华源证券发布研报称，基于在较为极端情境下(10年期国债利率在24年末1.68%的基础下继续下行 50bp)，优质寿险公司净资产对利率的敏感性可能已经较为可控，且随着监管调低预定利率，24年新保 单的负债打平成本已经有效显著下行。而随着高预定利率的传统终身寿险缴费期的逐渐结束，该行预期 28年后存量保单负债成本将出现拐点，且部分公司已经通过提升权益市场仓位和抓住权益市场机会实现 了投资收益率的有效对冲，因此保险行业实际的利差风险或较为可控，维持行业"看好"评级。 华源证券主要观点如下： 长端利率影响寿险公司净资产的三种路径 对于传统险来说，主要是通过资产端和负债端久期的缺口影响净资产;对于具有VFA分红特征的险种来 说，长端利率下降对其影响是跳跃函数，在没有击穿盈利，保单依然是盈利(CSM为正)的情况下，CSM 可以吸收利率下降带来的不利影响，但一旦长端利率下降到极低的位置，CSM将被击穿转负，将直接 在保险服务支出中体现亏损;对于所有险种来说，保单合同的折现率40年之后采用4.5%的终极利率，因 此一旦长端利率变的极低，到时将大幅下调终极折现率从而提高准备金，降低净资产。 风险提示 各家公司净资产对利率的敏感 ...

人身险预定利率调整 - 普通型人身保险产品预定利率研究值从2.13%降至1.99%，下调14个基点，触发上限调整机制[1][3] - 预定利率最高值取0.25%的整倍数，当连续两季度比研究值高25个基点及以上时需下调[3] - 普通型保险产品预定利率上限从2.5%降至2%，分红型降至1.75%，万能型最低保证利率降至1%[4][11] 调整原因与背景 - 利率下行趋势下市场利率持续走低，1年期定存利率跌破1%，10年期国债收益率1.74%处于历史低位[3] - 新会计准则要求负债成本与资产收益更严格匹配，倒逼行业降低预定利率[6] - 2019年以来预定利率经历多次下调，从3.5%逐步降至2.5%再到当前水平[6] 对保险行业的影响 - 分红型保险调降幅度25个基点小于普通型50个基点，相对吸引力有望增强[1][6] - 短期内可能导致产品停售潮和培训成本上升，长期将加速行业向分红险转型[7] - 有助于优化产品结构，推动分红险、万能险等浮动收益型产品发展[7] 人身险市场现状 - 上半年人身险保费2.96万亿元同比增长5.34%，6月单月增速达16.3%[8][10] - 部分上市险企分红险占新单保费比例超50%，带动传统寿险高增长[9] - 健康险需求阶段性饱和，行业向分红险转型以降低负债端刚性成本[9] 未来发展趋势 - 预定利率下调短期可能刺激"炒停"拉动新单增长，但中长期或削弱产品吸引力[11] - 健康险等保障型产品受影响较小，通过构建健康生态系统有望提高客户黏性[12] - 行业需加强经济形势研究，推进降本增效和产品转型，提升经营能力[5]

人身险预定利率调整 - 普通型人身保险产品预定利率研究值从2 13%降至1 99%，下调14个基点 [1][3] - 预定利率最高值已连续两季度"超限"，触发上限调整机制 [1] - 当前普通型人身保险产品预定利率上限为2 5% [4] 预定利率动态调整机制 - 预定利率最高值取0 25%的整倍数 [4] - 当在售产品预定利率最高值连续两季度比研究值高25个基点及以上时，需下调新产品预定利率最高值 [4] - 保险公司需在2个月内完成新老产品切换 [4] 保险公司应对措施 - 中国人寿、平安人寿等大型保险公司调整新备案产品预定利率最高值 [5] - 普通型保险产品预定利率最高值调整为2%，分红型为1 75%，万能型最低保证利率最高值为1% [5] - 行业需加强经济形势研究，推进降本增效和产品转型 [5] 不同类型保险产品调整幅度 - 普通型产品上限调降50个基点，分红型调降25个基点，万能险调降50个基点 [6] - 分红型保险调降幅度小于其他险种 [1][6] - 分红型保险的相对吸引力有望增强 [1][6] 历史调整背景 - 2019年8月年金保险预定利率上限为3 5% [6] - 2023年7月普通型人身保险产品预定利率上限从3 5%降至3% [6] - 2024年9月传统险预定利率上限由3%下调至2 5% [6] 市场影响分析 - 短期可能导致阶段性产品停售潮，新单保费增长面临压力 [7] - 长期将加速行业结构转型，分红险有望主导市场 [7] - 低利率环境下"保底+浮动收益"特性更具优势 [7] 行业转型方向 - 推动保险公司优化产品结构 [7] - 加大分红险、万能险等浮动收益型产品开发与销售 [7] - 通过投资收益分享缓解负债端刚性成本压力 [7]

