宏观与政策动态 - 中方重申反对美国在韩国部署“萨德”反导系统的立场不变 [2] - 2月中国新能源汽车销量为76.5万辆，同比下降14.2%，当月新能源汽车销量占汽车新车总销量的42.4% [3] 金融市场与交易 - 因二级市场交易价格大幅溢价，国投瑞银白银期货证券投资基金（LOF）于3月12日开市起至10:30停牌 [4][5] - 上海黄金交易所同意吸收澳大利亚和新西兰银行（中国）有限公司成为国际会员 [6] - 3月11日A股三大指数集体上涨，上证指数涨0.25%，深证成指涨0.78%，创业板指涨1.31% [7] - 当日A股沪深两市成交额约25083.78亿元，较前一日放量约1104.9亿元 [7] - 3月11日港股恒生指数跌0.24%，恒生科技指数跌0.11% [8] - 化工期货夜盘大幅走高，对二甲苯期货涨停涨幅13%，PTA主力合约涨停涨幅13.01% [9] 行业与板块表现 - A股市场中，PVC、盐、钛白粉、能源金属、电力设备、煤炭采选等行业及概念涨幅居前 [7] - A股市场中，有色·锑、液态金属、制冷剂、小金属、国防军工、半导体等行业及概念跌幅居前 [7] - 港股市场中汽车股领涨，蔚来涨超14%，小鹏汽车涨近4% [8] - 港股锂电池板块走强，宁德时代上涨9%、中创新航涨超8% [8] - 港股“龙虾”概念股走弱，迅策跌逾8%，智谱、MiniMax跌逾6% [8] 公司经营与业绩 - 老铺黄金预计2025年净利润约人民币48亿—49亿元，较2024年度增长约226%—233% [10][11] - 老铺黄金预计2025年收入约人民币270亿—280亿元，较2024年度增长约217%—229% [11] - 鼎信通讯公告，国家电网和南方电网对公司的市场禁入期已届满，但网级和省级招投标需时间逐步恢复 [13] - 地中海航运公司提供经阿卜杜拉国王港及吉达港通往海湾地区的运输服务，航线运力超过24000个标准箱 [14] 科技与新兴产业 - 抖音平台警示“OpenClaw”（俗称“龙虾”）相关智能体内容存在诈骗、恶意引流等安全问题 [12] - 国家超算互联网向每位OpenClaw用户免费发放1000万Tokens额度，限时2周 [15] - 超算互联网公布OpenClaw的Token续购价格为0.1元/百万Tokens，较市场均价有所下降 [15]

公司业绩与股价表现 - 3月11日午后，公司股价快速拉升，日内一度涨超4%，截至发稿报648港元/股，总市值达1145亿港元 [1] - 公司发布盈利预告，预计2025年度含税销售收入约310亿元至320亿元，较2024年度增长约216%至227% [3] - 预计2025年度收入约270亿元至280亿元，较2024年度增长约217%至229%，净利润约48亿元至49亿元，较2024年度增长约226%至233% [3] 业绩增长驱动因素 - 品牌影响力持续扩大形成市场绝对优势，带动线上线下店铺整体营收大幅增长 [3] - 公司产品的持续优化与推新迭代，保证了线上线下营收的持续高增长 [3] - 业绩高增源于品牌定价权与消费者预期的精准共振 [3] 产品提价策略与市场反应 - 公司于2月28日启动2026年首轮调价，多数产品涨幅集中在20%至30%区间 [3] - 对比2025年2月、8月、10月三次调价，涨幅区间由5%至12%逐步上行至18%至25%，本次提价幅度进一步上移 [3] - 以热门款式为例，玫瑰花窗宝石款吊坠涨幅约26%、七子葫芦吊坠珐琅红款涨幅约31% [4] - 提价预期激发了“买涨不买跌”的购金逻辑，未抑制消费热情 [4] - 2月26日天猫大促首日，公司开卖仅1秒成交额突破3亿元，全天单店成交破10亿元，同比实现百倍增长 [4] - 售价62.75万元的花丝真言金碗、50万元的鸳鸯和合摆件等高克重收藏级金器在开卖后10分钟内售罄，超30款单品单日成交破千万元 [4] 机构观点与行业趋势 - 开源证券认为，调价前大促带动成交放量验证了需求景气度并支撑短期销售额兑现，更高幅度的调价有望进一步抬升产品定价与盈利水平，对利润率形成支撑 [4] - 周大福等黄金珠宝品牌陆续释放提价信号，行业价格上修趋势持续强化 [4] - 长城证券认为，在黄金价格上涨周期，公司的差异化定位带来竞争力，消费者“买涨不买跌”的心态使得公司一口价产品更具“性价比” [4] - 以手镯为例，其他品牌（无钻）的克均价约为公司（有钻）的80%-90% [4] - 与国际奢侈品龙头高端产品相比，高端珠宝定价“天花板”极高，公司相关产品价格并未触及珠宝消费“天花板” [4]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 报告复盘了黄金珠宝行业发展历程，解析了金价波动对行业规模和企业毛利率的影响逻辑，梳理了头部企业的金价对冲策略，并探究了金价与珠宝板块股价的关联，旨在挖掘金价周期下的行业结构性机会 [2] - 行业发展呈现阶段化特征，2024年以来格局分化加剧，行业核心竞争壁垒从牌照、渠道为王演进至产品、品牌为王 [2] - 金价与行业增速的关联具有阶段性，中长期看金价持续上涨对行业规模有正向驱动作用 [2] - 