报告投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级 [5] - 目标价格：9.57元 [5] - 核心观点：通过AI教育布局和核心教育资源的拓展，公司有望捕捉新的市场机遇，开启增长新篇章 [2] - 当前股价：6.44元 [6] - 市值：总市值3853百万元 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为4.2亿元、5.72亿元、7.6亿元，同比增长31.3%、36.3%、32.8% [4][12] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1200万元、7800万元、1.38亿元，实现扭亏为盈并高速增长 [4][12] - **盈利能力改善**：销售毛利率预计从2024年的27.5%提升至2027年的44.2%；净资产收益率(ROE)预计从2024年的-1.7%提升至2027年的5.8% [4][13] - **估值方法**：采用PS（市销率）估值法，认为其能更好反映公司收入驱动型增长，给予2026年10倍PS估值，对应目标市值57.2亿元 [12][20][21] - **可比公司**：选取豆神教育（2026E PS 13.76x）和多邻国（2026E PS 6.50x）作为可比公司，认为凯文教育在AI教育布局加速阶段应享有估值溢价 [18][21] 公司业务概况与战略 - **业务模式**：公司是以优质国际教育服务、高品质素质教育服务、现代职业教育服务三大业务为核心的教育集团 [23] - **核心学校资源**：拥有北京海淀凯文学校和北京市朝阳区凯文学校两所提供K-12中英双语教学的国际化学校，2024-2025学年两校合计在校生约2000人 [25] - **学费水平**：海淀凯文学校2024-2025学年小学、初中、高中学费分别为23万元/年、25万元/年、27万元/年，且逐年稳步增长 [12][25] - **战略转型**：公司正加速从传统教育服务向教育科技融合发展战略转型，构建“K12实体学校为基石，素质与职业教育为两翼”的业务生态 [12][49] - **双轨制办学**：构建“国际+国内”双轨并行课程体系，有效拓宽客群覆盖面，并设有“2+4贯通班”等创新学制锁定优质生源 [42][44] AI教育战略布局与市场潜力 - **合资公司设立**：2025年9月，公司与智谱华章等共同出资设立北京智启文华教育科技有限公司，专注教育智能产品的研发与商业化应用 [12][57] - **技术合作方实力**：合作方智谱华章是中国领先的AI公司，按2024年收入统计，在中国独立通用大模型开发商中位列第一，市场份额达6.6% [12][62] - **AI产品市场空间**： - **海淀区市场**：2024-2025学年中小学约34.4万人，假设每人收费200-300元，潜在收入达6880万-1.032亿元 [16][65] - **北京市市场**：2024-2025学年中小学约180万人，潜在收入达3.6亿-5.4亿元 [12][65] - **全国市场**：全国中小学约2亿人，潜在收入可达400亿-600亿元 [65] - **收入预测**：预计AI业务收入在2026年达到1亿元，2027年翻倍增长至2亿元 [16][18] - **战略意义**：AI布局推动公司从“教育服务”向“教育科技”战略升维，有望通过轻资产、高毛利的科技商业模式突破地域限制 [58] 历史财务表现与经营拐点 - **收入触底回升**：2023年营业总收入2.54亿元，同比增长47.8%；2024年达3.20亿元，同比增长25.9%，基本恢复至2020年水平 [32] - **亏损持续收窄**：归母净利润从2020年亏损1.30亿元收窄至2024年亏损0.37亿元，并在2025年上半年实现微利（0.01亿元） [12][32] - **业绩拖累因素**：历史业绩主要受折旧摊销和财务费用拖累，公司正通过归还贷款降低利息、优化资产结构来改善 [32] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月绝对升幅分别为18%、10%、46% [10]

