全球智能手表出货量趋势 - 2025年第一季度全球智能手表出货量同比下降2%，连续第五个季度下滑 [1] - 印度市场持续放缓和苹果智能手表出货量下滑是主要下行因素 [1] - 中国市场表现突出，出货量同比增长37%，份额达2020年第四季度以来最高水平 [1] 区域市场表现 - 中国市场增长由华为、小天才、小米等本土品牌驱动，受益于本土需求和高性价比策略 [1][3] - 北美、亚太和欧洲的儿童智能手表品类实现可观增长，反映家长对定位追踪功能的需求 [5] 品牌竞争格局 - 苹果连续六个季度出货量下滑但仍保持全球第一，依赖iOS用户群体 [3] - 华为与小米出货量显著增长，因本土表现强劲、产品组合丰富及中高端定价策略 [3] - 三星前代产品表现不佳导致季度出货量同比下降18% [3] 价格区间与消费者偏好 - 100至200美元价位段出货量同比增长21%，健康与健身功能需求上升 [5] - 入门级（100美元以下）产品出货量同比下滑17%，消费者更关注精准度和生态兼容性 [5] - 消费者偏好转向高价产品，追求功能丰富性和长期使用价值 [5] 产品与技术趋势 - 制造商加速整合AI功能与下一代健康传感器，推动市场复苏 [5] - 监管审批进展可能使部分智能手表获得医疗级认证，拓展使用场景 [5] - 消费者更重视功能、长期价值和生态兼容性，而非产品新奇性 [5] 儿童智能手表市场 - 小天才凭借高性价比和丰富功能领跑儿童智能手表市场 [5] - 中国是儿童智能手表最大市场，北美、亚太和欧洲增长显著 [5]

全球智能手表市场概况 - 2025年第一季度全球智能手表出货量同比下降2%，连续第五个季度下滑 [1] - 印度市场放缓和苹果出货量下滑是主要下行因素 [1] - 中国市场表现突出，出货量同比增长37%，份额达2020年第四季度以来最高水平 [1] 区域市场表现 - 中国市场的增长由华为、小天才、小米等本土品牌驱动，受益于本土需求和高性价比策略 [1][5] - 中国品牌在国内市场地位巩固，同时在国际市场竞争力增强 [5] - 北美、亚太和欧洲等地区的儿童智能手表品类实现可观增长 [9] 品牌竞争格局 - 苹果连续六个季度出货量下滑，但仍保持全球市场第一，得益于iOS用户群体扩大 [3] - 华为与小米出货量显著增长，受益于本土表现、丰富产品组合及中高端市场定价策略 [3] - 三星季度出货量同比下降18%，前代产品在全球主要市场表现不佳 [3] 价格区间趋势 - 100至200美元价位段出货量同比增长21%，健康与健身功能增强的产品需求上升 [9] - 100美元以下入门级产品出货量同比下滑17%，消费者更愿意为精准度和生态兼容性支付溢价 [9] - 儿童智能手表品类持续增长，小天才凭借高性价比和丰富功能领跑 [9] 市场前景与趋势 - 预计2025年全球市场将实现3%的增长，受益于高端智能手表普及和新品上市 [5][9] - 制造商加速整合AI功能与下一代健康传感器，部分设备可能获得医疗级认证 [9] - 消费者偏好转向更高端型号，重视功能、长期价值及生态兼容性 [9]

全球科技文献数据平台上线 - 东壁全球科技文献数据平台于7月2日在2025全球数字经济大会上正式上线 [1] - 平台由我国机构自主创建 具有完全自主知识产权 安全可控 [1] - 共收录全球近9000万条高质量科技文献元数据 [1] - 依据中国机构自主提出的评价指标体系进行建设 [1] 平台功能特点 - 引入"学者成果解读"和"综述自动生成"两大AI功能 [1] - AI助手可解读学者研究方向 研究特色 突出贡献及学者间对比 [1] - 基础功能将对全球用户免费开放 [1] - 提供文献检索 引文分析和数据追踪等服务 [1] 行业影响 - 平台上线将打破西方在科技文献数据领域的垄断 [1] - 为我国科技工作者提供更便利和普惠的工具 [1] - 助力开展高质量科学技术研究 推动我国科技事业发展 [1]

全球智能摄像头市场概况 - 2025年第一季度全球智能摄像头出货量达3386.6万台，同比增长4.6% [1] - 拉美和亚太（不含中国及日本）市场增速最快，分别增长23.1%和19.6% [2] - 中国品牌占据全球前五大消费摄像头品牌中的四席，分别为海康威视萤石、小米、大华乐橙、普联 [1][2][3] 中国品牌市场表现 - 海康威视萤石以420.3万台出货量稳居全球第一，同比增长7.9%，中国市场贡献73.7%份额 [2] - 小米市占率8.8%，排名第三，同比增长29.9%，增长主要来自250-300元价位段产品 [3] - 大华乐橙海外出货占比达77.1%，全球市占率6.6%排名第四 [3] - 普联全球市占率5.9%排名第五，通过本土化生产深化全球化渗透 [3] 中国市场动态 - 