投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM），目标价18.50港元，现价15.34港元 [1] 核心观点 - 让利策略导致短期经营利润承压，但多元品牌布局驱动新增长 [1] - 1H25实现扭亏为盈，归母净利润2835.2万美元（1H24亏损458.3万美元），主要受益于汇兑收益2376.1万美元 [5] - 剔除汇兑收益后净利率约1.2%，餐厅层面经营利润率6.4%，同比下降2.3个百分点 [5] - 通过优化菜单、人员排班及浪费管控等措施降本提效，预计2H25盈利水平改善 [8] - 维持2025年1.8倍PS估值，对应目标市值120.2亿港元 [10] 财务表现 - 1H25收入4.0亿美元，同比增长7.0%；2Q25收入2.0亿美元，同比增长8.5% [5] - 2024-2027年收入预测：7.78亿/8.57亿/9.56亿/10.58亿美元，同比增长13%/10%/11%/11% [4][11] - 2024-2027年归母净利润预测：0.22亿/0.45亿/0.57亿/0.70亿美元，同比增长-15%/105%/28%/22% [4][11] - 毛利率稳步提升，预计从2024年66.9%升至2027年67.8% [4][11] - ROE从2024年6.8%提升至2027年14.0% [4][11] 业务细分 - 餐厅经营收入3.8亿美元（同比增长5.9%），占比主导 [6] - 东南亚/东亚/北美洲/其他地区收入占比分别为50.6%/16.2%/20.4%/12.8% [6] - 外卖业务收入773.8万美元，同比增长49.0%，因优化产品及与平台合作 [6] - 其他收入1152.7万美元，同比增长24.6%，受益于火锅调味品受欢迎及"红石榴计划"第二品牌孵化 [6] 运营数据 - 1H25末餐厅总数126家，净增4家（新开8家，关闭4家） [7] - 东南亚/东亚/北美洲/其他分别74/20/20/12家，东亚及其他各增2家 [7] - 累计接待顾客1550万人次，同比增长6.9%；客单价24.2美元，同比降1.6% [7] - 整体翻台率3.9次/天，同比提升0.1次/天 [7] - 同店日均销售额：东南亚1.6万/东亚1.9万/北美洲2.2万/其他2.6万美元 [7] - 同店翻台率：东南亚3.7/东亚4.8/北美洲4.0/其他4.2次/天，东亚地区表现突出（同比+0.6次/天） [7] 成本结构 - 原材料成本1.3亿美元（同比+8.1%），占收入34.0%（同比+0.4个百分点） [8] - 员工成本1.4亿美元（同比+11.0%），费用率35.3%（同比+1.2个百分点），因扩张及福利投入 [8] - 租金开支0.1亿美元（同比+27.5%），费用率2.9%（同比+0.5个百分点），因仓库租赁及新店物业费增加 [8] 行业对比 - 特海国际2025年预测PE为28.7倍，高于行业平均15.8倍 [12] - 可比公司PE（2025E）：海底捞15.8倍、百胜中国18.4倍、九毛九22.2倍 [12] - 特海国际PS（2025E）为1.5倍，与行业平均持平 [12]

财务表现 - 公司2025年上半年营收207.03亿元 同比下滑3.7% [1] - 净利润17.55亿元 同比下降13.7% [1] - 核心经营利润24.08亿元 同比下降14.0% [1] - 每股基本盈利0.32元 低于去年同期0.38元 [1]

