纪要涉及的行业或公司 * 美国财政及国债市场[1][2] * 全球贸易体系及关税政策[1][7][9] 核心观点和论据 美国财政状况与风险 * 美国公众持有国债总额接近30万亿美元，占GDP比重达98%，逼近历史最高水平[1][2] * 美国联邦支出结构中强制性支出占比最高约为60%，净利息支出增速迅猛，2024财年规模已超越国防支出，占比攀升至13%[1][2][3] * 债务不可持续性及政策高度不确定性正在动摇市场对美债资产的信任，根本原因在于赤字难以有效缓解导致的债务规模失控[2][6] * 减支计划效果显著低于预期，从最初预计节约2万亿美元下调至1万亿美元，截至2025年4月20日公布的实际节约金额仅为0.16万亿美元[6] 关税政策的评估与影响 * 特朗普政府试图通过关税政策解决财政问题，但大规模减税政策已引发市场对美债可持续性的担忧，关税政策的不确定性加速去美元化进程[1][4] * 提高关税难以有效解决美国财政赤字问题，即使在10%、15%及20%的全面上调情况下，未来10年内分别仅能增收1.6万亿、1.5万亿及0.8万亿美元，与特朗普政府宣称的十年增收6万亿美元目标存在显著差距[15] * 单边大幅提升关税反而损伤经济内生动力，需考虑到贸易量萎缩及贸易伙伴报复等因素[2][15] * 当前关税政策在实施效率、灵活性以及加征幅度上都有显著升级，对中国加征幅度已达到30%，而30年代平均仅上升5个百分点[13][14] 短期与中长期风险展望 * 短期内美国美债到期续作压力不大，2025年到期美债中80%为一年以内短债，且美联储降息缓解了短期美债重置票息压力[1][4] * 一年期短债收益率约为4.08%，低于2024年的名义GDP增速5.3%，满足"r<g"的条件，票息重置不会显著加重债务不可持续问题[4] * 中长期存在技术违约或供给冲击风险，但总体有限，历史上美国多次就提高或暂停法定限额展开政治博弈，最终均达成协议[2][4][5] 其他重要内容 历史案例参考 * 斯穆特-霍利关税法案（1930年）导致美国进口规模骤降60%，出口同步萎缩61%，1929至1932年间全球贸易额暴跌约61%[9][10] * 该法案使美国1932年的关税收入较1929年水平萎缩近60%，并导致失业率在1933年飙升至25.6%[10][11][12] 市场事件表现 * 2025年5月16日，穆迪将美国主权信用评级从3级下调至21级[2] * 2025年5月22日，美国20年期国债拍卖遇冷，标的利率突破5%，引发市场波动[1][2]

我问你个问题，你见过一个国家欠债欠到连市场都不敢信的地步吗？美国现在就站在这个位置。 市场敏感点不止是债务。非农就业数据马上公布，大家怕它好得过头。如果数据太强，美联储降息的理由就站不住脚。可降息已经被交易员 提前算进价格里了。现在一旦节奏乱了，市场就是直接翻车。 更麻烦的是政治搅局。特朗普想罢免美联储理事丽莎·库克，这事已经传出来。央行最忌讳的就是独立性被干预。摩根大通的分析直接点明 了，焦虑情绪已经写在利率曲线和股价上（数据来源：摩根大通 2025年9月4日市场简报）。 你九月本来就是债市的噩梦。过去十年里，九月的国债平均表现都是负的（数据来源：彭博社 2024年债市月度统计）。今年叠加政治因素， 简直是双杀。三井住友的分析师提醒，最好保持灵活，不要死赌方向（数据来源：三井住友金融集团 2025年9月市场观点）。 而且，市场深度现在明显不够。买卖差价越来越大，交易像卡壳一样。有人说，这种情况快赶上2008年金融危机前后了。我回想去年九月， 就有机构抄底美债，结果抄在半山腰，亏得直接清盘。历史虽然不简单重复，但压死人的套路，基本就是这个逻辑。 我一看数据直接愣了。9月4日下午，美国国债波动率突然飙起来，像被 ...

