投资评级与目标价 - 报告对贵州茅台维持“买入”投资评级 [1][4][6] - 基于26年24倍市盈率，给予目标价1920.24元，较前次预测1945.58元有所下调 [4][6] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年第三季度业绩增速环比放缓，营收及净利润同比增速均低于报告此前预期，报表端压力得到纾解 [1] - 2025年前三季度总营收1309.0亿元，同比增长6.3%；归母净利润646.3亿元，同比增长6.2% [1] - 2025年第三季度单季总营收398.1亿元，同比微增0.4%；归母净利润192.2亿元，同比微增0.5% [1] - 公司完成上半年目标，Q3受外部需求影响降速，但通过多种手段提振市场信心，经营日趋精细化 [1] - 新任董事长人选确定，其对省内情况较为熟悉 [1] - 考虑到市场需求承压，报告下调公司25-27年盈利预测 [4] 分业务与渠道表现 - 主品牌茅台酒展现经营韧性，系列酒主动降速纾压 [2] - 2025年前三季度茅台酒营收1105.1亿元，同比增长9.3%；系列酒营收178.8亿元，同比下降7.8% [2] - 2025年第三季度单季茅台酒营收349.2亿元，同比增长7.3%；系列酒营收41.2亿元，同比下降34% [2] - 9月以来终端动销环比显著改善，飞天茅台批价受需求及电商冲击等因素影响有所波动 [2] - 分渠道看，2025年第三季度直销收入同比下降14.9%，批发收入同比增长14.4%，直销收入占比同比下降7.2个百分点至39.8% [2] - i茅台平台2025年前三季度实现不含税收入126.9亿元，同比下降14% [2] - 海外市场稳步扩张，2025年前三季度海外营收38.9亿元，同比增长11.8% [2] 盈利能力与现金流 - 公司盈利能力保持稳定，毛利率稳步提升 [3] - 2025年前三季度毛利率为91.5%，同比微降0.2个百分点；但第三季度单季毛利率为91.4%，同比提升0.2个百分点 [3] - 费用控制良好，2025年前三季度销售费用率维持3.4%不变；第三季度单季销售费用率同比下降1.0个百分点至3.1% [3] - 2025年前三季度管理费用率同比下降0.5个百分点至4.2% [3] - 2025年前三季度归母净利率为49.4%，同比持平；第三季度单季归母净利率为48.3%，同比微升0.1个百分点 [3] - 2025年前三季度销售回款1387.9亿元，同比增长7.0%；经营性净现金流382.0亿元，同比下降14.0% [3] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为87.2亿元，同比减少24.4亿元，环比增加25.1亿元 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1855.3亿元、2027.0亿元、2216.7亿元，同比增长率分别为6.6%、9.0%、9.4% [4][10] - 下调2025-2027年每股收益预测至73.39元、80.01元、87.54元 [4][10] - 参考可比公司2026年平均市盈率18倍，鉴于公司强大的品牌力，给予其2026年24倍市盈率进行估值 [4] - 预测公司2025-2027年净资产收益率分别为34.95%、33.30%、31.48% [10] 行业与公司优势 - 公司作为行业龙头，拥有领先的品质和品牌优势 [1] - 公司治理更趋市场化和精细化，量价策略持续优化 [1][2] - 前期的批价和股价波动释放了部分市场风险，未来高质量发展可期 [4]

