报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 行业受消费需求不景气影响阶段性承压，低温乳制品需求相对景气、集中度有提升空间；报告研究的具体公司作为成长型低温乳企，盈利能力提升空间大，23 - 24年营收和利润逆势增长，未来有望通过产品结构提升和费用率优化实现净利率提升 [2] 各部分总结 行业 - 2022 - 2024年牛奶 + 酸奶行业规模逐年下滑，上市乳企收入和利润普遍下滑，行业整体阶段性承压 [9] - 低温乳制品是消费升级重要载体，增速优于行业整体；2021 - 2023年低温酸奶和低温鲜奶规模下滑，但占比分别从29.97%、16.53%提升至33.82%、16.91% [18] - 低温单品因销售半径等因素格局分散，常温酸奶CR2达83%，低温酸奶CR2仅36%，常温白奶CR2超75%，预计低温鲜奶集中度比低温酸奶更分散，行业集中度有提升空间 [21] 公司梳理 - 2024年营收106.65亿，产品覆盖常、低温乳饮品和奶粉，立足西南并全国布局，旗下有多家子公司、品牌、加工厂和牧场，各子品牌独立运营 [25] - 通过三轮并购布局低温奶市场，收购夏进完善西北布局、收购唯品扭亏为盈、23年剥离一只酸奶牛聚焦主业 [29][33][40] - 股权集中，背靠新希望集团受益资源禀赋，2023 - 2027年以“鲜立方战略”为核心，推动规模复合年均双位数增长、净利率翻番 [44][45] - 23 - 24年营收复合增速3.24%、利润复合增速21.96%，高于同行；毛利率和净利率稳步提升，销售费用率基本维稳、管理费用率不断改善 [54] - 净利率显著高于三元股份和光明乳业，主要因毛利率高、费用管控和利用效率好 [57] 增长驱动 - 2023 - 2024年低温品类逆势增长推动营收增长，公司坚持“鲜立方战略”，自有和参股奶源占比60%左右，集团冷链优势明显 [64][65] - 新品收入占比连续四年双位数，通过系统化创新机制持续打造爆品 [68][72] - DTC为核心战略渠道，当前占比16%，27年目标30%；送奶入户、门店、用户和会员运营、电商等方面表现良好 [80][81] 净利率提升路径 - 2023 - 2024年净利率提升主要受益于毛利率提升，费用率优化也有贡献 [86] - 毛利率提升前期靠成本下降，后期靠产品结构提升；高毛利低温品类占比持续提升，推新和DTC渠道战略驱动产品结构优化 [89][94] - 随着管理效率提升、行业需求企稳、有息负债规模下降，预计期间费用率将继续优化 [98][103] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS为0.79/0.96/1.16元，对应当前股价PE为22/18/15倍，对应25 - 27年净利率分别为6.10%、6.99%、7.74% [2][106]

公司战略与产品布局 - 公司以"鲜战略"为发展基石，2010年率先布局低温乳品赛道，2011年推出全国首款24小时鲜牛乳，2024年该系列中高端产品占比提升且销售收入同比增长超15% [3] - 公司确立"鲜酸双强"战略方向，"活润"酸奶应用3D包埋技术，"初心"酸奶坚持零添加理念，2024年双品牌实现双位数增长 [3] - 公司推动品类发展至"三鲜鼎立"阶段（鲜奶、酸奶、特色饮品），2024年新品收入占比连续4年保持双位数，饮品领域展现强劲增长潜力 [5] 产品创新与场景营销 - 公司在全国拥有500+鲜奶形象店，聚焦早餐场景，通过现打鲜奶体验强化新鲜卖点 [6] - 针对健康消费趋势，公司通过初心酸奶切入控糖减脂场景，活润酸奶布局健康代餐场景，并跨界燕之屋推出燕窝肽乳酸菌产品 [8] - 今日鲜奶铺产品融合景泰蓝、苏绣等非遗元素，打造国潮品牌形象，吸引Z世代消费者 [10] 区域深耕与高端布局 - 三牧乳业在攀西地区实现低温产品75%市占率，五一期间凉山雪限定款日销12万盒，成为区域市场标杆 [12] - 朝日唯品采用"循环农作"模式，推出限量1000盒/日的有机A2牛奶，通过人格化包装设计提升情感连接，2024年成功进入港澳市场 [14] 品牌理念与增长路径 - 公司以"鲜活营养"为核心价值，通过品类创新、场景渗透和立体化布局构建增长引擎，坚持"鲜活，让生活更美好"的品牌理念 [16]

