投资者关系活动概况 - 活动时间为 2025 年 5 月 28 日 - 5 月 30 日，地点是总部会议室/线上电话会 [1] - 参与单位包括招商基金、国泰海通、百年资管等多家机构 [1] - 上市公司接待人员有副总经理、董事会秘书陈惠选和证券事务代表徐佳 [1] 医疗业务渠道增速预估 - 2025 年医疗业务三大渠道有望实现有质量增长，海外业务预计稳定增长，国内医院业务预计维持较好增长，C 端消费医疗领域增速有望显著高于其他渠道 [1][2] C 端业务情况及发展思路 - 医疗 C 端业务增长较快，截止 2025 年 3 月 31 日，全域粉丝超 1700 万，产品进驻 23 万家 OTC 药店 [3] - 产品线拓展，公司将加速 C 端能力建设以应对市场变化 [3] 投资并购情况 - 投资并购围绕“全球医用耗材一站式解决方案”战略，2024 年 9 月并购美国医用耗材公司 GRI（75.2%股权） [4] - 2025 年聚焦投后整合，提升协同效应 [4] 棉柔巾市场及公司打法 - 棉柔巾市场呈增长态势，行业规模达百亿级 [5] - 公司制定一体化经营计划，包括营销和产品创新，巩固市场领先地位 [5] 两大主业盈利能力趋势 - 2024 年医疗业务营业利润率为 7.6%，全棉时代营业利润率为 12.1%且自 2022 年起持续回升 [6] - 2025 年两大主业盈利能力稳中向好，医疗业务营业利润率有望同比提升，全棉时代消费品业务营业利润率有望继续提升 [6] 全棉时代营销活动 - 4 月 10 日棉柔巾启动一物一码专属防伪溯源查询系统 [7] - 4 月 28 日央视网与专家团见证奈丝公主卫生巾生产过程视频上线 [7] - 5 月 16 日全棉时代携手央视财经和郭晶晶探厂视频全网投放 [7] - 5 月 23 日家居服全球代言人赵丽颖做客京东直播间 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][9][160] 报告的核心观点 - 公司已逐步走出全球公共卫生事件基数影响，各业务板块未来经营有望恢复常态化发展，2025 - 2027年归母净利润预计分别为10.4亿元、12.4亿元、14.7亿元，分别同比+50.1%、+19.0%、+18.8%，目前股价对应25年PE为27X，略低于可比公司均值，考虑业务模式与品牌属性稀缺，核心产品增长驱动强劲，给予“买入”评级 [2][4][160] 公司简介 - 总部位于深圳，通过“winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌协同发展医疗及消费板块，业务覆盖多领域，截至2024年底有多项境内外专利 [16] - 业务分医用耗材与健康生活消费品板块，医用耗材出口起家获多国认证，销售至110余国家，2005年品牌进入国内市场；消费品品牌“全棉时代”2009年成立，产品多样且线下线上广泛销售 [17] 股权结构 - 实控人创始人李建全通过稳健集团有限控制公司69.83%股权，员工持股平台厦门乐源持股1.19% [24] - 2024年10月发布股权激励方案，授予限制性股票，激励对象包括董高及其他人员，公司层面及各板块业绩考核触发值/目标值为2025 - 2027年各年营业收入同比增速分别不低于13%/18%，激励费用约1.1亿元将在2024 - 2027年摊销 [26][27] 财务分析 - 过去业绩亮眼，2013 - 2019年营收CAGR约24%，归母净利CAGR约36%，2024年起走出疫情基数效应，营收和盈利端单季度同比增长，25年单Q1两板块营收双位数增长 [28] - 2024年医用耗材业务毛利率拉低，消费品板块盈利能力逐步恢复，整体毛利率变动主要因医疗耗材板块感染防护产品，期间费用率基本稳定，净利率变动与毛利率一致，2023 - 2024年受减值影响 [31][33] 消费品板块-行业 - 棉柔巾及湿巾受益健康卫生意识提升，棉柔巾可替代传统纸品等，2022年零售量约488亿片；湿巾2024年零售量433亿片、零售额90.4亿元，近5年CAGR分别达7%、7.7%，可开发空间大 [44] - 卫生巾行业产品品质升级、单价提升驱动规模增长，线上化率自2015年10%提升至2024年32%，渠道变迁为品牌提供弯道超车机遇，部分传统龙头份额下滑，部分品牌有望稳中有增 [57][58] 消费品板块-公司 - 