纪要涉及的行业和公司 - 行业：石化行业、聚氨酯行业、精细化工和新材料行业 - 公司：卫星化学、万华化学 纪要提到的核心观点和论据 卫星化学 - **发展路径与优势**：早期以丙烯酸起家，2017 年后进入乙烷裂解领域，是国内较早从美国进口乙烷生产石化产品的企业之一。通过三代丙烯酸工艺包降低成本，在成本曲线上有明显优势。乙烷作为原材料成本低，美国乙烷过剩且加工费低、副产物少，使乙烯收益高，装置投资少且规模可大幅提升，还副产大量氢气，2020 年第一套装置投产后盈利能力优异，早期布局获得美国第三条管道码头及液化装置资源出口优势[1][2][3][4][5] - **扩大营收的作用**：扩大营收解决原材料依存度问题，增加现金流，支持研发、并购及平台型经济布局，推动净利润弹性增长，提升全球排名及贷款等方面竞争力，使公司能应对行业周期变化[6] - **应对贸易摩擦**：2025 年中美贸易摩擦有一定影响，但公司凭借卓越执行力、系统布局和董事长战略格局等维持了卓越表现，展现出强劲韧性与适应能力，如迅速获得豁免权和出口许可证，使生产运营未受重大影响，二季度业绩良好[7][8][9] - **乙烷价格影响及业绩预期**：2025 年 3 月美国倒春寒使乙烷价格飙升至 250 美元左右，4、5 月回落稳定在 160 美元左右一吨 FOB 价格，因油价波动不大，石化产品成本曲线稳定，预计三季度业绩改善，全年业绩预计在 60 - 65 之间[10] - **未来发展方向**：未来追求高质量增长，通过优化产品曲线实现盈利。在反内卷环境下，相关部委可能出台政策优化能耗指标和产能退出，改善毛利率，公司成长性确定，高端产品研发有显著进展[13] 万华化学 - **发展路径与行业地位**：早期以 MDI 起家，参考巴斯夫等全球龙头企业发展路径，打造一体化、全球化、差异化竞争优势。虽受欧洲能源危机影响，但中国企业逐步崛起，海外龙头发展放缓。在全球化工行业排名靠前，是全球第一大 TDI 生产商和最大 MDI 生产商[1][14][15][16][21][22] - **收入增长与利润回落原因**：2024 年收入达约 1800 亿元，但利润回落。原因是产品价格下降，虽聚氨酯、石化、新材料等产品销量增加，但行业扩产使优势产品毛利下行，大规模石化项目和锂电材料未盈利且有部分减值[17] - **贸易战影响**：2025 年二季度贸易战使下游消费行业恐慌，产品价格回落，但长期不改变全球消费增长趋势，中国及东南亚需求有望增加，万华在欧洲有生产基地可对冲部分关税影响[1][18][19] - **各业务板块情况** - **聚氨酯业务**：TDI 因供给端问题近三四个月价格上涨 50% - 70%，公司有望提高市场占有率并兼顾利润；MDI 市场需求稳定增长，全球需求接近 900 万吨，万华具备规模和一体化优势，2025 年产能 374 万吨，销量约 300 万吨，下半年有望迎来补库期，中长期新增竞争者可能性不大[3][21][22][23] - **石化业务**：近年来表现不佳，PDH 项目受制于原料价格高企盈利差。拟引进战略投资者保证原料供应，将一期 100 万吨乙烯由丙烷进料调整为乙烷进料，预计 2026 年带来可观贡献，2025 年一二季度 120 万吨乙烯装置（二期项目）已投产运行。公司在乙烯项目有产能一体化和原料供应优势，展望 2026 年，一期乙烯项目预计盈利可观，二期项目启动有望提升整体盈利能力，中短期内调整投资节奏[24][25] - **精细化工和新材料业务**：持续加大研发投入，突破多项关键技术，如 POE 项目一次性开车成功，阿尔法烯烃投产后有望盈利，进入营养品领域，维生素产业链开车成功，推出多种装置和新产品，进入多家下游头部企业，长期将带来持续增量[26] - **投资情况与策略变化**：过去几年投资额巨大，总计约 1000 亿元，2023 年投资 416 亿元，2024 年投资 402 亿元，拉高整体规模但负债率较高，2025 年资产负债率达 66%。2025 年计划将投资规模削减至 250 亿左右改善现金流，未来从以收入或规模为导向转变为以经营为导向，注重打造竞争优势和利润潜力业务[27] - **市场看法**：短期贸易战缓和下游市场有望补库存，产品景气度上升；中长期行业地位领先、竞争实力强劲，石化业务引入战略投资者和改造乙烯项目优化业务结构，新材料聚焦优势产品发展增量，目前市净率位于历史底部，建议长期持有股票[28][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 未来两年油价中枢预计在 60 - 75 美元之间震荡，确保乙烷和原油价差合理[11] - 卫星化学三期项目去年初开始施工，正优化流程，四期项目虽有不确定性但已下订单购买船只，项目会推进[12] - 万华化学今年新投乙烷制乙烯项目前期已备料，中美关系向好使原材料乙烷有望得到保障，中长期开车和盈利预计没问题，贸易战影响偏中短期[20]