股价表现 - 8月26日盘中下跌5.44%至14.07港元/股 成交额达3842.9万元人民币 [1] 财务数据 - 2025年中报营业总收入207.03亿元人民币 净利润17.59亿元人民币 [2] - 中期每股派息0.309元人民币（折合0.338港元） 除权除息日2025年9月5日 派息日2025年10月15日 [2] 业务规模 - 截至2024年底在大中华区运营1368家餐厅 年服务顾客超4.15亿人次 [1] - 公司主营火锅餐饮业务 注重食品质量安全与创新服务 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入207.03亿元，同比下降3.7% [4] - 净利润17.55亿元，同比下降13.7% [4] - 核心经营利润24.08亿元 [4] 餐厅运营数据 - 整体翻台率3.8次/天，同店翻台率3.8次/天 [4] - 上半年接待顾客总数近1.9亿人次 [4] - 截至2025年6月30日共经营1363家餐厅 [4] - 新开自营餐厅25家，加盟餐厅3家 [4] - 翻台率及客流量下降主要因市场竞争加剧及消费需求变化 [4] 加盟业务发展 - 采用"老店+新店"组合加盟模式 [6] - 截至2025年6月底加盟店数量达41家 [6] - 坚持质量优先原则，保证加盟店与自营店运营标准一致 [6] 外卖业务增长 - 外卖业务收入增长近60% [6][7] - "下饭火锅菜"外卖贡献超过55%的外卖收入 [7] - 正在测试拌饭、自制饮料等新外卖品类 [7] - 计划打造外卖超级厨房和卫星店新模式 [7] 多品牌战略进展 - 运营14个餐饮品牌共计126家餐厅 [8] - "焰请烤肉铺子"新开46家，门店总数达70家 [8] - 通过放宽创业门槛和完善激励机制加速品牌布局 [9] - 整合供应链、物业资源和会员系统实现协同效应 [9][10] 数字化与会员体系 - 会员人数突破2亿 [13] - 通过智能中台提升管理效率和服务质量 [12] - 开展多元化IP合作触达亲子及年轻客群 [13] - 推进异业合作实现会员积分互通 [13] 股价表现 - 8月25日股价报14.88港元，上涨4.27% [13] - 最新市值超过800亿港元 [13]

财务表现 - 2025年上半年营业收入207.03亿元同比下降3.7% [1] - 净利润17.55亿元同比下降13.7% [1] 餐厅运营 - 截至2025年6月30日共经营1363家餐厅较去年同期减少21家 [1] - 自营餐厅中国大陆地区1299家港澳台地区23家加盟餐厅41家 [1] - 整体翻台率3.8次/天较去年同期4.2次/天下降 [1] - 主动关停经营表现不达预期及增长潜力不足的餐厅 [1] 业务发展 - 外卖业务收入增长近60% [2] - 下饭火锅菜外卖贡献超过55%的外卖收入 [2] - 海底捞拌饭自制饮料等新品类正在测试中 [2] 市场环境 - 餐饮市场竞争加剧导致翻台率及客流量下降 [1] - 顾客消费需求变化对餐厅经营产生影响 [1]

收入表现 - 2025年上半年收入207.03亿元 较2024年同期214.91亿元下降3.7% [1] - 餐厅营业收入从2024年205.96亿元降至2025年191.77亿元 减少6.9% [1] 盈利能力 - 除税前溢利26.27亿元 较2024年28.88亿元减少9.0% [1] - 期内溢利由20.33亿元下降至17.55亿元 降幅13.7% [1] - 公司拥有人应占溢利从20.38亿元减少至17.59亿元 下降13.7% [1] - 核心经营利润（非国际财务报告准则）从27.99亿元降至24.08亿元 下降14.0% [1] 餐厅网络 - 自营餐厅数量由1343家减少至1322家 净减少21家 [1] - 加盟餐厅数量从1家大幅增加至41家 净增40家 [1] 股东回报 - 宣布中期股息每股0.338港元 [1]

