报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月21 - 25日债市大幅调整，信用债表现脆弱，行情波动加大，资金面在央行呵护及月初季节性宽松带动下或迎来修复推动信用债修复，部分信用债品种估值修复机会值得关注，银行资本债跌出性价比后续或企稳 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 城投债：收益率全线上行，科创债表现落后 - 一级发行情绪回落，2025年7月1 - 27日发行3917亿元，净融资246亿元，全场倍数3倍以上占比降至五成，2 - 3倍占比升至34% [29] - 发行期限变化不大，发行利率维持低位，7月以来1年以内、1 - 3年、3 - 5年和5年以上分别较6月下降7bp、8bp、12bp和18bp [31] - 债市调整下各品种收益率全线上行，短端1Y收益率上行8 - 10bp，利差走扩3 - 5bp，长端隐含评级AAA和AA + 10Y及以上收益率多上行10bp以上，利差走扩1 - 3bp，AA和AA(2) 3Y收益率上行幅度最大 [34] - 城投科创债表现落后，3 - 5年和5年以上城投科创债分别高估值2.7bp和2.1bp [37] 产业债：发行、成交均降久期，高评级成交占比回升 - 7月发行、净融资规模同比上升，7月1 - 27日发行7371亿元，净融资2873亿元，公用事业净融资规模最大，发行情绪转弱 [39] - 5年以上长久期发行占比明显下降，1年以内占比由6月的30%升至40%，发行利率整体变化不大，1年以内和3 - 5年小幅下行 [41] - 买盘情绪明显转弱，成交小幅缩久期，高评级成交占比回升，TKN占比由74%降至58%，低估值占比从67%降至20%，5年以上成交占比降至15%，AAA - 及以上占比上升至59% [42] 银行资本债：长久期大行表现更弱，成交"放量下跌" - 2025年7月21 - 25日多家银行发行二级资本债和永续债，如建行、农行发行不同期限二级资本债，中行发行300亿元5 + N年永续债 [45] - 二级市场收益率全线上行7 - 14bp，长久期大行二级资本债表现更弱，信用利差全线走扩，1年二级资本债和5年中小行永续债相对抗跌 [45] - 成交"放量下跌"，成交笔数环比增加，成交情绪大幅转弱，TKN占比降至60%以下，成交向高等级集中，城商行二级资本债、永续债AA + 成交占比分别上升至60%、67% [48] - TLAC债方面，截至7月25日，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差分别为6.6bp、6.1bp、2.5bp，10年TLAC债更具性价比 [51] - 商金债方面，截至7月25日，3Y AAA商金债信用利差为12bp，已到中枢下限位置附近 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 科创债 ETF 上市后规模激增形成良性循环，但科创债已被"超买"，成分券收益率和信用利差处于历史低位，性价比不高，建议关注非成分券投资机会 [2][15][17] - 短期内债市方向不明朗，央行呵护资金面不必悲观，但基金久期处高位、银行资本债信用利差保护偏薄，策略不宜激进，震荡行情中持有 4 - 5 年大行资本债较灵活，短久期下沉可考虑 3 年 AA 永续债和 2 年 AA - 银行资本债 [21][22] 各目录总结 城投债：单月净融资或转正，科创债行情下高等级占优 - 2025 年 7 月 1 - 20 日，城投债发行 2715 亿元，到期 2392 亿元，净融资 323 亿元，同比降 621 亿元，河南、上海、湖北、福建净融资额大，一级发行热度高，全场倍数 3 倍以上占比六成，2 - 3 倍占比升 3 个百分点 [24] - 7 月 3 年以上城投债发行占比增至 48%，多家市级平台刷新发行期限，发行利率全线下行，处于历史最低水平 [24] - 二级市场城投债收益率普遍下行，信用利差大多收窄，中高等级 3Y、中低等级 