑制下游补库，预计价格震荡走弱 [45] - 库存方面，LME库存0.27万吨，周环比降2.56%；上期所库存0.84万吨，周环比升0.33% [45] 贵金属 - 截至5月23日，COMEX黄金收盘价3357.70美元/盎司，周环比涨4.75%；SHFE黄金收盘价780.10元/克，周环比涨3.76% [4][49] - 美国5月SPGI制造业与服务业PMI超预期增长，但出口订单萎缩，关税影响显现，特朗普威胁对欧盟加征关税削弱市场偏好 [49] - 5月16日穆迪下调美国主权信用评级，5月21日20年美债拍卖遇冷，美众议院通过减税法案将使国债激增，美国财政恶化驱使黄金价格走牛，当下是左侧布局时点 [4][51] 稀土 - 本周稀土价格环比下跌，氧化镨钕、氧化镨、氧化镝、氧化铽价格均有下降 [68] - 供应端，上游分离企业生产正常，开工产量变化不大；需求端，出口管制未明显放松，部分企业获许可证，短期需求一般，长期新兴领域有望提振需求 [68] 本周新闻 宏观新闻 - 5月19日，欧元区4月调和CPI年率 - 未季调终值录入2.2%，核心调和CPI年率 - 未季调终值录入2.7% [98] - 5月22日，欧元区5月SPGI制造业PMI初值录入49.4%，美国截至5月17日当周初请失业金人数录入22.7万人，5月SPGI制造业PMI初值录入52.3% [99][100]

证券研究报告·行业跟踪周报·有色金属 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 回顾本周行情（5 月 19 日-5 月 23 日），有色板块本周上涨 1.26%，在全部一级行 业中排名中等。二级行业方面，周内申万有色金属类二级行业中贵金属板块上涨 5.58%，工业金属板块上涨 1.86%，能源金属板块上涨 0.36%，小金属板块下跌 1.90%，金属新材料板块下跌 2.60%。工业金属方面，关税政策反复叠加美债拍卖 遇冷，宏观情绪回落致工业金属环比走弱。贵金属方面，特朗普再度威胁欧盟增加 50%关税，美众议院通过大规模减税法案，美国联邦预算问责委员会预计该法案将 令美国国债激增 3 万亿美元以上美国财政恶化驱使黄金价格再度走牛。 ◼ 周观点： 有色金属行业跟踪周报 关税政策反复叠加美债拍卖遇冷，美国财政 恶化驱使黄金价格再度走牛 铜：矿端事故再起，全球铜精矿供应偏紧趋势不变为铜价托底。截至 5 月 23 日，伦铜 报收 9,614 美元/吨，周环比上涨 1.76%；沪铜报收 77,790 元/吨，周环比下跌 0.45%。 供给端，截至 5 月 23 日，本周进口铜矿 TC 维持-4 ...

美债拍卖与黄金市场 - 美债拍卖结果不及预期导致市场避险情绪升温 [1] - 黄金亚盘时段买盘动力出现减弱迹象 [1] - 黄金价格回踩引发市场对入场机会的讨论 [1] 市场分析渠道 - 分析师Jason通过超V直播间提供实时黄金走势解读 [1]