报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [4][5] 报告核心观点 - 中国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于消费总量提升空间及结构性率先复苏 [4][5] - 龙头商业公司依靠自身经营α实现稳健的同店增长和新开业拓展，后续或迎来IP（投资性物业）价值重估 [4][5] - 对比美国降息周期，商业地产指数在大类资产中收益率持续为正且大幅跑赢，长周期同店NOI基本为正、均值达2.5%，叠加资本化率下行，共同推动商业资产估值提升 [4][5] - “以住养商”模式弱化筑高行业壁垒，消费REITs主体或将扩围，将巩固龙头企业竞争优势、催化商业资产重估价值 [4][5] 宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏 - **国内现状**：消费行业总体承压，社零增速低位回升，10M2025修复至+4.3%，但CPI同比偏弱，2025年10月为+0.2% [14] 对比美日地产危机阶段，中国消费韧性仍较强，10M2025社零增速仍在+4.3% [14] - **消费走弱原因**：2021年至今，房价下跌、GDP增速放缓、居民资产负债表走弱导致消费总体承压 [21] 全国二手房房价指数较2021年7月高点下降37% [21] - **线上线下消费**：实体和线上消费增速差持续收窄，9M2025网购零售和社零累计同比分别为+6.5%和+4.5%，不存在网购增速大幅优于实体的情况 [21] - **长期总量空间**：从国际对比看，人均GDP提升将带动人均零售额和人均商业面积（GLA）提升 [28][31] 2024年国内人均GLA仅0.41平，对比主流国家平均0.88平仍有较大空间 [31] - **居民资产负债表**：中国居民资产负债率有望见顶，预计将有利于后续消费复苏 [35][39] 美日经验显示，居民资产负债率与消费呈负相关，且领先消费拐点约1-2年 [39] - **结构性弱复苏**：目前消费呈现结构性复苏，表现于餐饮、文体娱等细分业态，二三四线城市，以及部分重奢品牌 [40] 2025Q3，LVMH集团亚洲（除日本）收入增速由负转正至+2%，雅诗兰黛集团转正至+3%，爱马仕集团微升至+10% [40] 中观：国内存量放缓、调改加速，大宗交易活跃 - **行业存量**：截至2025Q3末，全国集中式商业面积为6.61亿平，同比+4.4%；存量项目9,266个 [49] 其中购物中心占87%（5.74亿平，7,415个） [49] - **新开业与调改**：新开业增速下行，2024年开业数量同比下降14%，3Q2025下降32% [53] 但新开业项目中，调改重开业比例持续提升，从2022年的16%提升至3Q2025的19% [4][53] - **资产结构**：开业5年以上项目占比达57%，开业3年以上项目占比81%以上，行业进入存量运营和全周期管理阶段 [53] - **潜力城市**：北京、广州等城市人均消费支出较高而人均商业面积较低，后续商业发展空间较大 [57] 济南、杭州、南京等城市未来3年增量商业入市比例较高 [57] - **业态表现**：2024年以来整体业态净开店率下行，但餐饮、文体娱延续正增长 [63] 零售细分品类中，运动户外、潮流数码、IP主题店、潮玩等持续净增开店 [63] - **大宗交易**：2024年中国内地商业地产大宗交易金额2,207亿元，同比-6.3% [4][68] 险资持续收购，体现长期资金对其中长期回报率的认可，例如中邮保险43亿元收购北京中粮置地广场，大家保险收购龙湖4个天街项目等 [68] - **资产估值**：2024年一线城市购物中心资本化率在5.2-6.6%，对应P/NOI为15-19X；社区商业资本化率在5.6-6.9%，对应P/NOI为14-18X [68] 微观：企业经营端α显著，IP迎来价值重估 - **头部集中化**：内地商场运管企业头部集中化明显，2024年国内Top5开业面积集中度19%，个数集中度12% [4][76] - **市场定位**：重奢市场由港资开发商和华润置地垄断；高能级城市主要布局企业包括华润置地、龙湖集团等；低能级城市主要布局企业包括万达集团、新城控股等 [81] - **租费规模与增速**：2024年，华润置地（商场+办公）IP租费212亿元，新鸿基地产（全口径）237亿港元（约216亿元） [82] 2019-2024年，重点公司租费CAGR较高，如新城控股+24%、龙湖集团+18%、华润置地+15% [87] - **同店增长与未来储备**：1H2025，华润置地、新城控股、龙湖集团同店零售额增速分别为+9%、+10%、+3% [89] 从未来储备看，华润万象、龙湖集团、新城控股储备未开业项目分别为75、40、31个 [89] - **租售比**：1H2025，华润置地、龙湖集团、新城控股租售比（租费/零售额）分别为12.0%、13.7%、12.6%，低于行业中位数15%，未来有提升空间 [89] - **平均开业年限**：重点内资公司平均开业年限为5.8年，如华润置地4.9年、新城控股4.5年 [100] 港资内地商场开业年限较长，如恒隆地产13.3年、太古地产10.8年 [100] 商场一般开业8-10年后经营趋于稳定 [100] - **经营利润率**：重点公司2024-1H2025 IP经营利润率均值在70%、68%，头部公司介于55%-84%之间 [103] 可比4只购物中心消费REITs在1H25的EBITDA Margin均值为59% [103] - **IP利润占比**：部分港资公司IP经营利润占比较高，如恒隆地产（105%）、太古地产（102%）、九龙仓置业（94%） [108] - **股息率**：大部分公司股息率超过5% [115] 从股息率TTM区间均值（2022/7/1-2025/12/2）看，较高的公司包括嘉里建设（8.3%）、恒隆地产（7.6%）、恒基地产（7.5%） [117] - **IP重估空间**：采用公允价值法，IP重估增值空间最大的是新城控股（39%）和华润置地（33%） [123] 美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢 - **降息周期表现**：美国5轮降息周期中，NCREIF商业地产房价指数收益率持续为正，平均收益率达到31%，仅次于黄金的36% [4] 1977Q4-2025Q2，该指数83%的季度跑赢CPI [4] - **同店NOI增长**：美国权益类REITs的NOI同店增速与GDP增速正相关，2000Q1-2025Q2均值达2.53%，且基本长期为正 [4] - **估值驱动与中枢**：降息通道下资本化率持续下行，与NOI增长共同推动优质商业资产估值提升 [4] 美国权益类REITs的P/FFO长周期估值中枢在15-20X [4] 催化：商业运营高壁垒，REITs助力价值重估 - **行业壁垒提升**：2021年后，“以住养商”模式在住宅开发走弱下难以持续，商业地产增量竞争显著放缓 [4] 商业具有前期投入大、培育周期长、短期回报率低的特点，预计后续存量商业公司壁垒将更加突出 [4] - **C-REITs政策催化**：证监会推出商业不动产REITs试点，将底层资产扩围至办公楼、酒店等 [4] 规划中的商业不动产REITs与已有的基础设施REITs将共同构建中国公募REITs市场的完整体系 [4] - **REITs估值与影响**：目前5只可比消费REITs的P/FFO均值已达25X [4] 如消费REITs扩围至民企，则能将民企商业资产价值显性化 [4] 投资分析意见与推荐标的 - **维持“看好”评级**，推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团 [4][5] - **建议关注**：太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等 [4][5]

