行业趋势与市场规模 - 文化消费成为显著生活方式，团播作为新型文化消费热点，与“谷子经济”并肩，正重塑直播行业生态格局 [1] - 团播起源于早期秀场直播，真正发展始于2021年，最初以简单舞蹈表演为主，场景朴素 [1] - 2025年团播市场规模预计将冲击150亿元人民币，抖音相关话题播放量破亿，使其从“直播圈内热”走向“大众视野” [1] - 抖音直播于今年9月发起“优质团播计划”，目标在2025年底前培育超过100个优质团播，构建多垂类、多场景、多地区的团播矩阵 [1] 公司入局与团队配置 - 长鲸传媒于2023年成立并进入团播赛道，源于观察到行业同质化严重，存在优化空间 [2] - 公司发现10人以上大团队配置导致队形难协调、镜头无法兼顾每位主播特色，经调整后确定7-9人为黄金团队规模，实现“集体出彩、个人闪光”的平衡 [2] - 公司采用1个前台主播配1.5个后台人员的反常识操作，后台包括主持人、运镜师、灯光师、运营及妆造、专业指导、服装中台部门 [5] 主播遴选与培养体系 - 公司与吉林艺术学院等专业艺术院校建立校企合作，主播多来自相关专业，科班背景在专业基础和职业素养上更具优势 [3] - 针对不同基础候选人实行分层筛选机制：专业舞蹈生需通过“直播适配度测试”及一周至十天专项培训；零基础素人需通过形体、学习能力、基础动作、互动技巧、团队协作及模拟直播的“三阶考核” [3] - 公司搭建完整培养体系，聘请5年以上经验的专业培训老师组成团队，从才艺、镜头感、互动能力等多维度制定个性化计划帮助主播成长 [3] 后台运营与内容制作 - 运镜、灯光、妆造服装被视为团播内容呈现的“三驾马车”，任何一环不足都会拉低观众体验 [6] - 运镜团队每周召开专题研讨会，拆解优秀案例，结合主播展示风格调整方案，提前沟通重点动作和角度；灯光团队根据直播主题和展示风格灵活调整方案 [6] - 专业指导部门负责内容编排和创新，带领主播每日排练2-3小时，录制视频回放调整动作整齐度、队形合理性和情绪表达 [6] 厂牌化发展与商业化尝试 - 公司于2024年尝试厂牌化，打造专属厂牌“鲸・渝”，旨在做出有固定风格、文化内涵和记忆点的内容，打破同质化僵局 [7] - 公司花费百万元升级设备，包括3台固定摄像机、1台专业摇臂及200多台灯光，对标大型音综标准，确保视觉效果 [7] - 每场直播需提前两周策划、一周排练，直播前全流程彩排；直播后组织全面复盘；商业化除直播、商演、短剧外，还为主播对接线下舞台、专业比赛等资源，并尝试“直播+线下”模式如举办线下演出 [8]

核心观点 - 浙商证券首次覆盖网龙，给予“买入”评级，目标股价25.25港元，目标市值134.6亿港元 [1] - 公司游戏与教育双主业自2025年下半年起表现良好，多个节点超预期 [1] - 新游戏《代号MY》通过技术突破改进原有业务，IP版图扩张有望提升用户付费水平 [1] - 北美教育设备迎来更新周期，公司国际市场高市占率有望推动教育业务修复 [1] - 参投公司帅库的团播业务构成核心壁垒，变现能力远超传统直播 [1] - 公司账面现金达15亿元人民币，承诺未来12个月股东回报不低于6亿港元，对应现价回报率近10% [1] 游戏业务 - 市场担忧公司游戏业务对《魔域》等老IP依赖度高，新游增长困难 [3] - 公司经典IP用户留存多为忠实粉丝，现金流稳定 [3] - 新游戏《代号MY》在画面、AI系统等方面实现技术突破，是对原有游戏的升级 [3] - IP版图巩固有望提升原有忠实用户的付费水平 [3] 教育业务 - 市场认为公共卫生事件后在线教育需求减弱，教育业务修复困难 [3] - 北美教育设备更新周期将近，换机需求有望推动业务修复 [3] - 子公司Promethean在国际教育市场占有率优势显著 [3] 团播业务 - 市场认为直播行业进入存量竞争，团播创收形式难以拓展，且存在政策风险 [2] - 团播核心受众主要为女性，强调互动感，可拓展付费群体并提高付费水平 [2] - 团播核心是IP，具备IP衍生和偶像化创作等变现形式，变现能力远超传统直播 [2] - 爆款团队IP的出现将进一步提升公司商业价值 [2] - 直播平台已通过自律条约规范团播行为，受外部整改可能性较小 [2] - 帅库团播业务的核心壁垒包括：近400人的中后台团队实现“新台本研发+数据反馈迭代”闭环 [3] - 抖音等平台提供流量倾斜，降低投流成本，形成平台协同优势 [3] - 采用“长期签约+从零培养”的主播培养模式，降低对头部主播依赖，通过“养成感”提升用户粘性 