行业动态 - 人身保险产品预定利率研究值从2 13%下调至1 99%，降幅14个基点 [2][3] - 普通型人身保险产品预定利率上限将从2 5%下调至2 0%，分红型从2 0%下调至1 75%，万能型从1 5%下调至1 0% [5][6] - 预定利率上限调整以0 25%为最小变动单位，需在两个月内完成新老产品切换 [5] 公司行动 - 中国人寿调整普通型产品预定利率至2 0%，分红型至1 75%，万能型最低保证利率至1 0% [5] - 平安人寿和太保寿险同步发布类似预定利率调整公告 [5] - 头部险企将于2025年8月31日24时起停止接受超预定利率上限的产品投保 [4] 市场影响 - 预定利率连续两个季度下降：2024Q4为2 34%，2025Q1为2 13%，2025Q2降至1 99% [6] - 分红险预定利率下调幅度较小（25个基点），相比普通型（50个基点）更具销售优势 [8][9] - 行业转向分红险转型，部分公司已推出预定利率1 5%的分红险产品 [9] 监管背景 - 调整依据金融监管总局关于人身保险产品定价机制和预定利率动态调整机制的通知 [5] - 新规要求预定利率最高值连续两季度超研究值25个基点时必须下调 [3][5] - IFRS17和新偿付能力体系强化了准备金评估的贴现率假设，提升定价透明度 [7]

分红险红利实现率表现 - 2024年度已披露数据的90款分红险产品红利实现率均不低于100%，多数产品较2023年有所改善[1] - 红利实现率是实际派发红利与演示红利的比值，高于100%表明分红表现优于销售演示[1] 红利实现率改善原因 - 行业平均综合投资收益率回升支撑较高红利实现率[2] - 监管部门《意见函》对分红浮动约束边际放松，释放盈余空间[2] - 新备案分红险产品预定利率上限下调至2.0%，演示利率同步下调使分红更易达标[2] 行业监管与竞争态势 - 《意见函》要求险企审慎确定分红水平，避免激进策略和"内卷式"竞争[2] - 对经营稳健、风险评级较好的险企给予适度空间，允许经论证后实施合理分红水平[2] 分红险长期发展趋势 - 长期评估红利实现率更能反映险企经营和投资能力，需考虑收益率波动特性[3] - 预计分红险市场预定利率进一步下降，浮动收益占比提升，理论收益率稳定在3.0%-3.2%区间[3] - 行业转型推进下，分红险或将成为主导产品，负债端成本有望持续下降[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月预定利率研究值或在2%附近，预定利率下调最快或于三季度落地，有望推动保险保费收入提升，利好债市，7月市场震荡偏多，可关注“短信用+长地方债”组合 [4][9][5] 根据相关目录分别进行总结 保险配置点位有望突破 - 7月预定利率研究值或在2%附近，其与三大利率和保险资负管理水平相关，预计三季度研究值约为2.00%，下调最快或于三季度落地，调整幅度达50BP，还可能推动保费收入提升 [4][8][9] - 预定利率下调利好债市，保费收入增长推动保险配置需求提升，缓解政府债券供给压力，还有助于保险改变对超长债利率点位偏好，降低长期国债配置点位 [24][33][34] 重要事项 - 6月制造业PMI回升0.2个百分点，产需指数位于扩张区间，价格指数有所改善 [35] 货币市场 - 公开市场操作净投放资金-13753亿元，跨季后资金利率回落，隔夜资金利率回到政策利率下方 [38][39][40] - 同业存单净融出18.7亿元，发行利率降低，国股行1年期平均发行利率约为1.60%，二级市场收益率整体下行 [46][50][53] 债券市场 - 一级市场地方债发行节奏缓于国债，特殊再融资债已发行1.73万亿元，10年及以上占比约88.88% [57][69] - 二级市场利率震荡曲线走陡，10年国债活跃券换手率提升，利差收窄，期限利差走扩，长期和超长期国地利差收窄 [57][71][82] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模恢复至8万亿元，国有行增持5年以内国债，农商行买政金债和地方债，券商减持利率债，基金增持长期国债，主要交易盘加仓成本在1.64 - 1.65%之间 [87][99][102] - 5月机构杠杆率环比持平、同比小幅增长，银行间市场所有机构杠杆率约为118.46% [87] 高频数据跟踪 - 上周部分期货结算价格有涨有跌，CCFI和BDI指数下跌，食品价格有涨有跌，原油价格上涨，美元兑人民币中间价7.15 [111] 后市展望 - 7月市场震荡偏多，资金面乐观，机构行为助债市走强，10年和30年国债收益率阻力位为1.6%和1.8%，可考虑“短信用+长地方债”组合，选10年期（250011）和30年期（2500002）国债活跃券为交易标的 [114]

