报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 多品牌组合策略与 DTC 直营模式协同推进，上半年集团整体表现稳步向好，维持 2025 - 2027 年归母净利润 132.3/147.6/164.3 亿元预测，对应 PE 为 17/16/14X [8] 各品牌零售流水情况 2025Q2 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长低单位数，FILA 增长中单位数，其他品牌增长 50 - 55% [8] 2025H1 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长中单位数，FILA 增长高单位数，其他品牌增长 60 - 65% [8] 各品牌具体分析 安踏品牌 - Q2 表现略低于市场预期，线下推进门店改造，线上竞争激烈、品牌控制折扣及更换电商负责人，成人/儿童流水均增长低单位数，库销比维持 5 个月左右，线下折扣 73 折、线上 55 折（同比略有加深），推进线下渠道升级及门店改造，启动“灯塔店计划”，6 月任命新电商负责人，下半年有望带动品牌恢复较快增长，公司保持全年流水高单位数增长目标 [8] FILA - 增长符合预期，折扣同比加深 2 个百分点，库销比优化至 5 个月，25Q2 流水同比增长中单位数，线上同比增长低双位数，大货/儿童/潮牌流水分别同比增长高单位数/中单位数/中单位数，高尔夫和网球运动系列增长亮眼 [8] 其他品牌 - 保持快速增长，25Q2 流水同比增长 50 - 55%，迪桑特/可隆分别同比增长 40% +/70% +，下半年有望延续良好势头，MAIA 同比增长 30% +，线下增长快于线上，线下店效同比增长中双位数，渠道结构调整成效显著，新签品牌代言人虞书欣提升品牌全平台曝光率 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|62,356|70,826|78,173|86,079|94,239| |同比(%)|16.23|13.58|10.37|10.11|9.48| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,232|14,763|16,431| |同比(%)|34.86|52.36| - 15.16|11.57|11.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.71|5.26|5.85| |P/E（现价&最新摊薄）|22.41|14.71|17.34|15.54|13.96| [1] 市场与基础数据 市场数据 - 收盘价 89.80 港元，一年最低/最高价 65.55/107.50 港元，市净率 3.74 倍，港股流通市值 229,601.51 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 21.86 元，资产负债率 40.74%，总股本 2,807.21 百万股，流通股本 2,807.21 百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|52,482.00|60,419.68|72,173.13|85,736.63| |现金及现金等价物（百万元）|11,390.00|17,056.49|26,822.90|38,005.45| |应收账款及票据（百万元）|4,463.00|4,994.36|5,260.36|5,759.04| |存货（百万元）|10,760.00|12,335.93|13,740.73|15,296.59| [9] 利润表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|70,826.00|78,172.64|86,078.64|94,238.82| |营业成本（百万元）|26,794.00|29,606.23|32,543.82|35,527.56| |销售费用（百万元）|25,647.00|28,142.15|30,988.31|33,925.97| |管理费用（百万元）|4,198.00|4,633.45|5,102.05|5,585.72| [9] 现金流量表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|7,338.80|11,308.88|15,002.59|16,001.24| |投资活动现金流（百万元）|- 2,426.50|44.24|250.46|467.95| |筹资活动现金流（百万元）|- 2,379.60|- 5,732.64|- 5,532.64|- 