投资评级与目标 - 投资评级：增持 [1][6] - 目标价格：2040.00元 [1][6] 核心观点总结 - 公司25Q3业绩增速显著放缓至持平略增，单季度营收同比+0.3%，归母净利同比+0.5% [14] - 公司提出“可持续高质量”增长规划，态度趋于理性，有助于缓解批价和库存压力，引领白酒行业健康发展 [2][14] - 报告下调公司2025-2027年盈利预测，EPS分别下调至71.95元、75.57元、79.63元，目标价下调至2040元，对应2026年市盈率约27倍 [14] 财务表现分析 - 2025年第三季度营收398.10亿元，归母净利192.24亿元 [14] - 2025年前三季度总营收1309.04亿元，同比+6.3%，归母净利646.27亿元，同比+6.2% [14] - 2025年第三季度销售毛利率和归母净利率分别为91.3%和48.3%，同比小幅提升 [14] - 预测2025年营业总收入1831.34亿元，同比+5.2%，归母净利900.96亿元，同比+4.5% [4] 分业务与渠道表现 - 产品端：25Q3茅台酒收入349亿元，同比+7%；系列酒收入41亿元，同比-34%，主要受价格倒挂及需求弱化影响 [14] - 渠道端：25Q3批发代理收入235亿元，同比+14%；直销收入155亿元，同比-15%，其中i茅台平台收入大幅下降57% [14] 估值与股东回报 - 当前股价1431.90元，总市值17931.26亿元 [7] - 假设2025年度分红率75%，以当前股价计算股息率近3.8% [14] - 基于最新股本摊薄，当前股价对应2025年预测市盈率为19.90倍 [4]

【环球时报赴韩国特派记者 邢晓婧 王聪】亚太经合组织（APEC）第三十二次领导人非正式会议即将 在韩国举行。亚太经合组织秘书处执行主任爱德华多·佩德罗萨28日在韩国接受《环球时报》记者独家 专访时表示，中国在举办国际会议方面经验丰富，预计将在2026年成功举办一场组织有序的亚太经合组 织领导人非正式会议，为推进亚太经合组织《2040年布特拉加亚愿景》稳步发力。 佩德罗萨说："展望未来，我们真正需要实现的是高质量增长。这需要通过提高生产力、构建有利于包 容性增长的市场结构来实现。"他补充说："关税固然是问题的一部分，这一点毋庸置疑，但还有其他方 面需要探讨，比如服务业——如今我们各经济体的经济在很大程度上以服务业为驱动。" 在采访中，这位亚太经合组织秘书处负责人还谈到了中国在该组织中的作用与贡献——中国即将主办 2026年亚太经合组织领导人非正式会议。 "这将是中国第三次主办亚太经合组织会议。中国在举办此类国际会议方面经验丰富，因此我们期待再 次看到一场组织精良的会议，同时在往届东道主工作的基础上继续推进，为实现亚太经合组织《2040年 布特拉加亚愿景》取得进展。"佩德罗萨说。 亚太经合组织领导人于2020年通 ...

本报讯(记者袁传玺) 10月28日，鸣鸣很忙向港交所提交更新后的上市申请材料。2025年上半年，鸣鸣很忙实现零售额 (GMV)411亿元，收入281.2亿元，经调整净利润10.34亿元，门店总数已达16783家，覆盖全国28个省 份、1327个县和所有线级城市，2024年休闲食品饮料产品零售额位居行业首位。2025年9月份，经第三 方权威机构弗若斯特沙利文认证，鸣鸣很忙成为行业首家突破2万店的企业，进一步夯实市场领先地 位。 从经营质量来看，鸣鸣很忙展现出健康的发展态势。截至2025年6月30日，鸣鸣很忙期末现金余额超 23.94亿元，流动资产净值增至28.27亿元，现金充足、资产流转高效、财务结构稳健。2025年上半年经 营现金流净额13.95亿元，体现强劲的造血能力。2025年上半年存货周转天数仅11.7天，显著优于行业平 均水平，凸显高效的供应链管理能力。 "鸣鸣很忙仍保持着强劲的增长势头和稳定的盈利能力。"资深投行人士表示，"公司已从'高速扩张期'逐 步迈向'体系化稳健增长期'，代表了中国休闲食品饮料连锁零售业的新阶段。" 