10Y 表现占优，科创城投债表现突出，成交活跃品种多为科创债 ETF 成分券 [27][30] 产业债：发行、成交均降久期 - 7 月 1 - 20 日，产业债发行 5071 亿元，同比增 380 亿元，净融资 2252 亿元，同比增 1046 亿元，食品饮料、公用事业和非银金融行业净融资规模大，发行情绪小幅转弱 [31] - 产业债 5 年以上长久期发行占比明显下降，发行利率全线下行，3 - 5 年下行幅度更大 [31] - 经纪商成交显示，产业债买盘情绪回暖，成交缩久期，高评级成交占比小幅下降 [33] 银行资本债：收益率全线下行，成交情绪回暖 - 2025 年 7 月 14 - 18 日，网商银行发行 25 亿元 5 + N 年永续债，发行利率 2.50%，二级市场银行资本债收益率全线下行，利差大多收窄，2 - 3Y 银行资本债和低等级永续债表现占优，4 - 5 年大行资本债表现偏弱，银行资本债信用利差处于偏低位置 [36] - 经纪商成交显示，银行资本债成交笔数环比小幅下降，成交情绪回暖，二级资本债成交拉久期，永续债成交小幅降久期，城商行成交情绪明显回暖，二级资本债成交拉久期且向低等级扩散 [39] - TLAC 债方面，3Y、5Y、10Y 二级资本债 - TLAC 债利差显示，10 年 TLAC 债比二级资本债更具性价比；商金债方面，3Y AAA 商金债信用利差已到中枢下限位置附近 [42][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月以来信用债配置需求上升，信用利差大多收窄或持平，票息和信用利差处于低位，行情依赖机构配置需求，需关注机构行为、买盘情绪和信用利差潜在压缩空间，7月供需格局有利，信用利差有小幅压缩空间，可采用中短久期下沉策略，银行资本债利差有压缩空间[1][12][22] 根据相关目录分别进行总结 1. 城投债：一二级表现分化，深圳地铁再度调整 - 2025年7月1 - 13日城投债净融资转正，发行1675亿元，到期1388亿元，净融资288亿元，关注后续修复持续性，一级发行情绪较好，全场倍数3倍以上占比61%，发行期限3年以上占比上升至49%，10年平均发行利率降至2.14%，各期限发行利率为历史最低[30][32] - 二级市场短端抗跌，3 - 10Y收益率上行幅度较大，经纪商成交活跃度下降，深圳地铁多高估值成交[35][38] 2. 产业债：发行、净融资同比均上升，成交拉久期 - 7月1 - 13日产业债发行3338亿元，同比增加89亿元，净融资1888亿元，同比增加696亿元，公用事业、食品饮料行业净融资规模大，发行情绪转弱，长久期发行占比下降，1 - 3年发行利率上行，其余期限融资成本下降[40] - 经纪商成交买盘情绪转弱，TKN占比降至68%，低估值占比降至49%，成交拉久期，高评级成交占比上升[42] 3. 银行资本债：收益率普遍上行，低等级短久期表现占优 - 2025年7月7 - 13日工商银行、华润银行等发行二级资本债和永续债，二级市场收益率普遍上行，利差分化，低等级短久期表现占优，信用利差已处偏低位置[45][46] - 经纪商成交笔数增加，情绪转弱，TKN占比降至62%，国有行成交集中长久期，股份行二级资本债降久期、永续债拉久期，城商行成交向高等级短期限集中[50] - TLAC债方面，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差分别为3.1bp、3.8bp、1.4bp，10年TLAC债更具性价比；商金债方面，3Y AAA商金债信用利差为14bp，处于利差中枢偏低水平[53][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 展望下半年，信用债投资需把握资金面和利率走势、信用债供需格局、品种性价比三要素；利率或延续震荡下行，资金面宽松与利率震荡组合使信用债票息价值凸显，但估值波动可能加大；配置上7月供需有利，8月可逐步止盈，8 - 12月降低仓位；各品种投资策略包括中短久期下沉、关注长久期阶段性行情、把握银行资本债交易节奏等[1][2][18] 