核心观点 - 中国港澳市场受益于黄金税收新政，同店销售增长强劲，而中国内地市场则通过优化产品结构，提升高毛利率的定价首饰占比 [1][2] - 公司线下门店网络调整已近尾声，未来将更注重提升品牌力与顾客体验，同时线上渠道保持增长 [2] - 机构维持对公司“增持”评级，并基于其龙头地位给出了目标价与盈利预测 [1] 分地区经营表现 - **FY26Q4整体零售值**：集团整体零售值同比下降1.5%，其中中国内地市场零售值同比下降8.2%，中国港澳及其他市场零售值同比大幅增长58.5% [1] - **中国内地同店销售**：FY26Q4中国内地直营同店销售微增0.2%，其中定价首饰同店销售下降10.3%，计价黄金首饰同店销售增长6.7%；内地加盟店同店销售下降5.8% [2] - **中国港澳同店销售**：FY26Q4中国港澳同店销售表现亮眼，增长40.1%，其中定价首饰同店增长38.5%，计价黄金首饰同店增长46.5% [2] - **品类结构变化**： - 中国内地：FY26Q4定价首饰零售值占比为36.2%，同比提升0.7个百分点；计价黄金首饰零售值占比为61.1%，同比下降0.7个百分点 [2] - 中国港澳：FY26Q4定价首饰零售值占比为29.8%，同比下降0.3个百分点；计价黄金首饰零售值占比为66.4%，同比提升1.2个百分点 [2] 渠道与门店策略 - **线下门店调整**：截至FY26Q4，周大福珠宝门店数为5，460家，当季净减少125家；整个FY26财年净减少963家。集团总门店数为5，689家，当季净减少124家，表明门店网络调整接近尾声 [2] - **品牌力与体验提升**：公司在泰国曼谷和澳洲悉尼的核心地段新增两间全新设计门店，并于中国香港尖沙咀广东道开设了集团在港澳地区最大的旗舰店，以提升品牌影响力及零售体验 [2] - **线上渠道表现**：FY26Q4中国内地电商零售值同比增长14.4%，其零售值占内地总零售值的6.6%，销量占比为16.5% [2] 机构观点与财务预测 - **投资建议与评级**：机构维持对公司“增持”评级，参考可比公司估值并考虑其珠宝龙头地位，给予2026财年20倍市盈率，目标价为17.6港元 [1] - **盈利预测**：预测公司2026-2028财年归母净利润分别为86.79亿港元、100.35亿港元、112.01亿港元 [1]

报告投资评级 - 维持“增持”评级，目标价40.35港元，基于2026财年14倍市盈率 [6][10] 核心观点与业绩简述 - **核心驱动**：黄金税收新政利好港澳市场零售表现，中国港澳及海外市场整体同店销售显著提速 [2][10] - **整体业绩**：FY26Q4集团整体零售值及零售收入按年分别增长19%和36% [10] - **分区域表现**：FY26Q4中国港澳及海外市场零售值及零售收入按年分别增长42%和41%，表现优于前三个季度；中国内地市场零售值及零售收入按年分别增长8%和20% [10] - **同店销售**：FY26Q4中国港澳及海外市场整体同店销售同比增长39%（FY26Q3为+16%），其中香港+44%，澳门+34%，海外市场+25%；中国内地市场整体同店销售有双位数增长，其中自营店约持平，品牌店增长11% [10] - **产品结构**：FY26Q4集团整体零售值中黄金及铂金占比达82%，同比提升5个百分点，环比提升4个百分点，主要因投资金产品销售大幅增长 [10] - **门店网络**：截至2026年3月31日，集团全球共有3,005间店铺，FY2026在海外地区新开设20间店铺达成目标 [10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测FY26E-FY28E营业总收入分别为16,747百万港元（+25.5%）、20,068百万港元（+19.8%）、22,817百万港元（+13.7%） [4] - **净利润预测**：预测FY26E-FY28E归母净利润分别为1,717百万港元（+56.1%）、2,031百万港元（+18.3%）、2,325百万港元（+14.5%） [4][10] - **每股收益**：预测FY26E-FY28E每股收益分别为2.92港元、3.46港元、3.96港元 [11] - **估值水平**：报告预测FY26E-FY28E市盈率分别为7.88倍、6.66倍、5.82倍，市净率分别为0.94倍、0.85倍、0.77倍 [4][11] - **可比公司**：参考可比公司2026年预测市盈率平均约为12倍 [12] 财务数据摘要 - **历史业绩**：FY2025营业总收入13,341百万港元（-12.9%），归母净利润1,100百万港元（-37.8%） [4] - **盈利能力**：FY26E毛利率预计为35.12%，销售净利率预计为10.25% [11] - **股东回报**：FY26E净资产收益率预计为11.91%，投资资本回报率预计为10.33% [11] - **资产负债表**：截至FY2025，公司总资产17,898百万港元，现金1,861百万港元，存货10,739百万港元 [11] - **市场数据**：当前股价23.04港元，市值13,527百万港元，52周股价区间为16.42-33.48港元 [6][7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [6][10] - 目标价：17.6港元，基于2026财年20倍市盈率 [10] - 核心观点：中国港澳市场受益于黄金税收新政，中国内地市场高毛利率的定价产品占比提升 [2] - 业绩预测：预测2026至2028财年归母净利润分别为86.79亿港元、100.35亿港元、112.01亿港元 [10] 财务表现与预测 - 营业收入：预计FY2026E为934.88亿港元（同比增长4.3%），FY2027E为988.85亿港元（同比增长5.8%），FY2028E为1048.67亿港元（同比增长6.0%）[4] - 归母净利润：预计FY2026E为86.79亿港元（同比增长46.7%），FY2027E为100.35亿港元（同比增长15.6%），FY2028E为112.01亿港元（同比增长11.6%）[4][10] - 盈利能力：预计FY2026E毛利率为32.00%，销售净利率为9.28%，净资产收益率为30.32% [11] - 估值水平：基于预测，FY2026E市盈率为12.86倍，市净率为3.90倍 [4][11] 季度经营数据 - 集团零售值：FY26Q4集团零售值同比下滑1.5% [10] - 中国内地市场：FY26Q4零售值同比下滑8.2%，其中直营同店销售增长0.2%，加盟店同店销售下滑5.8% [10] - 中国港澳及其他市场：FY26Q4零售值同比大幅增长58.5%，同店销售增长40.1% [10] - 品类结构（内地）：FY26Q4定价首饰零售值占比36.2%，同比提升0.7个百分点；计价黄金首饰零售值占比61.1%，同比下滑0.7个百分点 [10] - 品类结构（港澳）：FY26Q4定价首饰零售值占比29.8%，同比下滑0.3个百分点；计价黄金首饰零售值占比66.4%，同比提升1.2个百分点 [10] - 同店销售（内地）：FY26Q4定价首饰同店销售下滑10.3%，计价黄金首饰同店销售增长6.7% [10] - 同店销售（港澳）：FY26Q4定价首饰同店销售增长38.5%，计价黄金首饰同店销售增长46.5% [10] 渠道与门店发展 - 门店总数：截至FY26Q4，集团总门店数为5689家，季度净减少124家 [10] - 周大福珠宝门店：截至FY26Q4为5460家，季度净减少125家，FY26全年净减少963家 [10] - 线下门店策略：线下门店调整接近尾声，注重提升品牌影响力及零售体验 [10] - 新开门店：FY26Q4在泰国曼谷和澳洲悉尼的核心地段新增两间全新设计门店，二月在中国香港尖沙咀广东道开设首间旗舰店 [10] - 线上渠道：FY26Q4中国内地电商零售值同比增长14.4%，零售值占比6.6%，销量占比16.5% [10] 可比公司估值 - 可比公司平均市盈率：2026E平均市盈率约为12倍 [13] - 具体公司估值：老凤祥2026E市盈率12倍，潮宏基13倍，周大生11倍，菜百股份12倍 [13]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [6][10] - 目标价：17.6港元 [10] - 核心观点：港澳市场受益于黄金税收新政，同店销售表现亮眼；中国内地市场高毛利率的定价产品占比提升；线下门店调整接近尾声，公司注重提升品牌力与优化顾客体验 [2][10] 财务表现与预测 - 营业总收入：预计FY2026E为93,488百万港元，同比增长4.3%；FY2027E为98,885百万港元，同比增长5.8%；FY2028E为104,867百万港元，同比增长6.0% [4] - 归母净利润：预计FY2026E为8,679百万港元，同比大幅增长46.7%；FY2027E为10,035百万港元，同比增长15.6%；FY2028E为11,201百万港元，同比增长11.6% [4] - 盈利能力：预计FY2026E毛利率为32.00%，销售净利率为9.28%；ROE预计从FY2025A的22.39%提升至FY2026E的30.32% [11] - 估值：当前股价对应FY2026E的PE为12.86倍，PB为3.90倍 [4][11] 季度经营数据分析 - 集团整体零售值：FY26Q4同比下滑1.5% [10] - 中国内地市场：FY26Q4零售值同比下滑8.2%；直营同店销售微增0.2%，其中定价首饰同店下滑10.3%，计价黄金首饰同店增长6.7%；加盟店同店销售下滑5.8% [10] - 中国港澳及其他市场：FY26Q4零售值同比大幅增长58.5%；同店销售强劲增长40.1%，其中定价首饰同店增长38.5%，计价黄金首饰同店增长46.5% [10] - 品类结构：FY26Q4中国内地定价首饰零售值占比为36.2%，同比提升0.7个百分点；中国港澳定价首饰零售值占比为29.8%，同比微降0.3个百分点 [10] - 线上渠道：FY26Q4中国内地电商零售值同比增长14.4%，零售值占比为6.6% [10] 门店与渠道策略 - 门店调整：截至FY26Q4，周大福珠宝门店数为5,460家，当季净减少125家；FY26财年全年净减少963家，显示门店调整接近尾声 [10] - 品牌与体验升级：公司在泰国曼谷和澳大利亚悉尼的核心地段新增两间全新设计门店；2026年2月在中国香港尖沙咀广东道开设了集团在港澳地区最大的旗舰店 [10] 可比公司估值 - 根据2026年4月22日数据，可比公司（老凤祥、潮宏基、周大生、菜百股份）2026年预测PE平均值为12倍 [13]

投资评级与核心观点 - 报告对六福集团的投资评级为“增持” [6] - 报告核心观点：黄金税收新政利好港澳市场零售表现，中国港澳及海外市场整体同店销售提速 [2] - 报告预测2026-2028财年归母净利润为17.17亿、20.31亿、23.25亿港元，给予2026财年14倍PE，目标价40.35港元 [10] 财务表现与预测 - **营业收入**：FY2025财年营业收入为133.41亿港元（-12.9%），预计FY2026E财年将增长至167.47亿港元（+25.5%）[4] - **归母净利润**：FY2025财年归母净利润为11.00亿港元（-37.8%），预计FY2026E财年将大幅增长至17.17亿港元（+56.1%）[4] - **盈利能力**：预计FY2026E财年毛利率为35.12%，销售净利率为10.25% [11] - **估值指标**：基于当前股价，FY2026E的预测市盈率（PE）为7.88倍，市净率（PB）为0.94倍 [4][11] 季度经营数据与市场表现 - **整体零售表现**：FY26Q4集团整体零售值及零售收入按年分别增长19%及36% [10] - **港澳及海外市场**：FY26Q4中国港澳及海外市场零售值及零售收入按年分别增长42%及41%，表现优于前三个季度 [10] - **内地市场**：FY26Q4中国内地市场零售值及零售收入按年分别增长8%及20% [10] - **同店销售增长**：FY26Q4中国港澳及海外市场整体同店销售同比大幅增长39%（FY26Q3为+16%），其中香港+44%，澳门+34%，海外市场+25%；中国内地市场整体同店销售亦有双位数增长 [10] 业务构成与门店拓展 - **产品结构**：FY26Q4集团整体零售值中黄金及铂金占比达82%，同比提升5个百分点，主要由于投资金产品销售大幅增长 [10] - **门店网络**：截至2026年3月31日，集团全球共有3，005间店铺，FY2026财年在海外地区新开设20间店铺，达成全年目标，FY26Q4在海外新开3间店铺（马来西亚1间自营店，泰国、越南各1间品牌店） [10] 可比公司估值 - 报告选取周大福、周大生、潮宏基、老凤祥作为可比公司，其2026年预测市盈率平均约为12倍 [12]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖周生生，给予“增持”评级，目标价22.78港元 [6][11] - 报告核心观点：公司正通过产品结构优化与渠道高端化转型，驱动同店销售持续回暖，业绩弹性有望释放 [2][11] 公司概况与商业模式 - 周生生是创立于1934年的百年港资珠宝品牌，1973年成为中国香港首家上市的珠宝企业，坚持全直营模式，定位高端 [11][24] - 公司构建了覆盖全客群的多品牌矩阵，以“周生生”主品牌为核心，同时孵化点睛品、MINTYGREEN、PROMESSA等子品牌，并引入Marco Bicego、劳力士等国际品牌 [11][27] - 业务形成以中国大陆为核心、港澳为支撑、台湾为补充的梯度布局，2025年收入中中国大陆、港澳、台湾占比分别为64%、34%、2% [11][32] - 股权高度集中，由创始人家族控股，管理层深耕珠宝行业超30年，治理结构稳定 [34][37] 财务表现与盈利预测 - 2025年公司营收224.46亿港元，同比增长6.0%；归母净利润17.17亿港元，同比大幅增长113.20% [11][41] - 受益于金价上涨及产品结构优化，2025年毛利率提升至32.62%，净利率提升至7.64% [11][45] - 预测2026-2028年收入分别为238亿、251亿、266亿港元，同比增长均为6%左右 [11][15] - 预测2026-2028年归母净利润分别为20.43亿、22.68亿、25.01亿港元，增速分别为+19%、+11%、+10% [11][17] - 预测毛利率将稳定在33.0%，归母净利率将从2025年的7.7%提升至2028年的9.4% [18] 行业机遇与核心驱动 - **金价上行利好直营模式**：全球央行增持黄金及美联储降息预期支撑金价中长期上行，直营模式公司存货价值随之提升，毛利率受益 [11][50] - **黄金税收新政凸显港澳价格优势**：2025年11月内地实施黄金税收新政，导致内地首饰金价额外增加约6%-7%税负，而港澳地区不征收增值税，价差扩大使港澳金饰价格优势凸显，有望吸引消费 [11][57][64] - **行业竞争转向品牌塑造**：渠道红利减弱后，行业竞争核心从“渠道为王”转向“品牌塑造”，具备强品牌力和产品力的公司更受益 [55] 公司战略与经营亮点 - **产品结构持续优化**：随着「Charme」、「文化祝福」及「YUYU」等系列热销，定价黄金饰品销售额占比提升。2025年，中国大陆地区定价饰品占比达32%，同比提升14个百分点；港澳地区达23%，同比提升17个百分点。定价产品毛利率较高，优化了整体利润结构 [11][68] - **渠道高端化调整见效**：公司主动进行门店调整，聚焦核心城市高端地段，注重单店质量。中国内地和港澳市场同店销售自2024年第四季度以来持续改善，并于2025年第二季度均转为正增长 [11][82] - **线上业务成为增长引擎**：2025年，中国大陆线上销售占比约24%，港澳台线上占比约5.1%。公司全年举办超2400场直播，累计时长约3万小时，线上渠道重要性不断提升 [11][83] - **全直营模式强化品牌价值**：全直营模式在品质管控、服务体验、品牌形象统一性上具备优势，支撑公司高端定位。