创始人背景与创业历程 - 创始人张怀亭拥有深厚行业背景，2005年加入百度并参与搭建百度凤巢，其模型团队走出了多位顶级科学家和企业家[3] - 2014年作为联合创始人创立跟谁学（后更名高途），在公司困难时期曾自掏腰包为团队发年终奖，并将个人持股从22%降至6%分给团队[3] - 2023年3月，在在线教育行业最低谷时二次创业，创立AI教育公司“与爱为舞”，公司估值已接近10亿美元[3] - 创业动力源于对AI技术拐点的判断以及“我能干、我干最适合、大家都不干，那就我来干”的信念[5][6][7] 融资策略与资本态度 - 公司过去三年完成四轮融资，总计1.5亿美元，全部来自头部基金，但金额远低于同行（如月之暗面或Minimax单轮融资超15亿美元）[3][13] - 天使轮融资时，投资人主动送上8000万美元额度，但公司仅接受2500万美元，以避免估值虚高[3][9] - 后续轮次也出现超募，例如第三轮总offer约1.2亿美元，公司仅拿6000万美元[12] - 投资人踊跃投资源于对其过往创业项目（如跟谁学）获得百倍左右回报的信心[11] - 融资条款宽松，没有对赌和回购要求，投资人给予管理层充分信任[44] 商业模式与战略路径 - 公司战略清晰，反对创业公司直接做大模型，认为没有稳定数据、清晰场景和商业模式就是死路[4][15][17] - 选择从成熟的在线直播大班课业务切入，先建立应用、获取真实数据，再倒逼算法发展[15] - 目标是打造“教育家大模型”，核心是懂教学、能因材施教，将AI的不确定性收敛为确定性体验，而非仅仅做对题目[18] - 计划用1-3年时间，将大多数用户从传统业务转向“名师AI一对一”模式，目前已有一百万用户体验，完课率超92%，单次课答题正确率从59%提升至83%[23][24] - 最终愿景是通过AI打破教育行业“大规模、高质量、低成本”的不可能三角，将服务业做成制造业[8][25] 对AI教育行业的洞察 - 坚信教育是AI最佳落地场景之一，因其同时满足数据飞轮、使用高频和商业闭环三个条件[21] - 教育数据飞轮独特：通过与学生的长期互动，模型能持续调整教学，实现真正的因材施教，这一点比AI医疗或AI法律更具优势[19][20] - 不认为通用大模型能取代教育垂类模型，因为教育的底层逻辑是“保障”而非概率[18] - AI教育爆发的标志是其被大规模讨论和使用，并认为这个时刻已经不远[43] - 原生AI教育公司与传统教育公司+AI的根本差异在于系统结构，前者需要重构从增长到服务的每一个环节[41] 人才观与组织管理 - 在AI人才争夺战中采取差异化策略，拒绝以千万年薪竞争顶级人才，强调用更低的现金换取更高的不确定性收益（期权）[3][28] - 吸引人才的核心是提供在垂直赛道做到全球领先的机会，以及真实业务场景下的数据飞轮优势[28][29] - 管理理念更倾向于招“80分”的人并管理好，强调团队背靠背协作，而非依赖单一天才[29] - 管理原则是“招人慢、调人快、用人狠、待人好”，并辅以“定规则、拉共识、高目标、勤辅导”[32][34][35] - 重视企业文化价值观建设，将其视为凝聚人心的土壤，公司价值观是“爱自己、爱伙伴、爱世界”[32] - 联合创始人团队能力互补且经验丰富，均曾管理过数百至数万人的团队，以避免成为组织瓶颈[33][36] 竞争格局与公司定位 - 认为AI创业需同时关注“鲨鱼”（巨头）和“饿狼”（其他创业者）[38] - 在当前教育领域，主要“鲨鱼”是几家头部在线教育公司，但公司在“既懂模型又懂教育”的复合能力上具备差异化优势[39] - 公司定位为原生AI科技公司，对标顶尖科技公司，旨在通过具体业务倒逼底层技术进化，积累端到端多模态能力[40] - 核心竞争力在于围绕教学场景的全栈能力，深度融合数字人、语音、大模型和工程，而非单点技术[42] - 下一个目标是成为全球顶尖的AI教育公司，并警惕可能出现的、在各方面远超自己的颠覆性竞争对手[60][61] 创业哲学与个人感悟 - 创业是向死而生，环境好坏并非决定性因素[7] - 强调“借假修真”理念，认为名誉、权力、金钱是“假”，而在追求过程中提升的认知、能力和留下的真挚关系才是“真”[54] - 创业者从来不会失败，因为该有的能力已在创业过程中长在身上[65] - 创业的韧性源于面向目标做决策，而非面向困难做决策，并分享了早年运动生涯和重伤后康复的经历作为例证[61][63][64] - 此次创业的终极目标是实现“有教无类、因材施教”，改变几千年来的教育范式，抹平人与人之间的认知差[65]

