腾讯视频竖屏短剧政策升级 - 公司发布新版竖屏短剧分账政策，新增独家、非独家首发和非独家非首发三种合作模式，合作方收益为基础分账+激励分账组合[1] - 独家内容基础单价1.5元/小时（超100万分钟部分激励单价3元/小时），非独家首发单价1元/小时（激励2元/小时），非独家非首发单价0.3元/小时（激励0.6元/小时）[1][6] - 政策明确"首发"定义为在腾讯视频上传时间不晚于全网主流平台（自有渠道除外）[7] 平台战略布局与执行路径 - 采用双线策略：优化分账商业模式吸引外部优质内容+加速自制剧开发，目前储备超20000部竖屏短剧，覆盖都市情感等多元题材[3][8] - 免费短剧为当前重点方向，超1万部免广告观看，区别于行业主流广告解锁或VIP模式，如《判官王妃不好惹》等竞品内容在平台限免[8] - 自制领域上半年上线24部作品如《与凤吟》，计划每月产出25-30部，并通过多平台分销扩大影响力[10] 市场定位与差异化竞争 - 公司视竖屏短剧为长视频生态补充而非主营收入来源，旨在满足用户多元化需求并完善内容矩阵[12] - 面对短视频平台主导的短剧市场，公司通过高激励分账（如CPM从4元至10元分层奖励）快速扩充内容库，并将限时激励政策延长至6月底[4][5] - 自制剧探索精品化路线，如《重返八零共白首》在红果平台爆火，未来将强化自制内容作为差异化竞争核心[14] 行业竞争格局与趋势 - 2025年竖屏短剧市场已趋饱和，长视频平台需通过独特策略突围，公司选择"真金白银"激励+自制内容双轨并行[12] - 平台尝试"长短共进"模式，利用短剧反哺长剧制作经验，同时通过精品短内容构建新竞争力[14]

行业趋势与观众需求 - 长视频行业正从规模化向精品化转型，内容品质成为竞争核心变量[4] - 观众审美需求达到空前高度，偏好精简、风格化、高浓度的作品[9] - 移动互联网普及导致注意力分散，传统长视频面临竞争压力[5] - 娱乐消费生态变化推动行业从"时长经济"转向"密度经济"[12] 优酷原创厂牌战略 - 推出"优酷原创"厂牌，以强叙事、系列化、国际视野驱动"好故事"[4] - 强叙事适应快节奏观剧需求，要求高审美、高浓度、高密度[10] - 系列化开发满足情感连接需求，《异人之下2》《新闻女王2》等续作表现强劲[14] - 国际视野内容获全球认可，《新生》Netflix热度超韩剧《眼泪女王》[18] 内容创作与技术创新 - 虚拟拍摄专利80件全球第一，数字化制作解决方案5.0实现技术突破[21][22] - 科技支撑体系包括豹款Pro影视制作车等，拓宽创作边界[21] - 人才体系吸纳顶尖导演编剧，如《边水往事》导演算、《唐探》编剧刘吾驷[24] - 培养计划如"海纳青年导演计划""春苗编剧计划"保障人才供给[24] 市场表现与案例验证 - 《藏海传》登顶优酷站内热度TOP1，Disney+中国港台地区连续7日霸榜[2][18] - 《新生》《边水往事》《沙尘暴》均24集以下，豆瓣评分7分以上[12] - 演员通过优质内容重塑形象，如井柏然《新生》、肖战《藏海传》[26] - 技术人才协同形成良性循环，用户体验升级提升沉浸感[28] 行业影响与未来方向 - 推动行业从数量驱动向质量驱动转型，构建健康内容生态[29] - 全球化内容重塑文化话语权，实现价值共振而非简单输出[21] - 创作标准聚焦故事价值、人物塑造、内容改编性[21] - 尊重观众需求与创作规律，探索国剧可能性[30]

优酷推出全新厂牌"优酷原创" - 优酷于5月28日推出全新厂牌"优酷原创" [1] - 新厂牌将聚焦强叙事、系列化内容 [1] - 内容创作方向强调国际视野和"好故事"追求 [1]

微短剧行业现状 - 截至2024年12月微短剧用户规模达6.62亿人均单日使用时长达101分钟接近2小时 [4] - 字节旗下红果免费短剧2025年3月月活用户1.73亿同比增长220.28%与优酷差距仅1200万 [5] - 长视频平台加速布局微短剧精品化制作长剧呈现"短剧化"趋势叙事节奏和时长更紧凑 [6] 用户行为特征 - 三线及以下城市用户占比65.1%50岁以上和30-39岁用户为主分别占29.9%和22% [9][10] - 一线城市用户看短剧频率高但单次时长短(1小时内)三四线城市单次观看超半小时比例达70% [12][13] - 主要观看场景为睡前(60.9%)、周末宅家(48.9%)和午休间隙(44.3%)一线城市通勤场景占比显著 [16][17][18] 内容偏好分析 - 最受欢迎题材为喜剧、穿越和情感重生、逆袭类紧随其后 [23][26] - 53.6%用户选择倍速观看00后倍速比例达63.7% [27][28] - 用户最重视题材新鲜感(61.2%)其次为爽感(58.4%)演员颜值关注度(39.3%)略高于演技(37.6%) [40][44] 商业模式与平台竞争 - 59.5%用户曾为短剧付费但40%消费金额低于50元 [48] - 免费模式市占率从2024年1月的11%飙升至10月的50% [64] - 抖音占据60%用户首选红果短剧以42%选择率成为黑马视频号受高龄用户青睐 [59][60] 广告植入效果 - 96.4%男性用户从未因短剧植入下单女性用户转化率显著高于男性 [70][77] - 家居日用品、食品饮料和美妆个护为最易转化品类美妆个护类短剧合作量居行业首位 [78][84] - 用户下单主因是需求匹配(58.1%)和价格优惠(52.3%)情感因素转化率不足15% [80][82]