根据相关目录分别进行总结 稳健票息打底，把握交易节奏 中短久期下沉票息打底，把握长久期阶段性行情 - 上半年信用债走势经历收益率上行、信用利差震荡走扩，再到行情轮动至中长久期和超长债；一季度受资金面和理财规模变化影响，3月中下旬因供给缩量和品种性价比凸显出现抢跑行情；4 - 6月受多种因素影响，信用债走势和行情轮动呈现不同特点[12][13] - 6月信用债久期行情启动，原因一是中短久期品种信用利差压缩至低位使超长债性价比凸显，二是部分机构对超长信用债配置需求增强；同时6月信用债ETF规模大幅增长，带动部分长久期成分券配置需求[14][16] - 下半年信用债投资关注三要素，利率或震荡下行，资金面和利率组合使信用债票息价值凸显但估值波动可能加大；供给端产业债增量对冲城投债缩量，整体供给难放量且高票息资产稀缺；需求端理财规模7月增幅大，8 - 12月增幅转弱，理财平滑净值手段整改抑制对部分品种需求[18][19] - 配置节奏上7月供需有利，信用利差有压缩空间，8月是止盈时机，8 - 12月降低信用债仓位；各期限信用利差表现不同，10Y品种潜在压缩空间大；中短久期下沉是占优策略，可考虑特定收益率区间下沉信用品种，7月关注匹配成本个券；高评级5年左右逢调整参与；负债端稳定账户7月可适当参与高评级超长信用债交易；关注信用债ETF和科创债ETF成分券交易机会[2][3][4] 银行资本债把握交易节奏 - 2025下半年银行资本债供给难放量，上半年供给小幅放量，二级资本债净融资同比增加，永续债净融资同比下降；结构上农商行供给未发力，城商行发行规模增加；下半年四大行注资落地或削减新增资本债需求，净供给难放量，但中小行可能在低发行成本时加快发行节奏，TLAC债有扩容空间[39] - 银行资本债波段操作空间压缩，逆向交易思维胜率或更高；二级市场上半年收益率表现分化，信用利差多数压缩，短久期和低等级表现占优；今年以来债市行情偏慢，大行长久期资本债利差走势与往年不同，利差波动范围缩小，波段操作难度加大；后续银行资本债有交易机会但信用利差压缩空间有限，把握交易节奏重要，4年、6年骑乘收益高；银行资本债短久期下沉有配置性价比，短久期AA - 永续债性价比更高[44][48][51] 城投债：上半年净融资为负，历史首次 - 上半年城投债供给缩量，净融资为负，是历史首次，主要因发债政策收紧；供给稀缺推升“抢购热”，发行情绪好，中长久期发行占比上升；发行利率先上后下，整体下行，中短期限降幅大[55][56] - 分省份看，各省份净融资表现分化，多数省份净融资为负，受区县级、园区类平台拖累；上半年收益率普遍下行，中高等级长久期、AA - 低等级表现占优，信用利差各期限、各等级均收窄，低等级品种表现更好；二级市场成交买盘热度高，呈现拉久期现象，AA(2)低等级成交占比高；各省公募城投债收益率均下行，低等级、长久期表现更优[63][66][68] 产业债：供给放量，一二级市场均拉久期 - 上半年产业债发行、净融资同比均上升，公用事业等行业净融资规模大；发行情绪先弱后回暖，发行利率呈下行趋势，发行成本降低，短久期降幅最大；一二级市场均拉久期，长久期发行和成交占比提升[71][73] - 上半年收益率表现分化，中短久期高等级收益率上行，其余普遍下行，低评级表现占优，信用利差普遍收窄，低评级表现更好，10年中短票表现偏弱；各行业公募债收益率普遍下行，AA低等级表现占优，高等级表现较弱[76][81] 银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 - 上半年银行资本债发行和净融资规模同比增加，收益率表现分化，除10Y二级资本债外信用利差全线收窄，短久期和低等级表现占优；不同月份受资金面、政策等因素影响，表现不同[84][86] - 经纪商成交显示，1 - 2月成交情绪较弱，3月开始回暖；成交期限上，股份行永续债拉久期情绪高涨，城商行永续债4 - 6月成交明显拉久期，农商行资本债有所降久期；TLAC债方面，10年TLAC债比二级资本债更具性价比；商金债估值跟随利率债波动，利差中枢稳定，3Y AAA商金债信用利差处于中枢偏低水平[90][95][98]

