核心评级与观点 - 信达证券给予哈尔斯“买入”评级 [1] - 未来展望乐观，26年补库行情有望展开 [1] - 重申保温杯制造复苏机遇 [1] 行业与公司展望 - 保温杯制造行业面临复苏机遇 [1] - 公司有望在2026年展开补库行情 [1]

行业趋势与供应链格局 - 全球保温杯行业规模稳定增长，中国仍占据供应链主导地位，但东南亚产能转移已启动 [1] - 2024年美国从越南和泰国进口保温杯增速飙升，同比分别增长+55163.5%和+230.6% [1] - 2025年1-11月，美国从中国进口保温杯占比下滑至89.7%，而越南和泰国的占比分别扩大至约3.6%和4.5% [1] - 越南、泰国凭借更低的制造成本和更优的贸易条件，成为承接中低端产能转移的核心目的地 [1] - 供应链龙头公司正前瞻布局海外产能，例如哈尔斯在泰国的设计产能达到3000万只，嘉益股份在越南的年产能为1350万只不锈钢真空保温杯 [1] Stanley品牌成功路径 - Stanley品牌成立于1913年，以发明钢制真空瓶起家，早期目标人群为工人和户外人士 [2] - 2017年社交媒体平台助力其第一轮爆火，并帮助品牌明确了用户画像 [2] - 品牌通过引入核心高管，针对关键客群调整产品开发与销售策略 [2] - 采用联名、Drop Sale（限量发售）及社交媒体种草等新营销方式，推动产品从耐用消费品向时尚快消品转型 [2] - 2024年11月，TikTok的天然营销事件推动Stanley品牌再次爆火出圈 [2] Owala品牌成功要素 - **产品设计**：以用户为中心，满足细分使用需求，其成功源于三大关键创新：双模式饮用、便携性与防漏结构的功能设计、丰富的色彩定制方案 [3] - **产品定位**：区别于Stanley优先考虑耐用性与大容量，Owala更侧重用户体验 [3] - **定价策略**：定位亲民，打开用户触达面 Stanley产品价格带集中在$42–46区间，占总收入的42%；而Owala有39%的产品价格为$37，且97%的收入来自$30-33区间 同容量产品，Owala价格明显低于Stanley [3] - **营销策略**：更倾向于与创作者和小型网红建立长期关系，强调真实表达和社区属性，有助于在年轻消费群体中建立可信度和亲和力 [3] - **对比Stanley营销**：Stanley近年密集绑定顶流明星、体育IP及潮流品牌，通过高势能联名破圈，如与JENNIE、梅西联名，在国内邀请赵露思推广 [3] 核心投资观点 - 全球保温杯品牌进入新一轮产品生命周期，供应链迎来新的重大增长机遇 [1] - 推荐前瞻布局海外产能的全球供应链龙头 [1]

行业概况与供应链格局 - 全球保温杯行业规模稳定增长 中国供应链仍占据主导地位 但东南亚产能转移已启动 [1] - 2024年美国从越南和泰国进口保温杯增速飙升 同比分别增长163.5%和230.6% [1] - 2025年1-11月 美国从中国进口保温杯占比下滑至89.7% 越南和泰国占比分别扩大至约3.6%和4.5% [1] - 越南和泰国凭借更低的制造成本和更优的贸易条件 成为承接中低端产能转移的核心目的地 [1] - 供应链迎来新的重大增长机遇 推荐前瞻布局海外产能的全球供应链龙头 [1] 主要品牌动态与策略 - Stanley品牌成立于1913年 最初定位为面向工人和户外人士的耐用消费品 [2] - 2017年通过社媒平台实现第一轮爆火 2024年11月因TikTok营销事件再次爆火出圈 [2] - Stanley通过联名、限量发售及社媒种草等策略 推动产品从耐用消费品向时尚快消品转移 [2] - Owala在产品设计上以用户为中心 通过双模式饮用、便携防漏结构和丰富色彩定制实现差异化 [3] - Owala定价更为亲民 39%的产品价格为37美元 97%的收入来自30-33美元价格区间 [3] - Stanley产品价格带集中在42-46美元区间 占总收入的42% 同容量产品价格明显高于Owala [3] - Owala营销策略倾向于与创作者和小型网红建立长期关系 强调真实表达和社区属性 [4] - Stanley营销策略密集绑定顶流明星、体育IP和潮流品牌 通过高势能联名破圈 [4] 重点公司产能布局 - 哈尔斯在泰国设计产能达到3000万只 [1] - 嘉益股份在越南年产1350万只不锈钢真空保温杯 [1]

