投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩预告显示利润大幅增长，归母净利润预计为10.60-12.30亿元，同比增长47%-71% [8] - 业绩增长主要受益于金价上行周期、黄金税改政策利好以及公司投资金业务的竞争优势 [8] - 公司深耕华北市场，受益于北京地区对黄金消费的高需求，有望带动首饰金销售 [8] - 中期看好公司投资金业务市占率提升逻辑，短期关注春节旺季和金价上行的催化作用 [8] 财务预测与业绩 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营收分别为332.28亿元、370.52亿元、402.44亿元，同比增长64.2%、11.5%、8.6% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为11.50亿元、13.47亿元、15.16亿元，同比增长60.0%、17.1%、12.5% [2][8] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为1.48元、1.73元、1.95元 [2][8] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年归母净利润率分别为3.5%、3.6%、3.8% [9] - **成长性指标**：预计2025年EBITDA为16.74亿元，同比增长55.4% [9] 估值分析 - **市盈率**：当前股价对应2025-2027年PE分别为15倍、12倍、11倍 [2][8] - **市净率**：当前股价对应2025-2027年PB分别为3.6倍、3.3倍、3.0倍 [2][9] - **市销率**：当前股价对应2025-2027年PS分别为0.5倍、0.5倍、0.4倍 [9] - **企业价值倍数**：当前股价对应2025-2027年EV/EBITDA分别为11倍、9倍、8倍 [9] 业务驱动因素 - **投资金业务受益**：2025年11月黄金税改政策落地，间接拉升市场投资金业务需求 [8] - **宏观环境利好**：美联储宽松周期开启叠加“弱美元”格局，预计金价持续上行，市场对黄金的资产配置需求提升 [8] - **公司竞争优势**：公司拥有上海黄金交易所会员资质与纯直营模式，旗下投资金价格更具性价比，且投资金SKU多元化 [8] - **区域市场优势**：2025年北京金银珠宝类商品零售额同比增长39.5%，显著高于全国12.8%的增速，公司以纯直营模式深耕以北京为核心的华北区域，品牌影响力持续提升 [8] - **产品创新与协同**：公司发布与徐悲鸿纪念馆联名的新品文创贵金属饰品，完善产品矩阵，投资金对客流的拉动亦有望带动首饰金的销售 [8] 财务健康状况 - **回报率**：预计2025-2027年净资产收益率分别为24.65%、26.32%、27.14% [9] - **偿债能力**：预计2025-2027年资产负债率分别为43.08%、41.46%、41.63% [9] - **运营效率**：预计2025年存货周转天数为50.38天，较2024年的70.15天显著改善 [9] - **现金流**：预计2025年经营活动现金流净额为7.97亿元 [9]

报告核心评级与观点 - 报告对菜百股份的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告核心观点：公司2025年业绩预计大幅增长，主要受益于金价上行周期、黄金税改政策利好以及公司投资金业务的竞争优势，同时深耕华北市场及品牌影响力有望带动首饰金销售 [8] 2025年业绩预告与盈利预测 - 公司预计2025年实现归母净利润10.60-12.30亿元，同比增长47%-71%；扣非归母净利润9.52-11.22亿元，同比增长39%-64% [8] - 其中2025年第四季度业绩表现尤为突出，预计归母净利润4.13-5.83亿元，同比增长150%-254%；扣非归母净利润3.66-5.36亿元，同比增长130%-237% [8] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为332.28亿元、370.52亿元、402.44亿元，同比增长64.2%、11.5%、8.6% [2][8] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为11.50亿元、13.47亿元、15.16亿元，同比增长60.0%、17.1%、12.5% [2][8] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.48元、1.73元、1.95元 [2][8] 业务驱动因素与竞争优势 - **金价与政策环境**：在美联储宽松周期和“弱美元”格局下，金价预计将持续上行；2025年11月黄金税改政策落地，间接提升了非投资用途黄金产品的成本，从而拉升了市场对投资金业务的需求 [8] - **投资金业务优势**：公司拥有上海黄金交易所会员资质与纯直营模式，使得其投资金产品价格更具性价比；同时公司投资金SKU多元化，有望在此轮周期中充分受益并提升市场份额 [8] - **区域市场与品牌**：公司深耕以北京为核心的华北区域，2025年北京地区金银珠宝类商品零售额同比增长39.5%，显著高于全国12.8%的平均增速，公司品牌影响力和先发优势显著 [8] - **产品协同与创新**：投资金业务带来的客流增长有望带动首饰金销售；公司于2025年12月31日发布与徐悲鸿纪念馆联名的新品文创贵金属饰品，持续完善产品矩阵 [8] 财务指标与估值 - **估值水平**：基于2026年1月30日收盘价21.52元，报告预测公司2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为15倍、12倍、11倍 [2][8] - **盈利能力**：预测公司2025-2027年归母净利润率分别为3.5%、3.6%、3.8%；净资产收益率（ROE）分别为24.65%、26.32%、27.14% [9] - **运营效率**：预测公司存货周转天数将从2024年的70.15天改善至2025年的50.38天；总资产周转率将从2024年的2.99次提升至2025年的4.32次 [9] - **现金流与分红**：预测公司2025年经营活动现金流净额为7.97亿元；2025-2027年每股股利分别为0.72元、1.15元、1.35元，股利支付率稳定在约77.89% [9]