业内人士指出，鸣鸣很忙此次更新招股书属于港股上市流程中的常规动作，作为消费领域 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月结售汇顺差扩大，外汇市场供需稳中趋活，企业结汇意愿增强、风险管理意识提升 [1] - 短期美元兑人民币维持区间震荡偏强，中期在“十五五”高质量增长目标指引下，人民币中枢有望温和上移 [1] 数据核心看点 - 9月结售汇顺差显著扩大，银行结售汇顺差升至510.23亿美元，结汇与售汇规模双增，本轮顺差扩张体现企业交易活跃度提升和风险对冲行为增强 [2] - 结售汇意愿结构分化，9月即期市场成交活跃度下降，但收汇结汇率回升至63.12%、购汇率下降3.5个百分点，远期结汇签约额环比增加103.75亿美元、购汇签约减少46.07亿美元，带动未到期净结汇余额升至372.08亿美元高位 [2] - 涉外收付款结构分化，9月经常项目顺差升至528.79亿美元，资本与金融项目逆差扩大至577.91亿美元，跨境资金呈双向波动格局 [2] - 贸易修复温和、资本流动波动并存，对结售汇顺差的支撑趋于稳健而非强劲 [3] 汇率近期观点 - 短期来看，美国政府停摆致主要经济数据推迟公布，市场重新评估经济动能，美元进入预期博弈阶段，当前汇率走势呈区间震荡格局，预计美元兑人民币维持在7.10–7.15区间，人民币短线具备温和升值动能 [4] - 中期来看，“十五五”规划的高质量增长目标将支撑人民币长期稳定，若国内政策延续稳增长路径，信贷与制造业投资有望回升，美国增速趋缓，则人民币中枢或温和上移至7.00附近，未来汇率波动主导因素将转向中长期经济基本面 [6] 市场供需关系分析 外汇市场供需平衡 - 2025年9月银行结售汇顺差为510.23亿美元，较前值扩大，结汇与售汇规模均增长，此轮结售汇扩张体现交易行为加强，外汇市场供需结构维持基本平衡 [9] 远期结汇购汇意愿 - 9月结售汇市场汇率预期趋稳、结汇意愿增强、购汇需求边际回落，即期汇率贬值但成交量均值下降，收汇结汇率上升、付汇购汇率下降 [14] - 9月远期结汇签约额增加、购汇签约额减少，远期净结汇累计未到期余额升至新高，企业“锁汇保结”意愿增强 [14] - 远期结汇套保比率提升，远期购汇套保比率下滑，远期市场呈现“结汇活跃、购汇谨慎”特征 [15] 结售汇结构分析 银行自身结售汇 - 银行自身结售汇活动资金规模小且具季节性，对整体结售汇趋势影响有限 [20] 银行代客结售汇 - 9月境内银行代客涉外收付款差由顺转逆，经常项目余额顺差增长，货物贸易顺差环比上升，服务贸易逆差略微扩大，收益与经常转移项逆差收窄 [24] - 9月资本与金融项目涉外收付款逆差扩大，证券投资逆差扩大，直接投资继续逆差，其他投资由逆转顺 [24] 解构9月结售汇 证券投资 - 9月代客涉外收付款资本与金融项目逆差扩大，但陆股通与港股通成交活跃度上升，境外投资者对人民币债券托管量反弹 [26] 货物贸易 - 9月经常项目下货物贸易为主要贡献项，全球制造业扩张动能放缓，外需修复温和，主要经济体复苏节奏分化 [31] - 美国制造业维持扩张，中国制造业PMI连续六个月低于荣枯线，制造业景气偏弱，贸易修复周期延长 [31][32]

涉及的行业或公司 * 中国宏观经济[2][3][4][5] * 房地产行业[2][9][11] * 出口与工业制造业[2][8][14][21] * 消费零售行业[2][10][11] * 基础设施与制造业投资[2][11][13] * 金融与信贷[22][36] 核心观点和论据 * **2025年第三季度GDP增长放缓至4.8% 较第二季度的5.2%有所放缓 通缩压力持续 GDP平减指数为-1.0%[2][8]** * **增长动力出现分化 出口和新兴行业表现强劲 而国内活动疲软[2][8]** * 出口增长稳健 第三季度同比增长6.6% 支撑了工业生产的稳定增长 