分红险行业趋势 - 分红险正成为推动人身险行业转型的重要引擎，保险产品预定利率持续走低改写行业竞争逻辑与产品价值边界 [2] - 利率走低趋势既是防范利差损风险的现实要求，也为行业回归保障本源、提升资产管理与精算定价能力提供契机 [2] 红利实现率表现 - 五家险企公布的129款分红险产品中，过半现金红利实现率达100%及以上，最高达306% [3] - 新华人寿21款产品中7款实现率超100%（最高122%），14款在55%-90%之间；阳光人寿90款产品实现率最高114%、最低25%、均值52.58% [5][6] - 平安人寿12款新产品中11款实现率100%，1款达114%；恒安标准人寿61款产品中逾30款实现率100% [8] - 三款产品提供40%终了红利，强调合同到期时一次性高额回报 [7] 监管政策动态 - 国家金融监管总局发布374号文，通过六大硬性约束遏制分红险恶性竞争，要求触及条件时需严格论证审批 [9][10] - 约束类型包括历史业绩、资本实力、新产品、评级差异及内部风控，如新账户分红不得超行业3年平均收益率3.20% [10] - 监管引入差异化原则，按公司评级实施分红约束，防止高风险公司通过高分红噱头吸保费 [11] 预定利率调整 - 同方全球人寿将两款分红型终身寿险预定利率从2%下调至1.5%，行业正式进入"2时代" [12] - 2024年10月起新备案分红型产品预定利率上限调至2%，部分公司已主动压降收益至1.5% [12] - 当前普通预定利率2.5%高于研究值37个基点，若Q2研究值≤2%则9月可能启动下调程序 [13] 行业转型方向 - 利率走低推动行业结构性洗牌，产品设计、销售节奏及公司战略被重新定义 [14] - 监管推动分红险从收益比拼转向可持续经营，头部公司优势将更凸显 [11][14]

分红险市场表现 - 2024年超半数分红险产品现金红利实现率已达到或突破100%，恒安标准一款养老年金险产品实现率高达306% [1] - 大家养老2024年分红实现率均实现100%，瑞泰人寿六款分红险产品实现率全线突破100%，其中三款两全保险现金红利实现率达140%，乐享一生终身寿险增额红利实现率高达150% [2] - 新华保险2024年分红实现率大幅提高，保额分红增额红利实现率最高233%，平均值约为152%，现金红利实现率最高199%，平均值约为68% [2] - 2023年行业分红实现率普遍下滑，超半数产品实现率不足50%，与2022年106%的平均值形成断崖式落差 [3] 监管政策变化 - 国家金融监管总局发布《意见》，明确划定六条高压线，严令禁止脱离实际投资能力的"内卷式"分红 [1] - 2024年监管实施"限高令"，大型险企分红上限3.0%、中小型公司3.2%，客户实际收益被压缩至最高3.2% [3] - 监管要求各公司根据实际投资收益水平和机构风险评级审慎确定分红水平，对六种情况要求充分论证并提交审定 [5] - 2020年原银保监会发布通知，修订分红保险利益演示方法，明确演示利率上限并将红利分配比例统一为70% [4] 行业趋势与竞争格局 - 转型分红险已成为行业共识，中国人寿浮动收益型业务占比突破51.72%，中国平安预判分红险未来将占据全行业半壁江山 [4] - 低评级公司分红实现率或进一步"跳水"，部分公司甚至面临丧失分红资格的风险，而高评级头部险企可通过审批机制维持竞争力 [6] - 2024年人身险公司财务投资收益率、综合投资收益率分别为3.48%、7.45%，支撑分红实现率回归100% [3] - 传统寿险预定利率降至2%后产品吸引力下降，分红险突破预定利率上限的优势进一步突出 [4] 产品设计与客户需求 - 行业普遍采用4.5%的中档演示利率进行产品宣传，多数分红险产品通过"保底收益+浮动分红"组合提供约3.6%的综合收益率 [2] - 分红险的本质是保险公司与客户共同分享保险经营的盈利，保险保障是吸引客户的主要动力，分红是额外收益 [6]