贵金属市场价格动态 - 白银价格于1月27日暴涨至创纪录的117.00美元/盎司（约28.83元人民币/克）[1] - 当前白银价格是2020年低点11.23美元/盎司（约2.77元人民币/克）的10倍[1] - 黄金价格在同期历史性地站上5000美元/盎司[1] 白银与黄金投资品表现对比 - 近一周投资银条价格飙涨41%，是投资金条涨幅（8.5%）的4.8倍[6] - 以老凤祥投资银条（20g）为例，近一周价格由609元上涨至859元，1月27日单日上涨7.5%[6] - 近3个月，老凤祥投资银条（20g）价格由359元上涨至859元，累计上涨139%[6] - 同期老凤祥投资金条（10g）近一周价格由11750元上涨至12750元，涨幅为8.5%[6] - 投资银条比投资金条更受欢迎[4] 白银饰品市场价格变化 - 近一周，中国黄金的莫比乌斯环银手镯（10g）价格从369元上涨至429元，上涨16%[6] 零售平台黄金价格示例 - 得物App上，财富金条（10g）的成交均价约为12750元[5]

白银价格飙升与市场现象 - 国际现货白银价格在2026年1月单日大涨超7%，最高报约103美元/盎司，本月迄今已暴涨超40% [1] - 2025年全年，白银价格的累计涨幅接近150%，远超黄金同期超过60%的涨幅 [1] - 白银期货即月合约收盘价创下2020年以来最大单周涨幅 [1] 香港零售市场抢购热潮 - 香港市民为购买白银在金行外彻夜排队，有人排队超过六小时，金行因此实施限购，规定每位顾客每日限购5条白银，每条重约150克 [1][2] - 抢购潮导致金行库存快速消耗，约一个半月前积压的三千条白银迅速售罄 [2] - 排队购买者中不乏中老年人，他们选择实物银条是因为对其他投资途径不了解且缺乏信任，认为持有实物更踏实 [4] 上游生产端调整 - 深圳一家银制品工厂因投资银条需求旺盛，已连续数月加班加点生产 [6] - 该工厂的生产重心已从白银首饰转向投资银条，银条生产从副业变为主业 [8] 消费者层面的价值反转案例 - 2023年一位消费者花费6000余元购入的钻戒，当前回收价仅数百元，而当时作为赠品的足银保温杯回收价值已近2000元 [10] - 2023年珠宝行业普遍推出足银制品满赠活动，当时足银原料价约4—5元/克，一个含纯银70—80克的保温杯原料成本仅300—400元 [12] - 由于银价在两年内翻了三倍多，导致当年赠品的价值反超主商品，近期已有多位消费者咨询早年获赠银制品的回收事宜 [12]

投资表现与结构优化 - 2025年四川省固定资产投资结构持续优化，投资运行正加快从规模扩张向质效提升转换 [1] - 全年产业投资比上年增长8.2%，占全部投资的30.4%，占比较上年提高3个百分点，压舱石作用突出 [1][3] - 产业投资中，农林牧渔业、采矿业、制造业、电力生产投资分别增长5.9%、41.9%、4.6%、17.8% [3] - 产业领域设备工器具购置投资增长13.5% [3] 投资新趋势：向新、向质、向绿 - 绿色低碳产业投资增长1.5% [3] - 工业技改投资比上年增长8.4% [3] - 高技术制造业投资比上年增长5.3%，其中电子及通信设备制造业投资增长10.5% [3] - 六大优势产业投资比上年增长6.8% [3] 民间投资活力增强 - 全省民间投资扭转了连续两年下降态势，比上年增长2.1%，增速比上年加快3.4个百分点 [3] - 民间项目投资增长9% [3] - 基础设施和民生社会事业民间投资分别增长29%、18.9%，合计拉动全省民间投资增长3.2个百分点 [3] 消费市场整体表现 - 2025年四川省社会消费品零售总额超2.9万亿元，比上年增长5.1%，增速比上年快0.9个百分点 [1][5] - 消费增长得益于全省深入实施提振消费专项行动 [6] 消费市场新亮点 - 乡村市场潜力加快释放，乡村消费品零售额比上年增长6.1% [8] - 升级类商品消费较快增长，限额以上单位金银珠宝类、化妆品类分别增长32.6%、8.3% [4][8] - 线上消费发展向好，全省网上零售额比上年增长9.5%，其中实物商品网上零售额增长6%，占社会消费品零售总额比重达16.4%，比上年提高0.1个百分点 [8] - 限额以上单位中，通过互联网实现的商品零售额、餐饮收入分别增长19.5%、29.7% [8] - 以旧换新政策效应凸显，带动限额以上单位通讯器材类、汽车类零售额比上年分别增长50.8%、8.9%，对全省限额以上单位零售额增长贡献超70% [8]