投资评级 - 报告对哈尔斯(002615)的投资评级为“买入”，上次评级亦为“买入” [1] 核心观点 - 公司发布股权激励和员工持股计划草案，设定的2026-2028年业绩目标超预期，显示管理层对未来发展信心 [1] - 公司代工业务客户订单确定，海外产能扩张驱动份额提升，同时自主品牌发展加速，共同推动收入与利润高增长 [1] - 预计2025年公司收入、利润分别约为32亿元以上、0.7亿元，2026年收入与利润均将大幅高增，且利润增速预计优于收入增速 [1] 股权激励与员工持股计划 - 股权激励计划拟授予360万股，授予对象为董事及高级管理人员5人 [1] - 员工持股计划规模不超过268.9万股，总人数不超过50人，含董事（不含独立董事）、高级管理人员5人 [1] - 激励计划目标值为：2026年收入/扣非净利润44.5亿元/3.6亿元，2027年为51.7亿元/4.5亿元，2028年为60.3亿元/5.2亿元 [1] - 激励计划触发值为：2026年收入/扣非净利润41.6亿元/3.2亿元，2027年为48.8亿元/4.0亿元，2028年为57.4亿元/5.0亿元 [1] - 上述扣非净利润均已剔除股份支付费用、提取奖励基金的影响 [1] 代工业务分析 - 2025年前三季度，公司前五大客户销售金额同比微降0.1%，其中YETI、PMI同比分别下降21.3%、1.5%，而OWALA等新客户维持高增趋势 [2] - 前五大客户收入占比约70%，其趋势全面向好为代工业务快速增长奠定基调 [2] - YETI下滑主要系供应链转移导致下单节奏变化，预计2026年有望重返补库周期 [2] - 随着公司泰国基地交付能力提升，以及STANLEY加速新品开发和非美市场发展，公司供应份额有望显著提升 [2] - OWALA、Brumate等新客户自身仍在快速成长，公司作为其核心供应商，2026年订单有望伴随客户高速增长 [2] - 伴随泰国基地一次性费用大幅减少，以及人工效率、配套成本、良品率逐步优化，盈利能力有望逐季改善 [2] 自主品牌业务分析 - 保温杯产品逐步转型为彰显个性的时尚配饰，兼具社交分享价值与悦己属性 [3] - 2025年公司品牌中心完成组织重构与能力跃迁双重升级，产品上新节奏大幅提升 [3] - 品牌与故宫、新华社、哈尔滨文旅及合作艺人（2026年新增白鹿、李沛恩等）等知名IP频繁联动推出联名产品，并与腾讯广告等签订战略合作 [3] - 公司对外战略合作有望提速，深度合作赛道顶级资源 [3] - 公司提出宏伟目标，规划2028年品牌收入占比趋近于制造业务 [3] - 预计OBM（自主品牌）业务持续高增，根据蝉妈妈数据，公司抖音平台2026年1月销售额同比增速高达121% [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为0.7亿元、3.0亿元、4.2亿元 [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）估值分别为58.7倍、13.9倍、10.0倍 [3] - 预计2025-2027年营业总收入分别为32.78亿元、41.23亿元、50.84亿元，同比增长率分别为-1.6%、25.8%、23.3% [4] - 预计2025-2027年归属母公司净利润同比增长率分别为-75.3%、322.4%、39.6% [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为26.2%、27.7%、28.1% [4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为4.1%、15.6%、19.2% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS，摊薄）分别为0.15元、0.64元、0.90元 [4]