公司债ETF规模与资金流动 - 公司债ETF最新规模达210.63亿元，创成立以来新高 [3] - 近15天连续资金净流入，合计54.95亿元，日均净流入3.66亿元，最高单日净流入15.38亿元 [3] - 平安基金公司债（511030）补券效率最高（T1日内），补券成本比T1净值高万0.5以内 [3] 债券市场交易动态 - 农商行大幅买入利率债418亿元，券商自营、险资、债基分别净买入114亿元、156亿元、24亿元 [3] - 大行、股份行、城商行分别净卖出327亿元、184亿元、283亿元（1Y以内占124亿元） [3] 基金规模变化 - 开放式债基5月末规模6.78万亿元，当月增长2219亿元，但仍低于上年末的6.84万亿元 [3] - 货基规模达14.4万亿元创历史新高，5月存款利率下调推动增长 [3] 利率债与信用债策略 - 利率债预计窄幅震荡，央行资金面收紧可能导致10BP调整，短期宽松格局难进一步放松 [3] - 看好收益率2%以上长久期城投债及银行资本债，信用策略建议拉久期下沉，持续推荐长久期资本债 [3] - 港股银行板块被看多 [3]

报告核心观点 报告认为当前经济运行处于中性区间，过去两年经济负循环告一段落，经济边际变化或在消费；明确看多收益率2%以上的长久期城投债及银行资本债，认为中低评级信用债利差将进一步压缩，债基应重视下沉策略；建议关注港股金融及固收+港股红利 [2][116]。 各部分总结 宏观要闻 - 上海将实施八项金融开放举措，包括设立银行间市场交易报告库等 [12] - 2025年5月消费持续改善，社会消费品零售总额4.1万亿元，同比增长6.4%；1 - 5月全国固定资产投资19.2万亿元，同比增长3.7%；前五月进出口总值17.94万亿元，同比增长2.5% [12] - 美联储6月18日维持联邦基金利率目标区间在4.25%至4.50%不变，内部政策分歧凸显 [13][14] 中观高频：消费与生产呈现分化修复特征 - **消费：结构性回暖**：截至6月15日当周，乘用车厂家日均零售/批发同比分别+22.7%/+38.0%；截至6月20日，近7天全国电影票房收入同比 - 9.5%；截至6月6日，三大家电零售总量同比+55.5%，总额同比+47.4% [17][19][23] - **交运：消费物流保持韧性**：截至6月15日，当周港口完成集装箱吞吐量同比+1.2%；截至6月20日，当周CCFI综合指数同比 - 26.6%；当周波罗的海干散货运费指数平均同比 - 8.7%；截至6月21日，近7天迁徙规模指数平均同比+14.0%；截至6月15日，当周民航保障航班数同比+1.7%；截至6月20日，近7天一线城市地铁客运量平均同比+0.4%；当周邮政快递揽收量同比+17.5%，投递量同比+20.1%；当周铁路货运量同比+1.1%，高速公路货车通行量同比+7.0% [27][32][37][40][45] - **开工率：开工率分化明显**：截至6月18日，当周全国主要钢企高炉开工率同比+2.6pct；截至6月19日，当周沥青平均开工率同比+1.0pct；当周纯碱开工率同比 - 2.8pct，PVC开工率同比 - 1.5pct；截至6月20日，当周PX平均开工率为85.4%，PTA平均开工率为79.9% [17][50][53][56] - **地产：持续承压**：截至6月20日，近7天30大中城市商品房成交面积同比 - 4.4%，成交套数同比+12.8%；截至6月13日，当周样本9城二手房成交面积同比+16.9%；截至6月15日，当周全国城市二手房出售挂牌量指数同比 - 67.7%，挂牌价指数同比 - 7.6%；当周100大中城市成交土地数量同比 - 25.4%，规划建筑面积同比 - 79.1%，楼面均价同比 - 49.1%，溢价率同比+0.3pct [18][61][64][66][72] - **价格：大宗商品价格承压**：截至6月20日，当周猪肉批发价平均同比 - 