企业经营模式决定了其毛利率对金价波动的弹性差异，多数企业通过黄金租赁和远期工具对冲金价风险 [3] - 金价对板块股价的直接影响有限，中长期股价表现主要取决于企业基本面与长期增长逻辑 [3] 行业发展复盘及市场格局 - **行业规模与结构**：2024年中国珠宝市场规模约8223亿元，其中黄金品类规模最大，约6003亿元，线下零售（约7360亿元）是主要渠道，百货店渠道规模约4350亿元 [7] - **发展阶段特征**： - **21世纪初-2012年**：行业处于10年高速成长期，2001-2012年黄金珠宝社零年均增速达到28%，与金价上涨、经济及婚庆需求增长共振 [8][9] - **2013-2016年**：金价下跌引发“抢金潮”，2013年珠宝社零增长34%，但随后因婚庆需求下滑等因素，2014-2019年行业复合年均增长率（CAGR）仅为+3%，低于同期GDP增速，行业步入成熟期 [8][11] - **2017-2023年**：行业集中度提升，CR10从2017年的21%升至2019年的24%，并进一步升至2023年的36%，2019-2023年行业平均增速为8.5% [8] - **2024年以来**：格局分化加剧，整体集中度下行，金价持续新高推动需求分化，投资类、高工艺饰品类增长快，传统克重类需求下滑；监管趋严利好合规头部品牌，传统渠道龙头份额下滑，老铺黄金、潮宏基等产品优势品牌市占率提升 [2][8] - **竞争壁垒演变**：从早期的牌照优势、渠道优势，演进至当前的产品和品牌成为关键竞争壁垒 [2][8] - **消费者画像变化**：从以婚嫁为主要市场，转向一二线城市悦己需求较快增长，再到当前投资、悦己类消费增长 [8] - **企业重点策略**：头部企业竞争从渠道拓展转向产品设计研发与品牌打造，核心城市优质点位布局、打造品牌印记产品成为核心策略 [2][8] 金价与行业增长的关联性 - **关联性的阶段性**： - **2001-2012年**：行业增速与金价同向波动，金价上行波动幅度更大 [8][9] - **2013年后**：受婚庆需求下滑、疫情等多因素影响，金价增速与行业增速的相关性减弱，甚至出现反向变动 [8][11] - **2023年以来**：“价增”成为行业规模增长的主要贡献 [2] - **2024年以来**：短期金价急涨对饰品需求呈负相关、对投资需求正相关；中长期金价持续上涨对饰品、投资类需求均为正向驱动 [2][14] - **定价模式**：行业主流定价模式为“金价+工费”，头部品牌零售金价对上海大盘金价的加价比率在一定时期内保持稳定，2021-2025年10月加价率稳定在30%左右，2025年11月因新政施行升至约40% [2][25][26] 金价对企业毛利率的影响 - **影响逻辑**：从采购黄金原料到销售存在库存周期，金价上涨对按克计价黄金产品的销售毛利率有正向贡献 [31] - **关键影响因素**：采购与销售模式、存货周转速度、品类结构（按克黄金占比）、存货成本确认方式是影响毛利率弹性的主要因素 [31] - **受益企业特征**：直营模式、存货周转慢、按克黄金占比高、采用先进先出法核算存货的企业，在金价上涨时毛利率提升弹性更大 [3][31] - **具体公司受益程度排序（降序）**： - 周生生：全自营，存货按先进先出法，按克黄金收入占比约50%，存货周转天数近300天 [32][33][34] - 六福集团：零售收入占比83%，存货按先进先出法，按克黄金收入占比70%+，存货周转天数超400天 [32][33][34] - 周大福：零售收入占比49%且加盟渠道约5成为存货寄售制，按克黄金收入占比67%，存货周转天数超300天 [32][33][34] - 曼卡龙：自营收入占比83%，黄金产品收入占比97% [32][34] - 菜百股份：全自营，黄金类产品合计占比99% [32][34] - **受影响较小或负向影响的企业**：采用指定外部供应商模式、一口价黄金占比高的企业（如潮宏基、莱绅通灵、老铺黄金），或存货周转非常快的企业（如中国黄金），其毛利率受金价影响较小或可能下降 [3][31][34] 企业金价对冲策略 - **主要对冲方式**：大部分公司采用黄金租赁+远期工具的组合来对冲金价波动 [3][37] - **对冲比例差异**： - 周大福对冲比例最高，在2026财年上半年末，就按克黄金重量的55%进行对冲，相当于对冲了黄金总体的约47% [3][38] - 周生生、菜百股份等对冲比例次之 [3][38] - 老铺黄金、曼卡龙、周六福未采取对冲措施，金价波动对其经营影响更直接 [3][38] 金价与珠宝板块股价关联 - **总体关系**：金价对板块股价影响有限，业绩为核心驱动因素 [3] - **短期行情**：短期金价较快上涨，叠加板块或个股数据向好，可能带动一轮短暂的板块性行情 [42] - **中长期驱动**：中长期股价表现主要取决于企业基本面与长期增长逻辑 [3] - **估值波动**：板块估值随行业需求及企业业绩分化呈现波动，2024年第四季度开始需求边际好转，2025年以来产品力与品牌优势突出的企业增长持续超预期，带动板块估值持续抬升，创2018年以来新高（30倍以上） [3][45]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 