公司建立了从原料采购、设计生产到独立检测的全产业链品控体系，累计客户投诉量显著低于同业 [86][87][91] - **多品牌战略深化市场覆盖**：通过内生孵化（如EMPHASIS、MINTYGREEN）和外延代理（如Marco Bicego、劳力士）打造多品牌矩阵，以“店中店”等形式快速触达细分客群，提升整体品牌势能 [101][104] 估值 - 采用PE与PS估值法，参考可比公司估值，给予公司2026年8倍PE（对应合理市值163.44亿港元）及0.6倍PS（对应合理市值140.79亿港元），综合得出目标价22.78港元 [11][19][22]

市场回顾与重要新闻 - 2026年3月12日A股三大指数集体收跌，沪指跌0.1%收于4129.10点，深成指跌0.63%收于14374.87点，创业板指跌0.96%收于3317.52点，沪深两市成交额24416.71亿元 [2][7] - 申万行业中煤炭、公用事业、农林牧渔领涨，国防军工、机械设备、通信领跌；概念板块中煤炭概念、煤化工概念、草甘膦涨幅居前，国产航母、太赫兹、航空发动机跌幅居前 [2][7] - 港股恒生指数收跌0.7%，恒生科技指数收跌0.54%；海外市场美国三大指数集体收跌，道指跌1.56%，标普500跌1.52%，纳指跌1.78% [2][7] - 十四届全国人大四次会议闭幕，大会批准政府工作报告、“十五五”规划纲要、2026年国民经济和社会发展计划及中央预算，并通过生态环境法典、民族团结进步促进法、国家发展规划法 [3][8] - 美国将对包括中国在内的16个主要贸易伙伴启动两项关于“过剩工业产能”的新贸易调查，可能导致新的关税 [3][8] 华利集团（300979）投资要点 - 2025年公司实现营收249.80亿元，同比增长4.06%，归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%，扣非归母净利润32.57亿元，同比下降13.87% [9] - 2025年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%，平均单价同比有所提升，但利润下滑主因新工厂处于产能爬坡阶段及产能调配安排导致短期毛利率承压 [9] - 2025年第四季度实现营收63.01亿元，同比下降3.00%，归母净利润7.71亿元，同比下降22.66% [9] - 2024年新投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年第三季度实现盈利，其中包括公司在印尼的第一家工厂印尼世川 [10] - 未来3-5年，公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产 [10] - 公司现金流充沛且分红比例高，2025年分红比例高达76%，全年每10股派发现金红利21元，对应2026年3月11日收盘价的股息率为4.37% [11] - 根据最新经营数据调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为32.07亿元、35.15亿元、39.15亿元，对应2026年3月11日收盘价的市盈率分别为17倍、16倍、14倍 [11][12] 老凤祥（600612）投资要点 - 2025年公司实现营收528.23亿元，同比下降6.99%，归母净利润17.55亿元，同比下降9.99%，扣非归母净利润15.88亿元，同比下降11.92%，业绩承压主因金价高位抑制部分黄金珠宝首饰需求 [13] - 2025年第四季度业绩表现亮眼，实现营收42.11亿元，同比增长14.50%，归母净利润1.74亿元，同比增长82.49%，增长主因金价上行推动终端提价及原材料成本相对低位增厚毛利 [13] - 截至2025年末，公司共计拥有营销网点5355家，较2024年末的5838家净减少483家，其中直营店213家净增加16家，加盟店5142家净减少499家，公司关闭低店效门店以推动整体门店提质增效 [14] - 公司在优化传统门店的同时，着重布局“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店以适应新消费场景，截至2025年三季度末，“藏宝金”主题店达133家，“凤祥囍事”主题店达40家 [14] - 根据最新经营数据，预计公司2025-2027年每股收益分别为3.35元、3.70元、3.96元，对应2026年3月11日收盘价的市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [15]

文章核心观点 - 深圳贵金属原料商杰我睿公司因大规模兑付困难引发危机 其业务从原料交易转向零售和黄金预定价交易 扩大了风险敞口 [2] - 甘肃兰州一家国资企业通过合资公司与杰我睿发生业务联系 杰我睿利用此国资背景进行宣传和背书 合作背后可能涉及利用国资平台规避税收成本等意图 [2][12][17] - 在国资进入合作前 杰我睿已暴露出包括大量诉讼、主体混乱、使用个人账户收款等多重风险 [22][23] 公司背景与业务模式 - 杰我睿原为深圳水贝地区黄金原料交易商 业务逐步转向贵金属零售并向散户开放黄金预定价交易 [2] - 公司主要通过“杰我睿珠宝”、“龙冶金”和“金城金世界”三个关联线上平台进行黄金交易 平台账户余额与存货可实现内部互转 [4] - 客户需与杰我睿签订协议 承诺对内容保密并放弃追究其刑事责任 [4] 实控人张志腾的发家与公司演变 - 实控人张志腾早期在青岛从事商贸与珠宝生意 2022年5月后通过社交平台高调展示黄金产品 将个人IP与“杰我睿”品牌深度绑定 [7] - 2024年7月 张志腾从前股东郭芳芳处获得杰我睿珠宝100%股权 成为法定代表人 [7] - 2025年三季末后 公司经营项目新增贵金属冶炼、金属废料加工处理等 同年11月引入自然人股东陈长林 注册资本增至1100万元 张志腾持股约90.91% [8] 与甘肃国资企业的合作 - 线上平台“金城金世界”关联方为甘肃鑫丝路文化科技有限公司 该公司初始股东包括甘肃金诚金贵金属有限公司（持股30%）、兰州城发产业投资有限公司（持股40%）及杰我睿供应链有限公司（持股30%） [9] - 兰州城发由兰州市城关区工业和信息化局100%控股 为国资企业 其董事长王福琢同时担任鑫丝路的法定代表人 [10] - 2026年1月23日 杰我睿供应链将所持鑫丝路股权转让给金诚金后退出 目前鑫丝路股东为金诚金（占股60%）和兰州城发（占股40%） [10] 合作意图分析 - 杰我睿多次将国资背景作为招揽用户的手段 实控人张志腾曾宣称“金城金世界就是兰州版的杰我睿” [12][13] - 张志腾在线上社群称 希望通过合资公司解决税收问题 实现“免工” 让客户资金直接打入公户 从金所一级会员出料 不用加7个点的税 [13][17] - 根据2026年实行的黄金税收新政 黄金零售企业从交易所购入用于制作首饰的非投资性黄金 进项税额抵扣率从13%降至6% 产生7个百分点税差 这可能是其意图规避的成本 [17] - 甘肃省及兰州市城关区有发展黄金产业的规划 提出了“中国金城·西部水贝”发展目标 将黄金产业作为核心引擎 [18] 兑付危机与风险暴露 - 杰我睿出现大规模兑付困难 有用户通过投诉平台要求关联的敦煌金·莫高金行承担责任 [20] - 平台合同上的公章后期从“杰我睿”改为“鑫丝路” 杰我睿退出鑫丝路的时间与其自身出现兑付困难的时间相近 [21] - 早在国资进入前 杰我睿从2025年3月起已涉及30多起诉讼 主要因预定价交易业务扩张 部分交易者操作方向错误导致巨额亏损引发纠纷 [22] - 公司暴露出主体混乱问题 多个不属于公司主体的自然人账户（如古玉林、任俊东、李亚娟、巩复青等）被用作平台交易的收款及付款账号 [23] - 与杰我睿注册地一致的晴翎珠宝也参与向杰我睿用户付款 多名用户近期提现的500元款项来自该公司 [23]