17.8%，蔬菜批发价平均同比+1.3%，6种重点水果批发价平均同比+7.0%；近5个交易日CRB现货综合指数平均同比+3.6%；截至6月21日，近7个交易日大宗商品价格BPI平均同比 - 10.0%；当周北方港口动力煤平均同比 - 29.9%，WTI原油现货价平均同比 - 8.9%，螺纹钢现货价平均同比 - 13.1%，铁矿石现货价平均同比 - 13.5%，玻璃现货价平均同比 - 31.8% [18][77][79][85][87] 债市及外汇市场 - 短端资金面持续分化，6月20日，隔夜Shibor较6月16日下行2.00BP，R001上行0.28BP，R007上行3.12BP，DR001下行1.64BP，DR007下行3.20BP，IBO001下行0.60BP，IBO007上行2.74BP [89][90] - 国债收益率多数下行，6月20日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率较6月13日分别 - 4.5BP/-4.1BP/-0.5BP/-1.3BP；国开债、地方政府债、同业存单收益率有不同变化 [100][102][103] - 6月20日美元兑人民币中间价和即期汇率较6月13日分别 - 77/+24pips [106] 机构行为 - 截至6月22日，理财公司公募理财产品破净率约为0.87%，较年初下降1.10pct，当前破净率在年内百分位在5%以下 [108] - 利率债中长期纯债券型基金久期自2025年初先降后升，6月20日估算中位数约4.6年，平均数约5.0年，较前周上升约0.12年；信用债中长期纯债券型基金久期小幅震荡，6月20日估算中位数约2.2年，平均数约2.3年，较前周上升约0.05年 [110][111][113] 投资建议 - 明确看多收益率2%以上的长久期城投债及银行资本债，认为投资利率债性价比偏低，地方债性价比高于国债，中低评级信用债利差将进一步压缩，未来5Y高等级信用债收益率或走向1.8% [2][116] - 建议关注港股金融及固收+港股红利，特别是港股银行估值修复空间大 [116]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近两周利率债震荡下行，长久期信用债受关注，10年信用利差大幅压缩；基金、保险等机构增加长久期信用债买入，银行理财减少长信用债买入；信用债交易情绪极致，短期内或有波动，可逢调整布局长久期信用债；推荐3 - 5年AA和2 - 3年AA(2)城投债、2年AA - 银行永续债等品种[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债：净融资仍显乏力，长债收益率创新低 - 2025年6月1 - 22日，城投债发行3781亿元，到期3767亿元，净融资14亿元，同比降791亿元；一级发行情绪回落，全场倍数3倍以上占比降14个百分点至62%；3年以上发行占比提至45% [31] - 6月城投债发行利率下行，1年以内、1 - 3年、3 - 5年分别较5月降10bp、7bp和15bp，短端创历史新低 [33] - 6月16 - 20日，城投债各期限收益率全线下行，中短端下行幅度有限，5年以上长端多数下行超5bp，信用利差压缩，多个品种收益率创历史新低 [36] - 本周城投债成交活跃，单日成交多超800笔，平均低估值约2bp，5年以上长债成交平均低估值2.8bp，表现最好 [41] 产业债：发行、净融资同比均明显上升，成交拉久期 - 6月1 - 22日，产业债发行6187亿元，同比增1345亿元，净融资3050亿元，同比增1425亿元；综合、公用事业和非银金融行业净融资规模较大 [43] - 发行情绪转弱，全场倍数3倍以上占比由38%降至30%，2 - 3倍占比由24%升至30%；中长久期发行占比提升，1年以内占比由5月的40%降至31%，1 - 3年、3 - 5年和5年以上占比上升 [43] - 6月产业债1 - 3年和3 - 5年加权平均发行利率分别为2.06%和2.09%，较5月分别下行4bp和11bp，1年以内和5年以上发行利率分别为1.73%和2.24%，较5月分别上行10bp和3bp [44] - 从经纪商成交看，产业债买盘情绪高涨，TKN占比持平于79%，低估值占比从65%升至66%；成交拉久期，5年以上成交占比环比增加5pct至19%，高评级成交占比小幅上升 [45] 银行资本债：收益率全线下行，中长久期表现占优 - 2025年6月16 - 22日，西安银行、青岛农商行发行20亿元5 + 5年二级资本债，西安银行发行利率2.30%；民生银行发行300亿元5 + N年永续债，发行利率2.30% [48] - 二级市场银行资本债收益率全线下行，利差表现分化，10年二级资本债、中长久期永续债表现占优；1 - 5年二级资本债收益率普遍下行2 - 4bp，信用利差窄幅波动，10年二级资本债收益率下行5bp，利差收窄2bp；银行永续债信用利差多收窄0 - 4bp，4年大行和5年中小行表现更好 [48] - 6月16 - 20日银行资本债成交笔数环比大幅增加，成交情绪好，TKN占比均超68%，二级资本债、永续债低估值占比分别环比上升2pct、1pct至70%、77% [51] - 国有行成交集中于长久期品种，二级资本债4 - 5年成交占比环比上升3pct至54%，永续债4 - 5年占比下降4pct至60%；股份行成交降久期，二级资本债、永续债4 - 5年占比分别下降24pct、6pct至44%、68% [51] - 城商行成交情绪回暖，二级资本债、永续债低估值占比分别环比增加16pct、17pct至77%、83%；二级资本债成交小幅拉久期，1年以内成交占比环比降12pct至20%，2 - 3年和3 - 4年成交占比环比上升6pct、5pct至18%、12%；永续债成交缩久期，4 - 5年占比下降14pct至66% [51] - 截至2025年6月20日，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债的利差分别为3.5bp、7.5bp、4.8bp，3年、5年处于中枢偏高水平，10年处于中枢偏低水平，10年TLAC债更具性价比 [54] - 截至6月20日，3Y AAA商金债信用利差为14bp，在利差中枢偏低水平 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四大行一般存款压力大，增速持续较低，对同业负债依赖上升，靠其支撑债券投资高增长；Q2央行宽松压低债券收益率，加剧银行及险资自营债券投资收益倒挂问题；建议关注监管对债市态度、中美贸易谈判及政策调整；明确看多收益率2%以上的长久期城投债及银行资本债，继续推荐港股银行 [1] 根据相关目录分别进行总结 四大行存款情况 - 近一年四大行一般存款增速持续较低，2024年3月末至6月末由10.2%降至4.4%，2025年5月大行下调存款挂牌利率，当月四大行一般存款降0.2万亿元，中小型银行增0.42万亿元；截至2025年5月末，四大行一般存款增速5.8%，低于中小型银行的9.4% [1] 四大行负债结构 - 2025年前5个月，四大行负债规模增量8.46万亿元，一般存款增量3.11万亿元，占比36.8%；同期中小型银行负债增量中一般存款占比达88.4%；四大行主要依靠同业负债及向央行借款支撑资产规模扩张 [1] 四大行资产增速 - 截至2025年5月末，四大行信贷增速9.5%，债券投资增速17.8%；中小型银行信贷增速5.8%，债券投资增速15.2% [1] 央行宽松影响 - 25Q2央行格外宽松，压低债券收益率，使得债市杠杆及债基久期显著抬升，10Y及30Y国债收益率下行，加剧银行及险资自营债券投资收益倒挂问题；近一个月，债市质押式回购日成交金额大幅上升，6月20日利率中长债基平均久期达5.0年 [1] 投资建议 - 明确看多收益率2%以上的长久期城投债及银行资本债，认为中低评级信用债利差将进一步压缩，未来5Y高等级信用债收益率或走向1.8%；继续推荐民生、渤海、恒丰银行等的资本债；建议关注港股银行，境内低利率或驱动高股息标的估值上升 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月信用利差全线收窄，3 - 5年中低等级表现占优 6月信用债供需格局不利、性价比下降，利差或震荡偏走扩 不着急止盈中长久期信用债，不建议追涨低评级中长久期 可挖掘中高评级4年期骑乘机会，考虑将5年置换为4年 城投债AA(2)和AA 3年左右可作为配置品种 长久期大行资本债性价比低，中短久期下沉有性价比 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 6月信用，3年内下沉和中高评级骑乘 低评级中长久期不宜追高，挖掘中高评级4Y骑乘机会 - 5月利率震荡，资金中枢下移打开套息空间，基金成主要买盘，信用利差全线收窄，3 - 5年中低等级表现占优 城投债收益率普遍下行，信用利差收窄4 - 18bp，AA及以下3 - 5年收益率下行12 - 16bp，利差收窄12 - 18bp 一级市场城投债发行同比减少、净融资为负，产业债发行放量、净融资同比上升 [1][9][10] - 6月信用债需求端理财规模或季末下降，供给端发行和净融资环比上升 信用债相比利率债性价比趋弱，各评级5Y以内信用利差处2021年以来1% - 11%低分位 供需不利叠加性价比下降，信用利差或震荡偏走扩 [16] - 5月3 - 5年品种行情拓展至低评级AA(2)，但当前情绪极致 5月第2、3周城投债AA(2) 3 - 5年TKN占比超AA+和AA 3 - 5年，最后一周成交笔数占比达9.27%高点，同时基金净买入规模缩减 [22] - 6月不着急止盈中长久期信用债，7月中下旬再考虑 不建议追涨低评级中长久期，调整时缺乏买盘 可挖掘中高评级品种骑乘机会，凸点在4年期，城投债AA及以上4Y持有3个月收益率大于同评级3Y和5Y 可将5年置换为4年左右同品种 城投债AA(2)和AA 3年左右兼具票息和流动性，可作为配置品种 [24][29][33] 银行资本债等待交易行情的启动 - 5月机构配置银行资本债看重票息性价比，中小行、中长久期资本债表现占优，利差收窄7 - 20bp 1年大行资本债利差处历史低位，性价比低，收益率下行3 - 4bp，利差被动走扩0 - 1bp 4 - 5年AAA - 银行资本债表现不佳，收益率变动-1 ~ 1bp，利差收窄3 - 4bp [36] - 保险自2024年二季度起减持银行资本债，因收益率下行、地方债挤压、新准则谨慎 目前长久期大行资本债性价比低，配置需求短期难恢复 信用利差50bp是关键点位，利差走扩时保险倾向买入 5年AAA - 二级资本债信用利差34bp未触达50bp，收益率相比30年国债仅高6bp、比30年地方债低17bp，非保险最佳买点 6月地方债净供给规模不大，不挤压银行资本债投资 [37][38][40] - 长久期大行资本债表现依赖利率债交易行情启动 6月海外局势多变、国内基本面喜忧参半，债市等待新触发因素 6月债市或先后演绎“防御、修复与抢跑”，调整时增持长久期大行资本债等待行情 等待中可追逐票息资产，中短久期下沉有性价比，如3年AA、1年AA - 永续债收益率超2.05%，信用利差有压缩空间 [43][45] 城投债：发行利率全线下行，买盘维持高热度 - 5月城投债发行规模同比下降、净融资为负，发行情绪较好，发行倍数3倍以上占比升至64% 3 - 5年发行占比升至37%，各期限发行利率全线下行，中短期限降幅大 [48][49] - 分省份看，超半数省份净融资为负，山东、广东、福建净融资规模靠前且同比增加，江苏、四川等净流出 二级市场买盘热度高，最后一周成交情绪回落 TKN占比降至71%，低估值占比降至70% 成交逐步拉久期，3 - 5年成交占比从17%升至24%，低评级品种成交占比维持高位 [53][58] - 5月利率债震荡，机构追逐票息，城投债信用利差收窄，3 - 5年中低等级表现占优 收益率普遍下行，信用利差收窄4 - 18bp，3 - 5年AA及以下收益率下行12 - 16bp，利差收窄12 - 18bp 短久期和高等级超长债表现落后 [55] - 各省公募城投债收益率均下行，2 - 3年中低等级表现占优，收益率下行14 - 18bp 