第三季度工业增加值增长5.8%[8] * 国内消费和投资减弱 零售销售增长放缓至3.4% 固定资产投资意外收缩-6.2% 房地产活动进一步恶化[2][8][11] * **预计第四季度增长将进一步放缓至约4% 将2025年全年GDP增长预测上调至4.8%[3][30]** * 预计出口增长将因高基数和全球需求放缓而失去动力 净出口对年内迄今GDP增长的1.5个百分点贡献将收窄[3][29] * 消费增长将因以旧换新补贴的高基数效应和疲软的家庭收入而放缓[3][30] * 房地产低迷在缺乏重大政策刺激的情况下将持续[3][30] * **预计将有适度的政策宽松[4][36]** * 财政政策方面 已宣布发行5000亿元政策性银行专项债券 并提前使用2026年地方政府专项再融资债券额度以支持地方政府融资平台债务置换[4][36] * 货币政策方面 预计未来3-4个季度中国人民银行将降息20个基点 最早在2025年第四季度可能降息10个基点[4][36] * **中美贸易关系出现缓和迹象 但不确定性仍存[28][29]** * 双方同意尽快进行新一轮贸易谈判 美国威胁的100%额外关税可能不可持续[28] * 基本假设是美国的额外关税在未来几个季度将大致稳定在目前约32%的水平 若100%关税生效 可能使中国总出口增长减少6-8个百分点 并使GDP增长减少约1个百分点[29] 其他重要内容 * **正举行的第四届全会将讨论第十五个五年计划 预计将设定略低的"隐性"GDP增长目标区间为4.5-5.0%[5][37]** * **9月信贷增长放缓 社会融资规模存量增速微降0.1个百分点至8.7% 新增人民币贷款低于预期 显示私人信贷需求持续疲弱[22]** * **9月CPI和PPI同比降幅均收窄 CPI为-0.3% PPI为-2.3% 预计2025年CPI平均为0%[23]** * **第三季度工业产能利用率因反内卷推动季节性反弹0.6个百分点至74.6% 但仍低于2017-2024年同期水平[21]**

外资机构对A股市场展望 - 高盛认为中国股市正步入慢牛行情，投资者思维模式应从“逢高减仓”转向“逢低买入” [1][2][3] - 摩根大通维持对A股市场的积极看法，在中期维度上看好沪深300指数截至2026年底的表现 [1][3] - 瑞银证券认为股票市场中期依然向好，成长风格或仍是投资主线 [3] 市场表现与指数分析 - MSCI中国指数相对于2022年末的周期底部已反弹80% [2] - 本月以来创业板指、科创50等指数有所回调，而红利指数则逆势上涨 [3] “十五五”规划预期与投资主题 - 摩根大通预计新质生产力和突破高科技瓶颈仍是首要任务，“反内卷”与产能退出可发挥振兴作用 [4][5] - 瑞银认为促进“高质量增长”和发展“新质生产力”是未来多年首要任务，由创新和全要素生产率增长推动 [5] - 新的五年规划可能强调建设“全国统一大市场”，遏制地方政府无序投资，促进地方消费 [5] 资产配置与投资策略 - 瑞银分析师孟磊表示中期“成长”风格可能跑赢“价值”风格，当前投资创业板的风险回报较好 [6] - 高盛建议采取以超额收益为中心的策略，在成长型股票中重点关注中国民企十杰、中国AI题材、出海领军企业、“反内卷”受益企业和A股小盘股 [6] - 摩根大通强调“反内卷”和服务消费机遇是额外的主题选择，区别于已被充分捕捉的供给侧主题如人工智能、机器人和先进制造 [7]