产品围绕“一朵棉花、一种纤维”构建矩阵，2024 - 1Q25恢复双位数增长，棉柔巾、卫生巾引领，2025年一季度核心爆品延续快速增长 [67][76] - 棉柔巾坚守全棉品质，深耕品类，做透场景与人群；卫生巾近期舆情后奈丝公主排名提升，品质检测合格，2025年一季度营收同比+73.5%，有望成爆品 [78][88][89] - 渠道2024年线上抖音突破增长，线下开店提效，2025年一季度电商延续高增，商超快速增长，线上多平台运营、精细化运营、线上线下融合、会员沉淀，线下门店以直营加密和加盟为策略，店效提升 [96][101][104] - 品牌坚持经营原则，重视品牌品质服务，以全棉制品塑造“新国货”形象，实行差异化策略传播品牌主张和愿景，营销关怀核心母婴人群，315舆情后强化奈丝公主认知 [109][112][113] 医用耗材业务-行业 - 国内低值医用耗材市场容量大增速快，2023年规模达1550亿元，预计2020 - 2025年CAGR达19.5%，品类以七大类为主，竞争激烈，敷料产品同质化严重 [115] - 我国是全球最大医用敷料出口国，低值医疗耗材出口经疫情波动后回归常态，2017 - 2024年医用敷料出口金额CAGR约7.6%，高端敷料增速更快，美国对我国多次加征关税，截止5月12日惩罚性关税暂时取消 [119][120][125] 医用耗材业务-公司 - 是国内最早建立全产业链的医用耗材企业之一，通过认证，品牌认可度高，2020年公共卫生事件后品牌美誉度和知名度提升 [128][130] - 2024年营收增长回正，2025年一季度核心品类带动双位数增长，若剔除GRI收入板块营收增速达约11.1% [133] - 产品覆盖全领域多场景，涵盖多种类型产品，满足一站式采购需求，高端伤口敷料技术领先 [134] - 外销恢复增长，收购美国GRI强化海外本土化能力，1Q25国外销售渠道收入同比+84.1%，占比56% [140] - 渠道C端与B端并重，国内医院渠道有拓展空间，C端药店及国内外电商积极发展，1Q25 C端业务同比增速超40% [142][145] - 近年通过收并购丰富产品与渠道矩阵，2025年坚持经营方向，推动GRI整合 [147] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收分别为115亿元、133亿元、153亿元，分别同比+28.5%、+15.4%、+15.2% [152] - 医疗耗材板块不同产品预计不同增速，消费品板块各产品预计保持增长，整体毛利率2025年基本平稳，2026 - 2027年稳中有增，期间费用2025年销售、研发费用率摊薄，管理费用率提升，2026 - 2027年费率平稳或优化 [153][155] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.4亿元、12.4亿元、14.7亿元，分别同比+50.1%、+19.0%、+18.8% [155]

行业动态 - 2025手术室护理学术年会在北京顺义区召开 会议为期两天 以手术室护理学术交流为核心 旨在提升护理质量 加强医护合作 推动学科创新发展 [1] - 年会由北京护理学会主办 专业性强 在行业内具有权威性 与会专家学术水平高 业务能力强 会议规格高 参与医院覆盖范围广泛 截至今年已是第七届 受到医学界广泛好评 [3] - 年会采用多元化形式举行 包括新产品新科技展示 主旨演讲 热点话题讨论 技能案例分享等 设有1个主会场 5个分会场及展区 主会场采用线上线下结合方式 [3] 行业热点 - 医疗行业智能化发展背景下 机器人手术及护理环节的应用难点亟待突破 [4] - 手术室护理行业相关标准制定成为关注焦点 推动医疗卫生事业发展需要科学 合理 规范的标准领航 标准制定需行业协会 医院和企业等牵头单位共同努力 [4] - 《一次性手术铺单使用》团体标准由中国医学装备协会护理装备与材料分会 中日友好医院等机构及稳健医疗等企业共同研究制定 有效提升医疗质量并保障患者安全 [5] 行业活动 - 年会首日手术室护理职业技能展示环节吸引全国32支手术室医疗工作者参与 北京护理学会手术室专业委员会全体委员及青年委员担任评委 选手表示该环节有助于经验切磋与技能提升 [3] - 全球医学界专家针对手术室患者质量安全 急危重症救治 医辅人员管理 手术室护理质量管理与科研创新 手术室护理经验分享 专业手术室规划建设管理等问题进行主题演讲 与会者展开讨论 [3]

