核心财务表现 - 2025年全年净收入为129.07亿元人民币，同比增长4% [3] - 2025年全年营业利润为13.47亿元人民币，同比下降53.33% [3] - 2025年全年归母净利润为11.35亿元人民币，同比下降52.4% [3] - 2025年全年非GAAP净利润为19.1亿元人民币，同比下降超20% [3] - 2025年第四季度收入为29.74亿元人民币，同比下降10.8% [4] - 2025年第四季度营业利润为-3550万元人民币，同比由盈转亏 [4] - 2025年第四季度归母净利润为2853.8万元人民币，同比下降95.3% [4] - 2025年第四季度非GAAP净利润为1亿元人民币，同比下降超80% [4] - 2025年全年每股普通股基本收益为6.27元，同比下降56%；第四季度为0.15元，同比下降近96% [3][4] - 2025年第四季度净利润率降至1.1%，上年同期为19.3%；全年营业利润率降至10.4%，上年同期为23.3% [6] 业绩下滑原因与管理层反思 - 公司承认2025年因组织调整的复杂性和时效性，耽误了半年时间 [3] - 管理层低估了2025年新茶饮市场的内卷程度，以及外卖平台价格大战对线下的冲击 [3] - 第四季度营收下滑主因是新产品上市节奏与上年不同，以及中国线上外卖平台补贴竞争格局变化 [9] - 营业利润下滑主因是当季组织架构优化、业务模式转型以及股权激励费用的影响 [9] - 公司从2024年下半年开始推行一系列内部调整，包括组织架构优化、商业模式更新切换，并战略性放缓新品推出节奏，影响了部分收入和第四季度同店销售增速 [9] 商业模式转型 - 公司商业模式转换的核心动机是与加盟商形成风险共担、利益共享的战略伙伴关系 [9] - 由于行业价格战升级，加盟商面临业绩下滑和成本增加压力，原有的原材料卖货模式难以提供足够缓冲 [9] - 公司重构利益结构，从传统的供销关系转向深度的品牌抽成合作模式 [9] - 新模式下，品牌通过洞悉市场风向、精准营销来更好地控制折扣率，同时大幅减少原材料及耗材的加盟商端成本率 [10] - 新模式使公司收益与门店销售深度绑定，实现“只有加盟商赚钱公司才会赚钱” [10] 运营与市场数据 - 2025年全年GMV为315.8亿元人民币，同比增长7.2% [11] - 2025年第四季度GMV为73.23亿元人民币，同比下降超10% [11] - 2025年第四季度同店GMV增速为-25.5%，上年同期为-18.4% [11] - 2025年第四季度大中华区市场GMV为69.51亿元人民币，同比下滑超10% [11] - 2025年第四季度大中华区每家茶馆的平均月交易额为33.74万元人民币，同比下滑26% [11] - 截至2025年12月31日，全球门店总数达7453家，同比增长15.7% [12][13] - 其中海外门店345家，新进入印度尼西亚、美国、菲律宾和越南4个国家市场，海外布局国家总数达7个 [13] 海外业务表现 - 海外业务连续多季度高速增长，成为重要增长引擎 [13] - 2025年第四季度海外GMV达3.72亿元人民币，同比增长84.6%，环比增长23.9% [13] - 海外GMV连续三个季度同比增长超75% [13] - 海外足月门店单店月均GMV表现优于国内 [14] - 公司在美国市场采用直营模式，目标是让中国茶饮成为美国消费者的生活方式之一，为此进行长期投入 [14] 2026年战略与展望 - 公司将适当放缓国内扩张节奏，重心放在提升同店增长，保障存量门店健康度 [13] - 2026年计划在国内有战略意义的点位新增约300家店 [13] - 海外市场将继续稳步扩张，计划新增约200家店，泰国门店将拓展至清迈，韩国首店计划于第二季度亮相 [14] - 2026年公司将围绕品牌升级、品类创新、产品渗透、体验升级和组织能力5大方向进行提升 [14] - 近期国内同店销售数据已呈现环比改善趋势，公司对上半年企稳、下半年修复的全年节奏充满信心 [16] - 2026年不会单纯追求高速增长，而是将同店销售的恢复作为公司首要KPI [16] - 公司不会通过降价换取短期流量，而是通过高质量的产品创新和优秀的线下体验吸引消费者 [16] - 预期2026年公司在收入和利润上，将与2025年基本保持持平 [16] 产品创新与市场反应 - 2025年第四季度开始，公司上新频率逐渐提高 [15] - 2025年11月升级经典单品并推出“花香款”伯牙绝弦，12月推出全新产品系列“归云南” [15] - 2026年已推出抹茶、大红袍系列等近10款全新产品 [15] - “归云南”系列对沉睡会员唤醒率达51%，新品上市首周拉动大盘GMV周环比增长16.2%，显著高于历史新品环比增长均值 [16]