政策核心内容 - 国家发展改革委于2025年12月1日印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》（“991号文”）[2][7] - 文件进一步拓宽了REITs可发行行业范围，新增商业办公设施、四星级以上酒店、体育场馆项目以及城市更新项目[2][7] - 其中，酒店、办公用房在原政策（1014号文）中仅能作为附属设施捆绑发行，新政策允许其独立发行[2][7] 市场影响与规模测算 - 激活广阔的酒店与商业办公存量市场，为REITs市场规模扩张注入新动力[2][7] - 根据戴德梁行调研，一线城市甲级写字楼资本化率介于4.5%-6.4%，广发证券研究部取平均值5.5%测算，得出全国重点城市甲级写字楼存量价值约为1.30万亿元[2][7] - 商业办公设施、酒店等资产独立发行后，叠加2025年已受理的13只待上市REITs，预计2026年市场规模将加速扩张[4][11] - 美国REITs指数化产品规模超1200亿元人民币，我国中证REITs全收益指数同比上涨12.01%，反映市场对扩容的积极预期[5][13] 对存量资产与融资渠道的影响 - 允许酒店、办公用房独立发行，直接盘活商业不动产存量资产[3][8] - 解决过去因资产类型限制导致的资产流动性不足问题，为房企和商业机构提供新的权益融资工具[3][8] - 新增城市更新设施入REITs范围，支持存量商业不动产通过REITs实现轻资产转型，同时降低地方政府隐性债务压力[3][9] 对房地产行业转型的影响 - 独立发行商业不动产REITs后，房企可通过出售存量资产获取资金，减少对传统开发模式的依赖，转向长期稳定的资产运营[3][10] - 例如，华润置地、招商蛇口等持有大量商业办公和酒店资产的企业，有望成为首批试点标的[3][10] - REITs为面临出租率低、变现难问题的存量商业不动产提供了标准化退出渠道，有助于优化资产结构，降低企业财务风险[3][10] 资金供给与投资者结构 - 政策明确支持社保基金、养老金配置REITs[4][11] - 叠加债券市场利率下行趋势，高分红、低风险的REITs配置性价比提升[4][11] - 例如，保障房REITs单周上涨1.04%，显示市场对优质资产的认可[4][11] 审核与发行机制优化 - 发改委要求建立“储备一批、组织一批、申报一批”的滚动机制，以提升审核效率[5][12] - 预计项目从受理到注册周期将保持在100天以内，例如中金唯品会奥莱REIT审核周期已缩短至80-90天[5][12] - 在提效同时强化质量把控，要求项目运营满3年、现金流稳定（如近3年经营性净现金流为正），确保底层资产质量[5][13] - 新办法将促使商业不动产REITs试点与基础设施REITs形成“双轮驱动”，为投资者提供多元化选择[5][13]

行动计划核心内容 - 北京市六部门联合发布《加快北京奥林匹克中心区高质量发展行动计划（2025年-2027年）》，旨在将“双奥”优势转化为区域发展新动能，建设首都融合消费新空间 [1] 发展目标与定位 - 到2027年，将奥林匹克中心区构建为“双奥”品牌形象，成为国内外游客必游打卡地 [2] - 到2030年，将该区域打造成为彰显大国首都风范、时尚跃动的国际会客厅 [2] - 全力将中心区建设成为“全球双奥会客厅” [5] 核心实施路径：四大行动计划 - 消费业态更新计划：推进区域高质量发展 [3] - 产业融合发展计划：推进区域高质量发展 [3] - 城市更新提升计划：推进区域高质量发展 [3] - 承载能力提升计划：推进区域高质量发展 [3] 国企资源与角色 - 市属国企在奥林匹克中心区持有、运营19项大型资产，承载文、商、旅、体、展多种功能，是支撑区域高质量发展的重要力量 [3] - 市国资委将推动国企发挥示范引领作用，通过“一活动一方案”创新消费场景，提升资产品质、活动影响力和品牌形象 [3] 体育赛事与产业规划 - 未来五年，计划在“双奥100”赛事体系基础上，深化构建具有国际影响力的赛事体系，加速释放顶级赛事“溢出效应” [3] - 将提升北京TOP国际公开赛等自主品牌赛事的专业性和影响力，并培育小轮车、滑板等新兴赛事 [3] - 目标是将奥林匹克中心区打造成“双奥”国际赛事名城主承载区，形成以国际体育赛事为主导、新兴体育活动为拓展的多元体育业态集聚区 [3] - 未来两年，计划继续办好北京马拉松、中国网球公开赛、世界人形机器人运动会、2026年世界短池游泳锦标赛、2027年田径世锦赛等一系列国际赛事 [4] - 计划将国家体育场（鸟巢）打造成为电子体育的最高荣誉殿堂 [4] 区域建设与城市更新 - 朝阳区将重点围绕城市更新、活动赋能和服务保障推进计划落地 [6] - 以高质量项目建设为引领，系统推进公共区域及场馆设施提质升级，增强区域综合承载能力和产业发展能级 [6] - 依托丰富场馆资源，系统引进和培育高能级赛事、演艺与特色活动，以高品质内容实现“以活动促消费、以场景促停留” [6] 机器人创新公园规划 - 北京市经信局与朝阳区共同制定《北京奥林匹克中心区机器人创新公园规划建设方案（2026—2030年）》 [6] - 规划明确五大功能定位：国家人形机器人赛训基地、研发创新赋能基地、产教融合示范基地、应用场景开放集聚基地、国际交流合作基地 [6] - 力争2030年建成一批标杆平台、形成可复制的场景体系，到2035年将机器人创新公园打造为全球有影响力的机器人创新高地 [7] 商圈发展与融合消费 - 北辰集团与亚奥商圈发展促进会将整合会员单位优势，以数字化建设、联合营销、品牌活动为抓手，深化“文商旅体展”融合 [7] - 探索与京内商圈、国内国际商圈互动，目标将亚奥商圈建成引领京城消费的新标杆、彰显首都魅力的新窗口 [7]

核心观点 - 烟台芝罘万达广场有限公司在短时间内发生一系列复杂的股权变更 万达集团在出售项目仅数月后 通过关联公司迅速“赎回”并再次转手 最终由苏州联商玖号商业管理有限公司全资控股[1][2][3] 股权变更时间线与主体 - **2024年7月**：万达集团将烟台芝罘万达广场出售给新华保险旗下的坤华（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）和坤元辰兴（厦门）投资管理咨询有限公司 大连万达商业管理集团股份有限公司当时已完全退出股东行列[2] - **2024年12月2日**：新华保险旗下两家公司退出 新增股东上海万达锐驰企业管理有限公司 该公司由大连万达商业管理集团股份有限公司100%全资持股 从而实现对项目的“赎回”[1] - **2024年12月4日**：股权再次变更 上海万达锐驰企业管理有限公司退出 苏州联商玖号商业管理有限公司成为100%控股股东 法定代表人由吴华变更为牟舟[3] 最新股权结构详情 - **控股股东**：苏州联商玖号商业管理有限公司 持股比例100%[3][4] - **认缴出资额**：苏州联商玖号商业管理有限公司认缴出资额为70800.0000万元人民币 较之前增加70800.0000万元人民币[4] - **历史股东**：包括上海万达锐驰企业管理有限公司 坤华（天津）股权投资合伙企业（有限合伙） 坤元辰兴（厦门）投资管理咨询有限公司以及大连万达商业管理集团股份有限公司 目前均已退出[4]

核心观点 - 万达集团在经历密集资产出售后，首次完成对一座万达广场（烟台芝罘万达广场）的赎回，此举被解读为公司资产负债表修复后，开始择机回购优质核心资产的信号 [1][3] - 此次赎回可能被复制，但将严格遵循“优质先回”的逻辑，仅限于核心商圈的“头部广场”，不会全面铺开 [4][7] - 公司当前策略呈现“边卖边买”的特点，在赎回优质资产的同时，继续出售边缘资产，显示现金流并非十分宽裕，赎回节奏将审慎 [8] 交易事件与结构 - **交易主体变更**：12月2日，烟台芝罘万达广场有限公司发生工商变更，新华保险旗下坤华(天津)股权投资合伙企业及坤元辰兴(厦门)投资管理咨询有限公司退出股东行列，新增上海万达锐驰企业管理有限公司为全资控股股东 [1] - **买方背景**：上海万达锐驰企业管理有限公司由大连万达商业管理集团100%持股，成立于2023年，注册资本5000万元 [1] - **历史背景**：2024年7月，万达商管曾一度退出该项目股东行列，此次重新进入意味着首次完成对已出售万达广场的赎回 [3] - **险资角色**：在对万达广场的收购中，阳光保险、大家人寿、太保资本、中银三星保险、横琴人寿等险资曾是主要买家 [4] - **其他大型交易**：今年5月，由太盟、高和丰德、腾讯、潘达商管、阳光人寿保险等共同设立的合营企业，共同收购了48个万达广场项目公司100%股权 [5] 赎回原因与条件分析 - **项目质量优异**：烟台芝罘万达广场项目是当地毓璜顶商圈现金流最稳定的项目之一，金街铺位出租率常年接近100%，年化租金回报率在5%以上 [5] - **交易条款设计**：坤华系收购的万达广场大多嵌有类似“回购期权+固定IRR(内部收益率)”条款，万达方面保有行权资金额度即可赎回，但每座广场的IRR门槛不同 [4] - **公司财务状况改善**：经过2024年以来的密集出售，公司债务规模已大幅减小，短期刚性兑付峰值已过，“保生存”阶段结束，有余力开始“保质量” [6] 市场解读与战略意义 - **展示财务实力**：赎回被多家机构解读为“向市场秀肌肉”，证明公司资产负债表已修复到可择时回购优质资产的水准 [6] - **建立信用**：首单成功赎回相当于向险资、信托等接盘方证明“回购钱能到账”，有利于降低剩余项目的期权信用溢价 [6] - **为未来退出铺路**：未来若公司启动REITs或基金化退出，曾附带回购记录的资产更容易获得估值溢价 [6] - **提供战略样本**：此次赎回提供了一个“正序”样本：先止血，再修复资产负债表，此后择时回购核心资产 [9] 公司当前资产处置策略 - **继续出售边缘资产**：2025年，公司仍同步出售边缘资产，例如今年10月，广州增城万达广场有限公司和黄石万达广场投资有限公司发生股东变更，万达商管退出，由北京嘉君科技发展有限公司全资持股 [8] - **“轻重平衡”策略**：公司对外仍强调“轻资产为主”，但私下提出“轻重平衡” [9] - **股权冻结情况**：公司仍面临部分股权冻结，例如万达商管新增对义乌万达广场投资有限公司（冻结股权数额约1亿元）和绵阳涪城万达广场有限公司（冻结股权数额5000万元）的股权冻结 [9] - **整体风险信息**：截至目前，万达集团仍有50条股权冻结信息，累计股权冻结金额上百亿元；万达商管涉及股权冻结风险信息56条 [9]

万达集团核心资产交易事件 - 万达集团近期完成了其历史上首次核心资产的赎回操作，即回购了此前出售的烟台芝罘万达广场 [1][5] - 在赎回仅一天后，万达集团便将烟台芝罘万达广场有限公司的股权转让给新的接盘方 [1][5] - 此次交易的接盘方苏州联商玖号商业管理有限公司成立不到4个月，于2024年8月22日成立，法定代表人为牟舟，注册资本为100万元人民币 [2][7] 烟台芝罘万达广场有限公司股权变更详情 - 2025年12月2日，烟台芝罘万达广场有限公司原股东坤华（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）和坤元辰兴（厦门）投资管理咨询有限公司退出，由上海万达锐驰企业管理有限公司全资持股 [1][5] - 2025年12月3日，股东再次变更，上海万达锐驰企业管理有限公司退出，新增苏州联商玖号商业管理有限公司全资持股，同时法定代表人及主要人员也发生变更 [1][5] - 烟台芝罘万达广场有限公司成立于2010年11月15日，注册资本为70800万元人民币 [2][6] 交易接盘方背景信息 - 接盘方苏州联商玖号商业管理有限公司由浙商金汇信托股份有限公司旗下丽水联睿荣通管理咨询合伙企业（有限合伙）和苏州新联管理咨询有限公司共同持股 [3][8] - 股东丽水联睿荣通管理咨询合伙企业（有限合伙）持股比例为50%，认缴出资额为900万元；苏州新联管理咨询有限公司持股比例为10%，认缴出资额为100万元 [9] - 浙商金汇信托旗下另一实体苏州联商柒号商业管理有限公司此前已接手大连统南企业管理有限责任公司和大连万颛企业管理有限公司 [3][8]

消费品以旧换新政策成效 - 2025年1月至11月，消费品以旧换新政策带动相关商品销售额超过2.5万亿元，惠及超过3.6亿人次 [1] - 具体换新数据：汽车以旧换新超过1120万辆，家电以旧换新超过12844万台，手机等数码产品购新补贴超过9015万件，电动自行车以旧换新超过1291万辆，家装厨卫“焕新”超过1.2亿件 [1] 柬埔寨旅游政策 - 柬埔寨政府将于2026年6月15日至10月15日期间，对中国公民试行免签政策，允许停留14天，无需申请签证和缴纳费用，可多次入境 [1] 商业航天进展 - 朱雀三号遥一重复使用运载火箭于12月3日发射升空并成功入轨 [2] 上海房地产市场 - 