2025年第一季度中国消费级智能摄像头出货1208万台，同比增长6.2% [4] - 200-300元价位段产品受政策补贴推动增长显著，电商渠道占比提升至52.6% [4][5] - 乔安和海雀分别位居国内市场份额第三和第五，主打性价比和细分场景 [5] 技术发展趋势 - 产品迭代创新驱动市场增长，技术升级聚焦多目成像、像素精度、双向通话及AI算法 [5] - 摄像头与其他安防设备深度整合，构建智能家居安防生态体系 [1][5] - AI功能如人脸检测、宠物检测成为新卖点，技术融合提升用户体验 [5] 行业竞争格局 - 中国品牌依托供应链和市场优势加速海外拓展，全球主导趋势明显 [1][6] - 萤石通过经销商网络稳固基本盘，亚马逊市占率11.6%但同比下滑5.3% [2] - 小米强化智能家居生态，大华乐橙海外突破显著，普联推行差异化产品策略 [3]

报告公司投资评级 - 报告对小米集团的评级为“买入”，目标价为70.00港元，较2025年5月27日收盘价有35.9%的上行空间 [3][18] 报告的核心观点 - 1Q25小米全线业绩超预期，电车业务毛利率超预期成亮点，虽智能手机市场疲软，但电车和IoT领域有增长潜力，重申“买入”评级和目标价70.00港元 [13] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价70.00港元不变，2025 - 2027年调整后EPS预测分别上调至1.64元、2.22元、2.60元，变动幅度为5%、13%、12% [4] 1Q25回顾 - 1Q25收入/调整后净利润达1112亿元/106亿元，超华兴香港预测3%/5%，智能手机收入超预测1%，销量同比增3%，中国市场高端机型出货占比25%，IoT板块收入同比增59%至323亿元，毛利率同环比提升，电车与AI业务收入186亿元，毛利率23.2%超预测，整体毛利率22.8%创2017年以来新高，营业利润达131亿元，高于预测11% [10] 2025年展望观点更新 - 2H25电车收入增长受产能扩张和YU7车型发布驱动，行业电车价格下行压力对小米影响有限，预测YU7车型平均单价24.5万元，预测IoT板块2025年收入同比增33%，呈前高后低走势，对智能手机市场出货量增长持谨慎态度，预测2025年出货量同比增3%，单价提升是增长关键 [11] 预测调整 - 基于电车出货量和IoT板块收入增速假设，将2025 - 2027年收入预测上调2% - 5%，综合毛利率预测上调约1个百分点，调整后净利润预测上调5% - 13% [16] 估值 - 将小米2026年P/E估值目标倍数从32倍下调至28.5倍，反映宏观不利因素，较苹果公司2026年P/E倍数溢价8%，目标价维持70.00港元，重申“买入”评级 [17][18] 财务报表 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表数据，包括营业收入、净利润、每股收益等指标及同比变化，还给出关键假设和财务比率数据 [20][22]

全球高端智能手机SoC市场增长趋势 - 2024年高端安卓智能手机SoC收入同比增长34%，主要受消费者对高端设备偏好增强、出货量增长及平均售价上涨推动 [2][5] - 高端SoC市场占2024年安卓智能手机SoC总收入的52%，AI功能（如NPU和先进节点迁移）成为平均售价和收入增长的核心驱动力 [6] 主要厂商竞争格局 高通 - 保持市场领导地位，2024年收入年增长6%，2025年将因三星Galaxy S25系列独家采用骁龙8 Elite SoC进一步巩固份额 [5][7] - 通过定制Oryon内核优化AI任务处理，并凭借生态合作伙伴关系在设备端AI部署中占据优势 [7] 联发科 - 高端SoC收入几乎翻倍，得益于天玑9300系列表现及天玑9400的推出，与vivo、OPPO、小米的战略合作推动其在中国市场增长 [5][7] - 需拓展全球旗舰品牌合作及开发者生态以维持增长势头 [7] 三星 - 2024年高端SoC收入增长4倍，Exynos 2400在Galaxy S24系列中的应用是关键，但2025年可能因Galaxy S25转向高通而下滑 [5][8] - 代工良率问题制约Exynos在高端市场的长期竞争力 [8] 海思半导体 - 2024年中国高端市场份额达12%，Pura 70和Mate 70系列推动回归，预计2025年保持收入份额第三 [5][8] - 客户忠诚度与鸿蒙系统深度整合是核心优势，但工艺节点落后和供应链不确定性限制长期增长 [8] 技术及市场驱动因素 - AI功能（如延迟敏感任务处理、模型优化）成为SoC性能差异化的关键，推动半导体含量和晶圆成本上升 [6][7] - 高端安卓SoC竞争加剧，海思重返和联发科崛起重塑市场格局 [6] 区域动态 - 中国高端市场表现突出，海思和联发科本土化策略成效显著 [5][7] - 全球贸易不确定性促使品牌寻求制造多元化，三星因多基地布局在美国市场更具优势 [6]