2025年全年及第四季度核心财务与运营表现 - 2025年全年总GMV达315.8亿元，同比增长7.2% [1][2][3] - 2025年全年净收入为129.1亿元，经调整后净利润为19.1亿元 [1][2] - 2025年第四季度经调整后净利润为1亿元，公司已连续12个季度实现盈利 [1][3] - 2025年第四季度门店净增115家，其中83家为海外门店 [1][3] - 截至2025年12月31日，公司总门店数达到7453家，活跃会员数超过4470万 [1][3] 海外业务成为核心增长引擎 - 2025年海外GMV达3.7亿元，同比大幅增长84.6%，环比增长23.9% [1][3] - 海外GMV已连续三个季度同比增长超过75% [1][2][3] - 截至2025年底，海外门店数量达345家，覆盖东南亚及北美地区的7个国家 [1][3] - 2026年公司将持续投入海外市场，并于1月联合新加坡旅游局等机构开办茶文化展览《茶苑梦》 [1][3] - 公司本月宣布进军韩国市场，位于江南、龙山和新村的三家门店计划在2026年第二季度开业 [1][3] 产品创新与场景拓展策略 - 2025年第四季度升级经典单品，并新推出“花香款”伯牙绝弦及全新产品系列“归云南” [2][3] - 进入2026年后，公司又推出抹茶、大红袍系列等近10款全新产品 [2][3] - 2026年1月1日起，公司会员体系全面焕新 [2][4] - 2026年3月公司开设“早系列”和“晚系列”专区，分别主攻早晨和傍晚饮茶场景 [2][4] - “早系列”专区产品限时买一送一，“晚系列”产品多为含较少咖啡因的“轻因”系列 [2][4][5] - 公司计划加强渗透婚礼、聚会、会议、生日等场景，以持续聚焦用户价值 [2][5]

核心观点 - 霸王茶姬发布2025年财报，公司战略从“规模优先”转向“质量优先”，2026年将专注于高质量发展，预计收入和利润与2025年持平[1][2] - 2025年公司面临国内市场竞争加剧与内部调整带来的业绩压力，但通过组织优化已回归稳健，并推出全新的加盟合作模式以绑定利益[2][3] - 海外业务成为2025年最亮眼的增长引擎，未来将聚焦于夯实单店盈利模型，进行高质量深耕，而非盲目扩张[4][5] 财务与经营业绩 - **全年GMV与收入**：2025年全年总GMV达315.8亿元，同比增长7.2%；净收入为129.1亿元，同比小幅提升4.05%[2] - **门店规模**：截至2025年末，全球门店总数达7453家，同比增长15.7%，其中国内门店7108家[2] - **用户基础**：四季度全球活跃会员数量突破4470万[2] - **业绩挑战**：2025年下半年因内部组织全面调整，导致市场响应迟缓、新品节奏暂缓，业绩出现明显下滑[2] 战略与模式转型 - **战略转向**：公司摒弃粗放式扩张思路，专注高质量发展，坚守“高价值品牌与高质量产品”核心定位[2] - **加盟模式变革**：2026年将全面从传统原材料供销模式转向深度品牌抽成（GMV分成）模式，与加盟商构建“风险共担、利益共享”的战略伙伴关系[3] - **模式影响**：新模式旨在提升加盟商存活率和品牌忠诚度，降低闭店率，标志着品牌与加盟商绑定为利益共同体[3] - **行业评价**：此举被视为公司完成从“规模优先”到“质量优先”战略转向的标志，是更健康的长期商业模式[3] 海外业务发展 - **增长表现**：海外业务在2025年实现爆发式增长，第四季度海外GMV达3.7亿元，同比大增84.6%，环比增长23.9%，且已连续三个季度同比增长超75%[4] - **门店布局**：截至2025年底，海外门店总数达345家，其足月运营的单店月均GMV表现显著优于国内同类型门店[4] - **市场拓展**：2025年成功进驻印尼、美国、菲律宾、越南4个新国家，海外覆盖国家增至7个[4] - **美国市场策略**：在美国市场坚持直营模式，目标是将中国茶饮融入当地日常生活，打造全球文化符号，而非单纯快速扩张[5] - **未来规划**：2026年定义为“海外筑基年”，计划全年新增约200家海外门店，并聚焦于已进入的7个国家，跑通并夯实单店盈利模型，建立可复制的增长范式[5] - **行业背景**：国内新茶饮市场进入高质量洗牌阶段，存量竞争激烈；而海外新兴市场对中式国风茶饮接受度持续攀升，市场红利可观[5] - **成功因素**：海外业务成功依托于产品力、国风品牌优势以及对当地消费习惯的精准适配，通过本土化产品优化与场景打造实现快速落地[5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对茶百道的“买入”评级，并给出目标价为7.75港币 [1][7] - 报告核心观点认为，公司2025年下半年盈利能力和开店节奏显著改善，加盟体系调整或已阶段性结束，期待2026年公司重拾增速、延续经营效率边际改善 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入53.95亿元，同比增长9.7%；归母净利润8.05亿元，同比增长70.5%，对应归母净利率14.9%，同比提升5.3个百分点；经调整净利润8.33亿元，同比增长29.2% [1] - 下半年业绩显著提速：2H25实现收入28.96亿元，同比增长14.8%，较1H25的+4.3%加速；2H25归母净利润4.79亿元，同比增长103.8%，对应归母净利率16.5%，同比提升7.2个百分点 [1] - 公司拟派发2025年末期股息每股0.18元人民币，对应全年分红率约66% [1] 收入结构与盈利能力分析 - 销售货品及设备收入为51.21亿元，同比增长10.1%，占总收入比例94.9%，是主要收入来源；测算单个门店贡献货品收入约58.5万元，同比增长6.4% [2] - 全年毛利率达32.5%，同比提升1.3个百分点，得益于成本控制及仓储物流管理提升 [2] - 费用管控优化：2025年分销及销售费用率/行政费用率/研发费用率分别为6.8%/8.9%/0.6%，同比分别下降1.3/1.4/0.1个百分点 [2] 门店扩张与市场布局 - 全年净增226家门店，同比增长2.7%，截至2025年末共经营8621家门店，其中加盟店8608家 [3] - 下半年拓店节奏显著恢复：2H25净增177家门店，远高于1H25的净增48家 [3] - 下沉市场渗透深化：四线及以下城市门店数量占比为26.7%，同比提升1.1个百分点 [3] - 海外市场拓展：截至2025年末，在韩国、马来西亚、泰国、美国等境外地区共开设38家门店 [3] 产品创新与运营赋能 - 2025年针对国内市场推出117款茶饮新品，完成25款产品升级迭代，并在部分门店试点现制咖啡业务，推出17款咖啡新品 [4] - 供应链与数字化建设：已构建覆盖全国26个仓配中心的高效冷链网络，约93.7%门店实现次日达；引入AI选址及智能补货与制备系统，在超8000家门店落地 [4] 盈利预测与估值 - 略下调2026-2027年归母净利润预测至9.23亿元/10.74亿元，并引入2028年预测12.19亿元，对应每股收益为0.62元/0.73元/0.82元 [5] - 基于可比公司彭博一致预期2026年市盈率12倍，考虑公司盈利能力阶段性修复但调整成效或仍待验证，给予公司2026年11倍市盈率，得出目标价7.75港币 [5]

公司2025财年业绩表现 - 公司2025年实现净收入129.1亿元，同比增长4.05% [1] - 公司2025年归母净利润为11.71亿元，同比大幅下滑53.45% [1] - 公司2025年经调整后净利润为19.1亿元，同比减少24% [1] 公司历史业绩增速对比 - 2023年公司营收增速超过843%，净利润增速超过982% [1] - 2024年公司营收增速为167%，净利润增速为214% [1] - 2025年业绩增速与过往两年相比出现显著落差 [1] 管理层对业绩波动的解释 - 公司创始人承认内部低估了2025年市场的竞争激烈程度 [1] - 公司低估了即时零售平台“外卖大战”对线下茶饮消费的冲击 [1] - 公司的应对策略不够完善，响应效率不足，错过了很多时机 [1] 行业“外卖大战”背景与公司策略 - “外卖大战”高峰期发生在2025年7月至8月的茶饮消费旺季 [1] - 蜜雪冰城、瑞幸咖啡、库迪咖啡等头部公司不同程度参与了平台活动并取得了业绩增长 [1] - 公司是为数不多坚定不参与“外卖大战”的品牌，管理层明确表态不参加价格战 [1] - 公司认为参与价格战会损害加盟商利润和品牌高端调性 [1]