外资机构对中国市场的整体评级 - 瑞银在新兴市场中继续给予中国超配评级，理由是中国企业营收增长和每股收益增长均比印度更快，且即使忽略AI及互联网股票，MSCI中国指数中其余股票的资本回报率也在改善 [1] - 多家外资机构表态继续看好中国市场，有国际大行喊出“超配中国” [1] - 联博基金认为A股仍然具备较高配置价值，短期波动后投资者反而可以加大对权益市场的关注 [3] A股市场近期表现与风格分析 - A股三大指数10月21日集体收涨，上证指数再次收复3900点 [1] - 10月以来A股经历从“科技成长”向“价值红利”的风格切换，影响因素包括中美贸易摩擦再现、投资者组合再平衡以及科技板块前期涨幅较大导致获利了结 [1] - 瑞银证券分析师认为A股中期表现依然向好，“成长”风格可能跑赢“价值”风格，若出现大幅回调将是逢低买入机会 [1][10] - 参考过往经验，A股市场倾向于在贸易摩擦升级的首两个交易日对影响进行计价，本轮关税风波导致的回调已使市场大致反映了冲击 [3] 外资持仓结构与偏好 - 行业龙头是外资最爱，截至9月底，贵州茅台、中国平安、五粮液最受外资青睐，持股外资机构数量分别达到85家、83家和81家 [6] - 从持股数量看，银行股是外资重仓方向，外资持股数量前十的A股公司中上市银行占据7席，例如32家外资机构合计持有南京银行22.36亿股，75家外资持有工商银行15.65亿股 [6] - 从持仓市值看，外资对42只A股股票的持仓市值超过百亿元，其中宁德时代持仓市值最高，达到2656.59亿元，占总市值比例约14.49% [7] - 三季度部分个股被外资大幅加仓，例如摩根士丹利子公司持有思源电气的股数环比大增43.32% [8] 外资关注的投资主题与行业 - 外资高度关注中国“十五五”规划，特别是“反内卷”、促消费、高质量增长和发展新质生产力等方面 [1][11] - 瑞银在行业偏好上维持杠铃策略，关注AI主题、A股券商和高股息股 [10] - 摩根大通认为“反内卷”与服务消费有望成为“十五五”规划带来的潜在上行机会，可能是推动2025年下半年和2026年沪深300指数实现整体每股收益目标的关键 [12] - 景顺建议关注国内相关及科技创新企业，同时可考虑适当降低对出口相关股票的敞口 [4] 市场驱动因素与中期展望 - 联博基金认为更稳定的盈利增长是股市长期趋势稳定向上的核心关键，MSCI中国指数的盈利预测修正广度已于2025年8月转正，与美股一起成为全球唯二该指标为正的股市 [4][10] - 景顺指出中国对其他地区的出口展现出韧性和多元化特征，全球出货量强劲反弹为国内经济及市场情绪提供支撑 [4] - 瑞银预测新五年规划将主要聚焦供给侧措施，但提振需求将是“反内卷”的成功关键，并将更加重视消费和向外商投资开放中国服务业 [12]

外资机构对A股市场的观点 - 瑞银在新兴市场中给予中国超配评级 理由是中国企业营收增长和每股收益增长均比印度更快 且MSCI中国指数的资本回报率在改善 [2] - 联博基金认为A股具备较高配置价值 短期波动后投资者可加大对权益市场的关注 因市场对贸易摩擦敏感度下降 政策强调资本市场稳定 MSCI中国指数盈利预测修正广度已于2025年8月转正 [5][6] - 景顺认为中美经贸动态可能导致短期波动 但也为长期投资者提供潜在入场点 因中国对其他地区出口展现韧性和多元化 全球出货量强劲反弹支撑经济及市场情绪 [6] A股市场风格与驱动因素 - 瑞银证券分析师孟磊指出10月以来A股出现从科技成长向价值红利的风格切换 影响因素包括中美贸易摩擦 投资者组合再平衡 科技板块前期涨幅大导致获利了结 [2][5] - 孟磊认为A股中期表现依然向好 成长风格可能跑赢价值风格 若成长风格大幅回调将是逢低买入机会 投资创业板指的风险回报比较好 [2][10] - 联博基金认为更稳定的盈利增长是股市长期趋势向上的关键 能吸引长期投资者并为估值与市场稳定性提供支持 [10] 外资持仓与行业偏好 - 外资青睐A股行业龙头股 截至9月底贵州茅台 中国平安 五粮液最受外资青睐 持股外资机构数量分别达到85家 83家和81家 另有11只股票吸引超过70家外资机构持有 [7] - 银行股是外资重仓方向之一 外资持股数量前十的A股公司中上市银行占据7席 32家外资机构合计持有南京银行22.36亿股 