1年以内AA(2)及以上、3年以上AAA和AA+表现落后，收益率下行多在10bp以内 [60] 产业债：发行、净融资同比均上升，收益率全线下行 - 5月产业债发行、净融资同比上升，发行5191亿元，同比增967亿元，净融资1274亿元，同比增487亿元 综合、建筑装饰、化工和交通运输行业净融资规模超200亿元 发行情绪较好，发行倍数3倍以上占比超25% [62] - 分期限看，1年以内发行额占比升至40%，3 - 5年和5年以上占比降至14%、10% 发行利率方面，3年以内下行，3 - 5年上行 产业债3 - 5年平均发行利率比城投债低46bp，1年以内、1 - 3年和5年以上低17 - 26bp [64] - 5月产业债收益率全线下行，低评级和7年中高等级品种表现占优 AA - 中短票收益率下行11 - 17bp，信用利差收窄12 - 15bp 7Y AA及以上收益率下行10 - 13bp，信用利差收窄12 - 15bp 其余品种收益率下行和利差收窄幅度多在10bp以内 [65] - 各行业公募债收益率全线下行7 - 21bp 存量公募债超1000亿元的行业中，房地产、商业贸易、化工和农林牧渔表现较好 1年以内AA、1 - 3年AA+和AA表现占优，收益率下行10 - 15bp 5年以上表现最弱，收益率下行多在7bp以内 [69] 银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 - 5月银行资本债发行规模同比增加，净融资规模同比下降 二级资本债、银行永续债分别发行1020、1030亿元，合计2050亿元，同比增1088亿元 净融资368亿元，同比降474亿元 [72] - 5月银行资本债收益率普遍下行，信用利差大多收窄，低等级永续债表现占优 AA - 永续债收益率下行9 - 15bp，中小行二级资本债和AA永续债收益率下行5 - 9bp 大行资本债表现弱，收益率下行不超5bp，5Y大行资本债和10Y AA+二级资本债收益率上行1 - 2bp 与中短期票据相比，大行资本债表现弱，相对利差走扩3 - 8bp [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月19 - 23日利率债震荡，信用债走强，3 - 5年城投债性价比显著，可从超额利差高和收益率曲线陡峭两思路选个券；银行资本债收益率下行、利差收窄，可采取短久期下沉和大行拉久期策略 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债：净融资持续为负，中长期限寻找收益 - 2025年5月1 - 25日城投债发行1815亿元、到期2525亿元，净融出710亿元，净融资或连续3个月为负；一级发行情绪逼近2024年高点，3 - 5年占比升至40% [28] - 5月城投债发行利率下行，1年以内、1 - 3年、3 - 5年和5年以上分别降至1.86%、2.28%、2.67%和2.44% [28] - 5月16 - 23日二级市场收益率下行、利差压缩，5Y和3Y表现好，1Y短端落后；3 - 5年成交活跃，平均成交收益率比1年和1 - 3年高30 - 50bp [31][33] 产业债：买盘情绪回暖，成交继续拉久期 - 5月1 - 25日产业债发行3710亿元、净融资664亿元，发行规模同比增120亿元、净融资同比降316亿元；综合和化工行业净融资高，均为207亿元 [36] - 发行情绪转弱，全场倍数3倍以上占比降至25%，2 - 3倍占比降至18%；发行期限向1年以内集中，3年以内发行利率下行、3年以上上行 [36] - 经纪商成交显示买盘情绪回暖，TKN占比升至76%、低估值占比升至71%；成交拉久期，5年以上成交占比升至13%、1年以内降至24% [40] 银行资本债：中长久期二级资本债表现占优 - 2025年5月19 - 23日，多家银行发行5 + 5年二级资本债，部分银行已披露发行利率 [42] - 二级市场银行资本债收益率下行1 - 9bp、利差收窄，中长久期二级资本债表现优；与中短票相比，3年中小行二级资本债表现占优 [42]