公司2025年财务与运营表现 - 2025年公司净收入129.1亿元，同比增长4%，增速相较往年明显放缓 [1] - 2025年第四季度净收入29.745亿元，同比下降10.8%，当季录得营业亏损3550万元，其中涉及约3.2亿元重组成本 [1] - 2025年第四季度，大中华区单店月均GMV同比下滑25.5%至33.7万元，全年平均水平为38.7万元 [1] - 2025年公司直营门店净收入增长126.2%，但因直营门店从169家激增至615家，运营成本同比激增130.8%，拉低整体利润 [3] 公司面临的挑战与战略反思 - 外部外卖竞争、低价压力与高速拓店后的回调期在2025年同步出现，导致营收增速断崖式放缓、门店模式切换及内部调整带来半年产品空白期 [1] - 管理层坦言低估了外部竞争环境变化，并将2026年核心目标定为“稳经营”，同店增长被列为首要指标 [1] - 公司商业模式正在变“重”，战略性地将部分特许经营门店转为直营，并加大全球直营网络扩张 [2] - 为缓解加盟商在价格战中的压力，公司决定将分成机制由传统的原材料导向转为基于GMV的品牌抽成模式，旨在风险共担 [2] 公司2026年战略调整与举措 - 2026年公司战略指引极为克制，不再单方面追求规模扩张，核心KPI为“稳经营”与“同店增长”，预计全年收入与利润将与2025年持平 [4] - 国内新增门店目标收缩至300家，前提是优先保证现有门店健康度 [5] - 2026年计划新增约200家海外门店，并进入韩国市场 [5] - 公司核心命题已从“能开多少店”转变为“如何让每家店重新赚到钱” [6] 产品创新与场景拓展 - 2025年12月推出“归云南”系列，成功激活了51%的沉睡会员，带动GMV环比增长16.2% [1] - 进入2026年，品牌加大上新力度，截至3月已推出抹茶、大红袍等近10款新品 [2] - 为提升门店时段利用率，开设“早系列”与“晚系列”专区，分别培养早餐饮茶习惯和锚定晚间消费场景，并计划渗透婚礼、聚会等多元场景 [2] - 2026年将推出全新店型，聚焦年轻客群开展多品类创新，如茶特调、茶拿铁等 [2] 门店网络与海外表现 - 截至2025年末，全球门店总数达7453家，同比增长15.7% [2] - 2025年第四季度净增248家直营店，直营店总数升至615家 [2] - 2025年第四季度，海外GMV同比增长84.6%，单店表现明显优于国内 [5]

研究报告 Research Report 31 Mar 2026 蜜雪集团 MIXUE Group (2097 HK) 交接覆盖：26 年国内外业务秉持"质量优先"，持续拓宽护城河 Coverage Handover: 2026 global ops prioritize quality to strengthen moat [Table_yemei 观点聚焦 1] Investment Focus [Table_Info] 下调至中性 Downgrade to NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 HK$293.00 目标价 HK$267.30 HTI ESG 4.8-5.0-5.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$44.21bn / US$5.64bn 日交易额 (3 个月均值) US$24.05mn 发行股票数目 150.88mn 自由流通股 (%) 28% 1 年股价最高最低值 HK$615.50-HK$285.00 注：现价 HK$286.00 为 2026 年 03 月 27 日收盘价 ...