涉及的行业：中国黄金珠宝行业，特别是**古法黄金**和**高端珠宝（奢侈品珠宝）** 细分赛道 [1][3][7] * 涉及的公司：**老铺黄金**，中国古法手工金器龙头企业 [1] 行业核心观点与论据 黄金珠宝市场整体增长稳健 * 2024年中国珠宝市场总规模达**7788亿元**，过去6年复合增速接近**5%** [3] * 黄金珠宝在整体珠宝市场中的占比持续提升：2023年达**63%**，预计2028年有望提升至**71%** 左右 [3] * 金饰在年轻消费者中拥有率高：2025年数据显示，18-24岁消费者中金饰拥有率约**62%**，显著高于铂金、玉石、钻石等品类 [4] * 55-65岁群体中，足金饰品拥有率高达**94%**，表明高龄群体仍有渗透空间 [4] 古法黄金细分赛道高速增长 * 2023年中国古法黄金市场规模达**1573亿元**，过去5年复合增速接近**65%** [6] * 增长驱动因素： 1. **消费需求变化**：消费者因“自戴”购买珠宝的比例从2024年上半年的**27%** 提升至2025年上半年的**37%**，婚庆、礼赠等传统需求占比下降 [6] 2. **产品创新**：黄金珠宝与钻石、有色宝石、珍珠等结合，审美属性改善 [7] 3. **技术进步**：工艺、技术、材质创新推动 [6] 4. **国潮兴起**：年轻一代对国内传统品牌认知度提升，带动龙头品牌发展 [7] 高端珠宝（奢侈品珠宝）消费需求稳定 * 2023年国人奢侈品消费总额约**1万亿元**人民币，同比增长约**9%** [8] * 2024年中国奢侈品珠宝消费额达**2731亿元**，占整体珠宝消费市场的**35%** [8] * 2018年至2024年，奢侈品珠宝消费占比稳定在**31%** 到**38%** 区间 [8] * 高端珠宝满足高净值人群特定需求（炫耀性消费、彰显财富地位），且珠宝的保值属性突出 [8] 黄金价格上涨周期的影响 * 金价上涨周期中，消费者存在“买涨不买跌”心态，黄金产品的投资属性凸显 [26] * 2025年在金价持续上涨周期中，国内限额以上单位金银珠宝零售额单月数据保持同比正增长 [26] * 2025年底金价快速上涨阶段，全国金银珠宝社零同比增速接近**6%**，北京市同比增长**29%** 左右 [26] 公司核心观点与论据 公司业绩表现强劲 * 2025年上半年收入**123.54亿元**，同比增长**251%**；净利润**22.68亿元**，同比增长**286%** [2] * 销售渠道以线下直营门店为主：2025年上半年线下收入占比**87%**，同比增长**243%**；线上收入同比增长**313%**，作为有力补充 [2][3] 增长核心抓手：同店增长与客单价提升 * **同店增长是核心驱动力**：单店收入增长贡献远高于门店数量增长 [9][10] * 2023年：门店数量增**11%**，单店收入增**125%** * 2024年：门店数量增**20%**，单店收入增**120%** * 2025年上半年：门店数量增**24%**，单店收入增**176%** [10] * **单店运营能力出色**：2024年单店收入达**2.07亿元**/家，显著高于国际奢侈品巨头历峰集团直营门店的**8371万元**/家（2025财年） [16] * **客单价提升成为新重点**：单个客户年度贡献收入增速在2025年上半年实现反超，同比增长**106%** [14] * 2022-2025年上半年忠诚会员数量增速分别为：**29%**、**60%**、**73%**、**75%** [14] * 同期单个客户年度贡献收入增速分别为：**-21%**、**54%**、**55%**、**106%** [14] * 客单价提升主要源于单次购买产品数量和产品单价的增长 [15] 成功的运营模式与渠道策略 * **渠道定位高端且稀缺**：门店集中于一线、新一线城市及区域中心城市的知名高端商业中心 [10][11] * 截至2025年上半年，在**16**个城市的**29**家知名商业中心开设门店，包括**6**家SKP和**11**家万象城 [11] * 对中国十大高端购物中心的覆盖率从上市初的约**80%** 提升至2026年2月的**100%** [16] * **全直营模式**：利于管控终端服务品质、提供直接售后，支撑品牌形象与客户体验 [13] * **高端门店服务体验**：提供情景化店铺设计（如中国书房主题）、一对一专属服务、为VIP客户提供专属茶室等，针对高客群深度运营 [11][12] * **严格的销售人员要求**：招聘时注重身高、形象气质、普通话、服务意识，并偏好具备一年以上奢侈品销售经验者 [12] 高客（高净值客户）运营是重点 * 高客群体具有稀缺性且消费力强 [18][19] * 与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际奢侈品牌消费者的平均重合率高达**77.3%**（截至2025年上半年）[18] * 