保险产品预定利率下调 - 目前市面上已出现预定利率1.5%的分红险产品，较2023年10月监管上限2.0%下调50个基点 [1][4][7] - 预定利率是保险产品定价核心因素，随LPR调整将大概率继续下调，进入历史低位 [5][6][20] - 中意人寿、同方全球人寿等公司已推出1.5%预定利率的分红型终身寿险产品 [10][11][12] 预定利率动态调整机制 - 监管要求建立预定利率与市场利率挂钩机制，每季度发布研究值，连续两季度高于研究值25个基点则需下调 [15] - 当前普通险/分红险/万能险预定利率上限分别为2.5%/2.0%/1.5%，若研究值连续两季度低于2.25%将触发下调 [16] - 2024年一二季度研究值分别为2.34%和2.13%，三季度可能持平或进一步下跌 [17][18] 历史调整与行业影响 - 预定利率从1990年代7%-10%降至1999年2.5%，2013年放开至3.5%-4.025%，2023年降至3.0%，2024年9月再降至2.5% [22][23][24] - 下调短期降低产品吸引力但缓解利差损风险，部分公司已主动调整并储备新产品 [19][24] - 2025年Q1人身险保费同比下降0.3%，寿险保费降1%，销售难度加大 [26][29][30] 产品策略与市场挑战 - 行业转向发展分红险等浮动收益型产品，但市场认知度不足，销售难度显著 [27][29] - 销售人员倾向强调"确定性收益"而非分红特性，与银行存款收益对比加剧销售压力 [30][31] - 需重新审视资产配置逻辑，适应消费者理性选择趋势 [31]

存款利率下调与储蓄型保险兴起 - 主流银行存款利率进入"1"时代，国有大行3个月/6个月/1年/2年整存整取利率分别下调15个基点至0.65%/0.85%/0.95%/1.05%，3年/5年下调25个基点至1.25%/1.3% [3] - 储蓄型保险因"保底收益+浮动分红"复合设计受青睐，2024年一季度人寿保险新推超170款产品中分红型/万能型占比近40% [1][12] - 2024年近30%消费者增加储蓄险投资，41-50岁群体新增投保率达18% [8] 保险行业数据表现 - 寿险原保险保费收入连续三年增长：2022年2.45万亿元(+4.02%)，2023年2.76万亿元(+12.75%)，2024年3.19万亿元(+15.45%) [5] - 保险业原保险保费总收入2024年达5.7万亿元，同比增长11.15% [5] 储蓄型保险产品结构 - 主要类型包括年金险（分养老/教育/快返三类）、增额终身寿险（保额逐年增长）、分红险（含死差益/利差益/费差益分红） [7] - 产品采用"写入合同"复利计息模式，不受市场利率波动影响 [7] - 分红险采取"2%固定收益+浮动收益"模式，2024年10月起新备案产品预定利率上限2% [12] 保险公司战略调整 - 监管要求建立预定利率动态调整机制：普通型产品上限2.5%（2024年9月起）、分红型2%、万能型1.5% [11] - 上市险企重点发展浮动收益型产品：中国人寿浮动收益型业务首年期交保费占比51.72%，中国平安增加分红险占比并推出"金越尊享"等新产品 [13][14] - 行业推动产品转型：2024年一季度分红型/万能型年金险占比超30%，较去年提升10个百分点 [12]