行业与公司 * **行业**：公务员考试（公考）培训行业[2] * **公司**：华图山鼎（由建筑设计业务转型至公考培训）[6] 行业核心观点与论据 * **市场规模与潜力**：公考市场规模庞大，2025年国考报名人数达370万，加上省考、事业单位等考试，整体规模达上千万级别[2][4] 付费培训需求强劲，线上低价和线下高性价比课程均有发展前景[2][5] 预计2026-2030年公职培训市场将以约5.5%的复合增长率扩张，2030年市场规模将达到721亿元[11] * **增长驱动因素**：报考热情持续高涨，主要源于经济形势下年轻人对稳定工作的追求[3] 2025年考公务员人数首次超过考研人数[3] 应届毕业生数量持续增加，预计2030年达1500多万人，支撑报名持续火热[10] 国考笔试报考人数占应届毕业生比例从2021年的16%增加到29%[10] * **发展趋势**：AI技术应用、线上低价产品和靠近生源地的本地化培训将提高学员满意度[2][7] 应届生身份延长政策（两年内毕业生仍属应届生）增加了回乡备考人群[2][7] 面试市场规模与岗位数量强相关（一般按3:1入面），由于岗位数量增幅有限，未来面试市场规模增长可能不及笔试市场[12] * **竞争格局变化**：协议班模式因退费问题迅速衰落，导致头部机构营收下滑，教师流失加剧了尾部机构扩张，行业竞争格局恶化[13] 头部机构中公教育网点从2021年的1600多个缩减至695家[14] 公司核心观点与论据 * **发展历程与现状**：公司自2023年起转型聚焦公考培训，得益于华图教育创始人收购并将优质资产无偿授权给上市公司使用[6] 目前线下面授课程占比93.4%，在线培训占比6.6%[2][6] 凭借20多年的教学积累和品牌影响力，在行业内具有重要地位[2][6] * **市场地位与成功原因**：华图山鼎因协议班起步较晚，退费压力较轻，在2024年底收入超过中公教育，成为行业第一[2][14] 成功原因包括产品端变革和基地班模式创新[14] 公司网点维持在1000余家的规模[14] * **产品与模式创新**：创新推出“考编直通车”产品，将分项目制改为分科目制，通过固定日期开课实现教师资源重复利用，大幅减少交付天数（从83天缩减至43天）[15] 该模式通过扩大招生规模和降低教师成本，使地级市基地班毛利率显著提升40个百分点，实现商业模型跑通[2][15] * **战略合作**：华图与粉笔签订战略合作框架，在AI技术赋能、产品研发等方面进行合作，并互认董事[4][16] 合作有望推动行业集中趋势，优化技术、分摊成本，提升两家公司在AI教育领域的竞争力[4][16][17] * **财务表现与预测**：2025年第三季度摊薄后ROE达63%，得益于轻资产运营、固定资产少及无偿使用品牌等[21] 2025年收入目标3.2亿元，2026年目标4.4亿元，预计保持25%以上同比增速[4][19] 未来三年归母净利润预测分别为3.54亿元、4.0亿元、4.3亿元[4] 对于2026年估值给予39~41倍PE，认为其赛道景气度高、线下扩张能力强且具稀缺性，溢价合理[23] * **未来展望与核心价值**：公司计划通过“考编直通车”产品抢占下沉市场份额，已在300多地市建网点，并计划将老网点转化为新基地[18] 核心配置价值在于公考赛道高景气度背景下，其作为唯一具有线下扩张能力且稀缺性的A股标的的龙头地位及稀缺性溢价[24] “考编直通车”项目及与粉笔合作处于业绩爆发起点[24] 其他重要内容 * **考试时间安排**：国考一般在每年10月发公告，笔试在11或12月[8] 省考有多省联考，通常在每年3月进行，部分省份（如山东、广东）在11月发公告，12月初笔试[9] 事业单位考试时间相对自由[9] * **基地班优势**：基地班通过全日制备考提高学生专注度和通过率，例如粉笔旗下某基地班笔试通过率达46.7%，远高于常规镜面率（6.9%）及国考上岸率（约1%）[15] * **财务细节**：公司资产负债率较高，但很大部分来自预收款模式下的合同负债，剔除后资产负债率可控[20] 