5,332.64| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|5.56|4.71|5.26|5.85| |每股净资产(元)|21.86|26.72|31.99|37.86| |ROIC(%)|20.24|15.42|15.26|14.98| |ROE(%)|25.27|17.64|16.44|15.46| |毛利率(%)|62.17|62.13|62.19|62.30| |销售净利率(%)|22.02|16.93|17.15|17.44| |资产负债率(%)|40.74|33.33|27.85|23.09| |收入增长率(%)|13.58|10.37|10.11|9.48| |净利润增长率(%)|52.36|- 15.16|11.57|11.30| |P/E|14.71|17.34|15.54|13.96| |P/B|3.74|3.06|2.55|2.16| |EV/EBITDA|9.57|11.51|9.89|8.40| [9]

公司财务预测与评级 - 维持安踏体育2025/26年EPS预测4.81/5.42元不变 当前股价对应17/15倍2025/26年市盈率 [1] - 维持跑赢行业评级和目标价120.92港元不变 对应23/20倍2025/26年市盈率 较当前股价有35%上行空间 [1] 2025年第二季度营运情况 - 安踏品牌流水同比增长低单位数 FILA品牌流水同比增长中单位数 所有其他品牌流水同比增长50-55% [1] - 安踏品牌大货、儿童均为低单位数增长 FILA品牌大货、儿童、潮牌流水分别同比增长高单位数、中单位数、中单位数 [2] 品牌增长预期与策略 - 预计安踏品牌2025年全年流水增长目标为高单位数 FILA品牌为中单位数 受益于线下门店和线上渠道管理架构调整及低基数效应 [1] - FILA品牌高尔夫、网球等新品类成为增长亮点 线上渠道折扣率增加1-2ppt以加速货品流转 [2] - 其他品牌中 DESCENTE、KOLON品牌2Q25流水分别同比增长40%+、70%+ Maia Active同比增长30%+ [2] 行业趋势 - 中高端户外细分赛道保持较快成长性 安踏集团多品牌运营管理能力持续巩固优质渠道优势 [1][2]

产业发展与项目建设 - 高桥镇渔光互补光伏项目占地1727亩，桩基工程进度近半，预计年底具备发电条件，投运后年平均上网发电量达1.2亿千瓦时，可替代3.64万吨标准煤 [1] - 孟家港国际物流园一期码头1-5月货物吞吐量达400多万吨，润祥油品一期已开港试运营，油品二期建设加快推进 [2] - 启美装饰工程项目、众鑫体育年产30万套潜水面料项目正式投产，宏联电工、爱可信鞋业等本土企业技改扩能全面完成 [2] - 依托"高桥雪地靴跨境电商产业联盟"分级分类培育雪地靴企业，持续擦亮"中国雪地靴之乡"品牌 [2] - 大力培育"专精特优"产业项目，扩大提升现有4个合作社规模和成效 [2] 基础设施与民生工程 - 六支泵站拆建项目设计流量达6.0m³/s，兼具涝水排放与长江引水功能，维护1.5万居民和1.3万亩稻田用水需求 [3] - 同步建设8.59公里沥青防汛道路改善沿江交通条件 [3] - 打造"爱心暑托班"服务困境留守儿童，提档升级养老助残服务中心提供2元暖餐惠及农村"六类人群" [4] - 锚定省级宜居宜业和美乡村创建目标，常态化整治提升人居环境 [4] - 计划高标准完成年初确定的8件民生实事任务 [4]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2025Q2主品牌/FILA/其他品牌同比低单位数正增长/中单位数正增长/50 - 55%正增长，2025H1安踏/FILA/其他品牌零售金额同比录得中单位数/高单位数/60 - 65%的正增长 [2] - 预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长；中长期看KOLON和DESCENTE有望凭借定位提升竞争力和份额，新收购品牌Jack Wolfskin下半年或贡献增量但短期有并表亏损及费用压力；AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间，维持25/26/27年收入、归母净利、EPS预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司公告2025Q2运营数据，25Q2主品牌/FILA/其他品牌同比低单位数正增长/中单位数正增长/50 - 55%正增长，2025H1安踏/FILA/其他品牌零售金额同比录得中单位数/高单位数/60 - 65%的正增长 [2] 分析判断 - 