优质乳工程十年发展 - 优质乳工程启动十周年，推动中国乳业从"追赶者"到"定义者"的蜕变，重塑行业信任 [1][3] - 2008年国产奶市场占有率从94%下降至63%，优质乳工程通过全产业链标准化技术体系（覆盖14个环节318个关键点）提升核心竞争力 [3] - 突破非变性乳铁蛋白检测技术，制定国际首个乳铁蛋白检测标准，明确天然活性营养为核心指标 [3] 新希望乳业的行业实践 - 公司2015年率先实施优质乳工程，2016年旗下雪兰乳业成为首家通过验收的企业，参与制定31项标准 [4] - 目前拥有9个工厂、13条加工线和28款巴氏鲜奶通过验收，推动国产巴氏鲜奶市场占比回升至97% [4] - 提出"鲜战略"，推出24小时鲜牛乳系列，免疫球蛋白含量达普通鲜奶的10-25倍，形成5款产品矩阵 [6][13] 技术创新与标准升级 - 杀菌工艺从95°C降至72°C，生牛乳标准（菌落总数≤5万CFU/mL，体细胞数≤30万个/mL）优于欧盟标准 [14] - 24小时鲜牛乳迭代至4.0版本，免疫球蛋白含量从≥100mg/L（10倍）提升至≥375mg/L（25倍） [6][13] 产业链与消费者赋能 - 建立"五好"标准（牧场、奶牛、奶源、工艺、标准），打造"鲜半径"优质乳产业链 [8] - 通过"鲜活源"平台实现全流程数字化追溯，形成消费者-企业-监管"三位一体"监督体系 [11] - 开展食育乐园、鲜奶节等活动，推动"喝奶"到"懂奶"的消费认知升级 [11]

财务表现 - 公司2024年实现营业收入106.65亿元，同比下滑2.93%，归母净利润5.38亿元，同比增长24.80%，扣非归母净利润5.79亿元，同比增长24.47% [1] - 2024年第四季度营业收入25.16亿元，同比下滑9.94%，归母净利润0.64亿元，同比增长28.08%，扣非归母净利润0.72亿元，同比下滑2.25% [1] - 2025年第一季度营业收入26.25亿元，同比增长0.42%，归母净利润1.33亿元，同比增长48.46%，扣非归母净利润1.41亿元，同比增长40.35% [1] 产品策略与增长 - 公司坚持"鲜酸双强"发展策略，2024年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳实现双位数增长 [2] - "24小时"鲜牛乳中高端系列同比增长超15%，"活润"品牌增长超20%，新品收入占比保持双位数 [2] - 2025年一季度低温鲜奶和低温酸奶延续良好增长态势，产品创新能力强，引领低温品类高质量增长 [2] 盈利能力与成本控制 - 2024年公司毛利率28.36%，同比提升1.49个百分点，归母净利率5.04%，同比提升1.12个百分点 [3] - 毛利率提升主要由于产品结构优化、核心渠道DTC表现优秀（形象店数量突破500家）以及原奶成本红利 [3] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.56%/3.57%/0.46%/0.95%，同比变化+0.28/-0.71/+0.03/-0.53个百分点 [3] - 2025年第一季度毛利率29.50%，同比提升0.12个百分点，归母净利率5.08%，同比提升1.64个百分点 [3] 战略规划与展望 - 公司持续深化"鲜立方战略"，夯实低温鲜奶和低温酸奶优势及DTC核心渠道优势 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.76/8.16/9.38亿元，同比增速26%/21%/15% [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为22x/19x/16x [4]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入106.65亿元 归母净利润5.38亿元 同比增长24.8% [1] - 2025年一季度营业收入26.25亿元 归母净利润1.33亿元 同比提升48.46% [1] - 2025年一季度净利润率5.25% 同比增加1.69个百分点 经营性净现金流1.6亿元 资产负债率较期初下降2.38个百分点 [3] 战略与经营 - 公司持续推进"鲜立方战略" 聚焦低温鲜奶和低温酸奶等核心品类 低温品类占比持续提高 [3] - 2024年低温鲜奶和低温酸奶取得中高个位数增长 高端鲜奶和低温调制乳实现双位数增长 [3] - "24小时"鲜牛乳中高端系列收入同比增长超15% 低温特色酸奶品牌"初心""活润"实现双位数增长 "活润"品牌增长超20% [3] - 2024年形象店数量突破500家 "鲜活go"系统覆盖全国141个市县和地区 实现48小时内配送标准化流程 [4] 研发与创新 - 公司参与制定31项标准 建成保藏2000余株特色菌株的乳酸菌菌种资源库 [3] - 突破太空搭载诱变育种、代谢分析等关键技术 "FZLL"系列工业发酵剂、"菌小方"等产品实现产业化 [3] - 2024年申报专利37项 其中发明专利14项 取得专利授权19项 其中发明专利8项 [3] 股东回报 - 2024年实施2023年度分红较上年增加76% 推动上市以来首次中期分红 [1] 未来规划 - 2025年以"鲜立方战略"为核心 聚焦"笃定核心价值、创造长期增长" 目标实现收入增长和净利率提升 [4]