“反内卷”政策概述 - “反内卷”旨在治理企业低价无序竞争，推动国家治理预期提升，更侧重质量提升等方面[5] - 价格过度竞争抑制创新活力问题受重视，相关提法多次高规格出现，涉及行业增加，如6月末十大玻璃行业头部企业7月起减产30%[5] “反内卷”措施及影响 - 通过法律法规等多种措施引导良性竞争，发挥比价格指导更长远作用[5] - 与上一轮供给侧改革存在差异，重点行业分布和主导部门不同，更强调产业链链主带头功能，重视调整增长机制[5] 超预期方向 - 政府采购和招投标制度可能有全国层面制度优化[5] - 地方政府招商引资行为模式将向优势地区集中，依赖补贴的模式难持续[5] - 完善高质量发展和干部政绩考核体系，降低GDP权重，强化新旧动能转换和“投资于人”占比[5] 风险提示 - 特朗普关税表态及海外资产波动影响国内资本市场风险[5] - 各地执行力度超出市场前期预期风险[5]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：港股互联网电商行业 - **公司**：阿里巴巴、京东、拼多多、美团、亚马逊、eBay、腾讯、字节跳动、快手 纪要提到的核心观点和论据 1. **电商平台盈利与指标** - 电商平台通过品牌方支付的流量费用盈利，GMV是关键指标，公式为AAC乘以ARPU [1] - 2020 - 2023年消费降级使客单价下降，平台靠复购和订单量维持ARPU值；2024年平台提升客单价实现高质量增长，618期间阿里和京东GMV增速达9% - 10% [1] - 广告变现率影响平台收入，电商广告分搜索、信息流和展示广告；一级电商靠销售价差获利，三级电商通过广告费和佣金货币化 [1] 2. **行业变现与价值链** - 港股电商变现分线下和线上供给履约，线下有货币化率、抽佣等，线上有广告、游戏等 [2] - 电商平台价值链可按消费者购买流程拆分，涉及厂商、品牌商、消费者、金融支付和物流环节 [3] 3. **市场趋势与平台策略** - 中国互联网市场接近饱和，竞争转向存量用户运营，提高用户消费频次和客单价是关键 [1] - 2024年平台减少低质量商品和优化营销策略提升客单价，国家补贴政策刺激家电、3C和家居类商品销售 [1] - 受监管和补贴政策影响，2020 - 2024年互联网公司货币化率下降，未来有望提升，目前阿里约5%，拼多多略高，京东3% - 5%，较亚马逊有提升空间 [1] 4. **各平台表现与特点** - 京东受益于以旧换新政策，供应链优势明显；阿里估值采用分部估值法，电商PE 8 - 12倍，云计算PS 3 - 8倍；美团深耕外卖并拓展海外；拼多多进行生态投入有望增长 [3] - 2024年京东下半年增长显著，拼多多增速下行，阿里和京东企稳回升 [23] - 京东约6亿用户，3000万Plus会员年均客单价约5万元，整体ARPU 5000元；阿里ARPU 9000元；拼多多ARPU 3000元，客单价有提升空间 [25] 5. **电商格局与发展阶段** - 中国电商格局历经起步、1.0、2.0、3.0时代，现进入直播电商和传统电商并存阶段，传统电商增速迎来拐点 [3] - 直播电商增长放缓，因流量天花板和冲动消费特征；货架电商计划性消费更具持续性 [31] 6. **其他领域发展情况** - 云计算领域，2025年AI投资推动互联网公司增长，阿里云占据市场份额，计划三年投入3800亿加强领导地位 [34] - 即时零售中，美团日单量9000万单领先，京东日单量2500万单，阿里日单量6000万单 [36] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **电商平台收费与数据披露** - 