安踏品牌2025Q2实现低单位数正增长，环比2025Q1高单位数、同比2024Q2高单位数正增长增速放缓，主要由于线上线下销售同步放缓，线下受店铺升级影响、线上谨慎参与活动 [3] - FILA 2025Q2流水实现中单位数正增长，环比2025Q1的高单位数正增长略有放缓、同比2024Q2增速持平，上半年实现高单增长得益于儿童和潮牌改善 [3] - 迪桑特、KOLON、MAIA等其他品牌2025Q2增长50 - 55%，环比2025Q1的增长65 - 70%略有放缓，同比2024Q2的40% - 45%正增长有提升 [3] 投资建议 - 预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长，公司计划25年底安踏/安踏儿童/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为6900 - 7000/2600 - 2700/2100 - 2200/260 - 270/190 - 200家，25年净开 - 235至 - 135/-184至 - 84/33 - 43/-1至9家 [4] - 中长期看，未来户外引动市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借中高端运动品牌定位提升产品核心竞争力及市场份额，保持高增长，新收购品牌Jack Wolfskin有望下半年贡献增量，但短期今年可能存在并表亏损及费用压力 [4] - AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间，维持25/26/27年收入预测770/859/960亿元；维持25/26/27归母净利预测138.74/159.07/178.76亿元；维持25/26/27年EPS预测4.94/5.67/6.37元；2025年7月15日收盘价89.8港元对应25/26/27年PE为17/15/13倍（1港元 = 0.91元人民币），维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62356.00|70826.00|77044.55|85948.36|95963.16| |YoY（%）|16.23%|13.58%|8.78%|11.56%|11.65%| |归母净利润(百万元)|10236.00|15596.00|13874.39|15906.79|17876.40| |YoY（%）|34.86%|52.36%|-11.04%|14.65%|12.38%| |毛利率（%）|62.59%|62.17%|62.32%|62.47%|62.62%| |每股收益（元）|3.61|5.52|4.94|5.67|6.37| |ROE|19.89%|25.27%|18.35%|17.38%|16.34%| |市盈率|18.45|12.97|17.18|14.98|13.33| [6][8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表等各表数据及同比变化情况展示，如营业总收入2024A为70826.00百万元，2025E为77044.55百万元，YoY(%)为8.78%等 [10] - 主要财务指标展示，包括成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等指标及相关数据变化，如营业收入增长率2024A为13.58%，2025E为8.78%等 [10]

公司业绩表现 - 2025年第二季度安踏品牌零售金额同比实现低单位数正增长[1] - 2025年第二季度FILA品牌零售金额同比实现中单位数正增长[1] - 2025年第二季度其他品牌(不含新收购品牌)零售金额同比实现50%-55%正增长[1] - 2025年上半年安踏品牌零售金额同比实现中单位数正增长[1] - 2025年上半年FILA品牌零售金额同比实现高单位数正增长[1] - 2025年上半年其他品牌(不含新收购品牌)零售金额同比实现60%-65%正增长[1] 渠道与门店战略 - 安踏品牌实施"千店千面"战略打破传统单一门店模式[2] - 新推出6种差异化门店类型覆盖大众/中端/高端/地标商圈等场景[2] - 儿童业务推出CAMPUS门店聚焦校园运动主题场景[2] - 电商业务收入占比持续提升成为集团增长引擎[2] 研发与品牌布局 - 持续投入运动科技研发覆盖全场景需求[2] - FILA定位高端运动时尚并加大功能性产品投入[3] - 专业运动板块2024年跨入百亿级业务规模且利润率提升[3] - 完成收购狼爪品牌实现户外产品线从高端到大众市场全覆盖[3]

英超豪门曼城足球俱乐部15日宣布，他们已与彪马公司续签长期合同。据英国当地媒体报道，新合同总 金额多达10亿英镑（1英镑约合人民币9.6元），每年至少一亿英镑。 ...