2025年四川省宏观经济运行情况 - 2025年四川省地区生产总值（GDP）为67665.34亿元，按不变价格计算同比增长5.5% [1] - 分产业看，第一产业增加值5751.35亿元，增长3.7%；第二产业增加值23260.22亿元，增长4.9%；第三产业增加值38653.77亿元，增长6.1% [1] - 总体经济保持稳中有进发展态势，发展韧性和活力不断增强 [4] 农业生产 - 粮食总产量3662.5万吨，比上年增长0.8% [1] - 蔬菜及食用菌产量增长4.1%，冬油菜籽产量增长2.0%，茶叶产量增长5.4%，水果产量增长6.0% [1] - 生猪出栏6248.0万头，增长1.6%；牛出栏301.0万头，增长1.1%；水产品产量197.0万吨，增长5.2% [1] 工业与制造业 - 规模以上工业增加值比上年增长6.5%，规模以上工业企业产品销售率为96.1% [2] - 41个大类行业中有33个行业增加值实现增长 [2] - 汽车制造业增加值增长16.7%，电气机械和器材制造业增长13.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.9%，化学原料和化学制品制造业增长12.8%，石油和天然气开采业增长11.3% [2] - 主要工业产品产量：天然气增长10.9%，工业机器人增长45.9%，锂离子电池增长45.1%，汽车增长29.6%，液晶显示屏增长21.6%，集成电路增长15.4%，智能手表增长9.2%，发电量增长0.4% [2] - 2025年1至11月，规模以上工业企业实现营业收入44275.2亿元，同比增长2.6%；实现利润总额3005.0亿元，增长3.1% [2] 高技术产业 - 规模以上高技术制造业增加值比上年增长12.3% [2] - 电子及通信设备制造业增加值增长20.2%，航空、航天器及设备制造业增长19.0% [2] 服务业 - 服务业增加值比上年增长6.1% [3] - 租赁和商务服务业增加值增长14.4%，信息传输、软件和信息技术服务业增长9.8%，批发和零售业增长7.0%，金融业增长6.2%，住宿和餐饮业增长5.3% [3] 消费品市场 - 社会消费品零售总额29135.4亿元，比上年增长5.1% [3] - 餐饮收入4026.7亿元，增长3.7%；商品零售25108.7亿元，增长5.4% [3] - 限额以上企业（单位）热点商品零售额：通讯器材类增长50.8%，金银珠宝类增长32.6%，粮油、食品类增长12.4%，汽车类增长8.9%，化妆品类增长8.3%，中西药品类增长5.8% [3]

全省消费品零售总额 - 2025年全省社会消费品零售总额为4237.6亿元，较上年增长2.5% [2] 商品零售表现 - 限额以上单位日用品类、金银珠宝类、粮油食品类商品零售额同比分别增长17.9%、10.2%、9.7% [2] - 在消费品以旧换新政策带动下，限上通信器材、建筑装潢材料、家用电器和音像器材类零售额继续保持两位数增长 [2] - 绿色智能消费需求释放，限上新能源汽车、智能手机、可穿戴智能设备、高能效等级家电零售额均实现两位数增长 [2] 线上零售表现 - 全省限额以上批零住餐业通过公共网络实现的零售额比上年增长29.0% [2]