75家外资持有工商银行15.65亿股 [7] - 外资持仓市值最高的A股是宁德时代 达到2656.59亿元 占总市值比例约14.49% 贵州茅台和美的集团持仓市值分别为881.42亿元和716.48亿元 [8] - 部分个股外资持股比例较高 思源电气 华明装备和宏发股份的境外投资者持有比例均超过24% 思源电气总境外持股比例在7月末达到28.07%触及暂停买入红线 [3][8] 外资具体操作与个股动向 - 外资在三季度瞄准A股龙头股跑步入场 美林国际第三季度新进海大集团前十大股东 持股1201.85万股 比例0.72% 而阿布扎比投资局退出该股前十大股东 [8][9] - 摩根士丹利子公司三季度大幅加仓思源电气 持股1161.87万股 环比大增43.32% 成为第五大股东 [9] 行业关注与投资策略 - 瑞银在行业偏好上维持杠铃策略 关注AI主题 A股券商和高股息股 并更看好A股因对地缘政治更具防御性 [10] - 摩根大通认为反内卷与服务消费有望成为十五五规划带来的潜在上行机会 可能是推动行业周期性好转及沪深300指数实现每股收益目标的关键 [11] - 瑞银投资银行预测新五年规划将聚焦高质量增长和新质生产力 主要由创新和全要素生产率增长推动 并可能强调建设全国统一大市场 遏制地方政府无序投资 促进消费 向外商投资开放服务业 [11]

A股市场表现与外资观点 - A股三大指数21日集体收涨，上证指数再次收复3900点 [1] - 10月以来A股市场呈现结构性分化特征，主要指数在冲高与回落间反复拉锯 [3] - 10月以来A股经历从“科技成长”向“价值红利”的风格切换 [1] 外资机构对中国市场的配置评级与理由 - 瑞银在新兴市场中继续给予中国超配评级，理由是中国企业营收增长和每股收益增长均比印度更快 [1] - 即使忽略AI及互联网股票，MSCI中国指数中其余股票的资本回报率（ROIC）也在改善 [1] - 联博基金认为A股仍然具备较高配置价值，短期波动后投资者可加大对权益市场的关注 [3] 外资持股的行业与个股偏好 - 行业龙头仍是外资最爱，截至9月底贵州茅台、中国平安、五粮液最受外资青睐，持股外资机构数量分别达到85家、83家和81家 [6] - 从持股数量看银行股是外资重仓方向，外资持股数量前十的A股公司中上市银行占据7席，例如32家外资机构合计持有南京银行22.36亿股 [6] - 从持仓市值看外资对42只A股股票持仓市值超过百亿元，持仓市值最高的是宁德时代达到2656.59亿元，占总市值比例约14.49% [7] 外资三季度具体增持行动 - 部分个股外资持股比例维持较高水平，思源电气、华明装备和宏发股份的境外投资者持有比例均超过24% [2] - 三季度部分个股被外资“买爆”，思源电气总境外持股比例在7月末达到28.07%触及红线 [7] - 摩根士丹利子公司三季度持有思源电气1161.87万股，持股数环比大增43.32% [8] 外资对A股中期风格与驱动因素的看法 - 瑞银认为A股中期表现依然向好，“成长”风格可能跑赢“价值”风格 [1] - 联博认为更稳定的盈利增长是股市长期趋势稳定向上的核心关键，MSCI中国指数盈利预测修正广度已于2025年8月转正 [4] - 景顺认为中美最新经贸动态可能令市场短期波动，但也为长期投资者提供潜在入场点，尤其是在估值具有吸引力的情况下 [4] 外资关注的政策主题与投资机会 - 外资高度关注中国“十五五”规划，特别是“反内卷”、促消费、高质量增长和发展新质生产力等方面 [1] - 摩根大通表示“反内卷”与服务消费有望成为“十五五”规划带来的潜在上行机会，可能是推动2025年下半年和2026年沪深300指数实现整体每股收益目标的关键 [10] - 瑞银认为新五年规划将主要聚焦供给侧措施，提振需求将是“反内卷”的成功关键，并更加重视消费和向外商投资开放中国服务业 [11]