投资评级 - 报告对哈尔斯(002615)的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为公司盈利逐季改善可期，内拓外延、品牌成长加速 [1] - 尽管公司预计2025年归母净利润同比大幅下滑71.5%至80.9%，但报告判断行业仍在景气周期，公司作为全球核心供应商，2026年订单展望乐观，且伴随海外产能爬坡，盈利能力有望逐季改善 [1][2] - 公司品牌业务（OBM）想象空间广阔，有望成为重要增量，公司规划2028年品牌收入占比趋近于制造业务 [3] 业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：公司预计2025年归母净利润为0.55-0.81亿元（同比-80.9%至-71.5%），扣非后净利润为0.56-0.83亿元（同比-79.9%至-70.4%）[1] - **单季度表现**：测算2025年第四季度（Q4）归母净利润中值约为-0.32亿元，扣非后归母净利润中值约为-0.31亿元 [1] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、2.7亿元、3.9亿元，对应同比增长率分别为-75.3%、284.8%、41.9% [3][4] - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为32.78亿元、40.36亿元、49.75亿元，对应同比增长率分别为-1.6%、23.1%、23.3% [4] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的26.2%逐步回升至2027年的28.1%；净资产收益率（ROE）预计从2025年的4.1%大幅改善至2027年的18.1% [4] - **估值水平**：基于预测，公司2025-2027年对应的市盈率（P/E）估值分别为56.2倍、14.6倍、10.3倍 [3][4] 经营状况分析 - **Q4业绩承压原因**：2025年第四季度收入或小幅承压受制于高基数；盈利能力下滑主要系：1）汇率波动影响；2）海外产能初期一次性投入较多，且初期成本较国内高20%以上，叠加部分刚性成本在爬坡期间摊销不足；3）品牌建设期间仍需投入 [2] - **客户订单情况**：2025年前三季度，公司前五大客户销售金额同比微降0.1%，其中核心客户YETI和PMI销售额同比分别下降21.3%和1.5%，但新客户如OWALA等维持高增趋势 [2] - **下游终端景气度**：结合美国亚马逊数据，主要保温杯品牌在美/加/英/德等主要国家2025年全年销量，Yeti同比增长0.3%，Stanley同比增长5.2%；在美国站，Owala销量同比大增81.9%，Brumate增长14.7%，SimpleModern下降23.8%，显示下游品牌终端景气延续 [2] - **海外产能进展**：泰国3000万只产能均已投产，预计2026年泰国工厂开工率有望表现优异；随着员工熟练度提升（2025年Q4包装工序人工效率已可与国内拉平）及基础配套完善，盈利能力有望稳步修复 [2] 品牌与战略发展 - **行业趋势**：保温杯产品正逐步转型为彰显个性的时尚配饰，兼具社交分享价值与悦己属性 [3] - **公司品牌升级**：2025年公司进行了品牌中心组织重构与能力跃迁双重升级，产品上新节奏从“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新” [3] - **IP合作与营销**：公司与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP频繁联动推出联名产品，并与腾讯广告等签订战略合作，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局 [3] - **品牌业务目标**：公司提出宏伟目标，规划到2028年品牌业务（OBM）收入占比趋近于制造业务（ODM/OEM），预计OBM业务增速有望维持高增 [3]