核心观点 - 美国前三大海外债权国6月份均增持美国国债 反映全球经济不确定性背景下主要经济体对美债配置策略变化 [1] 主要债权国持仓变动 - 日本增持126亿美元美国国债 持仓规模达1.1476万亿美元 延续今年持续增持趋势 [2] - 英国大幅增持487亿美元美国国债 持仓规模升至8581亿美元 巩固其第二大海外持有国地位 [2] - 中国增持1亿美元美国国债 持仓规模7564亿美元 结束连续三个月减持态势 [2] 资金流向结构 - 外国投资者持有美国国债总额达9.1277万亿美元 较上月增加802亿美元 [3] - 官方资金净流入705亿美元 私人资金净流入仅73亿美元 显示央行和主权财富基金配置需求强劲 [3] - 外国投资者净增持美国长期证券1923亿美元 其中私人外资净增持1546亿美元 官方外资净增持377亿美元 [3] 市场环境因素 - 美债收益率下行趋势为外国投资者增持创造有利条件 [3] - 美国联邦政府债务规模突破37万亿美元大关 创历史新高 [3]

美债持仓动态 - 中国6月增持美债1亿美元至7564亿美元 为3月以来首次增持 持仓规模自2022年4月起持续低于1万亿美元[1] - 日本增持美债126亿美元至1.1476万亿美元 延续2023年增持趋势 保持美国海外第一大债主地位[1] - 英国大幅增持487亿美元至8581亿美元 3月起超越中国成为第二大美债持有国[1] - 外国投资者持有美债总额增加802亿美元至9.1277万亿美元[1] 美债收益率走势 - 7月美债收益率呈先升后降趋势 10年期收益率从4.5%回落至4.3%-4.45%区间 受劳动力数据与关税政策双重影响[2] - 美联储官员鸽派言论与特朗普施压推动收益率下行 市场对降息预期升温[2] - 分析师预计8月美债中枢下移 10年期收益率可能降至更低水平[2] 美国财政状况 - 美国联邦政府债务规模突破37万亿美元 创历史新高[2] - 特朗普税收与支出法案预计未来10年增加财政赤字4.1万亿美元[2] - 债务上限解决后短期债务激增可能引发流动性问题[3] - 非银行机构持有美债比重上升 对流动性风险更敏感[3]

美国关税谈判的核心模式 - 关税作为谈判筹码的模式引发全球金融市场剧烈震荡 美国十年期国债收益率上升至46% 超过名义GDP增速 导致市场对美国国债可持续性产生担忧 [3][4] - 关税措施导致美国供应链结构变化 中国商品断供现象出现 沃尔玛等零售商宣布涨价 5月8日中美被迫重启谈判 [5][6] - 稀土出口管制成为美方迫切要求谈判的关键因素 可能影响全球汽车产业链关键零部件生产 [7] 美国国内政治经济因素影响 - "大而美"法案引发共和党内部右翼与左翼冲突 特朗普与马斯克等商界领袖矛盾公开化 动摇全球对美国地位的认知 [4][5] - 关税政策推高美国通胀水平 直接影响特朗普中下阶层基本盘支持率 成为中期选举关键议题 [5][6] - 美国政府内部和社会阶层分化可能成为影响谈判的第四股力量 需关注执政党内部政策认知差异 [9] 中方应对策略 - 需夯实国内大循环基础 加快关键风险防控政策落地 对关税冲突实施点对点精准应对 [10][11] - 应聚焦前瞻性事务筹划而非传统外贸预测 中国制造业具备全球竞争优势 能在关税冲突中取得胜利 [11] - 需警惕全球资本流动模式和金融定价逻辑的根本性转变 美国可能调整全球储备资产管理方式 [4]