参考招商银行2024年报数据，金葵花及以上客户（月日均总资产≥50万元）占比仅**2.5%**，但总资产占比达**82%** [19] * 参考BCG报告，年消费≥5万欧元（约合人民币41万元）的客群，人口占比仅**0.1%**，却贡献了约**21%** 的销售额 [20] * 老铺黄金高客消费占比有提升空间：2023年，消费≥5万元的忠诚会员数量占比**11%**，贡献收入约**50%** [20] 产品力与定价策略构成竞争优势 * **产品定位高端、稀缺**：主打古法手工足金产品，工艺复杂，生产周期长导致稀缺性 [5][22] * 2023年自有工厂生产的产品中，约**28%** 生产周期需**36-50天**，约**3%** 需**51-90天** [22] * **“一口价”定价模式**：在金价上涨周期中，因阶段性调价，在调价间歇期显现性价比 [27] * 以2026年2月7日（调价前）数据为例，一款带钻古法手工足金手镯售价**96000元**，单克均价**1709元**，与其他品牌无钻大克重手镯相比（价格约为老铺的**80%-90%**），性价比凸显 [28] * **价格尚未触及奢侈品天花板**：标品手镯最高单价在**12.7万-14.1万元**区间，远低于国际奢侈品牌珠宝（手镯最高单价达百万元级别），且足金材质保值率高于K金，未来有涨价空间 [29] * **持续产品创新**：截至2025年半年度，原创设计数量达**2100**项 [20] * 2021-2023年，每年新推出产品超**100**件 [21] * 2023年，迭代产品收入占比**6.2%**，新推出产品收入占比**5.8%**，合计占收入约**12%** [21] 财务效益与未来展望 * **经营杠杆效应显现**：同店收入快速增长有助于分摊相对刚性的门店支出 [17] * 销售及分销开支费用率从2021年的**20%** 以上下降至2024年的**14.5%** [17] * 2023年销售及分销开支中，员工成本、购物中心及平台佣金、租金开支占比分别为**5.4%**、**5.1%**、**3.4%** [17] * **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为**48.15亿元**、**67.49亿元**、**87.18亿元** [31] * **估值**：对应2025-2027年预测净利润的市盈率分别约为**22倍**、**16倍**、**12倍** [31] 其他重要内容 * 公司通过高入门购买价格（如入门款手镯单价**6.52万元**）划清品牌底线，与周大福、周生生（入门款手镯约万元左右）等传统品牌形成差异化 [23] * 在高客服务方面，行业存在识别潜在高客、个性化服务不足、定制周期长、客户对销售人员粘性强等痛点，老铺黄金正加强高客服务团队建设和细节运营以提升优势 [24] * 在金价震荡或回落阶段，黄金的消费品属性更为突出，更能体现公司的品牌和产品竞争力 [30]

投资评级与估值 - 报告对老凤祥维持“买入”评级 [3][5] - 给予2026年17倍市盈率估值，对应目标价为60.52元，当前股价为41.97元（截至2026年3月6日）[3][5] - 报告基于业绩快报及行业形势，上调了2025-2027年盈利预测 [3][11] 核心观点与业绩分析 - 2025年第四季度业绩表现亮眼，收入同比增长约15%，归母净利润和扣非归母净利润同比分别大幅增长82%和199% [10] - 2025年全年收入同比下降7.0%至528.23亿元，归母净利润同比下降10.0%至17.55亿元 [4][10] - 2025年四季度盈利超预期的核心原因是金价快速上涨及公司黄金原料储备充足，带来了短期毛利率的显著抬升 [10] - 尽管2024-2025年持续高企的金价对以批发加盟和克重产品为主的报告研究的具体公司带来了挑战，但也推动了其改革创新步伐明显提速 [10] 战略举措与未来展望 - 经营策略上，报告研究的具体公司于2025年开启天猫旗舰店，推进线上线下融合；并设立老凤祥精材公司（延伸至黄金精炼和回收）和老凤祥奢品公司（提升品牌形象和高端市场占有率）[10] - 2026年初，报告研究的具体公司与湖南省代成立合资公司，旨在加快区域市场开拓 [10] - 产品层面，公司通过与迪士尼、野兽派等开展IP联名及开发国潮新品，推动品牌年轻化和时尚化 [10] - 报告预计2026年黄金珠宝行业的调整将进入尾声，报告研究的具体公司有望进入逐步复苏阶段，并看好其中期改革潜能 [10] - 报告研究的具体公司拥有深厚的技术实力、丰富的产品线及在二三线城市的品牌与渠道优势，未来目标是朝着“十五五”期间的千亿销售目标迈进 [10] 财务预测 - 调整后，预计2025-2027年每股收益分别为3.35元、3.56元和3.96元（原预测为2.99元、3.23元和3.76元）[3][11] - 预计2026年营业收入将恢复同比增长6.0%至560.07亿元，2027年增长8.0%至604.79亿元 [4] - 预计2026年归母净利润同比增长6.0%至18.60亿元，2027年同比增长11.2%至20.69亿元 [4] - 预计2025-2027年毛利率将稳定在8.7%-8.8%之间 [4] 行业与可比公司 - 报告认为黄金珠宝行业整体的调整预计在2026年进入尾声 [10] - 参考行业可比公司，调整后平均市盈率（2026E）为17倍，报告给予报告研究的具体公司2026年17倍市盈率估值 [12]