事件概述 - 深圳市杰我睿珠宝有限公司（杰我睿）发生大规模兑付危机，涉案金额超百亿，用户申请500元提款需等待82年，显示其流动性已完全枯竭 [1][21] - 公司是深圳水贝地区近年来最具影响力的贵金属商之一，其兑付困难事件引发市场震动 [4][24] - 事件涉及深圳的贵金属原料商与甘肃的国资企业，两家相隔数千公里的公司被卷入同一场危机 [3][23] 公司业务模式与运营平台 - 公司原为水贝地区黄金原料交易商，从事采购、回收并向小商户供货的业务，近年业务转向贵金属零售并向散户开放黄金预定价交易，从而扩大了风险敞口 [4][25] - 公司主要通过三家核心运营平台进行交易：“杰我睿珠宝”（侧重于无实物约价回收、贵金属寄存和首饰销售）、“龙冶金”（专注于全款及低预定价贵金属购买，注册主体为深圳市龙冶金业有限公司）以及“金城金世界”（以黄金首饰与金条销售为主）[5][26] - 三个平台的账户余额与贵金属存货可实现内部互转，形成了一个内部循环的生态系统 [5][26] - 客户与公司交易需签订协议，承诺对内容保密并放弃追究其刑事责任 [5][26] 公司发展历程与实控人背景 - 杰我睿珠宝成立于2014年，最初由郭芳芳个人投资，2017年法定代表人变更为张志龙 [6][27] - 实控人张志腾于2021年左右以“杰我睿阿腾”账号在社交平台现身，初期内容聚焦钻石宝石，2022年5月开始高调推广黄金产品，通过展示金砖金条等视觉冲击力强的内容快速积累流量，将个人IP与品牌深度绑定 [6][27] - 张志腾早在2011年至2013年便在青岛从事商贸与珠宝生意，其关联方青岛灵飞珠宝的法定代表人张晓琛日后出现在杰我睿线上平台的收款账户中 [6][27] - 2024年7月，郭芳芳将所持杰我睿珠宝100%股权转让给张志腾，张正式成为公司实控人 [7][28] - 2025年第三季度后，公司经营项目新增贵金属冶炼、金属废料加工处理等服务，同年11月引入自然人股东陈长林，注册资本增至1100万元，张志腾持股约90.91% [8][29] 关联方与国资合作情况 - 平台“金城金世界”关联一家国资企业。其运营主体甘肃鑫丝路文化科技有限公司成立于2025年11月，初始股东为甘肃金诚金贵金属有限公司（持股30%）、兰州城发产业投资有限公司（持股40%，由兰州市城关区工信局100%控股）以及深圳市杰我睿供应链有限公司（持股30%）[9][10][30] - 2026年1月23日，杰我睿供应链将所持鑫丝路股权转让给金诚金后退出，目前鑫丝路由金诚金持股60%，兰州城发持股40% [11][31] - 鑫丝路的法定代表人、董事长王福琢，同时也是兰州城发的董事长及法定代表人 [11][31] - 杰我睿供应链由自然人林竽晴和李亚娟持有，二人还投资成立了与杰我睿注册地一致的深圳市晴翎珠宝首饰有限公司，“晴翎”也是杰我睿申请注册的商标之一 [10][30] 合作动机与地方产业背景 - 公司多次将国资背景作为招揽用户的手段进行宣传，张志腾曾宣称“金城金世界就是兰州版的杰我睿” [12][32] - 张志腾在社群中表示，希望通过与兰州国资合作解决税收问题，实现“合规的做免工”，让客户资金直接打入公户，从金所一级会员出料，“不用加7个点的税了” [13][33] - 此言论背景是2026年实行的黄金税收新政，黄金零售企业购入用于制作首饰的非投资性黄金，进项税额抵扣率从13%降至6%，产生了7个百分点的税差 [13][35] - 甘肃省黄金储量位居全国前列，2025年兰州城关区制定了“中国金城·西部水贝”发展目标，将黄金产业作为核心引擎 [15][36] - 有甘肃黄金企业已在深圳水贝设立展厅，试图拓展业务，显示地方发展黄金产业的积极意图 [15][36] 风险暴露与内部问题 - 在国资进入前，公司风险已经暴露。自去年3月起，公司已涉及30多起诉讼，主要因预定价交易业务扩张，大户杠杆交易操作失误导致巨额亏损引发纠纷 [17][37] - 公司暴露出主体混乱、使用多自然人账户收付款项的问题。古玉林、任俊东、李亚娟、巩复青等多个个人账户被用作平台交易的收款及付款账号 [18][38] - 与杰我睿注册地一致的晴翎珠宝，近期曾向杰我睿用户支付数笔500元提现款项 [18][38] - 有市场人士分析，公司初期规模有限时可通过同行对冲风险，2024年后进入快速发展期，2025年规模达高峰后不得不寻求更多同行合作并最终选择去外盘对冲风险，此阶段关联方平台快速建立 [20][41] - 兑付困难出现后，平台合同公章曾从“杰我睿”改为“鑫丝路”，而杰我睿供应链退出鑫丝路的时间与公司出现兑付困难、公章更改的时间相近 [16][37]