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为46.70亿元、48.78亿元、50.96亿元，同比增速分别为-22.77%、4.45%、4.47% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.15亿元、6.50亿元、7.25亿元，同比增速分别为33.52%、56.49%、11.63% [4] - 当前对应市盈率分别为15.16倍、9.69倍、8.68倍 [4] - 采用SOTP估值法，游戏业务估值参考腾讯控股等公司给予14倍市盈率，教育业务参考视源股份等公司给予1倍市销率，帅库投资估值给予15倍市盈率 [4]

核心观点 - 浙商证券首次覆盖网龙，给予“买入”评级，目标股价25.25港元，目标市值134.6亿港元 [1] - 公司游戏与教育双主业自2025年下半年起表现超预期，新游戏《代号MY》与北美教育设备更新周期构成增长动力 [1] - 参投公司帅库的团播业务被视作核心壁垒，其变现能力远超传统直播 [1] 游戏业务 - 新游戏《代号MY》在画面、AI系统等方面实现技术突破，是对原有游戏业务的重大改进 [1][3] - 游戏业务依赖经典IP《魔域》，留存用户多为忠实粉丝，现金流稳定，新游有望提升原有用户的付费水平 [3] - IP版图扩张有望提升用户的付费水平 [1] 教育业务 - 北美教育设备迎来更新周期，换机需求有望推动教育业务修复 [1][3] - 子公司Promethean在国际教育市场占有率具有显著优势 [3] - 在AI技术加持下，教育业务有望扭转公共卫生事件后的颓势并实现扭亏为盈 [1] 团播业务 - 团播业务核心受众为女性，强调互动感，是对传统直播业务的扩展，可实现付费观众群体拓展及付费水平提高 [2] - 团播核心是IP，具备IP衍生和偶像化创作等变现形式，变现能力远超传统直播的打赏或带货 [1][2] - 帅库拥有近400人的中后台团队，实现“新台本研发+数据反馈迭代”闭环，能通过监测互动数据快速优化玩法设计 [3] - 采用“长期签约+从零培养”的主播培养模式，降低对头部主播的依赖，并通过“养成感”提升用户粘性 [3] - 抖音等平台提供流量倾斜政策支持，如字节“优质团播计划”，有助于降低投流成本 [1][3] - 政策风险可控，直播平台已通过自律管理条约规范团播行为，受外部整改的可能性较小 [2] 财务状况与股东回报 - 公司账面现金达15亿元人民币 [1] - 公司在2025年中期业绩发布会上承诺，未来12个月股东回报不低于6亿港元，对应现价的回报率接近10% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.15亿元、6.50亿元、7.25亿元，同比增长率分别为33.52%、56.49%、11.63% [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为46.70亿元、48.78亿元、50.96亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为15.16倍、9.69倍、8.68倍 [4] 估值方法 - 采用SOTP加总估值法，分别给予游戏业务14倍市盈率、教育业务1倍市销率、对帅库投资给予15倍市盈率进行估值 [4] - 估值中参考的可比公司包括腾讯控股、网易、快手、哔哩哔哩等 [4]

核心观点 - 虎牙公司当前的核心投资价值在于其高额现金分红而非业务增长 但暴力分红模式难以持续 公司业务本身仅被市场赋予有限价值 [2][3][4][5] 财务状况与现金储备 - 截至2025年9月30日 虎牙账上现金及等价物为38.282亿元人民币 约合5.38亿美元 较二季度增长6000万元人民币 [3] - 2024年以来 公司累计派发特别现金红利达4亿美元 占其当前市值约65% 25年第二季度宣布派发3.4亿美元特别分红并累计回购7540万美元股票 [3] - 公司现有约5.38亿美元现金储备 同时有超过2亿美元负债 若再次进行3-4亿美元规模分红及近1亿美元回购 现金可能见底 [3] 经营业绩表现 - 2025年第三季度总营收为16.88亿元人民币 同比增长9.8% 归母净利润为960万元人民币 同比下降近60% [5] - 非美国通用会计准则下净利润为3630万元人民币 利润率约2% 其中包含3470万元人民币利息收入 运营利润实际为亏损1430万元人民币 [17][18] - 游戏服务业务呈现增长 第二季度收入为4.14亿元人民币 第三季度增长至5.316亿元人民币 [14] 成本费用控制 - 第三季度研发费用下降2.8% 销售及推广费用下降4.4% 一般及行政开支上升15.4% [14] - 在研发和推广费用降低的背景下实现了新业务增长 表明新业务所需投入有限 [14][16] 行业背景与同类公司比较 - 直播行业整体衰退 虎牙及斗鱼等公司直播相关收入大幅下滑 公司市值已跌破净资产 [3][12] - 类似“烟蒂股”包括微博 账上约21亿美元现金 市值25亿美元 股息率7.97% 挚文集团账上约17.3亿美元净现金 市值11亿美元 [8][9] - 知乎账上超过40亿元人民币现金 市值不足4亿美元 但上述公司分红或回购力度远低于虎牙 微博分红资金仅占现金8.3% 知乎回购5480万美元占现金刚过10% [10][11] 未来业务估值与前景 - 若将账上大部分现金用于股东回报后 虎牙市值预计在2.5亿至3亿美元之间 按2024年营收计算 静态市销率约为0.3 [13] - 游戏广告 分发等高毛利业务占比提升可能使公司在未来几个季度实现运营利润转正 [19]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入达16.9亿元，创近九个季度新高，同比增速提升至约10% [2][3] - 直播收入企稳回升，达11.6亿元，同比增长约3%，为2021年第三季度以来同比增速首次转正 [2][6] - 游戏相关服务、广告和其他业务收入同比上涨约30%至5.3亿元，占总收入比例提高至31.5%，首次超过30% [2][3] - 非美国通用会计准则下，该季度实现运营利润630万元，归属于公司的净利润3630万元，较去年同期得到较大改善 [2][3] 用户与平台生态 - 2025年第三季度总MAU达到1.62亿，保持稳定 [2][3] - 平台站外可触达的用户规模已突破1亿，回流头部主播数量明显增长 [3] - 通过推进多平台生态策略，利用全网头部主播在视频号、抖音等平台扩大对游戏用户的触达半径 [3] 游戏相关业务增长 - 道具售卖业务成为新增长点，本季度收入同比增长超过200%，在《王者荣耀》、《和平精英》等游戏上表现亮眼 [4] - 公司即将推出首款手游《鹅鸭杀》，测试阶段预约量已快速突破1000万 [5] - 利用主播生态、内容营销与赛事承办能力为游戏发行提供全链路护航，并为此打造了自制综艺《鹅斯卡之夜》 [5] 内容与产品创新 - 产品层面推出短视频专区和游戏辅助工具等功能，短视频DAU显著提升，并为《三角洲行动》提供跑图工具以吸引硬核玩家 [6] - 平台内容类型更加多元，户外直播的时长与收入均取得良好增长 [6] 赛事运营 - 2025年第三季度为用户提供了近100个版权赛事以及约40档自制赛事及PGC节目 [7] - 在《英雄联盟》全球总决赛(S15)直播的市占率稳居第一，10月份主办的首个自制英雄联盟国际职业赛事《英雄联盟亚洲邀请赛(ASI)》观看表现突出 [7] - 将继续举办《英雄联盟》"德玛西亚杯"及《三角洲行动》"DDC钻石冠军赛秋季赛"以扩大赛事生态影响力 [7] 海外业务 - 本季度海外用户体量稳健增长，策略上持续深化重点市场布局，聚焦产品体验与内容生态优化 [7] - 商业化上与多款热门游戏达成深入合作，拓展多元变现场景，推动可持续发展与盈利能力提升 [7]

财务业绩 - 第三季度总收入达16.9亿元，创近9个季度以来新高，同比增速提升至约10% [1] - 直播收入企稳回升，达11.6亿元 [1] - 游戏相关服务、广告和其他业务收入同比上涨约30%至5.3亿元，占总收入比例提高至31.5% [1] - 在非美国通用会计准则下，公司实现运营利润630万元，归属于公司的净利润3630万元 [1] 业务表现 - 直播业务基本盘稳步回升，游戏相关服务、广告及其他业务板块的贡献正加速提升 [1] - 第三季度为用户带来了近100项版权赛事以及约40档自制赛事和PGC节目 [1] - 直播的《英雄联盟》全球总决赛（S15）市占率稳居行业第一 [1] - 自制的《英雄联盟亚洲邀请赛（ASI）》整体观看表现突出，带动品牌国际化影响力显著提升 [1]