2025年11月，上海二手房网签成交合计22943套，环比10月的18483套上涨约24%，创下自当年5月以来的成交套数新高 [2] 银行业务动态 - 工商银行2025年第四期3年期个人大额存单起售门槛提高至100万元，年利率为1.55% [2][3] - 同期工商银行三年期定存产品年利率最高也为1.55%，但起存门槛仅为50元 [3] 商业地产交易 - 万达集团通过旗下公司成为烟台芝罘万达广场有限公司的全资控股股东，这是在出售超80座万达广场后，首次赎回一座万达广场 [4] 航空业事件 - 马来西亚交通部宣布，水下探测公司“海洋无限”将于12月30日重启对马航MH370航班客机残骸的深海搜寻工作 [5] 美国入境政策 - 美国国土安全部预计将公布新增国家名单以扩大旅行禁令，目前美国已全面禁止12个国家旅客入境，并对另外7个国家实施部分限制 [6] - 美国公民及移民服务局已暂停对来自阿富汗、伊朗、苏丹等19个被限制国家人员的移民申请，并对拜登政府期间或之后入境的相关人员进行全面重新审查 [6] 金融市场个股表现 - 当地时间12月2日，被视为“特朗普概念股”的比特币矿商American Bitcoin股价大幅下跌，一度跌幅超过50%，并因波动过大多次触发临时停牌 [7]

核心观点 - 万达集团通过工商变更，重新全资控股一年前出售的烟台芝罘万达广场，这是其近期大规模出售资产后首次赎回的广场项目 [1] - 公司近年来为缓解债务压力持续剥离资产，包括商业广场、酒店管理、电影控股及海外项目等，推进轻资产转型 [1][2] - 尽管出现资产赎回拐点，公司仍面临较大的债务与被执行压力，未来资产处置可能进入新阶段，即继续出售非核心资产并择机回购核心优质资产，为未来资本运作储备资源 [3] 资产处置与赎回 - 烟台芝罘万达广场有限公司发生工商变更，新华保险旗下坤华（天津）股权投资合伙企业等退出股东行列，新增万达旗下的上海万达锐驰企业管理有限公司为全资控股股东 [1] - 公司管理团队同步变更，原管理层集体卸任，万达系高管吴华全面接管法定代表人、经理等核心职位 [1] - 该广场成立于2010年，注册资本7.08亿元，商业面积达24万平方米，净租金回报率6%以上，属于优质现金流资产 [1] - 该广场于2024年7月被出售给新华保险与中金资本合资设立的坤华投资等，此次变更是出售一年后的首次赎回 [1] - 今年5月，公司曾一次性卖出北京、广州、成都等多个一二线城市的48家万达广场全部股权 [1] - 自2023年以来，公司累计出售超80座万达广场 [1] - 除商业广场外，公司还将万达酒管以24.9亿元出售给同程旅行，同时剥离了万达电影控股权、海外文旅项目等优质资产 [2] 公司财务状况与债务压力 - 截至目前，万达集团现存被执行人信息6条，被执行总金额约52亿元 [3] - 加上历史被执行金额，公司累计被执行金额已超140亿元 [3] - 公司还涉及53条股权冻结信息，仅9月下旬新增的一条股权冻结数额就高达80亿元 [3] 未来战略与资产规划 - 首次赎回万达广场可能意味着万达资产处置进入“尾声阶段” [3] - 未来，非核心、低毛利、低成长项目预计将继续出表 [3] - 核心区位、高客流、高租金项目则有望择机回购 [3] - 此举旨在为2026年可能的商管整体上市或消费基础设施REITs扩募储备优质资产 [3]

核心事件概述 - 烟台芝罘万达广场有限公司发生工商变更 新华保险旗下坤华投资及坤元辰兴退出股东行列 新增上海万达锐驰企业管理有限公司为全资股东 同时多位高管发生变更[1] - 此举意味着在抛售80多座万达广场之后 万达集团首次赎回一座万达广场[2] 交易主体详情 - 新增股东上海万达锐驰企业管理有限公司成立于2023年 注册资本5000万元 其控股股东为大连万达商业管理集团股份有限公司 持股比例100%[4] - 大连万达商业管理集团股份有限公司成立于2002年9月 注册资本约271.64亿元 由大连万达集团股份有限公司 王健林等13位股东共同持股[4] - 出让方坤华投资成立于2023年12月 由新华保险 中金资本分别持股99.99% 0.01% 其设立的基金规模为100亿元 新华保险拟认购99.99亿元 中金资本拟认购100万元[5] 标的资产信息 - 烟台芝罘万达广场有限公司成立于2010年11月 