公司动态 - 中红医疗控股子公司科伦医械拟中选新疆维吾尔自治区中部联盟（第二批）医用耗材带量联动采购项目 [1] - 拟中选产品包括一次性使用真空采血管、一次性使用人体静脉血样采集针等 [1] - 采购周期内采购地区的医疗机构将优先使用公司拟中选产品 [1] 行业动态 - 新疆维吾尔自治区中部联盟开展第二批医用耗材带量联动采购项目 [1] - 带量采购政策持续推动医疗机构优先使用中选产品 [1]

公司ESG战略与荣誉 - 公司入选2025山东企业ESG优秀案例 [2] - ESG战略被视为品牌战略重要组成部分和品牌更新抓手 [4] - 公司设定了将MSCI ESG评级由BB提升至BBB级的目标 [4] - 2024年公司获得"金羚奖"ESG创新领军企业等多项ESG相关奖项 [7] 环境可持续发展举措 - 公司坚持"环保、健康、安全、节能、精益"的可持续发展理念 [6] - 推动产品品质升级，加强自动化及人工智能在生产过程中的应用 [6] - 采取绿色运输新模式，实施各类节能减排措施 [6] - 助力国家"碳达峰、碳中和"目标实现 [6] 社会责任实践 - 冠名赞助2024年"英科杯"击剑邀请赛淄博站，吸引全国300余名青少年选手 [6] - 与当地政府共同发起爱心活动，为667户困难群体缝制棉衣 [6] - 通过公益基金会向云南南涧县捐赠轮椅及助步器，惠及91家医疗机构 [6] 公司治理与员工发展 - 构建多元公平、有吸引力的职场环境，关注员工职业发展 [7] - 2024年组织国外旅行50批次，国内旅游8批次，每月至少1次团建活动 [7] - 举办各类节日活动和员工生日会，增强员工幸福感 [7] - 通过完善人才管理体系提升员工工作积极性和企业竞争力 [7] 公司基本情况 - 注册地位于淄博市临淄区，2017年7月在深交所创业板上市 [4] - 主营业务涵盖医用耗材、康养器械、理疗护理三大板块 [4] - 产品包括一次性手套、轮椅、冷热敷等多种医用器材及耗材 [4]

公司概况 - 稳健集团前身创立于1991年，2020年9月在深圳证券交易所上市，是医疗与消费板块协同发展的大健康企业，旗下有“winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大主品牌 [13] 年度业绩回顾 营收情况 - 2024年累计实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%；剔除感染防护产品收入后，实现营业收入86.2亿元，同比增长18.6%；医用耗材与消费品两大业务营业收入占比分别为43%和56% [17][18] 盈利水平 - 2024年归属于上市公司股东净利润7.0亿元，扣除非经常性损益净利润5.9亿元，同比分别增长19.8%和43.4%；净利润率上升0.7个百分点至7.7% [20][21] 资产质量与研发投入 - 2024年末总资产184亿元，较去年末增长7.5%，资产负债率35.4%；现金及理财产品合计65.2亿元，占总资产比重35%；专利证书和医疗产品注册证数量稳步提升 [23][25][26] 股东回报 - 2024年拟每10股派发现金股利6.5元，总计派发现金股利约3.8亿元，占本年净利润比例为54%；2024年回购股份支付现金1.95亿元；累计现金分红26.1亿元，回购股份支付现金6.9亿元，两项合计占首发募集资金净额的93.0% [28][30] 年度业务情况 医用耗材业务 业务增长 - 2024年医疗板块营业收入39.1亿元，同比增长1.1%；剔除感染防护产品后，医用耗材业务营业收入35.5亿元，同比增长20.4%，是2019年的2.6倍；核心品类同比增长均超30% [33][34] 渠道发展 - 海外销售渠道增长良好，2024年营业收入21.3亿元，同比增长37.7%；国内渠道药店覆盖数量和电商平台粉丝数拓展，营业收入17.8亿元 [36][37] 并购情况 - 2024年9月并购美国医用耗材公司GRI（75.2%股权），加强海外产能等能力；2024年合并日至年末贡献收入2.9亿元 [39][41] 消费品业务 业务增长 - 2024年全棉时代营业收入49.9亿元，同比增长17.1%；核心品类带动板块增长 [43][44] 渠道发展 - 