公司概况与业务模式 - 深圳市杰我睿珠宝有限公司原为深圳水贝地区黄金原料交易商 从上游采购回收黄金原料 向下游小商户供货[1] - 近年来业务逐步转向贵金属零售 并向散户开放黄金预定价交易 从而扩大了风险敞口[1] - 公司主要有三家核心运营平台：“杰我睿珠宝”侧重于无实物约价回收、贵金属寄存和首饰销售 “龙冶金”专注于全款及低预定价的贵金属购买 “金城金世界”以黄金首饰与金条销售为主[2] - 三个平台的账户余额与贵金属存货可实现内部互转 龙冶金买料可送到杰我睿 杰我睿的料可送到金城金世界购买首饰 龙冶金、金城金世界的料都可在杰我睿出售[2] 实控人与发展历程 - 公司成立于2014年 最初由郭芳芳个人投资 2017年法定代表人变更为张志龙[3] - 实控人张志腾早期在青岛从事商贸与珠宝生意 2022年5月其以“杰我睿阿腾”账号在社交平台高调介绍黄金产品 通过展示金砖金条等话术制造爆款 将个人IP与“杰我睿”品牌深度绑定[3] - 2024年7月 郭芳芳将所持杰我睿珠宝100%股权转让给张志腾 公司法定代表人变更为张志腾[4] - 2025年三季末后 公司经营项目新增贵金属冶炼、金属废料加工处理、珠宝首饰回收修理等服务[5] - 2025年11月 公司引入自然人股东陈长林 注册资本增至1100万元 张志腾占股约90.91% 陈长林占股约9.09%[5] 关联方与国资合作 - 杰我睿通过“金城金世界”平台与甘肃兰州国资企业产生关联 该平台关联甘肃鑫丝路文化科技有限公司[6] - 甘肃鑫丝路成立于2025年11月 初始股东为甘肃金诚金贵金属有限公司持股30% 兰州城发产业投资有限公司持股40% 深圳市杰我睿供应链有限公司持股30%[6] - 2026年1月23日 杰我睿供应链将所持股权转让给金诚金 退出鑫丝路 目前鑫丝路股东为金诚金占股60% 兰州城发占股40%[7] - 兰州城发由兰州市城关区工业和信息化局100%控股 其董事长及法定代表人为王福琢 王福琢同时也是鑫丝路的法定代表人、董事长及前述交易合同的指定联系人[7] - 杰我睿多次将国资背景作为招揽用户的手段 实控人张志腾曾宣称“金城金世界就是兰州版的杰我睿”[8][9] 合作动机与行业背景 - 实控人张志腾在线上社群称 合资公司磨合通畅后可以合规地做免工 客户资金可直接打公户 从金所一级会员出料 不用加7个点的税了[10] - 根据2026年开始实行的黄金税收新政 黄金零售企业从交易所购入用于制作首饰的非投资性黄金 进项税额抵扣率从原来的13%降至6% 产生7个百分点的税差[12] - 综合公司方面说法 其目的可能是希望通过国资背书做大规模 并规避产业链下游上升的成本[12] - 甘肃省黄金储量位居全国前列 2025年兰州城关区制定了“中国金城·西部水贝”发展目标 将黄金产业作为先进制造业的核心引擎[13] 风险暴露与运营问题 - 在国资进入前 杰我睿就已出现风险暴露迹象 从2025年3月起 公司先后涉及30多起诉讼[15] - 由于预定价交易业务扩张 涉及越来越多的大户杠杆交易 部分交易者操作方向错误导致巨额亏损 从而产生相关纠纷[15] - 公司暴露出主体混乱 多自然人账户收付款项的问题 古玉林、任俊东、李亚娟、巩复青等多个个人账户均被用作客户的收款及付款账号[16] - 与杰我睿珠宝注册地一致的晴翎珠宝 也参与向公司用户付款 多名平台用户提供的截图显示 近期提现的数笔500元款项来自于晴翎珠宝[16] - 业内推测公司初期规模相对有限 客户“空约”“多约”间的风险敞口可向同行料商对冲 2024年后进入快速发展期 2025年规模扩张至高峰 不得不找更多同行进行类似业务 最终选择去外盘对冲风险[17]