销售费用率已从36%降至24%[22] 盈利预测核心假设包括基地平均人数增加50%以上，培训人次在2026至2028年维持10%左右增速，以及通过提高教师人效和降低交付天数实现毛利率提升[22]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：AI教育、职业教育、公职考试培训、传统教培（K12）[1][2][3][4][5] * 公司：豆神教育、凯文教育、粉笔、东方教育、行动教育、思考乐、新东方、好未来、学大教育、卓越教育[1][2][3][4][5][6][10][11] 核心观点和论据 AI教育板块发展加速 * AI教育行业预计在2025-2026年逐步成熟，当前进入产品落地和财务数据验证的右侧阶段[1][2] * 豆神教育抖音端拉新订单量同比增长200%至600%，高UP值课程收入预计实现三位数增长[1][2] * 豆神教育纯AI教辅产品"超级练习场"两款SKU累计销售额突破5,000万，预计四季度翻倍，明年上半年再翻倍[1][2] * 凯文教育与智谱华章合作，将在北京市校内体系推进AI普惠工程，预计海淀区中小学四季度完成政府采购，明年贡献1~2亿收入增量，利润率可期[1][3] * 粉笔推出AI系统班，10月国考报名后单日订单量达1.4万，市占率提升，该产品具有高利润率特征[1][3][8] 职业教育与公考板块显现拐点 * 东方教育进入困境反转阶段，9月秋招新招生人次增速达9%，预计明年利润增长接近10亿[1][4][10] * 公考行业需求侧增加（如参与年龄段提升），供给侧改善（抖音红利消失、流量成本提升），上市公司以更高性价比产品进入市场可能带来行业拐点[1][4] * 粉笔AI系统班预计四季度参培人次有较高置信度超过10万，完成全年超20万人次目标，可能实现收入和利润双升的拐点[7][9] * 行动教育三季度浓缩EMBA到训人数显著增长，若保持40%~50%收入增速，有望实现全年净利润目标2.9亿[1][10] 传统教培龙头估值修复与配置价值 * 传统教培龙头（如新东方、好未来）扩张节奏降温，有利于标准化服务质量和口碑传播，提高续费率等指标[5][6] * 传统教培公司股东回报率持续提升，例如新东方三季度预期100%利润用于股东回报，卓越教育有分红规划[2][6] * 在科技牛周期中，传统教培板块于牛市中后期或轮动阶段具备配置价值[2][6] * 思考乐市盈率低于10倍，是K12中估值最低标的之一，有较强反弹潜力[11] 其他重要内容 * 豆神教育扩科至英语领域取得进展，9月英语小王者班GMV超过3,000万[2][3] * 粉笔传统大班课UP值约为500，AI系统班UP值为300，自8月以来传统大班课结束下滑态势进入增长[8][9] * 行动教育百校计划扩张提升销售网络效率，目前PE约16倍[10] * 新东方当前PE在16~17倍之间，逐渐走向股东回报红利股状态[11]

行业投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][28] 核心观点 - 凯文教育与智谱华章成立合资公司布局AI教育 凯文教育持股65%为控股股东 合资公司注册资本5000万元 凯文教育出资3250万元 智谱华章出资1000万元 合资公司将依托智谱基础大模型和海淀区教育资源 开发"助教、助学、助管"类智能化产品与解决方案 [2][13][14][15] - 社服板块估值有望持续修复 受益于国家扩大内需政策利好 [4][28] - 消费者服务板块报告期内下跌3.42% 跑输大盘4.04个百分点 [3][16] 周观点总结 - 凯文教育业务涵盖三大板块 K12学校业务、素质教育业务和职业教育服务 2025年上半年营业收入1.71亿元 同比增长12.51% 归母净利润扭亏为盈 [2][13] - 合资公司整合各方优势 凯文教育控股股东为海淀区国资背景 拥有教育资源优势 智谱华章具备国内领先大模型技术 自主研发GLM系列模型 [2][15] 板块复盘总结 - 报告期内(2025年9月15日-9月28日) 国信社服板块涨幅居前个股包括 呷哺呷哺(20.24%)、东方甄选(12.34%)、云南旅游(11.73%)、澳博控股(8.30%)、华住集团-S(4.01%) [3][17][20] - 