行业整体表现与宏观数据 - 过去一年国际金价大涨超过六成，国内金价随之创下新高[1] - 2025年全年，限额以上单位金银珠宝类零售额达3736亿元人民币，同比增长12.8%[1][2] - 2025年12月单月，金银珠宝类零售额为328亿元人民币，同比增长5.9%[2] - 2025年前三季度，国内黄金消费总量为682.73吨，同比下降7.95%，其中黄金首饰消费量为270.036吨，同比下降32.50%[3] 大众黄金零售市场承压 - 金价高企（站上1400元/克）抑制了终端消费，门店客流减少[3] - 从业人员指出，零售额增长主要靠金价上行拉动，企业销量承压[2] - 头部企业周大福2026财年上半年营收为389.9亿港元，同比下降约1.1%，归母净利润为25.3亿港元，同比微增0.16%，业绩公布后股价一度跌超近8%[4] - 梦金园2025年上半年收益为104.51亿元人民币，同比增加4.72%，但公司拥有人应占亏损净额为7009.1万元人民币，同比由盈转亏[5] - 中国黄金预计2025年度归母净利润为2.86亿元到3.68亿元人民币，同比减少55%到65%，扣非净利润为2.46亿元到3.28亿元人民币，同比减少58.44%到68.8%[5] - 中国黄金解释利润下滑原因为：投资类和消费类黄金产品销售受冲击，终端客流减少；黄金租赁业务因金价快速上涨导致公允价值变动损益产生暂时的负向影响[5] 高端与特色品牌逆势增长 - 黄金零售消费市场呈现两极分化，高端品牌表现强劲[6] - 老铺黄金在元旦期间于上海、北京、杭州等多个城市门店出现“排队潮”[7] - 高盛调研显示老铺黄金元旦期间增长率超过三位数[9] - 花旗预测老铺黄金2025年净利润增长224%，达到48亿元人民币，并预计2026年毛利率和净利润将持续提升[9] - 罗斯柴尔德报告称，老铺黄金2025年营收将首次超越历峰集团在中国的珠宝业务[9] - 老铺黄金的成功带动了以“古法金”为代表的中式黄金品牌崛起[10] - “古法黄金”四姐妹之一的宝兰Borland完成A轮融资，由挑战者创投领投，开云集团与顺为资本跟投[10] - 琳朝珠宝完成亿元级战略投资，独家投资方为日初资本，资金将用于产品创新、品牌升级等[10] - 日初资本创始人认为，行业未来将由文化、产品和原创驱动，需要打造极致工艺与文化原创的全球性品牌[10] 消费者行为与未来展望 - 消费者对购买黄金非必需品持谨慎态度，但年轻群体更愿为情绪价值和高溢价产品买单[6] - 有消费者在高位卖出投资金豆，但同时购入高端品牌黄金饰品，体现了“哪里赚钱哪里消费”的心态[11] - 2026年1月20日，纽约期金突破4700美元/盎司，再创历史新高[12] - 世界黄金协会预测，2026年金价有望再上涨15%至30%[12] - 中信证券给出乐观预期，中性假设下2026年底国际金价有望突破5100美元/盎司[12]

核心观点 - 消费行业需重视“十五五”规划的中长期目标，并短期关注2026年消费相关具体政策落地，对2026年海外业务发展持乐观态度 [1] - 消费个股方面，关注市场风格切换过程中的高分红率优质公司及各细分赛道中有阿尔法的公司 [1] 提振消费的系统工程与服务消费 - 全球消费复苏缓慢，高关税推高物价、高利率抑制信贷需求、就业市场疲弱，导致欧美消费信心复苏缓慢 [1] - 中央经济工作会议提出坚持内需主导，建设强大国内市场，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，扩大优质商品和服务供给 [1] - 相比于商品消费，更看好服务消费的改善预期，近期相关政策对服务消费重视度明显提升，清理消费领域不合理限制措施是释放服务消费需求的有效方式 [1] 内需与社零表现 - 11月社会消费品零售总额同比增速为+1.3%，增速环比下降1.6个百分点，自5月以来逐月增速环比下降 [2] - 国补退坡影响显现，10月及11月家用电器和音像器材类社零同比分别下降14.6%和19.4%，其隔年比分别为+18.9%和-1.5% [2] - 家电行业因执行力强，国补推广效果立竿见影，但其他消费细分行业执行明显落后，同比基数偏高导致下滑幅度较大 [2] - 10月及11月家具类社零同比增速分别为+9.6%和-3.8%，日用品类社零同比增速分别为+7.4%和-0.8%，增长开始转弱 [2] - 10月及11月文化办公用品类社零同比分别增长13.5%和11.7%，通讯器材类社零同比分别增长23.2%和20.6%，由于3C数码产品补贴政策在2025年初优化后效果显现，预计压力在2026年年初 [2] 细分品类表现 - 10月及11月金银珠宝类社零同比大幅增长37.6%和8.5%，受2025年11月1日起执行的黄金税收新政影响，增值税成本增加 [3] - 10月及11月CPI同比分别上涨0.2%和0.7%，持续改善，其中黄金饰品的大幅提价起到了重要作用 [3] - 10月及11月服装、鞋帽、针纺织品类社零同比分别增长6.3%和3.5%，在北方天气转冷背景下增速较为稳定 [3] - 10月及11月化妆品社零同比分别增长9.6%和6.1%，增速逐步改善，双十一促销有一定作用 [3] - 10月及11月餐饮社零同比分别增长3.8%和3.2%，增长并不快，但在外卖补贴背景下表现稳定 [3] 全球消费市场表现 - 在就业市场疲弱、高关税和高利率环境下，欧美消费者信心回升缓慢 [4] - 2025年12月密歇根大学发布的美国消费者信心指数为53.3，接近历史底部，正常年份多在70至90之间 [4] - 2025年11月欧盟统计局发布的欧盟消费者信心指数为-13.6，处于相对偏低水平，一般在-10至0反映温和乐观 [4] - 美国零售整体表现平淡，9月季调后零售额同比增长3.9%，增速环比8月回落 [4] - 2025年网络周线上销售额呈个位数增长，Adobe数据显示，网络周整体同比增长7.7%，其中黑五、网一当日分别较去年购物节当日增长9.3%和7.1%，表现一般 [4] - 促销周期拉长，叠加参与电商增多，美国大促竞争激烈，但部分中国品牌在海外黑五销售快速增长，例如石头科技、追觅扫地机在全球市场表现亮眼 [4]