线上渠道营业收入30.7亿元，同比增长18.9%，兴趣电商平台如抖音同比增长近109%；线下门店营业收入14.9亿元，同比增长9.3%；2024年末全域会员人数近6100万，同比+16%，线下门店总数487家，新增92家 [46][47] 盈利能力 - 2024年毛利率55.9%，同比下降1.0个百分点；营业利润率12.1%，较2023年提升0.7个百分点 [49][50] 一季度业绩概览 整体情况 - 2025年第一季度营业收入26.1亿元，同比增长36.5%（剔除GRI收入贡献后同比增长20.7%）；归属上市公司股东净利润2.5亿元，扣除非经常性损益净利润2.3亿元，同比分别增长36.3%和62.5% [53][55] 业务表现 医用耗材业务 - 营业收入12.5亿元，同比增长46.3%（剔除GRI收入贡献后同比增长11.1%）；核心品类手术室耗材、高端敷料、健康个护分别实现营业收入3.7亿元、2.2亿元及1.2亿元，同比分别增长196.8%、21.1%及39.8% [54][55][57] 消费品业务 - 营业收入13.4亿元，同比增长28.8%；核心品类卫生巾、干湿棉柔巾、成人服饰分别实现营业收入3.1亿元、3.7亿元及2.5亿元，同比分别增长73.5%、38.6%和23.4% [54][61] 公司战略与展望 - 公司坚持医疗与消费板块并驾齐驱，国内外市场、线上线下渠道协同发展，秉持利他主义和长期主义，以“产品领先，卓越运营，全球视野”为战略框架，回报股东 [70]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%，归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%，扣非归母净利润5.9亿元，同比增长43.4%，EPS为1.19元，全年派息率54.6% [3] - 2024年Q1-Q4单季度收入同比增速分别为-18.8%、+11.0%、+16.8%、+33.7%，归母净利润增速分别为-51.6%、-33.8%、-88.5%、扭亏 [3] - 2025年Q1公司收入26.1亿元（同比+36.5%），归母净利润2.5亿元（同比+36.3%），扣非归母净利润2.3亿元（同比+62.5%）[3] 医用耗材业务 - 2024年医用耗材收入占比43.5%，同比+1.1%（剔除收购的美国公司GRI后同比-6.4%），毛利率下降3.9PCT至36.5%，营业利润率下降1.1PCT至7.6% [4] - 感染防护产品2024年收入占比4.0%，同比下滑61.2%，毛利率下降23.5PCT至21.2% [4][5] - 2025年Q1医用耗材收入同比+46.3%（剔除GRI并表影响为+10.5%），手术室耗材/高端伤口敷料分别同比+196.8%/+21.1% [4][5] - 2024年海外渠道收入占比54.4%，同比+37.7%，2025年Q1国外收入同比+84.1%，C端业务收入同比+40% [4] 健康生活消费品业务 - 2024年健康生活消费品收入占比55.6%，同比+17.1%，毛利率下降1.0PCT至55.9%，营业利润率提升0.7PCT至12.1% [6] - 2025年Q1健康生活消费品收入同比+28.8%，其中卫生巾/干湿棉柔巾同比+73.5%/+38.6% [6][7] - 2024年线上/线下渠道收入占比分别为34.2%/16.6%，增速分别为+18.9%/+9.3%，线下门店总数487家（同比净增76家，+18.5%）[6][7] - 干湿棉柔巾/婴童服饰及用品/成人服饰2024年收入同比+31.2%/+13.2%/+15.4%，毛利率分别-4.8/+1.4/+1.8PCT [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比增长9.7%和19.8%，2025Q1同比增长36.5%和36.3%，业绩表现亮眼，医疗和消费品板块协同发力 [5][6][13] - 考虑公司健康生活消费品需求旺盛、渠道开拓速度快，上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“增持”评级 [13] 各部分总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%，归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%，扣非归母净利润5.9亿元，同比增长43.4%，EPS（基本）为1.19元，拟每股派发现金红利0.25元（含税），24年合计派息率为54.6% [5] - 