报告核心观点 - 本次报告集聚焦于对2026年宏观经济政策、利率走势以及特定行业与公司的投资策略分析 报告认为政治局会议未专门提及楼市 意味着房地产政策可能进入深水区 力度或将超过历史周期 同时 报告对2026年利率债走势给出明确预测 并看好在零售变革、轻工制造等领域的结构性机会 [1][3][9][10] 固定收益年度策略 - 报告预测2026年10年期国债收益率可能降至**1.6%-1.7%** 的低位 从四个角度进行拟合估计：经济增长、通胀和资金价格拟合低点约**1.6%** 资产荒逻辑拟合低点约**1.6%** 广谱利率下行对应点位**1.6%-1.7%** 利息支出占比方法对应点位约**1.65%** [3] - 利率走势节奏可能先下后上 年底至明年一季度利率有望趋势性下行 主要驱动因素包括社融供给放缓、基本面承压及可能的货币宽松 建议在此期间增配长端债券 久期占优 一季度后政策和市场存在不确定性 需观察政策相机决策 [4] 轻工制造-哈尔斯 - 公司是保温杯制造龙头 以外销代工为主 同时发展自主品牌 行业呈现结构升级、稳定增长态势 中国供给处于核心地位 [5] - 公司竞争力体现在海内外供应链布局完善 与头部客户有深厚的代工合作壁垒 并同步发力自主品牌 [5] - 盈利预测方面 预计公司2025-2027年归母净利润分别为**1.42亿元**、**2.92亿元**、**3.71亿元** 同比增速分别为**-50.6%**、**+106.0%**、**+27.3%** 对应EPS分别为**0.30元**、**0.63元**、**0.80元** [5] - 估值方面 以2025年12月3日收盘价计算 对应PE分别为**26.9倍**、**13.0倍**、**10.2倍** 报告认为随海外工厂产能爬坡 成本压力缓解 盈利将进入上行通道 给予2025年**16倍P/E** 首次覆盖给予“买入”评级 [5] 食品饮料-零售变革调研 - 三只松鼠首家生活馆旗舰店于2025年11月28日在芜湖开业 定位“15分钟社区便民生活圈” 从零食拓展至多品类 构建生鲜、现制与标品三大品类组合 [6] - 该旗舰店面积在**300平以内** 精选**1500款SKU** 从品类陈列面积看 现制占比约**35%** 生鲜约**25%** 标品约**40%** 超**90%** 产品为自有品牌 产品单价较叮咚买菜、盒马更具性价比 [9] - 新店型是公司拓展“全品类+硬折扣”战略的关键一步 开业3天总销售额突破**126万元** 初步验证市场需求 后续将在芜湖、南京等地开设更多门店 以形成规模效应并优化供应链 [9] 房地产-政治局会议点评 - 2025年12月8日的政治局会议分析了2026年经济工作 基调为坚持稳中求进、提质增效 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 强调发挥存量与增量政策集成效应 加大逆周期和跨周期调节力度 坚持内需主导并守牢风险底线 [10] - 报告维持房地产行业“增持”评级 认为政策受基本面倒逼进入深水区 最终力度可能超过**2008年**和**2014年** 地产作为早周期指标具备指向性 行业竞争格局改善逻辑依旧 且报告观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效 [11] - 投资配置建议以政策beta为核心 方向包括：地产开发（列举了H股与A股共11家房企） 地方国企/城投/化债（列举2家） 中介（贝壳-W） 以及跟涨的物业公司（列举5家） [11] 行业市场表现 - 近期（1个月）行业表现前五名为：通信(**+12.7%**)、综合(**+6.0%**)、国防军工(**+3.2%**)、轻工制造(**+1.6%**)、机械设备(**+0.9%**) [1] - 近期（1个月）行业表现后五名为：煤炭(**-9.5%**)、房地产(**-7.2%**)、钢铁(**-6.6%**)、美容护理(**-6.3%**)、电力设备(**-6.0%**) [1][2]

越南基地运营情况 - 越南基地生产效率提升符合预期，具备承接复杂订单能力，已完成质量、社会责任、安全及环保等体系认证 [3] - 越南各生产车间设备配置与中国基地相当，部分环节领先，实现完整生产流程，部分委外工序转为自制 [3] - 越南基地原材料本地化率较高，不锈钢、硅胶、包装物、模具等主要原材料可在当地采购，供应商集中在北宁省 [3] 越南产能布局战略 - 越南布局因文化环境、地理位置、交通条件及人口结构与中国相似，便于企业文化建设和员工管理 [3] - 越南地处东南亚核心地带，靠近国际航线，综合成本和供应链稳定性具备显著优势 [4] - 越南工厂建设初衷基于公司发展战略和业务拓展需求，旨在加快国际化进程和提升全球竞争力，非仅为应对关税 [5] 公司资本与行业展望 - 公司当前重点为提升越南工厂产能效率与管理水平，继续建设海外产能处于评估阶段，资本支出保持稳健 [6] - 公司近年保持较高分红比例，未来将维持稳健、可持续的股东回报政策 [6] - 保温杯制造行业竞争转向制造体系、海外供应链本地化、ESG执行力及客户协同等综合竞争力 [7] - 拥有稳定海外产能布局、精益管理能力和快速响应客户需求的企业将在行业高端化、多元化和国际化中占据有利位置 [7][8]