跌幅居前个股包括 天立国际控股(-27.74%)、宇华教育(-16.44%)、新高教集团(-13.33%)、君亭酒店(-13.23%)、西藏旅游(-12.78%) [3][17][20] 行业与公司动态总结 - 商务部等9部门发布服务消费19条举措 鼓励业态融合、优化景区预约、支持非学科培训、探索中小学春秋假 [21] - 教育部推出县中振兴计划 通过资源扩容、规范招生及职普融通等措施促进县域高中发展 [22] - 淘宝闪购与饿了么联合推出到店团购业务 打通阿里多端流量切入本地生活市场 [23] - 海底捞旗下"焰请烤肉"试点自助模式 定价79.9元/人 截至2025年6月底全国门店达70家 半年新增46家 [23] - 方直科技推出三款AI教育产品 包括"阳仔"AI陪伴机、"开口喵"AI口语系统和"同步喵"移动学习平台 [24][25] 投资建议总结 - 建议配置标的包括 携程集团-S、亚朵、同程旅行、BOSS直聘、小菜园、古茗、蜜雪集团、卓越教育集团、长白山等 [4][28] - 中线优选标的包括 中国中免、美团-W、华住集团-S、学大教育、天立国际控股、中国东方教育、海底捞、北京人力、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、君亭酒店、峨眉山A、天目湖、三特索道、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、东方甄选、曹操出行等 [4][28] 重点公司盈利预测 - 亚朵(ATATO) 2025年预测EPS 12.16元 2026年预测EPS 15.1元 对应PE分别为22.09倍和17.79倍 [5] - 携程集团-S(9961HK) 2025年预测EPS 26.55元 2026年预测EPS 30.46元 对应PE分别为20.06倍和17.48倍 [5] - 小菜园(0999HK) 2025年预测EPS 0.65元 2026年预测EPS 0.80元 对应PE分别为14.23倍和11.57倍 [5] - BOSS直聘(BZO) 2025年预测EPS 7.37元 2026年预测EPS 9.22元 对应PE分别为22.20倍和17.75倍 [5] - 中国东方教育(0667HK) 2025年预测EPS 0.39元 2026年预测EPS 0.49元 对应PE分别为16.25倍和12.93倍 [5] 港股通持股变化 - 报告期内海底捞持股比例增1.40个百分点至26.16% 蜜雪集团持股比例增1.82个百分点至15.48% 古茗持股比例增2.32个百分点至18.18% [27] - 天立国际控股持股比例减4.83个百分点至54.04% 茶百道持股比例减0.93个百分点至26.38% 小菜园持股比例减0.53个百分点至63.56% [27]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - AI教育业务加速落地 机器人等新业务积极推进 [1][6] - 公司经营稳健 新业务未来可期 [6] - 现价对应2025-2027年PE分别为27/22/19倍 [6] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入10,565百万元 同比增长4.4% [5] - 2025年上半年归母净利润398百万元 同比下降19.7% [5] - 预计2025年全年营业总收入24,565百万元 同比增长9.7% [5] - 预计2025年全年归母净利润1,041百万元 同比增长7.2% [5] - 预计2026年归母净利润1,250百万元 同比增长20.1% [5] - 预计2027年归母净利润1,450百万元 同比增长16.0% [5] - 2025年上半年毛利率20.5% 预计全年提升至22.4% [5] 主营业务优势 - 希沃教育交互智能平板2025年上半年国内出货份额45.3% 持续领跑行业 [6] - MAXHUB会议交互智能平板2025年上半年国内销量份额26.5% 保持领先地位 [6] AI教育业务进展 - 希沃AI备课助手激活用户数超60万 [6] - 希沃课堂智能反馈系统已覆盖超3000所学校 应用于超7000间教室 [6] - 希沃课堂智能反馈系统生成超36万份课堂智能反馈报告 [6] - AI学习机新品实现AI绘本阅读 问答及AI伴学等功能 [6] 海外业务拓展 - MAXHUB会议平板获得微软Teams和Zoom官方适配认证 [6] - 作为中国内地唯一具备协助客户通过微软Teams认证资质的制造商 [6] - 与微软Azure智能云合作 提升数据处理与传输效率 [6] - 在产品中集成Open AI服务 开发AI增强型协同解决方案 [6] 机器人业务布局 - 在机器人领域相关专利申请超600项 [6] - 自研工业级四足机器人MAXHUB X7正式发布 [6] - 采用全栈自研的智能导航系统和自适应步态算法 [6] - 商用清洁机器人已批量进入欧洲 东南亚及日本市场 [6]

公司业务与财务表现 * 公司2025年上半年利润总额达5.5亿元，同比增长16.2%[3] * 公司教育社发行的教辅码洋为3.88亿元，同比增长4.93%[2][5] * 一般图书收入下滑，主要因全国整体销售码洋下降及缺乏爆款图书[14] * 经营现金流量净额减少，主要因教材款项预付导致[24] 教材教辅业务 * 秋季教材教辅征订基本完成，确保9月开学前"课前到书"[2] * 初中评一类教辅通过率达90%，《南方新课堂》为全省唯一全科全版本通过评一类教辅[2][4] * 广东省教辅政策相对稳定，中高考市场需求稳定[2][6] * 市场化教辅业务预计未来两三年持续增长，春季教育出版社市场化教辅码洋同比增长近五个百分点[2][7] * 广东省人口红利为教材教辅市场提供优势，公司有提升市场份额空间[4][12] AI教育业务 * 构建AI教育矩阵，核心产品"粤教祥云"用户数近1,600万，覆盖学校19,151所[2][8] * AI助教已完成公测迭代，计划9月初全省推广，广东省有近100万名教师潜在市场[8][9] * AI鼠标已售出3,000台，销售额约60万元，目标年内销售3万个[2][9][11] * "南方易课堂"小程序用户达39.8万，与科大讯飞合作的智慧作业平台已上线[2][10] * "粤教AI听说"总用户量近300万，上半年新增30万用户[2][10] * "粤高中"和"语言乐学"学习卡上半年销售468万张，收入超2,000万元[2][11] * 中标广西智慧教育平台一期建设项目，中标金额178万元[9] * 升级托管业务为"新华青少年成长空间"，上半年10家完成改造，全年计划改造30家[9] 学前教育业务 * 研发多种学前读本，包括幼儿园游戏化主题课程（已实现200多万销售码洋）、岭南古树交个朋友、粤剧普选、新时代家长教育等[29] * 参与广东省幼儿园课程指导纲要制定[29] * 研发"粤教学前AI数字教育平台"，预计年底上线[29] * "中国娃娃"系列在广东40所港澳子弟学院落地销售[29] 一般图书与内容创作 * 设立8,000万元出版基金，提高稿酬标准（如《花城》杂志稿酬翻倍至每千字2,000元）[4][16][17] * 通过微短剧等形式实现一般图书数字化发展，联合九州、上海君觅等平台探索跨界经营[14] * 下半年引进头部产品，如果麦《高中提分笔记》和DK百度传输[15] * 通过稿酬、版税等经济支持激励年轻作者[17] 课后服务与教育服务 * 课后服务升级为"教育服务"，部分新华书店门店升级为AI自习室[19] * 广东模拟考上半年收入990万元，同比增长250万元，占全省考生65%[19] * 教师培训举办数十场，有偿培训收入420万元[19] * 校内课后服务毛利率不到10%，校外托管服务因AI技术升级毛利率预计可达40%-50%[21] 投资与资金管理 * 大幅减持龙版传媒，其股价波动对利润影响显著减少[23] * 广汽埃安上市节奏未变，估值无变化[23] * 关注新消费、潮玩和动漫领域新标的[23] * 低利率环境下将部分现金转为交易性金融资产理财，选择稳健且股息率高标的（如老凤祥、广州银行）[25] 资产与项目进展 * 新华文化中心部分物业已开业，用于自用或出租，投资规模不到10亿元[26][27] * 广州国际文化中心（新总部）建设中，每年投入约一亿多元，预计还需两年完成[26][28] * 广州国际文化中心折旧可能对财务有影响，但公司已制定方案处理[28] 其他业务拓展 * 人工智能教材作为地方课程在广东21个地市推广，并在西南、西北地区推广[13] * 计划争取人工智能教材纳入2026年春季和秋季免费教材目录[13] * "粤高中"项目在重庆落地，计划拓展广西等省外市场[18]