开设电商店铺需支付保证金、技术服务费和佣金等，各平台费用有差异 [20] - 电商平台披露数据变谨慎，减少细项数据披露，增加研究人员拆解模型难度 [18] 2. **电商购物节与新零售** - 电商购物节始于2009年双十一和2010年618，传统购物节被新兴平台取代 [26] - 新零售概念冲击传统超市行业，盒马是线上线下融合样本 [27] 3. **社区团购与品牌出海** - 社区团购业务在疫情后回调基本结束 [28] - 2023年是中国品牌出海元年，Temu、速卖通等品牌快速增长 [29] 4. **公司财报与合规成本** - 分析互联网公司财务以季度报告为核心依据，港股消费类公司披露年报和半年报，互联网公司披露季报 [37] - 美股合规成本低，港股次之，港股通信息披露和合规要求更高 [40] 5. **各公司具体情况** - 阿里巴巴采用331财年，评估关注non - GAAP EBITA和non - GAAP EBIT指标 [41] - 美团在外卖领域有护城河，加大海外扩展力度 [46] - 京东股价走势纠结，向供应链公司转型，受益于以旧换新政策 [47] - 拼多多疫情后股价与其他平台相反，现进行生态投入有望增长 [49]

中美贸易关税调整 - 美国将取消此前对中国的报复性关税，并在90天内暂停加征34%关税中的24%，维持剩余10%的关税 [1] - 美国对中国有效关税税率从107%降至39%，中国对美有效关税税率从144%降至30% [1] - 关税下调幅度超出市场预期，对中国经济增长的拖累小于此前预测 [2] 经济预测调整 - 将中国2025年出口量增速预测从-5%上调至0，净出口对GDP增速贡献从-0.5个百分点上调至+0.1个百分点 [4] - 预计中国对美出口将大幅低于去年，但对世界其他地区出口略有上升 [4] - 上调2025年和2026年实际GDP增速预测，从4.0%和3.5%分别上调至4.6%和3.8% [5][6] 政策调整 - 预计四季度将再次降准50个基点和降息10个基点，2026年两次降息各10个基点 [4] - 下调广义财政赤字率预测，2025年和2026年分别占GDP的13.0%和13.5% [4] - 政策刺激更加定向和有选择性，侧重于高科技制造业和高质量增长 [8][9] 制造业与出口 - 中国制造业规模全球最大，贸易顺差居世界首位 [10] - 中国在中高端产品领域出口份额强劲上升，如汽车和有机化学品占全球出口额15% [10] - 中国在机器人、电动汽车、电池技术等领域取得重大技术突破 [11] 经济再平衡 - 长期方向是使中国经济更侧重于内需和家庭消费 [1][13] - 可能加速的改革包括消费税征收环节后移、强化社保体系、投资消费赋能设施 [13] - 中国寻求自给自足，减少对半导体、原油和铁矿石等进口依赖 [11]

公司业绩表现 - 2025Q1营收同比增长18.9%至44.3亿元，高于此前15-18%的指引范围，主要受益于国内渠道升级及货盘优化带动同店表现修复 [1] - 经调整净利润同比下降4.8%至5.9亿元，主要受直营门店快速拓展带来的短期投入增加及财务费用上升影响 [1] - 分业务看：Miniso中国营收同比增长9.1%（线下+7.3%，线上+32.7%），海外营收同比增长30.3%，TopToy营收同比增长58.9%至3.4亿元 [1] 业务运营策略 - 国内策略转向精细化运营，通过"小改大、老换新"提升门店竞争力，2025年新店店效较2024年同期提升27% [2] - 海外市场加强本地化运营，美国成立商品研发专项组，本地采购比例已近40%以应对关税风险 [2] - TopToy自研产品占比超过40%，显示产品创新能力 [1] 财务指标分析 - Q1毛利率同比提升0.8个百分点至44.2%，主要受益于IP战略及海外收入占比提升，但环比下降2.8个百分点受季节性影响 [2] - 销售费用率同比上升4.4个百分点至23.1%，管理费用率上升0.3个百分点至5.5%，主要因直营店投入增加 [2] - 财务费用率同比上升1.8个百分点至1.1%，受可转债及收购贷款影响 [2] 未来展望 - 公司预计通过集群开店加快费用摊薄、优化库存周转，海外同店表现已现环比改善 [2] - 调整2025-2027年经调整净利润预测至29.9/37.3/45.7亿元，主要考虑关税及直营投入等不确定性 [3] - 给予2025年18倍PE估值，目标价47.00港元，维持"买入"评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价47.00港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收同增18.9%至44.3亿元，高于指引范围，经调整净利同降4.8%至5.9亿元，国内策略迈向精细化运营，海外加强供应链及本地化运营，有望推动盈利能力企稳向好 [1] - 考虑关税、直营投入等因素，调整2025 - 27年经调整净利润预测，给予25年18xPE，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - Miniso中国营收同增9.1%，线下、线上分别同增7.3%/32.7%，Q1净关店111家，同店环比改善，同比降幅收窄 [2] - Miniso海外营收同增30.3%，新增95家门店，北美拓店驱动明显，同店GMV降幅收窄 [2] - TopToy营收同增58.9%至3.4亿元，自研产品占比超40% [2] 财务情况 - Q1毛利率同增0.8pct至44.2%，环比降2.8pct，销售、管理费率分别同比+4.4pct/+0.3pct，财务费率同增1.8pct，经调整净利润率同降3.3pct [3] 市场策略 - 国内以同店提升为核心KPI，通过“小改大、老换新”提升竞争力，深化货盘精细化匹配，25年新店店效较24年同期新店+27% [4] - 海外加盟店OPM稳定，美国直营加强本地化，Q2同店环比改善，加快费用摊薄、优化库存周转，美国本地采购比例近40% [4] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 27年经调整净利润预测-7.1%/-9.0%/-9.0%至29.9/37.3/45.7亿元，给予25年18xPE，目标价47.00港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,839|16,994|20,703|24,731|29,261| |+/-%|39.43|22.80|21.83|19.46|18.32| |归母净利润(人民币百万)|2,253|2,618|2,918|3,570|4,388| |+/-%|397.15|16.17|11.48|22.34|22.91| |归母净利润(调整后，人民币百万)|2,357|2,721|2,993|3,731|4,568| |+/-%|109.66|15.44|10.01|24.66|22.44| |EPS(调整后，人民币，最新摊薄)|1.89|2.18|2.40|2.99|3.66| |PE(调整后，倍)|20.64|17.88|16.25|13.04|10.65| |PB(倍)|5.29|4.70|4.16|3.62|3.13| |ROE(调整后，%)|29.05|27.84|27.15|29.71|31.54| |EV EBITDA(倍)|13.49|12.11|10.51|8.28|6.83| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价47.00港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收同增18.9%至44.3亿元，高于指引范围，经调整净利同降4.8%至5.9亿元，国内策略迈向精细化运营，海外加强供应链建设及本地化运营，有望推动盈利能力企稳向好 [1] - 考虑关税、直营投入等因素，调整2025 - 27年经调整净利润预测-7.1%/-9.0%/-9.0%至29.9/37.3/45.7亿元，给予25年18xPE，目标价47.00港元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - Miniso中国营收同增9.1%，线下、线上分别同增7.3%/32.7%，Q1净关店111家，同店环比改善，同比降幅收窄 [2] - Miniso海外营收同增30.3%，新增95家门店，北美拓店驱动明显，同店GMV降幅收窄 [2] - TopToy营收同增58.9%至3.4亿元，自研产品占比超40% [2] 财务状况 - Q1毛利率同增0.8pct至44.2%，环比降2.8pct，销售、管理费率分别同比+4.4pct/+0.3pct，财务费率同增1.8pct，经调整净利润率同降3.3pct至13.3% [3] 市场策略 - 国内以同店提升为核心KPI，通过“小改大、老换新”提升门店竞争力，深化货盘精细化匹配，25年新店店效较24年同期新店+27% [4] - 海外加盟店OPM稳定，美国直营加强本地化，成立商品研发专项组，Q2同店环比改善，美国本地采购比例近40% [4] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 27年经调整净利润预测-7.1%/-9.0%/-9.0%至29.9/37.3/45.7亿元 [5] - 参考25年可比公司PE一致预期均值29x，给予25年18xPE，目标价47.00港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|13,839|16,994|20,703|24,731|29,261| |+/-%|39.43|22.80|21.83|19.46|18.32| |归母净利润(人民币百万)|2,253|2,618|2,918|3,570|4,388| |+/-%|397.15|16.17|11.48|22.34|22.91| |归母净利润(调整后，人民币百万)|2,357|2,721|2,993|3,731|4,568| |+/-%|109.66|15.44|10.01|24.66|22.44| |EPS(调整后，人民币，最新摊薄)|1.89|2.18|2.40|2.99|3.66| |PE(调整后，倍)|20.64|17.88|16.25|13.04|10.65| |PB(倍)|5.29|4.70|4.16|3.62|3.13| |ROE(调整后，%)|29.05|27.84|27.15|29.71|31.54| |EV EBITDA(倍)|13.49|12.11|10.51|8.28|6.83| [7]

中美贸易谈判结果 - 中美同意缓和贸易紧张局势 美国将取消此前几轮对中国的报复性关税 并在90天内暂停加征34%关税中的24%部分 维持剩余10%关税 美国对中国法定关税税率增加幅度从145个百分点降至30个百分点 美国对中国有效关税税率从107%降至39% 中国对美有效关税税率从144%下调至30%左右 [2] - 关税下调幅度超出市场预期 对中国经济增长的拖累小于基准预测 政策宽松需求相应降低 [3] 经济预测调整 - 将中国2025年出口量增速预测从-5%上调至0% 净出口对GDP增速贡献从-0.5个百分点上调至+0.1个百分点 中国对美出口将大幅低于去年 但对世界其他地区出口略有上升 [3] - 下调政策宽松假设 预计四季度将再次降准50个基点和降息10个基点 2026年两次降息各10个基点 广义财政赤字率预测从13.5%和14.0%下调至13.0%和13.5% [5] - 上调2025年和2026年实际GDP增速预测 从4.0%和3.5%分别上调至4.6%和3.8% [5] 政策应对方式 - 中国经济政策重点在于稳就业、稳企业、稳市场、稳信心 决策层调控政策宽松节奏和规模 采取"事后响应"而非"事前预防"的方式 [6] - 财政政策运用比前几轮宽松周期更为保守 广义财政赤字超过GDP的11% 名义GDP增速低于5% 政策刺激更加定向和有选择性 [7] - 政策组合凸显"底线"思维 通过银行贷款、央行再贷款等方式刺激消费和投资 侧重于人工智能、科技和"高质量增长" [8] 制造业发展 - 发展制造业仍是政策重点 中国制造业规模全球最大 贸易顺差位居世界首位 中国在诸多贸易伙伴中的出口份额持续提升 中高端产品出口份额强劲上升 [9] - 中国制造业生态体系、低成本优势、对高科技领域的战略投资有助于持续推动制造业投资 全要素生产成本较低 劳动力成本、资金成本、工业用地价格、能源价格等具有竞争优势 [10] - 政府和民营企业持续投资高科技领域 在机器人、商用飞机、电动汽车、电池技术等领域取得重大突破 半导体、原油和铁矿石进口可能已达峰值 有助于维持巨额贸易顺差 [11] 经济再平衡 - 长期方向明确 转向以内需为主导、以消费驱动的经济模式 通过消费税改革、强化社保体系、投资消费赋能等措施促进经济再平衡 [12]