公司业绩概览 - 截至2025年12月31日，公司全球门店总数达到7453家，2025年第四季度活跃会员数超过4470万 [1] - 2025年全年总GMV为315.8亿元，净收入为129.1亿元，经调整后净利润为19.1亿元 [1] - 2025年第四季度海外GMV达3.7亿元，同比增长84.6%，环比增长23.9%，海外GMV连续三个季度同比增长超75% [2] 海外业务拓展 - 2025年第四季度海外门店净增83家，总数达345家，海外足月门店单店月均GMV表现优于国内 [2] - 2025年全年新进入印度尼西亚、美国、菲律宾和越南4个国家市场，加上此前进入的市场，已在7个海外国家布局，并计划于2026年第二季度进军韩国市场 [3] - 2026年被定为“海外筑基年”，计划海外新增约200家门店，目标是在每个已进入的国家市场跑通并夯实盈利模型 [2] - 2025年底与Hello Kitty联名在东南亚五国推出新品“可可乌龙”，该新品在泰国市场上市首日销售占比高达75%，在亚太区上市前三天销售占比为38.3% [2] - 在越南开业三天三家门店总计杯量超过2万杯，品牌声量迅速跃居当地茶饮品类第二，并在东南亚开设了多家特色重点门店 [2] - 美国市场采用直营模式，目标不仅是销售，更是希望让中国茶饮成为美国消费者的生活方式之一 [3] 产品创新与市场表现 - 2025年12月上新的“归云南”系列产品广受欢迎，其沉睡会员唤醒率高达51%，即每两个购买者中就有一位是前一个月未消费的老用户 [4] - “归云南”系列新品上市首周拉动大盘GMV周环比增长16.2%，显著高于历史新品的环比增长均值，证明了产品创新力是修复同店销售的核心驱动力 [4] - 公司正在探索多消费场景，例如开设“早系列”、“晚系列”专区主攻早晨和傍晚饮茶场景，并拓展聚会、婚礼、生日等人生大事件场景 [4] 2026年发展战略 - 2026年战略将围绕品牌升级、品类创新、场景渗透、体验升级和组织能力提升五大方向展开，聚焦用户价值，推动高质量增长 [1] - 具体举措包括推出新店型、锚定年轻用户进行多品类创新（如茶特调、茶拿铁）、加强多元场景渗透、提升环境与服务体验、以及推进内部体系化能力建设 [6] - 近期国内同店销售数据已呈现环比改善趋势，公司对“上半年企稳、下半年修复”的全年节奏充满信心 [6] - 2026年开始全面将商业模式从供销模式转向深度的品牌抽成合作模式，旨在与加盟商形成“风险共担、利益共享”的战略伙伴关系，推动未来GMV持续增长 [6] 历史挑战与调整 - 2025年下半年，因内部全面调整导致响应速度迟缓、上新暂缓，带来了业绩上的明显下滑，这是2025年公司面临的最大挑战 [6] - 目前内部调整已基本完成，经营节奏和秩序已回归稳健 [6] - 2023到2024年是公司高速发展期，全国7000多家门店和“伯牙绝弦”这款百亿级大单品，为公司定义了原叶鲜奶茶品类并积累了近2.4亿会员，构成了坚实的竞争壁垒 [5]

投资评级与估值摘要 - 报告将蜜雪集团(2097 HK)的投资评级下调至“中性”(NEUTRAL) [2] - 给予目标价267.3港元，基于2026年14.5倍市盈率(PE)估值，以2026年3月27日收盘价286.0港元计算，隐含6.6%的下行空间 [2][4] - 报告预测公司2026-2028年市盈率(PE)分别为15.5倍、13.2倍和11.2倍 [4] 核心观点与业绩预测 - 2026年公司将秉持“质量优先”策略，主动放缓新店开拓节奏，聚焦存量门店运营和海外市场调改 [1][4][5] - 国内补贴政策退坡及消费者习惯向线上迁移，对公司擅长的线下到店模式构成挑战，要求提升线上运营能力 [4][5] - 公司计划推进产品原料和供应链全面升级，并全力打造数字化能力，这可能对毛利率形成压力并增加营销费用 [4] - 