注册资本7.08亿元 位于烟台市芝罘区核心商圈 总建筑面积约119万平方米 其中商业部分24万平方米 项目于2014年11月21日正式开业[5] - 该广场于2024年7月1日被卖出 万达商管退出股东行列 新增坤华投资和坤元辰兴为股东[5] 行业背景与过往交易 - 近年来 万达商管频频出售旗下资产以缓解资金压力 2023年至2025年 其累计出售超80座万达广场 其中2025年5月一次性就出售了48家[5] - 坤华投资在2024年4月至10月期间 先后受让北京 烟台 南京 成都等地共4家万达广场100%的股权 2024年12月又受让了3家万达广场[6] - 除新华保险外 其他险资也对投资万达广场项目表现出浓厚兴趣 阳光保险已先后接手6家万达广场 大家保险也受让了3家万达广场 并与横琴人寿共同投资了上海周浦万达广场项目[6] 事件影响与市场关注 - 此次芝罘万达回归万达商管是万达广场首次被赎回 市场关注这是否意味着万达商管开始回购各地的万达广场[6]

文章核心观点 - 中国商业不动产市场正经历严重的结构性过剩，行业逻辑已从“增量新建”转向“存量资产的价值重建”，其发展轨迹与日本东京2002年前后高度相似 [5][6][20] - 人口结构、家庭规模、消费代际及消费内容的深刻变迁正在重塑消费基本面，商业从业者必须适应这些变化以找到存量资产管理的出路 [10][12][14][15][17] - 在需求端结构性变化下，商业资产价值将加速分化，呈现“M型”格局，只有城市级/全面型高端购物中心或深耕在地的亲民型/主题型商业能成为赢家，中间层级的项目将面临剧烈挑战 [20][21][22] 历史背景与行业转折 - 1997年亚洲金融危机导致泰国全国超过600个房地产项目停工，曼谷主要零售物业空置率飙升至50%，租金下跌30%-50% [3] - 危机促使曼谷房地产市场逻辑发生根本转变，开发商与投资者目光从“增量新建”转向“存量资产的价值重建”，并由此诞生了一批全球存量商业改造标杆项目 [3][4] 当前市场困境：结构性过剩 - 全国规模以上购物中心数量从2022年初的5,851座上升至2024年末的7,245座，平均每年新增超400座 [6] - 核心城市人均商业面积远超合理水平，例如上海人均商业面积达3.8平米，约为香港的2.4倍，但上海人均商业消费支出不足东京的一半 [6][7] - 供需错配明显，叠加“重开发、轻运营”历史模式遗留的隐患（如散售产权、硬件过时、同质化严重），以及电商占比已达社零总额1/4、消费信心下挫的背景，使得大量闲置项目去化艰难，在营项目也面临危机 [8][10] 需求端结构性变化 - **人口老龄化**：2025年65岁以上人口占比突破15%，未来三十年将达30%以上，推动“银发消费”崛起 [10] - **家庭结构小型化**：2020年一人户家庭占比飙升至25.39%，催生宠物经济、一人食等“孤独消费”业态 [12][13] - **消费代际变迁**：未来十年，购物中心主打的“25-45岁客群”规模将减少逾6,000万人，其中更年轻的时尚消费客群减少超过5,000万人 [14] - **消费新生代（95/00后）**：消费从“为物消费”转向“为我消费”，更看重情感满足与自我认同 [15] - **消费内容迭代**：在人均GDP超2万美元的1-1.5线城市，服务类消费占比未来将逐步超过商品类消费，向发达国家（服务消费占比超60%）看齐 [15] 资产价值重塑与未来方向 - 行业对标日本经验：东京在“失去的三十年”中，零售店铺数量减半，单店平均面积扩大为两倍，销售越发向市中心集中 [20] - 中国购物中心消费将加速向“M型”两极分化：**一极**是面向全城的高端型/全面型购物中心；**另一极**是面向在地的亲民型购物中心 [20] - 线下商业竞争将被限制在3-5公里范围内 [21] - 未来被高度看好的两类商业资产：1) 已被市场验证的各级别绝对/潜在头部大体量购物中心；2) 在城市核心商圈中能形成绝对差异化、尤其能与文旅结合的主题型小体量集中式商业 [21] - “小而美”、深耕社区需求或自带在地文化标签的特色主题商业（如上海鸿寿坊、杭州玉鸟集）更受青睐，而中腰部传统项目将经历艰难的红海竞争 [22]