产品发布 - 荣耀将于5月22日在欧洲及中东地区发布荣耀400系列海外版机型，包含标准版与Pro版两款产品 [3] - 新系列延续品牌家族化设计语言，采用极简风格，标准版配备6.55英寸直屏与后置双摄模组，Pro版升级为6.7英寸直屏及三摄系统 [3] - 提供经典黑、金灰、月灰与午夜黑四种配色 [3] 硬件配置 - 标准版搭载骁龙7 Gen3处理器，配备120Hz刷新率的6.55英寸AMOLED屏幕，峰值亮度达5000尼特 [3] - Pro版采用骁龙8 Gen3芯片，支持动态刷新率调节的6.7英寸FHD+直屏 [3] - 全系标配2亿像素三星HP3主摄，支持16合1像素融合技术 [3] - Pro版额外配备5000万像素长焦镜头与1200万超广角 [3] 电池与充电 - 两款机型均内置5300mAh硅碳负极电池 [3] - 标准版支持66W快充，Pro版升级至100W快充，19分钟可充至50%电量 [3] - 国内版本或进一步调整电池容量至7000mAh，快充功率提升至80W/90W [3] AI功能 - 新机集成多模态交互、画圈搜索、智能擦除工具等六大功能 [3] - 通过端云协同技术优化拍摄与操作体验 [3] 定价策略 - 荣耀400系列海外版定价分别为标准版499欧元（约合4100元）、Pro版799欧元（约合6500元） [4] - 国内版本预计在处理器、电池及中框材质等方面进行调整，价格或更具竞争力 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - FY2Q25苹果业绩略超预期，营收953.6亿美元（yoy+5.1%），毛利率47.1%（yoy+0.5pct，qoq+0.2pct），净利润247.8亿美元（yoy+4.8%），基本EPS达1.65美元（yoy+8%） [3] - 预计关税于FY3Q25增加成本9亿美元，公司将调整供应链和库存管理缓解压力，长期影响需关注 [4] - 指引FY3Q25营收中低个位数同比增长、毛利率中枢环比下滑 [4] - 授权1000亿美元股票回购、提高股息4%至每股0.26美元，加码资本回馈 [5] - 考虑多方面因素，下调公司FY2025 - 2027 GAAP净利润，但维持“买入”评级 [11] 各业务表现总结 iPhone业务 - FY2Q25收入468.41亿美元（yoy+1.9%），全球出货5790万台（yoy+10%），市占率19%（同比上升1.5pct），但中国出货980万台（yoy - 9.0%） [6] iPad业务 - FY2Q25收入64.0亿美元（yoy+15.2%），受益于新款iPad Air发布 [7] Mac业务 - FY2Q25收入79.5亿美元（yoy+6.7%），1Q25 MacBook全球出货654.6万台（yoy+22.1%），受益于新款Macbook Air和Mac Studio发布 [7] 可穿戴业务 - FY2Q25营收75.2亿美元（yoy - 5.0%），短期内营收靠耳机和手表贡献 [8] 服务业务 - FY2Q25收入266.5亿美元（yoy+11.6%），连续10个季度营收创新高，活跃用户、付费账户和订阅均创历史新高 [8] 投资建议关注要点 关税方面 - 短期关税成本压力或有限，暂无硬件涨价计划，但中长期关税有不确定性，苹果有多种方式减少影响 [9] AI功能方面 - 部分AI功能延迟推出，已推出Apple Intelligence市场中iPhone 16系列销量同比表现更好，公司正加速推进相关工作 [10] 服务业务方面 - 软件服务业务营收占比提升成业绩增长核心驱动，硬件出货承压或影响其增速 [10] 公司盈利预测与估值 |指标|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|383,285|391,035|398,622|415,747|428,219| |营业收入增长率(%)|(2.8)|2.0|1.9|4.3|3.0| |GAAP净利润(百万美元)|96,995|93,736|101,536|98,631|96,799| |GAAP净利润增长率(%)|(2.8)|(3.4)|8.3|(2.9)|(1.9)| |GAAP EPS(美元)|6.16|6.11|6.82|6.83|6.92| |市盈率|35|35|31|31|31|[13] 财务报表预测 利润表 |利润表(百万美元)|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|383,285|391,035|398,622|415,747|428,219| |硬件产品|316,199|298,085|291,984|298,224|300,120| |服务业务|78,129|85,200|106,839|117,523|128,100| |营业成本| | |(214,137)(210,352)(214,449)(233,113)(244,085)| | | |毛利|169,148|180,683|184,173|182,634|184,134| |营业开支|(54,847)|(57,467)|(62,584)|(65,272)|(68,943)| |其它收入|3,368|269|4,000|4,000|4,000| |其他支出|(3,933)|0|(5,000)|(4,500)|(4,500)| |营业利润|113,736|123,485|120,589|116,861|114,691| |财务成本净额|0|0|0|0|0| |应占利润及亏损|0|0|0|0|0| |税前利润|113,736|123,485|120,589|116,861|114,691| |所得税开支|(16,741)|(29,749)|(19,053)|(18,230)|(17,892)| |净利润|96,995|93,736|101,536|98,631|96,799| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |GAAP净利润|96,995|93,736|101,536|98,631|96,799| |息税折旧前利润|125,255|134,930|120,926|117,862|116,376| |息税前利润|113,736|123,485|120,589|116,861|114,691| |每股收益(美元)|6.16|6.11|6.82|6.83|6.92| |每股股息(美元)|0.89|0.99|1.02|1.02|1.04|[14] 现金流量表 |现金流量表(百万美元)|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|110,543|118,254|79,467|103,449|99,867| |净利润|96,995|93,736|101,536|98,631|96,799| |折旧与摊销|11,519|11,445|337|1,001|1,685| |营运资本变动|(4,213)|1,492|(2,253)|1,591|(239)| |其它|6,242|11,581|(20,154)|2,226|1,621| |投资活动现金流|3,705|2,935|18,962|(19,425)|(18,494)| |其它资产变化|(10,959)|(9,447)|(11,000)|(11,000)|(11,000)| |自由现金流|0|0|0|0|0| |融资活动现金流|0|0|0|0|0| |股本变动|14,664|12,382|29,962|(8,425)|(7,494)| |净债务变化|104,732|114,032|67,639|76,631|73,324| |派发红利|(108,488)|(121,983)|(40,674)|(67,784)|(65,408)| |其它长期负债变化|0|0|(450)|(450)|(450)| |净现金流|(8,981)|(4,459)|37,164|9,591|11,763|[14] 资产负债表 |资产负债表(百万美元)|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产| |352,583|364,980|401,636|445,104|484,901| |流动资产| |143,566|152,987|208,942|233,986|256,973| |现金及短期投资|29,965|29,943|87,697|103,937|119,901| |有价证劵及短期投资|31,590|35,228|35,228|35,228|35,228| |应收账款|29,508|33,410|31,890|35,338|38,540| |存货|6,331|7,286|6,433|6,993|7,323| |其它流动资产|46,172|47,120|47,694|52,489|55,981| |非流动资产| |209,017|211,993|192,694|211,118|227,928| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产净额|43,715|45,680|54,940|63,888|72,414| |其他非流动资产| |165,302|166,313|