进博会整体概况 - 第八届进博会于11月5日至10日在上海举办，吸引43个交易团、700多个交易分团到会洽谈采购 [1] - 浙江交易团签下145亿元人民币采购大单 [1] 浙商角色转变与战略合作 - 浙商角色从单纯采购转变为与海外企业“交朋友、话合作、谋长远”，共享创新成果 [1] - 企业通过进博会平台精准对接国际前沿资源，例如迪安诊断连续8年参会，引进罗氏诊断等先进技术并吸收转化以促进自主创新 [6][7] - 颐高集团在创新孵化专区设置国际科创展团，联合英国EGG孵化器、亚马逊云科技等国际机构，展示全球技术融合 [8] 消费品引进与品牌推广 - 宁波帝加唯达商贸有限公司将保加利亚护肤品牌“柏芙诗”从“小众品牌”推广至在进博会拥有独立展位，并计划通过“跨境电商+直播带货”模式将更多中东欧产品引入中国 [2] - 国货品牌特美刻连续八年参展，利用进博会的“首发效应”和“人气流量”发布新品，例如首发的茶水分离杯市场反响良好 [3] 跨境电商与数字化渠道 - 本届进博会首次设立“跨境电商优选平台”及“跨境电商服务区” [6] - 天猫国际作为跨境电商服务商，为国际品牌提供“一对一”入驻服务，韩国爱茉莉集团、泰国正大集团等10余家全球集团与天猫国际签约开设线上店 [6] - 平台推出新商家激励政策与AI运营提效工具，帮助海外品牌降低入驻门槛和运营成本，快速触达中国消费者 [6] 技术引进与创新生态 - 迪安诊断在引进技术的同时，依托“一带一路”向东南亚、中亚等地区推出智能诊断解决方案，如落地越南迪安实验室，带动出口业务增长 [7] - 企业采购呈现“数智化+精准化”趋势，AI辅助诊断产品、区域医疗数字化解决方案等订单占比逐年提升 [7] - 浙江政府优化对进口医疗器械的审批流程，使引进的前沿检测设备能快速投入临床应用 [7]

核心观点 - 保温杯行业两大龙头企业嘉益股份与哈尔斯2025年第三季度净利润均出现显著下跌，反映出外部环境趋紧与行业转型背景下的共同挑战 [1] 财务表现 - 哈尔斯第三季度营业收入8.66亿元，同比下降11.19%，归母净利润877.19万元，同比下降90.89% [1] - 哈尔斯前三季度累计净利润1.00亿元，同比下降55.49% [1] - 嘉益股份第三季度营业收入4.3亿元，同比下降47.68%，环比下降36.81%，归母净利润6293.07万元，同比下降70.56%，环比下降58.81% [1] 盈利能力分析 - 哈尔斯第三季度毛利率为23.60%，同比下降6.68个百分点，前三季度整体毛利率为26.90%，同比下降3.07个百分点 [1] - 嘉益股份前三季度毛利率为31.86%，同比下降7.68个百分点，第三季度单季毛利率仅为25.83%，同比下降13.52个百分点 [2] 业绩下滑原因 - 哈尔斯业绩下滑受收入增速放缓及毛利率波动的双重影响，海外基地建设导致供应链与人工成本阶段性激增，产能爬坡阶段尚不足以充分摊薄固定资产成本 [1][2] - 哈尔斯前三季度期间费用率为20.62%，同比提升2.48个百分点，销售、管理及研发费用合计同比增加约7300万元 [2] - 嘉益股份业绩下滑因部分客户订单需由越南产能交付，订单转移及产品认证测试导致交付节奏延迟，同时部分主要客户采取保守观望策略，阶段性去库存减少了新订单下达 [2] 应对策略与展望 - 嘉益股份越南工厂生产体系已全面理顺，认证测试顺利完成，订单量逐步增加，未来将推动自动化升级与供应链配套完善 [3] - 哈尔斯泰国一期已于2023年初全面投产，二期于今年上半年建成达产，公司通过加速模具转移、原材料储备、人员培训及启动“国内专家+本土骨干”混编支援机制以降低海外产能风险 [3]