2026年政府工作报告消费政策核心解读 - 2026年政府工作报告延续将消费作为经济增长第一拉动力的定位，政策连贯性强，核心从“规模刺激”转向“精准提效+长效增收” [1][2] - 政策呈现四大特征：定位更稳、工具更实、根基更深、结构更优，旨在实现从“能消费”向“敢消费、愿消费”的突破 [2] 2026年消费政策具体措施与亮点 - 新设1000亿元财政金融协同促内需专项资金，通过贴息、担保、风险补偿组合使用 [2][3] - 叠加2500亿元特别国债支持以旧换新，形成财政与金融组合发力 [2] - 首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，聚焦低收入群体增收、增加财产性收入和完善社保，相比2025年的“多渠道促进增收”表述显著升级 [2][3] - 明确“服务消费提质惠民行动”，旨在打造高显示度新场景，相比2025年“扩大服务供给”的表述更为具体 [3] - 金融支持力度加大，2026年政策扩大贴息领域、提高上限、延长期限，并配套信用修复落地 [3] - 政策导向从2025年注重“扩规模”转向2026年注重“提效能、调结构、稳预期”，长效性更强 [3] 四条核心投资主线 - **服务业复苏**：政策明确提出服务消费提质惠民行动，通过优化休假制度、活跃线下消费、清理消费限制来释放文旅、康养、体育消费潜力 [2][3] - **大众消费（涨价线）**：城乡居民增收计划托底低收入群体边际消费，以旧换新政策提供支撑，叠加CPI温和回升预期，食品饮料、日化、家电、汽车等品类有望受益 [2][3] - **新消费**：政策致力于打造消费新场景、培育新增长点，重点关注美妆、黄金珠宝、新式茶饮、文创娱乐赛道 [3] - **情绪消费**：随着居民预期改善，休闲、悦己、体验型消费预计将回暖 [3]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[1] 报告核心观点 - 38大促期间国货品牌表现亮眼，上美股份发布正面盈利预告，显示国货品牌通过精准捕捉消费需求、强化产品力与渠道运营，进一步巩固市场竞争优势 [3][23][27] - 投资应聚焦于“情绪消费”主题下的高景气赛道，重点关注黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大主线中的优质公司 [6][30][31] 零售社服行情回顾 - **板块指数表现**：报告期内（3月2日-3月6日），商贸零售指数报收2257.27点，周下跌3.91%；社会服务指数报收9027.93点，周下跌3.63%，在31个一级行业中分别位列第25和23位 [5][15] - **细分板块表现**：当周所有子板块均下跌，其中旅游及景区板块跌幅最小，为-2.08%；2026年年初至今，钟表珠宝板块累计涨幅最大，为5.90% [5][17] - **个股表现**：当周苏美达、行动教育、大连圣亚涨幅靠前，周涨幅分别为14.3%、10.3%和4.0% [5][20] 行业动态与周观点 - **38大促淘系渠道表现**：李佳琦直播间预售首日，国货品牌表现强劲。珀莱雅以29个链接数领跑，其GMV超3738万元；巨子生物和贝泰妮预售业绩分别为1508万元和1381万元；花知晓唇部合集单品预订量超5万件 [23] - **38大促抖音渠道特点**：监测期内（2月1日至3月2日）美妆商品总销量突破百万件。渠道格局上，品牌自营号销量占比接近六成；品类上，护肤品套装销售突出，韩束红蛮腰大礼盒等套装销售额达7500万至1亿元；价格带上，50-300元价格带销量占比超63%；消费人群以24-40岁女性（贡献75%成交额）及三线城市受众（占比约32%）为主 [25] - **重点公司业绩**：上美股份发布2025年度业绩预告，预计营业收入91-92亿元，同比增长34.0%-35.4%；净利润约11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%，增长主要得益于主品牌韩束及子品牌一页的强劲表现 [27] 投资主线与重点公司 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福 [6][30] - **潮宏基**：预计2025年归母净利润4.36-5.33亿元，同比增长125%-175%；2025年底门店总数达1668家，全年净增163家，国际化布局持续推进 [36][37] - **老铺黄金**：FY2025H1营收123.54亿元，同比增长250.9%；归母净利润22.68亿元，同比增长285.8% [36] - **周大福**：FY2026H1营收389.86亿港元，归母净利润25.34亿港元；FY2026Q3中国内地直营同店销售同比增长7.6%，定价黄金产品占比提升至31.8% [32][43] - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代 [6][30] - **永辉超市**：2025年前三季度营收424.34亿元，归母净利润-7.10亿元；公司处于供应链改革和门店调改期，已调改222家门店 [45][46] - **爱婴室**：2025年前三季度营收27.25亿元，同比增长10.4%；归母净利润0.52亿元，同比增长9.3%；期末门店总数516家 [36][48] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、润本股份 [6][31] - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元，同比增长1.9%；归母净利润10.26亿元，同比增长2.7%；双11期间天猫现货4小时成交榜蝉联第一 [36][60] - **上美股份**：主品牌韩束2025年用户规模超1亿，全品类GMV位居国货第一；品牌一页2025年天猫与抖音合计GMV同比增长122% [27] - **毛戈平**：FY2025H1营收25.88亿元，同比增长31.3%；归母净利润6.70亿元，同比增长36.1% [36] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐美丽田园医疗健康、爱美客、科笛-B、朗姿股份 [6][31] - **美丽田园医疗健康**：预计2025年归母净利润不低于3.4亿元，同比增长34%；已形成“双美+双保健”业务体系，2025H1整体获客成本仅2% [32][39] - **爱美客**：2025年前三季度营收18.65亿元，归母净利润10.93亿元；新产品“嗢科拉”上市，并推进化妆品新原料备案 [36][65] - **朗姿股份**：2025年前三季度营收43.28亿元，归母净利润9.89亿元；医美业务持续扩张，拟收购重庆米兰柏羽 [32][61] 行业关键词与动态 - **蓝瓶咖啡**：大钲资本将收购蓝瓶咖啡 [4] - **门店立减**：淘宝闪购上线“门店立减”工具 [4] - **抖音即送**：抖音“随心团”更名为“抖音即送” [4] - **好运连得**：阿里潮玩首店“好运连得”落地北京 [4] - **现磨咖啡**：蜜雪冰城试水现磨咖啡 [4]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，推荐奥运周期有望提升品牌力的李宁、集团化运营能力卓越的安踏体育等优质标的[8] - 品牌服饰板块建议关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股，如海澜之家、罗莱生活、波司登[9] - 服饰制造板块需关注国际贸易关系变化，优选龙头公司如申洲国际、晶苑国际、华利集团[10] - 黄金珠宝板块在2025年业绩分化明显，2026年建议关注具有强产品差异性和品牌力的公司，如周大福、潮宏基[11] 本周专题：adidas 2025年经营表现 - adidas 2025年报表营收增长5%至248亿欧元，剔除Yeezy影响后货币中性基础上adidas品牌营收增长13%[1] - 2025年公司毛利率同比提升0.8个百分点至51.6%，经营利润同比大幅增长54%至20.56亿欧元[1] - 截至2025年12月末，公司库存同比增长17%至58.32亿欧元，库存状况健康[1] - 公司预计2026年营收在货币中性基础上实现高单位数增长，经营利润将增至约23亿欧元；中期预计2027/2028年营收保持高单位数增长，2026-2028年经营利润年复合增长率约为15%[2] - 分地区看，2025年adidas品牌在全球所有市场均实现货币中性的双位数增长[3] - 欧洲地区营收81.36亿欧元，货币中性同比增长8%[6] - 北美地区营收50.87亿欧元，货币中性同比增长4%[6] - 大中华区营收36.23亿欧元，货币中性同比增长9%[6] - 新兴市场营收35.10亿欧元，货币中性同比增长15%；拉丁美洲营收29.26亿欧元，货币中性同比增长21%[6] - 日韩地区营收14.06亿欧元，货币中性同比增长11%[7] 本周观点：细分行业与公司推荐 - **运动鞋服**：板块表现优于鞋服大盘，库存管理能力卓越[8] - 推荐李宁，预计2025年归母净利润下降9%至27.4亿元，2026年增长5.8%至29.01亿元，2026年预测市盈率16倍[8] - 推荐安踏体育，预计2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，2026年预测市盈率14倍[8] - 关注滔搏（2026财年预测市盈率14倍）、特步国际、361度[8] - **品牌服饰**：2026年1-2月服饰零售预计同比稳健快速增长[9] - 推荐海澜之家，2026年预测市盈率12倍[9] - 关注罗莱生活，预计2025年归母净利润增长21%至5.2亿元，2026年预测市盈率15倍[9] - 关注波司登，预计2026财年收入及业绩稳健快速增长，2026财年预测市盈率13倍[9] - **服饰制造**：基于格局优化逻辑，推荐估值具备性价比的龙头公司[10] - 