宏观经济表现 - 上半年国内生产总值660536亿元，同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，环比增长1.1% [2] - 分产业看，第一产业增加值31172亿元（+3.7%），第二产业增加值239050亿元（+5.3%），第三产业增加值390314亿元（+5.5%） [2] - GDP增速较去年同期和全年均提升0.3个百分点，调查失业率维持在5.0%-5.4%区间，6月CPI同比增长0.1%，核心CPI回升至0.7% [3] 消费市场分析 - 上半年内需对GDP增长贡献率达68.8%，其中最终消费支出贡献率为52%，社会消费品零售总额24.55万亿元（+5%），二季度增速较一季度加快0.8个百分点 [4] - 服务零售额同比增长5.3%，商品零售额增长5.1%，升级类消费中体育用品类（+22.2%）、金银珠宝类（+11.3%）表现突出 [4] - 限额以上单位家用电器（+30.7%）、文化办公用品（+25.4%）、通讯器材（+24.1%）、家具类（+22.9%）零售额增速显著 [4] 新兴消费趋势 - 新能源汽车、节能家电、智能家电保持两位数增长，"悦己消费"和个性化消费模式涌现 [4] - 免签政策推动"五一""端午"假期入境外国人次同比分别增长72.7%、59.4%，带动国内消费 [5] - 下半年消费政策将持续加力，补贴措施陆续出台，预计消费市场将延续良好态势 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2025Q2经营数据，主品牌线下、童装线下、电商流水分别同比增长约10%、约10%、约20%，折扣约为7.1折保持平稳，24Q4库销比4.5 - 5倍保持平稳 [8] - 新业态超品店顺利快速开店，截至25H1新开49家，全年目标80 - 100家，单店面积和SKU数量大幅提升，布局增加一二线城市及非街铺业态，预计客流量等指标显著提升，上半年常规店铺数量减少但整体和单店面积提升 [8] - 跑步、篮球品类保持较快增长，25Q2推出多款跑步和篮球新品，还在羽毛球鞋等领域推出高质价比新品实现快速增长 [8] - 公司深耕下沉市场，今年加速超品店开店，持续推出高质价比新品，驱动保持行业领先增速，维持25 - 27年归母净利润13.0/14.6/16.2亿元，PE分别为7/6/6X，维持“买入”评级 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|8,518|10,074|11,377|12,653|13,990| |同比(%)|20.24|18.26|12.94|11.22|10.57| |归母净利润（百万元）|961.43|1,148.62|1,304.14|1,457.57|1,616.25| |同比(%)|28.68|19.47|13.54|11.76|10.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.46|0.56|0.63|0.70|0.78| |P/E（现价&最新摊薄）|9.67|8.09|7.13|6.38|5.75| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：4.94 - 一年最低/最高价：3.15/5.19 - 市净率(倍)：0.99 - 港股流通市值(百万港元)：9,303.23 [6] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.53 - 资产负债率(%)：26.72 - 总股本(百万股)：2,067.68 - 流通股本(百万股)：2,067.68 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|12,058.07|13,682.34|15,610.36|17,602.54| |现金及现金等价物|4,254.24|4,825.35|5,255.29|6,136.87| |应收账款及票据|4,388.56|4,713.16|5,409.38|5,782.76| |存货|2,109.07|2,642.05|3,275.47|3,836.22| |其他流动资产|1,306.21|1,501.78|1,670.22|1,846.70| |非流动资产|1,355.48|1,449.05|1,580.77|1,746.82| |固定资产|960.92|1,054.83|1,186.84|1,353.16| |商誉及无形资产|3.33|3.00|2.70|2.43| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|18.93|18.93|18.93|18.93| |其他非流动资产|372.30|372.30|372.30|372.30| |资产总计|13,413.55|15,131.39|17,191.13|19,349.36| |流动负债|3,362.73|3,672.10|4,163.53|4,588.16| |短期借款|46.72|96.72|146.72|196.72| |应付账款及票据|1,331.44|1,440.05|1,641.99|1,765.69| |其他|1,984.58|2,135.33|2,374.82|2,625.75| |非流动负债|221.