[Table_Title] 研究报告 Research Report 12 Oct 2025 中国宏观 China Macro "反内卷"的路径选择与需求侧机遇 Path Selection for "Anti-Involution" and Demand-Side Opportunities Shengzu Wang 周林泓 Amber Zhou 李加惠 Jiahui Li, CFA 本文系统回顾了 2015 年重工业供给侧改革，并对"反内卷"做出展望。"反内卷"未来根据市场化程度的不同有两条路径，需求侧 持续发力，建议关注相关机会。 1、2015 年供给侧改革： sz.wang@htisec.com amber.lh.zhou@htisec.com jh.li@htisec.com [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_summary] (Please see APPENDIX 1 for English summary) ②若依赖市场化竞争来实现产能出清，或需要较长时间，这种情况下预计主要推动力为行业自律协会的号召，政策方面主要依 靠减少政府补助。短期内 ...

文/ 中银证券全球首席经济学家 管涛 物价长期低位运行是当前我国经济面临的主要挑战之一，也是导致宏微观 体感温差的主要原因。今年以来，我国在供给侧出台了一系列"反内卷"的 政策措施。然而，需求侧的进一步发力也不可或缺。一是通过政府采购的 方式，聘用毕业一定年限但尚无工作的高校毕业生从事政府部门的工作； 二是适当放松政府和社会集团消费限制；三是聚焦民营企业关切的突出问 题，在扩大准入、打通堵点、强化保障等方面实施一批务实举措；四是进 一步强化宏观政策取向一致性评估，尤其是限制消费的非经济政策要慎重 出台，加强政策协同，形成政策合力。 年初政府工作报告将今年居民消费价格指数（CPI）预期涨幅设定在2%左右，较往年下调了1个百分点，并强调通过各项政策和改革共同作用，改 善供求关系，使价格总水平处在合理区间。今年以来，央行也多次强调把促进物价合理回升作为货币政策的重要考量。至今，尽管国内物价依然维 持低位运行，但出现了一些积极变化，反映了供给侧" 反内卷 "的初步成效。只是稳物价依然任重道远，需要进一步综合施策。 " 反内卷"助力物价改善 今年前8个月，我国CPI累计同比下降0.1%，剔除食品和能源的核心CPI增长0 ...

管涛 | 立方大家谈专栏作者 年初政府工作报告将今年居民消费价格指数（CPI）预期涨幅设定在2%左右，较往年下调了1个百分 点，并强调通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，使价格总水平处在合理区间。今年以来，央 行也多次强调把促进物价合理回升作为货币政策的重要考量。至今，尽管国内物价依然维持低位运行， 但出现了一些积极变化，反映了供给侧"反内卷"的初步成效。只是稳物价依然任重道远，需要进一步综 合施策。 "反内卷"助力物价改善 今年前8个月，我国CPI累计同比下降0.1%，剔除食品和能源的核心CPI增长0.5%，工业生产者出厂价格 指数（PPI）下降2.9%；上半年国内生产总值平减指数下降1.0%，已连续9个季度同比下降。从这些指 标看，今年要实现年初制定的通胀预期目标难度不小。 但同时也要看到，国内物价运行边际上出现了一些积极变化：一是月度核心CPI自今年5月以来连续4个 月同比增速环比回升，8月份升至0.9%；二是8月份PPI同比下降2.9%，但月度同比降幅在经历连续5个 月环比扩大后首次回落，幅度达到0.7个百分点。 物价长期低位运行是当前我国经济面临的主要挑战之一，也是导致宏微观体感温差的主要原因 ...

供给侧"反内卷将是重要的政策工具。 年初政府工作报告将今年居民消费价格指数（CPI）预期涨幅设定在2%左右，较往年下调了1个百分 点，并强调通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，使价格总水平处在合理区间。今年以来，央 行也多次强调把促进物价合理回升作为货币政策的重要考量。至今，尽管国内物价依然维持低位运行， 但出现了一些积极变化，反映了供给侧"反内卷"的初步成效。只是稳物价依然任重道远，需要进一步综 合施策。 "反内卷"助力物价改善 今年前8个月，我国CPI累计同比下降0.1%，剔除食品和能源的核心CPI增长0.5%，工业生产者出厂价格 指数（PPI）下降2.9%；上半年国内生产总值平减指数下降1.0%，已连续9个季度同比下降。从这些指 标看，今年要实现年初制定的通胀预期目标难度不小。 但同时也要看到，国内物价运行边际上出现了一些积极变化：一是月度核心CPI自今年5月以来连续4个 月同比增速环比回升，8月份升至0.9%；二是8月份PPI同比下降2.9%，但月度同比降幅在经历连续5个 月环比扩大后首次回落，幅度达到0.7个百分点。 物价长期低位运行是当前我国经济面临的主要挑战之一，也是导致宏微观体感温差的主 ...

整体盈利情况 - 上半年工业企业利润总额34365.0亿元，同比下降1.8%，降幅较1 - 5月走扩0.7个百分点；6月当月同比下降4.3%，降幅环比5月收窄4.8个百分点[1][4] - 上半年工业企业营业收入同比增长2.5%，增幅较1 - 5月收窄0.2个百分点；营业成本同比增长2.8%，增幅较1 - 5月收窄0.2个百分点，成本增速快于收入[1][4] - 上半年规模以上工业企业营业收入利润率实现5.2%，较1 - 5月加快0.2个百分点[1][4] 量价表现 - 上半年工业增加值同比增速6.4%，较1 - 5月微幅加快0.1个百分点；PPI、生产资料PPI同比分别下降2.8%和3.2%，降幅较1 - 5月均下滑0.2个百分点[5] 行业结构 - 上半年采矿业、制造业及公用事业在工业企业利润总额中占比分别为12.5%、75.4%和12.1%，采矿业占比今年以来持续走低，6月占比低于过去一年均值3.4个百分点[8] - 上半年采矿业利润总额同比下降30.3%，降幅较1 - 5月走扩1.3个百分点，拖累工业企业盈利同比增速5.3个百分点；煤炭和油气开采业利润降幅走扩[3][8] - 上半年制造业利润总额同比增长4.5%，增速较1 - 5月下降0.9个百分点；原材料加工业拖累工业企业利润累计同比增速0.2个百分点；高技术制造业正贡献1.8个百分点，传统设备制造业拉动0.8个百分点[9] 其他财务指标 - 上半年工业企业资产负债率为57.9%，较1 - 5月加快0.2个百分点，整体维持稳定[15] - 上半年工业企业应收账款同比增长7.8%，增幅较1 - 5月收窄1.2个百分点，回收期为69.8天，较1 - 5月缩短0.7天；产成品存货累计同比增长3.1%，增速较1 - 5月下滑0.4个百分点，周转天数为20.4天，较1 - 5月缩短0.4天[15] 展望与风险 - 7月会议提出治理低价竞争等，后续或从供给端提振工业品价格；价格弱势需从需求侧解决，下半年增量政策值得期待[2][17] - 面临海外衰退风险和地缘关系不确定性[2][18]