预测2026-2028年收入分别为372.8亿元、426.1亿元、488.5亿元，同比增长11.1%、14.3%、14.6% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为61.9亿元、72.6亿元、85.8亿元，同比增长5.1%、17.2%、18.3% [4] - 2025年公司总收入为335.6亿元，同比增长35.2%；净利润为59.3亿元，同比增长33.1% [8] 国内业务运营与挑战 - 2025年5月开始的平台补贴大战导致线上客流暴增、线下客流减少，冲击了公司线下模式 [5] - 2026年一季度已出现冬季新品乏力、线上营销不足等运营挑战 [5] - 管理层预期2026年门店营业额和盈利能力将面临压力 [5] - 产品升级聚焦“真/鲜/醇”，涉及果类、奶类、鲜豆等全套供应链的实质升级 [5] - 数字化能力提升将围绕线下渠道，通过第三方平台引流至门店，并运用AI辅助决策以降低成本 [5] 海外业务发展与调整 - 海外业务进入新阶段，需对核心市场印尼和越南的业务进行主动调改 [4][6] - 截至2025年底，海外店铺近4500家，大部分位于东南亚 [6] - 2025年海外店铺净关店428家，公司预期在2026年内实现全年海外门店净增长 [6] - 调改涉及早期门店的选址、客群定位等不足，旨在实现门店长期持续盈利 [6] - 公司同时推进其他海外区域布局，截至2025年底，中亚有15家店，美国有3家店；2026年已在墨西哥开设首店，巴西首店在筹备中 [6] 公司财务与管理层 - 2025年下半年(2H25)营收为186.9亿元，同比增长32.0%；经营利润为39.2亿元，同比增长21.0% [8] - 2025年末公司经营活动现金净流入60.4亿元，流动资金储备近200亿元 [8] - 公司近期调整管理层职责：原CEO张红甫出任联席董事长聚焦长期战略，原CFO张渊接任CEO负责日常经营 [8] 市场表现与可比估值 - 公司当前股价为286.0港元，市值约1386.04亿美元 [10] - 过去1个月、3个月、12个月股价绝对跌幅分别为22.9%、32.2%、30.3% [2] - 报告列出了可比公司估值，其中蜜雪集团2026年预测PE为14.7倍，低于古茗(18.2倍)，高于瑞幸咖啡(16.5倍)等 [10]

2025年第四季度及全年财务业绩 - 2025年全年总GMV达315.8亿元，同比增长7.2% [1] - 2025年全年净收入129.1亿元，经调整后净利润为19.1亿元 [1] - 2025年第四季度经调整后净利润为1亿元，实现连续12个季度盈利 [1] - 截至2025年12月31日，公司现金及等价物、受限现金、定期存款共78.9亿元，无有息负债 [3] 门店网络扩张 - 2025年第四季度门店净增115家，其中83家为海外门店 [1] - 截至2025年第四季度末，总门店数达到7453家 [1] - 海外市场持续扩张，截至2025年12月31日共有345家海外门店，覆盖7个国家 [2] 海外业务表现 - 2025年第四季度海外GMV达3.7亿元，同比大幅增长84.6%，环比增长23.9% [2] - 海外GMV连续三个季度同比增长超过75%，成为公司重要增长引擎 [2] - 2025年全年新进入印度尼西亚、美国、菲律宾和越南4个国家市场，海外布局国家总数达到7个 [2] 产品创新与上新策略 - 2025年第四季度起产品上新频率显著提高 [1] - 2025年11月升级经典单品并推出“花香款”伯牙绝弦，12月推出以普洱茶为茶底的“归云南”系列新品 [1] - 进入2026年，公司又推出抹茶、大红袍系列等近10款全新产品 [1] 会员运营与场景拓展 - 2025年第四季度活跃会员数超过4470万 [1] - 2026年1月1日会员体系全面焕新 [1] - 2026年3月开设“早系列”和“晚系列”专区，分别主攻早晨和傍晚饮茶场景，并推出限时促销及“轻因”系列产品 [1] - 品牌将持续聚焦并加强渗透婚礼、聚会、会议、生日等消费场景 [1]