推荐申洲国际，2026年预测市盈率10倍[10] - 推荐晶苑国际，2026年预测市盈率10倍[10] - 推荐华利集团，2026年预测市盈率14倍[10] - 关注伟星股份、开润股份[10] - **黄金珠宝**：2025年在金价上涨背景下业绩分化，2026年关注强阿尔法标的[11] - 推荐周大福，2026财年第三季度零售值同比增长17.8%，2026财年预测市盈率16倍[11] - 推荐潮宏基，预计2025年归母净利润大幅增长125%-175%至4.4-5.3亿元[11] 近期报告摘要 - **老凤祥**：2025年第四季度归母净利润同比增长82.2%至3.17亿元，归母净利率同比提升2.4个百分点至6.6%；2025年全年营收528.23亿元，同比下降7.0%[12] - **伟星股份**：2025年归母净利润同比下降8.38%至6.42亿元，主要受财务费用增加拖累；2025年第四季度营收约11.5亿元，同比增长约6%[13] - **波司登**：预计2026财年（截至2026年3月31日）收入同比增长4%-5%，归母净利润增速预计略快于收入[13] 市场行情与数据 - **板块走势**：报告期内，纺织服饰板块跑输大盘，纺织制造板块下跌2.43%，品牌服饰板块下跌2.82%[34] - **原材料价格**：截至2026年3月6日，国棉237价格同比上涨19%至25680元/吨；长绒棉328价格同比上涨12%至16678元/吨[53]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，品牌服饰、服饰制造及黄金珠宝等子板块均存在结构性投资机会[8][9][10][11] 根据目录总结 1. 本周专题：adidas 2025年经营表现 - **整体业绩**：adidas 2025年报表营收增长5%至248亿欧元，单Q4增长2%；剔除Yeezy影响后，货币中性基础上adidas品牌营收增长13%，单Q4增长11%[1][17] - **盈利能力**：2025年公司毛利率同比提升0.8个百分点至51.6%，单Q4提升1.0个百分点至50.8%；经营利润同比大幅增长54%至20.56亿欧元，单Q4增长188%至1.64亿欧元[1][17] - **库存状况**：截至12月末公司库存同比增长17%至58.32亿欧元，报告认为库存状况健康[1][17] - **未来展望**：公司预计2026年货币中性营收实现高单位数增长，经营利润将增至约23亿欧元；预计2027/2028年营收保持高单位数增长，2026~2028年经营利润复合年增长率约为15%[2][18] - **分地区表现**：2025年adidas品牌在全球所有市场均实现货币中性的双位数增长[3][23] - **欧洲**：营收81.36亿欧元，货币中性增长8%[6][25] - **北美**：营收50.87亿欧元，货币中性增长4%[6][25] - **大中华区**：营收36.23亿欧元，货币中性增长9%[6][25] - **新兴市场**：营收35.10亿欧元，货币中性增长15%[6][25] - **拉丁美洲**：营收29.26亿欧元，货币中性增长21%[6][25] - **日韩**：营收14.06亿欧元，货币中性增长11%[7][25] 2. 本周观点：行业细分板块投资机会 - **运动鞋服**：板块表现优于鞋服大盘，库存管理能力卓越，看好长期增长性[8][26] - 推荐**李宁**：预计2025年利润下降9%至27.4亿元，2026年归母净利润增长5.8%至29.01亿元，对应2026年市盈率16倍[8][26] - 推荐**安踏体育**：预计2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，对应2026年市盈率14倍[8][26] - 关注**滔搏**、**特步国际**、**361度**[8][26] - **品牌服饰**：2026年1~2月服饰零售预计同比稳健快速增长[9][27] - 推荐**海澜之家**：对应2026年市盈率12倍[9][27] - 关注**罗莱生活**：预计2025年归母净利润增长21%至5.2亿元，对应2026年市盈率15倍[9][27] - 关注**波司登**：预计FY2026财年收入及业绩稳健快速增长，对应FY2026市盈率13倍[9][27] - **服饰制造**：关注国际贸易关系变化，优选龙头制造公司[10][28] - 推荐**申洲国际**：对应2026年市盈率10倍[10][28] - 推荐**晶苑国际**：对应2026年市盈率10倍[10][28] - 推荐**华利集团**：对应2026年市盈率14倍[10][28] - **黄金珠宝**：2025年业绩分化明显，2026年关注强产品力与品牌力公司[11][29] - 推荐**周大福**：FY2026Q3集团零售值同比增长17.8%，对应FY2026市盈率16倍[11][29] - 推荐**潮宏基**：预计2025年归母净利润同比增长125%~175%至4.4~5.3亿元[11][29] 3. 