137,754|147,231|155,514| |总负债| |290,437|308,030|321,368|344,436|365,228| |流动负债| |145,308|176,392|191,551|214,862|235,580| |应付账款|62,611|68,960|64,335|69,934|73,225| |短期借贷|15,807|20,879|60,243|70,934|83,247| |其它流动负债|66,890|86,553|66,973|73,994|79,108| |长期负债| |145,129|131,638|129,817|129,574|129,647| |长期债务|95,281|85,750|83,550|82,450|81,900| |其它|49,848|45,888|46,267|47,124|47,747| |股东权益合计|62,146|56,950|80,268|100,669|119,673| |股东权益|62,146|56,950|80,268|100,669|119,673| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |负债及股东权益总额| |352,583|364,980|401,636|445,104|484,901|[15]

产品特点 - 华为Pura X采用16:10阔型内屏与1:1方形外屏组合，展开后提供平板级视野，折叠后保持手机级便携性 [1][2] - 6.3英寸阔型屏在阅览、观影、游戏中提供更开阔视觉体验，折叠后机身仅193.7克，轻便易携 [2] - 搭载AI眼动翻页系统及升级版鸿蒙AI助手小艺，基于盘古大模型和DeepSeek双模型架构，流畅度提升40% [3] - 首款全面搭载鸿蒙5.0系统的手机，纯血鸿蒙属性强化性能与用户体验 [3] 市场定位与定价策略 - 基础版12GB+256GB售价7499元，顶配16GB+1TB典藏版达9999元，价格介于Mate X5（万元档）与Pocket 2（6000元档）之间 [4] - 定价超过iPhone 16 256GB（6999元），对标三星Z Flip6 12GB+256GB（7999元） [4] - 首次针对旗舰机型推出12期免息分期，降低购买门槛，基础版月供625元 [4] 销售表现与市场反响 - 首销当日销量达10万台，线上需每日10:08抢购，线下门店仅支持预定 [5] - 预售阶段即需蹲点抢购，开售后迅速售罄，官网显示库存紧张 [1][5] - 消费者对高价存在争议，但抢购热潮显示市场接受度较高 [4][5] 行业背景与竞争格局 - 2024年中国折叠屏手机出货量同比增长30.8%至917万台，公司以51.29%份额稳居第一 [5] - 通过Pura X差异化布局（阔型屏+AI功能），进一步巩固折叠屏市场领先地位 [6] - 荣耀、vivo、三星、小米紧随其后，行业竞争加剧但公司仍保持显著优势 [5]

文章核心观点 - 2024年第四季智能手机品牌合计产量达3.35亿支，季增9.2%，全年生产总量为12.24亿支，年增4.9%；预计2025年生产总量仅小幅增加1.5% [1] 各品牌表现 苹果 - 2024年第四季生产8010万支，季增57.4%，市占排名跃升世界第一；2024年总产量为2.23亿支，大致持平前一年 [2][3] - AI功能仅支援特定语言，预计2025年4月起推出多国语言版本后将扭转新机销售情况 [3] 三星 - 2024年第四季生产5240万支，季减10.6%，排名降为第二；2024年总产量为2.24亿支，年减2.1% [2][4] - 市占下滑因下半年旗舰新机备货结束及在印度、非洲等市场面临中系品牌强烈竞争 [4] 小米 - 2024年第四季产量为4450万支，季增4.7%；2024年生产总数为1.7亿支，年增15.3% [2][5] - 完整布局高中低阶产品，强调高性价比，受惠消费补贴政策，2024年在中国智能手机市场销售占比提升，预计2025年将持续成长 [5] OPPO - 2024年第四季生产3680万支，小幅季减1.1%，排名第四；2024全年产量为1.43亿支，年增3.1% [2][6] - 得益于中国补贴政策，多反映在高阶手机销售占比提升，而非总量增加 [6] Vivo - 2024年第四季生产总数为2860万支，季增5.9%，市占排第五名；2024年总产量为1.03亿支，年增10.2% [2][8] - 以中国为主要市场，销量因补贴政策带动而明显成长 [8] 传音 - 2024年第四季产量为2700万支，较前一季增加5.9%；2024年总生产数成长至1.06亿支 [2][8] - 主要销售据点在中国以外的新兴市场，未能受惠补贴政策，2024年下半年生产表现略逊于Vivo [8]