2025Q1实现收入26.1亿元，同比增长36.5%，归母净利润2.5亿元，同比增长36.3%，扣非归母净利润2.3亿元，同比增长62.5% [6] 业务板块 医用耗材业务 - 2024年收入占比43.5%，同比增长1.1%，剔除收购的美国公司GRI后同比下滑6.4%，毛利率同比下降3.9PCT至36.5%，营业利润率同比下降1.1PCT至7.6%；2025Q1收入同比增长46.3%，剔除GRI并表影响同比增长10.5% [7] - 2024年海外渠道收入占比54.4%，同比增长37.7%；2025Q1国外收入同比增长84.1%，C端业务收入同比增长超40% [7] - 2024年感染防护产品收入占比4.0%，同比下滑61.2%，其他常规产品中传统伤口护理与包扎等收入同比有不同程度增长；2025Q1手术室耗材等增速较快 [8] 健康生活消费品业务 - 2024年收入占比55.6%，同比增长17.1%，毛利率同比下降1.0PCT至55.9%，营业利润率提升0.7PCT至12.1%；2025Q1收入同比增长28.8% [9] - 2024年线上/线下门店收入占比分别为34.2%/16.6%，收入分别同比+18.9%/+9.3%，毛利率分别同比-1.1/+1.7PCT；截至2024年末，线下门店总计487家，同比净增加76家，净变化比例为+18.5% [9] - 2024年干湿棉柔巾等产品收入有不同程度增长，部分产品毛利率有变化；2025Q1卫生巾等收入增速较快 [10] 财务指标 毛利率和费用率 - 2024年毛利率同比下降1.7PCT至47.3%，2024Q1 - 2025Q1单季度毛利率有不同变化；2024年期间费用率同比下降1.7PCT至35.5%，2025Q1期间费用率同比下降2.0PCT [11] 其他财务指标 - 2024年末存货同比增加36.5%至19.6亿元，2025年3月末较年初持平，同比增加34.1%；2024年末应收账款同比增加27.6%至9.8亿元，2025年3月末较年初增加14.3%，同比增加26.5% [12] - 2024年资产减值损失为2.4亿元，同比减少38.3%，2025Q1为3324万元，同比增加87.3%；2024年经营净现金流为12.7亿元，同比增加19.0%，2025Q1净流出2.3亿元，净流出幅度同比扩大40.9% [12] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，对应2025 - 2027年归母净利润分别为10.19/12.14/14.31亿元，EPS分别为1.75/2.08/2.46元，PE分别为30/25/21倍 [13] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表的预测数据 [17][18] 主要指标预测 - 给出2023 - 2027年盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标的预测数据 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入 89.8 亿元、归母净利润 7.0 亿元，分别同比增长 9.7%、19.8%；2025Q1 收入 26.1 亿元、归母净利润 2.5 亿元，分别同比增长 36.5%、36.3% [5][6] - 医用耗材和消费品业务协同发力，前者内生+外延驱动、收购美国 GRI 补充海外产能，后者全棉时代爆品策略、核心爆品干湿棉柔巾引领增长且多元化布局渠道 [13] - 上调 2025 - 2026 年盈利预测、新增 2027 年盈利预测，对应 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.19 亿、12.14 亿、14.31 亿元 [13] 各业务板块情况 医用耗材业务 - 2024 年收入占比 43.5%、同比增长 1.1%，剔除收购 GRI 影响后同比下滑 6.4%；毛利率同比降 3.9PCT 至 36.5%；2025Q1 收入同比增长 46.3%，剔除 GRI 并表影响同比增长 10.5% [7] - 2024 年海外渠道收入占比 54.4%、同比增长 37.7%；2025Q1 国外收入同比增长 84.1%，C 