财务表现 - 2025年第三季度营收为16.9亿元 同比增长9.8% 结束了自2023年第四季度以来单季度营收低于16亿元的情况 [12] - 非美国通用会计准则下净利润同比大幅下滑53.5% 且2025年前三个季度该指标同比降幅分别为74.2%、51%和53.5% [12][15] - 非美国通用会计准则下运营利润为630万元 较2024年同期得到较大改善 [16] 营收结构 - 游戏相关服务、广告与其他营收达到5.3亿元 同比增长29.6% 占总营收比例首次超过30% 达到三成 [12][13] - 道具售卖收入因SKU丰富化带动 本季度同比增长超过200% [13] - 直播业务作为营收支柱 在2025年第三季度实现营收11.6亿元 同比增长2.6% 为2021年第三季度以来首次转正 [14] 运营费用 - 2025年第三季度总运营费用为2.5亿元 与上年同期基本持平 [17] - 研发费用约为1.2亿元 同比降幅为2.8% 销售和营销费用为7010.7万元 同比下降4.4% [17] - 一般和行政开支为5772.9万元 较上年同期的5002.5万元上涨15.4% [17] 用户与业务发展 - 2025年第三季度公司总月活跃用户为1.62亿 [18] - 公司将推出首款游戏《鹅鸭杀》手游 目前处于测试阶段 预约量超过1000万 [13]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入达到16.9亿元，创近九个季度新高，同比增长约10% [2] - 非美国通用会计准则下运营利润为630万元，归属于公司的净利润为3630万元 [2] - 直播收入企稳回升至11.6亿元，同比增长约3%，为2021年第三季度以来同比增速首次转正 [2][4] 用户与平台生态 - 2025年第三季度总月活跃用户数达到1.62亿，保持稳定 [2] - 平台在站外可触达的用户规模已突破1亿大关 [3] - 通过推进多平台生态策略，回流头部主播数量明显增长，持续拓展主播生态在全网的影响力 [2] 多元化业务增长 - 游戏相关服务、广告和其他业务收入同比上涨约30%至5.3亿元，占总收入比例首次超过30%，达到31.5% [2] - 通过与游戏厂商加深合作，道具SKU进一步丰富，带动三季度道具售卖收入同比增长超过200% [3] - 公司预计游戏相关收入在发行、广告、道具销售等领域将持续高速增长 [3] 内容与产品策略 - 第三季度为用户提供了近100个版权赛事以及约40档自制赛事及PGC节目 [4] - 产品推出短视频专区和游戏辅助工具等功能，短视频日活跃用户数显著提升，并提供了《三角洲行动》跑图工具以吸引硬核玩家 [5] - 公司将重磅推出首款游戏《鹅鸭杀》手游，该游戏测试阶段预约量已快速突破1000万 [3] 海外业务发展 - 海外业务用户体量稳健增长，策略上持续深化重点市场布局，聚焦产品体验与内容生态优化以提升活跃与留存 [5] - 商业化上与多款热门游戏达成深入合作，拓展多元变现场景，推动海外业务的可持续发展与盈利能力提升 [5]

公司财务表现 - 公司2025年第三季度营收为16.9亿元人民币，同比增长9.8% [1] - 公司非美国通用会计准则下净利润为3630万元人民币，同比大幅减少53.5% [1]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入达16.9亿元，创近九个季度新高，同比增速提升至约10% [1] - 直播收入企稳回升至11.6亿元，游戏相关服务、广告和其他业务收入同比上涨约30%至5.3亿元，占总收入比例提高至31.5% [1] - 非美国通用会计准则下，公司实现运营利润630万元，归属于公司的净利润为3630万元 [1] 用户与平台生态 - 2025年第三季度总MAU达到1.62亿，保持稳定 [1][3] - 平台影响力增强，回流头部主播数量明显增长，预估站外可触达用户规模已突破1亿 [3] - 通过全网头部主播在视频号、抖音等平台扩大对游戏用户的触达半径 [3] 游戏相关服务与商业化 - 道具售卖业务成为新增长点，本季度收入同比增长超200%，在《王者荣耀》等多款游戏上表现亮眼 [4] - 游戏发行领域将推出首款手游《鹅鸭杀》，测试阶段预约量快速突破1000万 [4] - 公司为主播生态和内容营销能力为新品提供从冷启动到长线运营的全链路护航 [4] 直播与内容生态 - 直播收入同比增长约3%，自2021年第三季度以来同比增速首次转正 [5] - 平台内容类型更加多元，户外直播的时长与收入均取得良好增长 [5] - 产品层面推出短视频专区和游戏辅助工具，带来短视频DAU显著提升 [5] 赛事运营与海外业务 - 2025年第三季度为用户提供近100个版权赛事及约40档自制赛事及PGC节目 [6] - 在《英雄联盟》全球总决赛直播市占率稳居首位，主办的首个自制英雄联盟国际职业赛事观看表现突出 [6] - 海外业务用户体量稳健增长，与多款热门游戏达成深入合作以拓展多元变现场景 [6]