核心观点 - 消费行业需重视“十五五”规划的中长期目标 并短期关注2026年消费相关具体政策落地 对2026年海外业务发展持乐观态度 个股关注市场风格切换中的高分红率优质公司及各细分赛道有阿尔法的公司 [1] 消费环境与政策展望 - 全球消费复苏缓慢 高关税推高物价 高利率抑制信贷需求 叠加就业市场疲弱 欧美消费信心复苏缓慢 [2] - 中央经济工作会议提出坚持内需主导 建设强大国内市场 深入实施提振消费专项行动 制定实施城乡居民增收计划 扩大优质商品和服务供给 优化“两新”政策实施 [2] - 相比于商品消费 更看好服务消费的改善预期 近期相关政策对服务消费重视度明显提升 清理消费领域不合理限制措施是释放服务消费需求的有效方式 [2] 国内消费市场表现 - 11月社会消费品零售总额同比增速为+1.3% 增速环比下降1.6个百分点 自5月以来逐月增速环比下降 [3] - 国补退坡影响显现 10月及11月家用电器和音像器材类社零同比分别下降14.6%和19.4% 其隔年比分别为+18.9%和-1.5% [3] - 家具类社零10月同比+9.6% 11月同比-3.8% 日用品类社零10月同比+7.4% 11月同比-0.8% 增长开始转弱 [3] - 文化办公用品类社零10月同比+13.5% 11月同比+11.7% 通讯器材类社零10月同比+23.2% 11月同比+20.6% 由于3C数码产品补贴政策在2025年初优化后体现效果 预计压力在2026年年初 [3] 细分品类消费表现 - 10月及11月金银珠宝类社零大幅增长37.6%和8.5% 受2025年11月1日起执行的黄金税收政策影响 增值税成本增加 同时10月及11月CPI同比上涨0.2%和0.7% 其中黄金饰品大幅提价起到重要作用 [4] - 10月及11月服装、鞋帽、针纺织品类社零同比分别增长6.3%和3.5% 在北方天气转冷背景下增速较为稳定 [4] - 化妆品社零增速逐步改善 10月及11月同比分别增长9.6%和6.1% 双十一促销有一定作用 [4] - 10月及11月餐饮社零同比分别增长3.8%和3.2% 增长并不快 但在外卖补贴背景下表现稳定 [4] 全球消费市场观察 - 2025年12月密歇根大学发布的美国消费者信心指数为53.3 接近历史底部 正常年份多在70至90 2025年11月欧盟统计局发布的欧盟消费者信心指数为-13.6 处于相对偏低水平 一般在-10至0反映温和乐观 [5] - 美国零售整体表现平淡 2025年9月季调后零售额同比增长3.9% 增速环比8月回落 [5] - 2025年网络周线上销售额呈个位数增长 Adobe数据显示 网络周整体同比增长7.7% 其中黑五和网一当日销售额较去年购物节当日分别增长9.3%和7.1% 表现一般 促销周期拉长且参与电商增多导致竞争激烈 [5] - 部分中国品牌在海外黑五销售快速增长 例如石头科技、追觅扫地机在全球市场表现亮眼 [5]