69|271.69|321.69|371.69| |长期借款|214.50|264.50|314.50|364.50| |其他|7.19|7.19|7.19|7.19| |负债合计|3,584.42|3,943.79|4,485.22|4,959.85| |股本|182.31|182.31|182.31|182.31| |少数股东权益|453.89|508.23|568.96|636.30| |归属母公司股东权益|9,375.24|10,679.38|12,136.96|13,753.21| |负债和股东权益|13,413.55|15,131.39|17,191.13|19,349.36| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|10,073.51|11,377.15|12,653.17|13,990.17| |营业成本|5,890.22|6,651.56|7,396.89|8,178.44| |销售费用|2,211.39|2,497.28|2,777.37|3,070.84| |管理费用|698.91|790.71|879.40|972.32| |其他费用|52.46|52.46|52.46|52.46| |经营利润|879.01|1,385.13|1,547.05|1,716.11| |利息收入|-|-|-|-| |利息支出|13.46|9.34|12.34|15.34| |其他收益|355.71|400.00|450.00|500.00| |利润总额|1,562.78|1,775.79|1,984.71|2,200.78| |所得税|370.20|417.31|466.41|517.18| |净利润|1,192.59|1,358.48|1,518.30|1,683.59| |少数股东损益|43.97|54.34|60.73|67.34| |归属母公司净利润|1,148.62|1,304.14|1,457.57|1,616.25| |EBIT|931.47|1,437.59|1,599.51|1,768.58| |EBITDA|1,008.45|1,544.02|1,717.79|1,902.53| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|69.81|280.45|142.28|596.91| |投资活动现金流|1,366.24|200.00|200.00|200.00| |筹资活动现金流|(776.91)|90.66|87.66|84.66| |现金净增加额|657.75|571.12|429.94|881.58| |折旧和摊销|76.98|106.42|118.28|133.95| |资本开支|(268.66)|(200.00)|(250.00)|(300.00)| |营运资本变动|(1,308.22)|(793.79)|(1,056.65)|(735.97)| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.56|0.63|0.70|0.78| |每股净资产(元)|4.53|5.16|5.87|6.65| |发行在外股份(百万股)|2,067.68|2,067.68|2,067.68|2,067.68| |ROIC(%)|7.07|10.16|9.90|9.62| |ROE(%)|12.25|12.21|12.01|11.75| |毛利率(%)|41.53|41.54|41.54|41.54| |销售净利率(%)|11.40|11.46|11.52|11.55| |资产负债率(%)|26.72|26.06|26.09|25.63| |收入增长率(%)|18.26|12.94|11.22|10.57| |净利润增长率(%)|19.47|13.54|11.76|10.89| |P/E|8.09|7.13|6.38|5.75| |P/B|0.99|0.87|0.77|0.68| |EV/EBITDA|3.95|3.13|2.62|1.95| [9]

公司业绩表现 - 安踏品牌二季度零售金额实现低单位数同比增长 [1]

财务预测与估值 - 维持2025/26年EPS预测0.64/0.72元不变 当前股价对应7 2/6 3倍2025/26年市盈率 目标价5 62港元对应8倍2025年市盈率 较当前股价有14%上行空间 [1] 2Q25运营数据 - 主品牌及童装线下流水同比增长约10% 5月表现最佳 4月和6月增速类似 零售折扣稳定在71折 库销比维持在4 5-5倍区间 [2] - 电商平台流水同比增长约20% 童装增速快于成人装 618大促表现符合预期 [2] 渠道拓展与优化 - 2Q25新开39家361度超品店 覆盖广州 长沙等城市 截至6月底全国共49家 单店面积800-1 000平米 [3] - 超品店城市分布：一线6% 二线40% 三线及以下54% 渠道类型占比：商超百货及购物中心55% 奥莱25% 街铺20% [3] - 超品店凭借集客能力 大空间 高质价比产品有望成为收入新驱动力 成熟门店或具备更高盈利能力 [3] 产品与品牌策略 - 推出专业跑鞋"飞飚FUTURE2" 高质价比跑鞋"千行1 0" 形成跑鞋矩阵 新增骑行系列"释能" 羽毛球鞋"制胜PRO" 女子网球系列"甜典" [4] - 赞助2025青岛马拉松 通过马博会精准营销 篮球代言人赛场表现提升产品关注度 [4]