端业务收入同比增长超 40% [7] - 2024 年感染防护产品收入占比 4.0%、同比下滑 61.2%，其他常规产品中传统伤口护理与包扎等收入同比有不同程度增长；2025Q1 手术室耗材等增速较快 [8] 健康生活消费品业务 - 2024 年收入占比 55.6%、同比增长 17.1%，毛利率同比降 1.0PCT 至 55.9%，营业利润率提升 0.7PCT 至 12.1%；2025Q1 收入同比增长 28.8% [9] - 2024 年线上/线下门店收入占比分别为 34.2%/16.6%，收入分别同比+18.9%/+9.3%，毛利率分别同比-1.1/+1.7PCT；截至 2024 年末线下门店 487 家，同比净增 76 家 [9] - 2024 年干湿棉柔巾等产品收入有不同程度增长，部分产品毛利率有变化；2025Q1 卫生巾等收入增速较快 [10] 财务指标情况 毛利率与费用率 - 2024 年毛利率同比下降 1.7PCT 至 47.3%，2024Q1 - 2025Q1 单季度毛利率同比有不同变化 [11] - 2024 年期间费用率同比下降 1.7PCT 至 35.5%，各分项费用率有不同变化；2025Q1 期间费用率同比下降 2.0PCT，主要系销售费用率下降 2.8PCT 贡献 [11] 其他财务指标 - 存货 2024 年末同比增加 36.5%至 19.6 亿元，2025 年 3 月末较年初持平、同比增加 34.1%，存货周转天数有相应变化 [12] - 应收账款 2024 年末同比增加 27.6%至 9.8 亿元，2025 年 3 月末较年初增加 14.3%、同比增加 26.5%，应收账款周转天数有相应变化 [12] - 资产减值损失 2024 年为 2.4 亿元、同比减少 38.3%，2025Q1 为 3324 万元、同比增加 87.3% [12] - 经营净现金流 2024 年为 12.7 亿元、同比增加 19.0%；2025Q1 净流出 2.3 亿元，净流出幅度同比扩大 40.9% [12] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,185|8,978|11,168|13,037|15,095| |营业收入增长率|-27.89%|9.69%|24.40%|16.73%|15.79%| |归母净利润（百万元）|580|695|1,019|1,214|1,431| |归母净利润增长率|-64.84%|19.81%|46.60%|19.08%|17.85%| |EPS（元）|1.00|1.19|1.75|2.08|2.46| |ROE（归属母公司)（摊薄）|5.03%|6.24%|8.48%|9.60%|10.69%| |P/E|52|44|30|25|21| |P/B|2.7|2.7|2.5|2.4|2.3|[14] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|8,185|8,978|11,168|13,037|15,095| |营业成本|4,175|4,730|5,844|6,777|7,809| |...|...|...|...|...|...| |归属母公司净利润|580|695|1,019|1,214|1,431| |EPS(元)|1.00|1.19|1.75|2.08|2.46|[17] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,063|1,266|1,097|1,418|1,643| |净利润|580|695|1,019|1,214|1,431| |...|...|...|...|...|...| |净现金流|307|-3,320|598|858|453|[17] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|17,112|18,392|19,035|20,198|21,001| |货币资金|4,706|1,412|2,010|2,868|3,321| |...|...|...|...|...|...| |少数股东权益|577|724|774|829|889|[18] 主要指标预测 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|49.0%|47.3%|47.7%|48.0%|48.3%| |EBITDA 率|20.8%|18.2%|16.2%|16.2%|16.1%| |...