投资评级 - 报告对哈尔斯(002615)的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][3] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年业绩预计同比大幅下滑，但行业仍在景气周期，公司作为全球核心供应商，2026年订单展望乐观，且伴随海外产能爬坡，盈利能力有望逐季改善，品牌业务成长加速，有望成为重要增量 [1][2][3] 2025年业绩预告与短期承压分析 - 公司预计2025年归母净利润为0.55-0.81亿元，同比下滑80.9%至71.5%，扣非后净利润为0.56-0.83亿元，同比下滑79.9%至70.4% [1] - 测算2025年第四季度归母净利润中值约为-0.32亿元，扣非后归母净利润中值约为-0.31亿元 [1] - 第四季度收入或小幅承压，主要受制于高基数 [2] - 盈利能力下滑主要系：1）汇率波动影响；2）海外产能初期一次性投入较多，叠加部分刚性成本爬坡期间摊销不足（初期成本较国内高20%以上）；3）品牌建设期间仍需投入 [2] 行业景气与订单展望 - 下游品牌终端景气延续，结合美国亚马逊数据，Yeti/Stanley在主要国家（美/加/英/德）2025全年销量同比分别增长0.3%/5.2%，Owala/Brumate/SimpleModern美国站销量同比分别增长81.9%/14.7%/-23.8% [2] - 公司2025年前三季度前五大客户销售金额同比微降0.1%，其中核心客户YETI/PMI同比分别下降21.3%/1.5%，但OWALA等新客户维持高增趋势 [2] - 报告预计公司后续订单支撑较强 [2] 产能与盈利修复路径 - 公司泰国3000万只产能均已投产，预计2026年泰国工厂开工率有望表现优异 [2] - 伴随员工熟练程度提升（2025年第四季度包装工序人工效率已可与国内拉平）、基础配套供应逐步完善，盈利能力有望稳步修复 [2] 品牌业务发展策略与前景 - 保温杯产品逐步转型为彰显个性的时尚配饰，兼具社交分享价值与悦己属性 [3] - 2025年公司品牌中心完成组织重构与能力跃迁双重升级，产品上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新” [3] - 公司频繁与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP联动推出联名产品，并与腾讯广告等签订战略合作，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局 [3] - 公司提出宏伟目标，规划2028年品牌（OBM）业务收入占比趋近于制造业务，预计OBM业务增速有望维持高增 [3] 财务预测摘要 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为32.78亿元、40.36亿元、49.75亿元，同比变化分别为-1.6%、23.1%、23.3% [4] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为0.71亿元、2.72亿元、3.86亿元，同比变化分别为-75.3%、284.8%、41.9% [4] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为26.2%、27.4%、28.1% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.15元、0.58元、0.83元 [4] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）估值分别为56.2倍、14.6倍、10.3倍 [3][4]

行业出口与市场表现 - 2025年12月中国保温杯出口金额为3.6亿美元，同比下滑15.5%，但出口销量达1.17亿只，同比增长7.4% [1] - 2025年全年保温杯出口金额同比下滑4.5%，出口销量同比增长9.3%，显示出口价格承压但销量稳步增长 [1] - 2025年1-12月亚马逊美国站保温杯品类TOP100产品累计销量同比增长超过30.9%，显示终端市场景气度延续 [1] 主要品牌竞争格局 - 亚马逊TOP100数据显示，YETI品牌在主要国家（美/加/英/德）2025年全年销量同比微增0.3%，其中美国市场下滑2.0% [2] - Stanley品牌在主要国家2025年全年销量同比增长5.2%，其中美国市场增长18.8% [2] - 新兴品牌表现分化：Owala美国站2025年销量同比大增81.9%，其11月和12月销量同比分别增长146.9%和321.1%；Brumate美国站增长14.7%；SimpleModern美国站下滑23.8% [2] - 各主流品牌通过价值绑定在特定客群中建立牢固品牌力，新品牌崛起有助于提升行业天花板 [2] 制造端企业（哈尔斯）经营与展望 - 公司2025年前三季度收入同比增长2.9%，归母净利润同比下滑55.5% [3] - 公司在全球贸易摩擦背景下，通过提升老客户份额和开拓新客户保持收入稳健，但海外产能爬坡和国内品牌投入压制了利润释放 [3] - 随着泰国产能规模优势显现及海外配套成熟，公司2026年盈利能力有望稳步修复，且下游转产趋势延续可能使其供应份额进一步集中 [3] 公司品牌业务发展战略 - 2025年公司对品牌中心进行组织重构与能力升级，配备了覆盖研发、生产、销售的全链路独立团队，实现了端到端的业务闭环 [4] - 产品方面，公司积极搭建爆款矩阵，将上新节奏从“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，2025年上半年推出40款新品 [4] - 营销方面，公司首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在艺人热度峰值时集中引流，以最大化借势并规避长期绑定风险 [4] - 渠道方面，公司构建了“线下+线上+新零售渗透+私域沉淀+即时零售”的立体销售网络 [4] - 合作模式方面，公司频繁与故宫、新华社、哈尔滨文旅等知名IP联动推出联名产品，并与腾讯广告等达成战略合作，未来有望在IP经济升温背景下加码布局 [4] - 公司提出宏伟目标，规划到2028年品牌业务（OBM）收入占比接近制造业务，预计OBM业务增速将维持高位 [5]

报告核心观点 - 本次报告集聚焦于对2026年宏观经济政策、利率走势以及特定行业与公司的投资策略分析 报告认为政治局会议未专门提及楼市 意味着房地产政策可能进入深水区 力度或将超过历史周期 同时 报告对2026年利率债走势给出明确预测 并看好在零售变革、轻工制造等领域的结构性机会 [1][3][9][10] 固定收益年度策略 - 报告预测2026年10年期国债收益率可能降至**1.6%-1.7%** 的低位 从四个角度进行拟合估计：经济增长、通胀和资金价格拟合低点约**1.6%** 资产荒逻辑拟合低点约**1.6%** 广谱利率下行对应点位**1.6%-1.7%** 利息支出占比方法对应点位约**1.65%** [3] - 利率走势节奏可能先下后上 年底至明年一季度利率有望趋势性下行 主要驱动因素包括社融供给放缓、基本面承压及可能的货币宽松 建议在此期间增配长端债券 久期占优 一季度后政策和市场存在不确定性 需观察政策相机决策 [4] 轻工制造-哈尔斯 - 公司是保温杯制造龙头 以外销代工为主 同时发展自主品牌 行业呈现结构升级、稳定增长态势 中国供给处于核心地位 [5] - 公司竞争力体现在海内外供应链布局完善 与头部客户有深厚的代工合作壁垒 并同步发力自主品牌 [5] - 盈利预测方面 预计公司2025-2027年归母净利润分别为**1.42亿元**、**2.92亿元**、**3.71亿元** 同比增速分别为**-50.6%**、**+106.0%**、**+27.3%** 对应EPS分别为**0.30元**、**0.63元**、**0.80元** [5] - 估值方面 以2025年12月3日收盘价计算 对应PE分别为**26.9倍**、**13.0倍**、**10.2倍** 报告认为随海外工厂产能爬坡 成本压力缓解 盈利将进入上行通道 给予2025年**16倍P/E** 首次覆盖给予“买入”评级 [5] 食品饮料-零售变革调研 - 三只松鼠首家生活馆旗舰店于2025年11月28日在芜湖开业 定位“15分钟社区便民生活圈” 从零食拓展至多品类 构建生鲜、现制与标品三大品类组合 [6] - 该旗舰店面积在**300平以内** 精选**1500款SKU** 从品类陈列面积看 现制占比约**35%** 生鲜约**25%** 标品约**40%** 超**90%** 产品为自有品牌 产品单价较叮咚买菜、盒马更具性价比 [9] - 新店型是公司拓展“全品类+硬折扣”战略的关键一步 开业3天总销售额突破**126万元** 初步验证市场需求 后续将在芜湖、南京等地开设更多门店 以形成规模效应并优化供应链 [9] 房地产-政治局会议点评 - 2025年12月8日的政治局会议分析了2026年经济工作 基调为坚持稳中求进、提质增效 