核心观点 - 音乐火锅业态通过融合餐饮与娱乐体验 在性价比和情绪价值驱动下实现快速扩张 但面临成本控制、体验平衡和持续创新等挑战 [1][9][24] 业态特征 - 包间配备专业JBL音响系统、全景巨幕和触屏总控台 支持多模式灯光调节和精准排气控制 [3] - 实测显示音响降噪效果出色 用餐3小时后衣物无明显火锅气味 [3] - 提供麻辣牛油/贵州酸汤/养生番茄/金汤花胶4种锅底 食材摆盘注重视觉呈现 [6] - 采用挡板防溅加汤服务 服务响应仅通过包间呼叫系统触发 [8] 定价策略 - 套餐价格区间覆盖186元(2-3人)至1571元(14-18人) 人均消费控制在百元以内 [8] - 对比单点消费：2-3人纯火锅团购89元 3小时欢唱套餐180元 融合套餐性价比显著 [22] - 通过集评价送欢唱时长等营销手段 实现用餐时段13个包间近满员运营 [8] 市场动态 - 头部品牌加速布局：大龙燚推出民谣主题店提供7小时演出接力 [11] - 海底捞在10余城市复制近30家夜宵主题店 融合DJ打碟与花式调酒 [13] - 湊湊北京门店增设KTV包厢后周末翻台率超5次 [14] 政策环境 - 2023年5月商务部发文明确鼓励餐饮业创新消费场景 为业态融合提供政策背书 [15][17] 消费群体 - 核心客群为家庭/年轻消费者/学生群体 注重环境炫酷和服务体验 [8] - 后疫情时代情绪释放需求凸显 密闭包间同时满足社交亲密感与娱乐宣泄感 [18][21] 运营挑战 - 硬件成本显著高于普通餐厅：专业音响/隔音工程/油烟净化系统投入及维护成本高企 [25] - 存在体验冲突：用餐时影响歌唱连续性 专注歌唱时食材易煮老影响口感 [27][28] - 需持续更新娱乐内容应对"火锅+剧本杀"等新兴业态分流 但内容投入具有不确定性 [29] - 本质仍依赖火锅品质本身 过度侧重娱乐元素可能弱化餐饮核心竞争力 [30]

公司违规事件 - 海拉尔区蒙元牛门焰传统涮火锅店因"缺斤短两"和"阴阳菜单"问题被消费者举报[1] - 市场监督管理局依据《价格法》对该公司处以警告及10万元罚款的行政处罚[1] - 涉事公司已全额缴纳10万元罚款[1] 行业监管动态 - 市场监管部门对价格欺诈和计量违法行为采取"零容忍"态度[1] - 将持续强化对价格、计量及食品安全领域违法行为的打击力度[1] - 此次事件通过短视频平台曝光并引发公众关注[1]

公司回应策略 - 百果园董事长余惠勇公开表示"不会迎合消费者，而是想告知消费者"，被网友解读为"说教"式回应 [2] - 该言论引发消费者负面情绪，认为高价购买水果还需接受"教育"不合理 [2] 发展历程与市场表现 - 公司2001年定位中高端水果市场，借助消费升级红利快速扩张，2023年港交所上市首日股价达6.98港元，市值95亿港元 [4] - 上市后股价持续下跌至1.75港元，市值缩水至27亿港元，较峰值跌幅71% [4] - 当前交易日数据显示：成交量323.35万股，成交额551.16万，换手率0.22%，总市值26.94亿 [5] 经营与财务数据 - 2019-2023年连续盈利，但2024年出现3.91亿元亏损 [5] - 门店数量同比减少966家至5127家，与"万店计划"目标差距显著 [5] 产品质量问题 - 多起消费者投诉案例：50元荔枝发霉、橘子果肉变质、菠萝果切含塑料碎片、高价桃子腐烂 [5] - 品质管控漏洞导致高端定位与实际体验不符，削弱品牌信任基础 [6][8] 行业对比案例 - 巴奴火锅创始人因"月薪5000不要吃火锅"言论遭抵制，最终公开道歉 [6] - 钟薛高创始人类似言论导致品牌衰落，近期被申请破产 [6] 高端化战略反思 - 高端化需产品服务与价格匹配，仅靠高价和说教难以维持品牌形象 [8] - 消费者理性化趋势下，"货不真价不实"的策略易引发信任危机 [8] 消费市场趋势 - 当前市场呈现消费降级与品质升级并存特征，企业需优化供给而非说教 [10]

财务表现 - 预计2025年上半年收入约19亿元 同比减少18.9% [1] - 预计净亏损0.8-1亿元 较去年同期2.74亿元亏损收窄63.2%-70.5% [1] - 资产减值损失计提金额同比大幅下降约64.1% [1] 成本优化措施 - 通过数字化供应链实现结构性降本增效 依托采集优势打通供应商协同链路 [1] - 升级新型物流枢纽及标准化流程 优化配送路径网络提升运营效率 [1] - 综合成本下降推动亏损收窄 [1] 餐厅运营策略 - 优化餐厅布局结构 关闭低效餐厅并聚焦高潜力区域新增门店 [1] - 餐厅运营效率获得综合提升 [1]