|...|...|...|...|...| |经营性 ROIC|14.3%|9.0%|10.0%|11.3%|12.9%|[19] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|29%|35%|33%|33%|32%| |流动比率|2.47|1.53|1.83|1.93|2.12| |...|...|...|...|...|...| |有形资产/有息债务|7.92|6.52|8.58|8.72|11.42|[19] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|25.54%|25.22%|24.92%|24.82%|24.81%| |管理费用率|8.47%|7.50%|7.50%|7.48%|7.48%| |...|...|...|...|...|...| |所得税率|16%|18%|18%|18%|18%|[20] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.50|0.65|1.01|1.20|1.41| |每股经营现金流|1.79|2.17|1.88|2.44|2.82| |...|...|...|...|...|...| |每股销售收入|13.77|15.42|19.18|22.39|25.92|[20] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|52|44|30|25|21| |PB|2.7|2.7|2.5|2.4|2.3| |...|...|...|...|...|...| |股息率|1.0%|1.2%|1.9%|2.3%|2.7%|[20]

市场表现与情绪修复 - 特朗普宣布"对等关税"后全球市场剧烈波动，港股4月7日单日跌幅基本回吐年内全部涨幅，但随后逐步企稳，恒生科技累计反弹19.1%，MSCI中国、恒生指数、恒生国企分别反弹13.6%、13.5%和13.3%，上证指数和沪深300小幅反弹5.9%和5.0% [1] - 板块层面，信息技术（+29.0%）、医疗保健（+19.2%）、可选消费（+14.3%）等板块涨幅领先，银行（+4.9%）、公用事业（+5.6%）、能源（+5.9%）等板块相对落后 [1] - 当前投资者情绪对关税本身已逐渐"脱敏"，关注重点转移到对实际增长和企业盈利的影响 [3] 关税影响的行业分析框架 - 从需求来源视角将行业分为三类：主要需求来自美国、来自其他市场、来自国内 [4] - 主要需求来自美国的行业需关注转口渠道与议价能力：传媒、软件服务、纺织服装、轻工制造等板块龙头影响小，集运和航空货运、轻工和纺织制造的中小企业、医用耗材等影响大 [6][10] - 主要需求来自美国以外其他市场的行业需关注出口目的地的竞争关系：科技硬件、家电、机械、家庭用品或逐步显现结构性机会 [11] - 主要需求来自国内的行业受关税影响最小，但与国内政策刺激力度紧密相关，消费和地产基建相关板块收入主要来自国内，后续若有政策支持将有效对冲外部冲击 [18][20] 2018年贸易摩擦的经验与差异 - 2018年市场走势分为三阶段：下跌阶段红利和防御板块提供避险价值；反弹阶段消费成长板块修复更快；震荡阶段结构性行情突出，国产替代支持高端制造为代表的成长板块走强 [25] - 当前与2018年的差异：国内环境不同，当前基本处于"稳杠杆"阶段；关税程度和范围不同，本轮对等关税影响转口贸易 [28][30] - 2018-2019年中美贸易摩擦后期，关税冲击逐步抹平，但本轮对等关税涉及广、幅度高，对所有贸易伙伴均加征10%的基线关税，并对越南、墨西哥等转口枢纽国实施针对性高关税 [31] 政策对冲与市场展望 - 极限假设下关税或拖累港股盈利下滑10个百分点至低个位数，补足出口拖累的GDP需要额外5万亿元财政刺激 [35][36] - 指数空间测算：基准情形对应恒指20,500点左右；积极情形恒指重回23,000-24,000点；悲观情形对应恒指18,000-19,000点左右 [37] - 行业配置建议：短期以红利和科技成长轮动；中长期关注科技互联网、新消费、国产替代等国内需求方向，以及科技硬件、家电、机械等海外市场结构性机会 [37]