行业投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][32] 核心观点 - 社会服务板块报告期内上涨5.18%，跑输沪深300指数1.47个百分点 [1][13] - 国家扩大内需政策推动板块估值持续修复 [4][32] - AI教育领域创新活跃，多家企业推出新产品 [2][17][18][19] - 消费服务企业积极拓展新业态和体验模式 [2][24][25][26] 板块复盘总结 - 消费者服务板块期内涨幅5.18%，在30个行业中排名第13 [13] - 涨幅前三位：科德教育（39.74%）、东方甄选（22.88%）、华住集团-S（12.91%） [1][15][16] - 跌幅前三位：科锐国际（-7.52%）、新濠国际发展（-5.84%）、天立国际控股（-4.38%） [1][15][16] 行业与公司动态总结 - 豆神教育更新AI超练系列，新增作文和阅读单元，采用游戏化互动设计 [17] - 粉笔推出事业单位考试AI刷题班和智能音响，形成"AI+硬件"解决方案 [18] - 网易有道发布多款AI教育新品，包括升级版答疑笔和全面屏听力宝 [19] - 深度求索发布DeepSeek-V3.1模型，推理效率提升，API支持128K上下文 [23] - 东方甄选刺梨原汁年销售额近亿元，累计销售157万盒，客户近100万人 [21] - 海底捞全国首家创新概念店开业，融合夜宵、甜品站、儿童乐园等多场景 [24] - 携程开设沉浸式餐厅"TASTE OF CHINA味"，结合餐饮与文旅体验，餐价388-988元 [25] - 广州首家市内免税店8月26日开业，投资4500万元，涵盖美妆、酒水、电子产品等 [26] - 华夏控股2025年上半年利润约1.4亿元，同比增长136% [27] 港股通持股变化 - 增持显著：天立国际控股（+3.43pct至56.95%）、蜜雪集团（+1.47pct至10.42%）、海底捞（+0.84pct至21.54%） [3][29] - 减持：奈雪的茶（-0.19pct至24.01%）、海伦司（-0.17pct至25.87%）、九毛九（-0.10pct至40.57%） [3][29] 投资建议与重点公司 - 短期推荐配置：亚朵、携程集团-S、小菜园、BOSS直聘、科锐国际、北京人力、长白山 [4][32] - 中线优选：中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、华住集团-S等27家公司 [4][32] - 重点公司盈利预测：小菜园2025年EPS预测0.65元（16.15倍PE），亚朵2025年EPS预测12.16元（20.96倍PE），BOSS直聘2025年EPS预测7.37元（22.10倍PE） [5]

市场总览 - 8月20日上证指数上涨1.04%，沪深300上涨1.14%，科创50上涨3.23%，中证1000上涨0.86%，创业板指上涨0.23%，恒生指数上涨0.17% [4][6] - 表现最好的行业分别是美容护理（+2.42%）、石油石化（+2.36%）、电子（+2.32%）、汽车（+1.93%）、食品饮料（+1.39%），表现最差的行业分别是医药生物（-0.07%）、家用电器（+0.12%）、房地产（+0.16%）、环保（+0.2%）、建筑装饰（+0.2%） [4][6] - 8月20日全A总成交额为24484.14亿元，南下资金净流出146.82亿港元 [4][6] 重要推荐 豆神教育（300010） - 首家拟全产品线落地AI虚拟教师的教育公司，有望通过先发优势及持续迭代快速抢占市场份额，打破现有行业格局，抢夺AI教育时代的第一品牌心智 [7] - 超预期点：AI虚拟教师互动性及个性化体验显著超出现有AI教育工具类产品；先发优势+快速迭代带来的用户心智壁垒；市场空间可达数百亿甚至以上；AI赋能下教育服务利润率对业务规模呈现高弹性 [7] - 驱动因素：AI产品矩阵落地兑现速度、内容及体验迭代优化速度；箭头产品推广速度；竞争对手相似级别产品的上市进度 [7] - 预计2025-2027年公司营业收入为1228.96/2047.78/3573.90百万元，归母净利润为211.35/424.00/884.40百万元，每股盈利为0.10/0.21/0.43元，PE为88.39/44.06/21.12倍 [7] 重要观点 宏观深度报告：居民存款搬家启示录 - 历史上共出现七轮居民存款搬家，本轮搬家概率较大，触发条件包括存款利率调降、流动性扩张、资产赚钱效应初现、政策催化 [8] - 市场对居民存款搬家尚未形成共识，但通过历史复盘认为本轮搬家概率较大 [8] 债券市场专题研究：赎回潮行情 - 中长期债牛具备支撑：经济弱复苏+收入就业预期下降+中长期资产荒+地产泡沫破裂+广义城投财政紧缩+货币政策定调适度宽松+银行信贷投放难 [9] - 当前权益市场处于牛市氛围中，若未来权益继续强势上攻，债市波动加剧风险仍存，建议在调整右侧择机进场 [9] - 信贷偏弱情况下，债市资金若持续相对充裕，预计定价不会产生根本性反转 [10] 重要点评 通信行业深度：国产算力迎来GB200时刻 - 国内AI市场超节点的意义在于提升AI算力效率及实现算力突围，头部企业加速跟进超节点方案，未来两到三年进入放量期 [11] - Scale Up显著提升交换芯片/交换机与GPU的配比，AI网络市场对于交换机/交换芯片的需求呈现爆发性增长 [11] - 据light counting估算，2025年Scale Up纵向扩展交换机市场规模超过以太网和InfiniBand市场总和，到2028年UALink交换机可能占据纵向扩展交换机市场总量的20% [12] 基础化工行业专题：液冷时代 - AI算力投资高速增长，浸没式液冷渗透率提升，氟化液需求有望大幅增长 [13] - 新宙邦为全氟聚醚全球龙头，巨化股份为国内氟化工龙头，积极布局液冷相关领域 [13]

行业与公司 - 行业为AI教育领域 公司为斗神教育[1] 核心观点与论据 **市场空间与增长潜力** - 大语文类录播市场空间90亿 加上英语数学名师资源及线下高客单价小班替代潜力 总体潜在市场规模或达数百亿至上千亿[2][5] - 2025-2027年营收预测分别为12亿 20 3亿 35 4亿 归母净利润2 2亿 4 3亿 8 8亿 净利率18% 21% 25%[2][6] - 2026年若实现20 3亿收入目标 对标细分龙头可给予13倍PS估值 目标市值264亿[4][6] **竞争优势** - 首家推出AI虚拟教师产品并获市场认可 产品包括AI双师课 超级训练场 AI学伴机器人 体验差异显著[3][9] - 管理层亲自参与产品打磨 结合技术与教学场景 解决互动需求 高管团队为名师出身 强化产品设计[10][11] - 70人AI团队专注虚拟产品落地 先发优势窗口约半年 坚决投入资源快速迭代[3][13] **盈利能力** - AI赋能下 高度定制化一对一体验提升名师直播课转化留存率 拓科提高毛利率 管理费用率下降 经营利润率或接近30%[8][15] - 规模效应显著 2025-2027年净利率持续提升 利润释放速度快[6][15] **市场预期差** - 市场低估产品体验差异（教培及交付级别） 先发优势及迭代能力 空间判断偏差（实际潜在规模更大）[4][5] - 当前市值180亿 2026年预期估值63倍 股价波动不足10% 反映市场对产品差异及战略认知不足[7] **竞争格局** - 其他公司如新东方的虚拟教师产品体验不及斗神 执行力度不足[14] - 头部教育公司因成熟业务模块大 对AI虚拟教师投入保守 多开发工具级产品（如搜题拍题）[9][12] **技术挑战与策略** - AI虚拟教师领域技术难度高 市场需求不明确 但斗神通过场景嵌入突破技术瓶颈[12] - 复制作业帮先发+迭代策略 巩固市场份额 形成二八分化[14] **发展前景** - 未来1-2年销售规模有望大幅增长 用户心智占据成功概率高[13][15] - 产品落地后估值驱动转向业绩验证 或进入消费与TMT抱团的白马股阶段[7] 其他重要信息 - 债务重整后AI教育应用落地推动估值提升[7] - 过去一个半月销售数据良好 市场接受度高[9] - 作业帮历史工具型AI产品优势案例佐证当前策略有效性[14]