美债市场稳定性警告 - 美国国债总额逼近29万亿美元，两位前财长保尔森与盖特纳罕见同时发出美债市场稳定性警告 [1] - 当前十年期国债收益率尚未剧烈波动，但深层问题包括联邦财政不可持续性、华盛顿政治体系功能障碍及制度性信任削弱 [1] 财政不可持续性问题 - 保尔森指出美国当前财政轨迹无法长期维系，若政治僵局持续且财政赤字恶化，市场耐心将耗尽 [3] - 当前债务扩张与赤字支出节奏远超疫情期间惯性，已演变为结构性问题 [3] - 盖特纳认为当前国债收益率处于合理水平，反映市场对美国治理体系仍有信心，但信心建立在美联储独立性、法治基础及财政纪律上 [3] 美债市场地位挑战 - 美债"被动安全感"依赖美元国际货币地位和美债流动性优势，但该优势并非不可撼动 [3] - 全球去美元化趋势及主要经济体多样化配置储备资产背景下，美国财政恶化边际影响可能更迅速直接 [3] - 若外部信心裂缝出现且内部政治无法快速弥合，美债市场地位将面临实质性冲击 [3] 美联储独立性考验 - 高通胀压力与政治压力并存环境下，美联储能否坚持为经济长期健康服务成为全球投资者观察关键变量 [4] - 若货币政策为财政让路，美债信用溢价可能重新定价，利率上行压力加大，财政利息负担恶化形成恶性循环 [4] 长期治理系统挑战 - 美债市场信心维系取决于治理系统能否在压力面前恢复理性并自我修复 [5] - 若美国政府不能在制度层面重新确立财政与政策平衡，全球金融体系对美信任可能经历重新评估 [5]

美元指数表现 - 今年上半年美元指数下跌10 79%，创52年来最差表现，7月1日盘中最低探至96 37，创2022年2月以来新低，截至7月11日年内跌幅达9 78% [1] 美元指数走弱的三重因素 美联储降息周期影响 - 美联储自2024年9月至12月累计降息100个基点，市场普遍预期9月将再次降息，降息降低美元资产吸引力，促使资本流向其他市场 [2] 美国与非美国家经济差距收窄 - 美国2025年Q1实际GDP环比年率萎缩0 5%，较2024年Q4的2 4%显著下滑，同期欧元区GDP环比增长0 3%，较前季0 2%提速，美国关税政策等不确定性加剧经济动能减弱 [3] 美元资产信用受损 - 穆迪5月将美国主权信用评级从AAA下调至AA1，反映债务规模及利息支付压力，叠加贸易政策不确定性，"去美元化"舆论长期压制美元指数 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周贵金属价格震荡偏强，美国“大漂亮法案”通过、关税谈判期限临近及非农就业数据影响市场，虽市场对美联储降息预期下降，但减税法案和关税暂停截止期限增加不确定性，预计短期贵金属价格波动加大 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 上周交易数据 - SHFE黄金收盘价777.06元/克，涨8.42元，涨幅1.10%，成交量175040手，持仓量178255手；沪金T+D收盘价771.57元/克，涨7.42元，涨幅0.97%，成交量39244手，持仓量220656手；COMEX黄金收盘价3336.00美元/盎司，涨49.90美元，涨幅1.52%；SHFE白银收盘价8919元/千克，涨127元，涨幅1.44%，成交量522479手，持仓量634627手；沪银T+D收盘价8885元/千克，涨157元，涨幅1.80%，成交量415618手，持仓量3258774手；COMEX白银收盘价37.04美元/盎司，涨0.88美元，涨幅2.42% [4] 市场分析及展望 - 美国“大漂亮法案”通过为政府提供财政灵活性，但财政赤字扩大引发担忧；7月9日关税暂停截止期限临近，美国将明确关税税率，加剧市场对全球贸易前景担忧；美国6月非农数据远超预期，失业率下降，市场对美联储降息预期减弱；新不确定性因素或使短期贵金属价格波动加大；本周关注美国“对等关税”暂停期结束、金砖国家领导人会晤、美联储会议纪要及官员讲话 [3][7] 重要数据信息 - 美国6月非农就业人口增加14.7万人，失业率降至4.1%，上周初请失业金人数23.3万人，市场放弃7月降息押注，9月降息概率降至80%左右 [9] - 美国6月ADP就业人数意外减少3.3万人，服务业就业减少6.6万个岗位 [9] - 美国5月职位空缺增加至776.9万个，裁员数量减少 [9] - 美国6月ISM制造业PMI升至49，新订单减少，物价支付指数显示通胀加速 [9] - 美国6月ISM非制造业指数50.8，商业活动和订单回升，就业指数收缩 [9] - 美国5月工厂订单环比升8.2%，扣除国防的工厂订单环比升7.5% [9] - 美国5月贸易逆差环比增长18.7%，进口下降0.1%，出口下降4% [9] - 欧元区6月CPI初值同比上涨2%，制造业PMI终值49.5，新订单结束下滑周期 [10] 相关数据图表 - 展示贵金属ETF持仓变化、CFTC非商业性持仓变化、SHFE和COMEX金银价格走势、COMEX金银库存变化、COMEX金银非商业性净多头变化、沪期金与沪金T+D及COMEX金价差变化、沪期银与沪银T+D及COMEX银价差变化、COMEX金银比价、美国通胀预期变化、金价与美元等多种因素走势、美联储资产负债表规模、美国政府债务规模、铜金比价、美元指数与欧元兑美元走势等图表 [11][14][16]