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 强调发挥存量与增量政策集成效应 加大逆周期和跨周期调节力度 坚持内需主导并守牢风险底线 [10] - 报告维持房地产行业“增持”评级 认为政策受基本面倒逼进入深水区 最终力度可能超过**2008年**和**2014年** 地产作为早周期指标具备指向性 行业竞争格局改善逻辑依旧 且报告观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效 [11] - 投资配置建议以政策beta为核心 方向包括：地产开发（列举了H股与A股共11家房企） 地方国企/城投/化债（列举2家） 中介（贝壳-W） 以及跟涨的物业公司（列举5家） [11] 行业市场表现 - 近期（1个月）行业表现前五名为：通信(**+12.7%**)、综合(**+6.0%**)、国防军工(**+3.2%**)、轻工制造(**+1.6%**)、机械设备(**+0.9%**) [1] - 近期（1个月）行业表现后五名为：煤炭(**-9.5%**)、房地产(**-7.2%**)、钢铁(**-6.6%**)、美容护理(**-6.3%**)、电力设备(**-6.0%**) [1][2]

越南基地运营情况 - 越南基地生产效率提升符合预期，具备承接复杂订单能力，已完成质量、社会责任、安全及环保等体系认证 [3] - 越南各生产车间设备配置与中国基地相当，部分环节领先，实现完整生产流程，部分委外工序转为自制 [3] - 越南基地原材料本地化率较高，不锈钢、硅胶、包装物、模具等主要原材料可在当地采购，供应商集中在北宁省 [3] 越南产能布局战略 - 越南布局因文化环境、地理位置、交通条件及人口结构与中国相似，便于企业文化建设和员工管理 [3] - 越南地处东南亚核心地带，靠近国际航线，综合成本和供应链稳定性具备显著优势 [4] - 越南工厂建设初衷基于公司发展战略和业务拓展需求，旨在加快国际化进程和提升全球竞争力，非仅为应对关税 [5] 公司资本与行业展望 - 公司当前重点为提升越南工厂产能效率与管理水平，继续建设海外产能处于评估阶段，资本支出保持稳健 [6] - 公司近年保持较高分红比例，未来将维持稳健、可持续的股东回报政策 [6] - 保温杯制造行业竞争转向制造体系、海外供应链本地化、ESG执行力及客户协同等综合竞争力 [7] - 拥有稳定海外产能布局、精益管理能力和快速响应客户需求的企业将在行业高端化、多元化和国际化中占据有利位置 [7][8]

进博会整体概况 - 第八届进博会于11月5日至10日在上海举办，吸引43个交易团、700多个交易分团到会洽谈采购 [1] - 浙江交易团签下145亿元人民币采购大单 [1] 浙商角色转变与战略合作 - 浙商角色从单纯采购转变为与海外企业“交朋友、话合作、谋长远”，共享创新成果 [1] - 企业通过进博会平台精准对接国际前沿资源，例如迪安诊断连续8年参会，引进罗氏诊断等先进技术并吸收转化以促进自主创新 [6][7] - 颐高集团在创新孵化专区设置国际科创展团，联合英国EGG孵化器、亚马逊云科技等国际机构，展示全球技术融合 [8] 消费品引进与品牌推广 - 宁波帝加唯达商贸有限公司将保加利亚护肤品牌“柏芙诗”从“小众品牌”推广至在进博会拥有独立展位，并计划通过“跨境电商+直播带货”模式将更多中东欧产品引入中国 [2] - 国货品牌特美刻连续八年参展，利用进博会的“首发效应”和“人气流量”发布新品，例如首发的茶水分离杯市场反响良好 [3] 跨境电商与数字化渠道 - 本届进博会首次设立“跨境电商优选平台”及“跨境电商服务区” [6] - 天猫国际作为跨境电商服务商，为国际品牌提供“一对一”入驻服务，韩国爱茉莉集团、泰国正大集团等10余家全球集团与天猫国际签约开设线上店 [6] - 平台推出新商家激励政策与AI运营提效工具，帮助海外品牌降低入驻门槛和运营成本，快速触达中国消费者 [6] 技术引进与创新生态 - 迪安诊断在引进技术的同时，依托“一带一路”向东南亚、中亚等地区推出智能诊断解决方案，如落地越南迪安实验室，带动出口业务增长 [7] - 企业采购呈现“数智化+精准化”趋势，AI辅助诊断产品、区域医疗数字化解决方案等订单占比逐年提升 [7] - 浙江政府优化对进口医疗器械的审批流程，使引进的前沿检测设备能快速投入临床应用 [7]