经济表现 - 2025年一季度GDP同比增长8 1% 规上工业增加值同比增长14 2% 工业用电量同比增长51 1% [1] - 2025年一季度实现出口总额22 7亿元 累计出口同比增长4 2% [6] 科技突围 - 浙江精瑞工模具有限公司年均科研投入2000万元 积累超过200个品类的高温合金或钛合金板材轧制加工技术经验 年产值平均增长20%左右 [1][2] - 浙江科熊智能科技有限公司获得200多项自主专利 拥有科熊、惠氏、欧乐多等多个智能锁自主品牌 [2] - 浙江金马逊智能制造股份有限公司1月至5月签约数量正向增长幅度50%左右 在谈项目金额超3亿元 预计2025年收获合同订单约2 7亿元 [2] 市场拓展 - 弘力健科技有限公司每天产能达到10万只保温杯 开辟了东南亚保温杯市场 [3] - 浙江乐尚休闲用品有限公司每年将10%的利润投入技术创新 与Pure、迈凯伦合作开发高端产品 今年承接10万台订单 [5] - 浙江华洋赛车股份有限公司通过拓展新兴市场和海外产能 在北美、欧洲等传统市场持续发力 同时开拓中东、中亚等新兴市场 [5] - 缙云已集聚智能短途交通产业链规上企业30多家 智能短途交通产值规模近70亿元 [5] 营商环境 - 浙江珩丰科技有限公司年产150万吨高精密冷轧薄板深加工项目从签订土地出让合同到取得四证仅用时10余天 [8] - 壶镇镇创新整理企业指导服务手册 将用地需求企业分为红绿蓝三类 精准匹配土地资源 [9] - 锯力煌公司因政府协调解决天然气管道问题 预计将节约不少成本 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报收入利润表现超预期，保温杯景气度保持高位，大客户延续高增，虽受越南和新客户订单爬坡影响盈利能力阶段性走弱，但后期盈利有望改善，整体关税风险可控，维持2025 - 2027年盈利预测，估值性价比突出，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月30日收盘价101.53元，一年内最高/最低133.86/68.81元，市净率5.1，股息率-，流通A股市值97.57亿元，上证指数3279.03，深证成指9899.82 [1] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产19.80元，资产负债率27.86%，总股本1.04亿股，流通A股9600万股，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2836|720|3749|4639|5552| |同比增长率（%）|59.8|66.5|32.2|23.7|19.7| |归母净利润（百万元）|733|152|912|1116|1377| |同比增长率（%）|55.3|41.3|24.5|22.3|23.4| |每股收益（元/股）|7.20|1.48|8.78|10.75|13.26| |毛利率（%）|37.7|33.9|36.2|36.2|36.9| |ROE（%）|37.3|7.1|34.3|29.6|26.7| |市盈率|14|/|12|9|8| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|1775|2836|3749|4639|5552| |营业成本|1052|1768|2392|2961|3506| |税金及附加|11|20|26|33|39| |主营业务利润|712|1048|1331|1645|2007| |销售费用|28|22|34|46|56| |管理费用|78|104|139|186|222| |研发费用|67|92|124|153|183| |财务费用|-13|-31|-13|-20|-48| |经营性利润|552|861|1047|1280|1594| |信用减值损失|-4|-9|0|0|0| |资产减值损失|-10|0|0|0|0| |投资收益及其他|24|17|12|16|7| |营业利润|546|863|1060|1297|1601| |营业外净收入|-2|-2|0|0|0| |利润总额|545|861|1060|1297|1601| |所得税|73|128|147|181|224| |净利润|472|733|912|1116|1377| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|472|733|912|1116|1377| [9] 公司经营情况 - 2025Q1公司实现收入7.2亿元，同比66.52%；归母净利润1.52亿元，同比41.26%；扣非归母净利润1.46亿元，同比34.15% [7] - 2025Q1中国出口美国保温杯金额4.27亿美元，同比+4.3%，出口数量同比+5.3%、单价同比-0.9%；出口全球保温杯金额11.23亿美元，同比+12.8%，出口数量同比+18.1%、单价同比-4.5% [7] - 2024Q4公司开发新客户Owala，2025Q1其亚马逊美国站销量108万只，同比+97%，大客户Stanley继续拓展非美海外市场，星巴克等其他客户维持稳健增长 [7] - 2025Q1公司毛利率33.9%，同比-4.81pct，净利率21.1%，同比-3.77pct，受越南和新客户订单爬坡影响，后期盈利有望改善 [7] - 2025年公司中国基地出货美国订单承担关税比例为5%，影响有限，越南一期产能已投产，正在加速二期和第二基地建设 [7]