法案进展 - 特朗普"大而美"法案在美国众议院程序性投票中获通过，共和党反对者转为支持[1][4] - 此前有五位共和党人反对，但众议院议长延长投票时间后争取到反对者支持[2] - 法案辩论规则投票于美国东部时间凌晨3:30进行，最终投票预计在5:30至6:30之间[9] 法案内容 - 法案包含特朗普的巨额减税和削减开支方案，未来十年可能增加3.3万亿美元赤字[5] - 参议院版本可能导致未来十年财政赤字增加3.9万亿美元，众议院版本为3万亿美元[14] - 若关税收入达2万亿美元，参议院版本财政赤字率均值为6.4%，高于众议院版本的6.2%[14] 市场影响 - 法案通过消息传出后，美元指数显著跳水[11] - 法案若通过可能支撑美国经济增长，但会加剧财政可持续性质疑[14] - 银行去监管、稳定币发行等措施可能短期缓解美债供需矛盾[14] - 中信证券认为法案会进一步增加美国财政赤字压力[13]

美元指数表现 - 美元指数6月30日报收96 77 跌破97关口 上半年累计下跌10 79% 创1973年以来最差表现 [1] - 7月1日美元指数盘中最低探至96 37 创2022年2月下旬以来最低水平 [1] 短期影响因素 - 美国2025年第一季度实际GDP环比按年率计算萎缩0 5% 较2024年第四季度2 4%的增速明显下滑 [1] - 美国3月份CPI环比数据为负值(-0 1%) 大幅低于市场预期 导致美元指数快速走弱并跌破100 [2] - 美国6月ADP就业数据减少3 3万个岗位 远低于市场预期的9 5万人增长 为2023年3月以来最大降幅 [2] 长期影响因素 - 美国参议院通过法案将债务上限提高5万亿美元 预计2025-2034年使赤字增加近3 3万亿美元 [3] - 美联储主席鲍威尔承认美国联邦债务增长路径不可持续 引发市场对美元信用的担忧 [3] - 5月中下旬美债遭抛售导致收益率飙升 引发美国"股债汇"三杀局面 [3] 未来展望 - 美国关税政策负面影响持续显现 叠加美欧货币政策转向及分化 预计美元指数将进一步偏弱运行 [4] - 美联储货币政策转向"鹰派"或国际地缘冲突可能阶段性逆转美元指数走弱趋势 [4]