本周行情 - 纺织服饰板块跑输大盘：沪深300指数下跌1.07%，纺织制造板块下跌2.43%，品牌服饰板块下跌2.82%[33] - **A股表现**：周涨幅前三为比音勒芬（+6.5%）、水星家纺（+5.32%）、罗莱生活（+1.66%）；跌幅后三为潮宏基（-7.64%）、七匹狼（-6.65%）、锦泓集团（-6.46%）[33] - **H股表现**：周跌幅后三为李宁（-9.15%）、申洲国际（-7.34%）、安踏体育（-5.47%）[33] 4. 近期报告（公司更新） - **老凤祥**：2025Q4归母净利润同比增长82.2%至3.17亿元，归母净利率同比提升2.4个百分点至6.6%；2025全年营收528.23亿元，同比下降7.0%[12][39] - **伟星股份**：2025年归母净利润同比下降8.38%至6.42亿元，主要受财务费用（汇兑损失等）增加影响；2025Q4营收约11.5亿元，同比增长约6%[12][13][43] - **波司登**：预计FY2026财年（截至2026年3月31日）收入同比增长4%~5%，归母净利润增速预计略快于收入；主品牌收入预计稳健增长中单位数[13][46] 5. 本周原材料走势 - 截至2026年3月6日，国棉237价格同比上涨19%至25680元/吨；长绒棉328价格同比上涨12%至16678元/吨[52] - 内棉价格高于人民币计价的外棉价格4233元/吨[52]

行业投资评级 * 报告未明确给出行业整体投资评级，但针对具体子行业和公司给出了“持续推荐”、“建议关注”等积极建议 [6][37][38] 核心观点 * 两会政策为消费行业提供明确支持，包括安排**2500亿元**超长期特别国债支持消费品以旧换新，设立**1000亿元**财政金融协同促内需专项资金，以及实施服务消费提质惠民行动 [1][13] * 政策对商社板块影响：短期直接拉动耐用消费品需求，利好具备渠道优势的零售、家电连锁及品牌商社；中长期推动行业向“商品+服务”综合服务商转型，服务消费与新型消费成为新增长点 [1][13] * 政策落地更倾向于具备供应链整合能力和数字化运营能力的头部企业，行业集中度有望进一步提升 [1][13] * 免税板块：2026年1月中国内地访日游客同比下降**60.7%**至**38.5万人**，日本百货中国旅客免税消费额同比减少约三成，相关购物需求有望回流；同期韩国免税销售额同比增长**12.2%**，需求增长持续 [1][14][15] * 黄金珠宝板块：受国际事件影响金价高位震荡，品牌表现分化，建议关注强悦己属性的头部品牌 [1][40] 一、核心观点及公司动态 * **政策影响**：以旧换新政策直接拉动家电、汽车、数码等大宗耐用消费品需求 [13] * **免税动态**：2026年1月韩国免税店销售额为**7.4亿美元**，其中外国顾客销售额为**5.4亿美元**，同比增长**13.5%**，外国顾客人均消费**573美元**，同比下降**10.4%** [15] * **酒店数据**：2026年第9周全国酒店OCC为**55.1%**，同比下降**1.8**个百分点，ADR和RevPAR分别为**198.3元**和**109.2元**，同比增长**9.5%**和**6.0%** [2][19] 二、行业数据跟踪 * **线上GMV**：根据国金数字未来Lab数据，1月第4周天猫+京东整体GMV同比高增**81.52%**，可能与年货节错期相关 [3][23] * **品类表现**：1月第4周线上增速前五的品类为汽车及自行车、家居家装、书籍影音、手表、户外运动 [3][23] 三、行情回顾 * **大盘与板块**：上周（2026/03/02-03/06）商贸零售（申万）板块下跌**3.91%**，在9个申万大消费一级行业中涨幅排名第8位，同期上证指数下跌**0.93%**，深证成指下跌**2.22%** [4][28] * **个股表现**：苏美达（上涨**14.33%**）、赫美集团（上涨**4.74%**）涨幅居前；锦和商管（下跌**12.84%**）、孩子王（下跌**11.76%**）跌幅居前 [4][28][35][36] 四、投资建议 * **黄金珠宝**： * 持续推荐老铺黄金：2026年开年首轮调价整体涨幅**20%-30%**，消费者接受度好于预期，涨价有望优化毛利率，同店增长有望持续 [6][36][37] * 持续推荐潮宏基：产品上新强化加盟商单店模型，开店有望超预期，自产比例增长与产品结构优化双重驱动盈利能力提升 [6][37] * **线下零售**：建议关注模仿胖东来模式、进行深度调改的永辉超市，其生鲜经营经验、规模优势及上市融资能力构成独特竞争优势 [37][38] * **跨境出海**： * 建议关注头部出海品牌安克创新 [38] * 建议关注AI+跨境平台小商品城、焦点科技及泛品类龙头华凯易佰 [38] * 建议关注后地产链受益的OPE及工具品类标的巨星科技、创科实业，以及海外仓受益标的乐歌股份 [38] * **免税**：海南自由贸易港封关有望带动免税业务，叠加高端消费复苏，板块值得持续关注 [6] * **细分行业景气判断**：零售行业中电商底部企稳、跨境电商稳健向上；社服行业中旅游高景气维持、餐饮拐点向上、酒店底部企稳；教育行业中K12高景气维持、职业教育底部企稳；人服行业稳健向上 [5]