文章核心观点 哔哩哔哩发布2024年和2025年第一季度未经审计的中期简明合并财务报表及管理层讨论与分析 [1] 公司介绍 - 哔哩哔哩是中国年轻一代的标志性品牌和领先视频社区，使命是丰富中国年轻一代的日常生活 [3] - 提供丰富的视频内容，以“你喜欢的视频都在这”为价值主张，围绕有抱负的用户、高质量内容、有才华的创作者及他们之间的情感纽带构建社区 [3] - 首创“弹幕聊天”功能，改变用户观看体验，已成为中国年轻一代多元兴趣的聚集地和传播中国文化的前沿阵地 [3] 财务信息 - 公布2024年和2025年第一季度未经审计的中期简明合并财务报表及相应期间管理层对财务状况和经营成果的讨论与分析 [1] 信息查询 - 可访问港交所网站https://www.hkexnews.hk/index.htm查看5月21日发布的补充披露内幕信息和未经审计的中期简明合并财务报表 [2] - 更多信息可访问http://ir.bilibili.com [4] 联系方式 - 中国地区投资者和媒体咨询可联系哔哩哔哩的Juliet Yang，电话 -86-21-2509-9255 分机8523，邮箱ir@bilibili.com；或联系Piacente Financial Communications的Helen Wu，电话 -86-10-6508-0677，邮箱bilibili@tpg-ir.com [5] - 美国地区投资者和媒体咨询可联系Piacente Financial Communications的Brandi Piacente，电话 -1-212-481-2050，邮箱bilibili@tpg-ir.com [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2025年第一季度财报超预期，预计第二季度盈利势头将持续，上调2025 - 2027财年非GAAP盈利预测，微调目标价至26.5美元，维持买入评级 [1] 各部分总结 财务数据 - 2025年第一季度总营收同比增长24%至70亿人民币，调整后净利润达3.62亿人民币，去年同期净亏损4.56亿人民币，高于市场预期的2.48亿人民币 [1] - 预计2025年第二季度总营收同比增长20%至73.6亿人民币，手游、广告、增值服务收入同比分别增长63%、18%、11% [7] - 上调2025 - 2027财年非GAAP盈利预测至22亿、32亿、41亿人民币，此前为18亿、27亿、37亿人民币 [1] 业务表现 - 2025年第一季度各业务线营收均实现增长，增值服务营收同比增长11%至28.1亿人民币，广告营收同比增长20%至20亿人民币，手游营收同比增长76%至17.3亿人民币 [7] - 用户社区健康发展，2025年第一季度月活用户和日均使用时长同比分别增长8%和3%，均创历史新高 [7] 盈利情况 - 2025年第一季度整体毛利率同比提升8个百分点至36.3%，调整后运营利润率同比提升14个百分点至4.9%，研发费用同比下降13% [7] - 预计2025年第二季度毛利率和调整后运营利润率将环比进一步扩大 [7] 目标价格 - 基于SOTP估值，目标价为每股美国存托股份26.5美元，其中广告业务估值12.7美元，增值服务业务估值6.4美元，手游业务估值7.2美元，IP衍生品及其他业务估值0.2美元 [11][12][13] 股东结构与股价表现 - 陈睿持股11.8%，腾讯持股10.5% [4] - 1个月绝对涨幅12.1%，相对涨幅 - 7.1%；3个月绝对跌幅20.5%，相对跌幅18.9%；6个月绝对跌幅3.6%，相对跌幅4.5% [4] 业务预测与估值对比 - 与此前预测相比，2025 - 2027财年营收预测分别上调0.5%、2.1%、3.2%，调整后净利润预测分别上调28.0%、17.7%、8.6% [8] - 与市场共识相比，2025 - 2027财年营收预测分别高出1.0%、0.4%、 - 1.9%，调整后净利润预测分别高出16.2%、2.4%、1.5% [9] 同行比较 - 在线游戏行业2025财年平均PE为21倍，2026财年为18倍；在线广告行业2025财年平均PE为14倍，2026财年为13倍 [15] - 在线视频行业2025财年平均PS为1.6倍，2026财年为1.5倍；自营电商行业2025财年平均PS为0.4倍，2026财年为0.4倍 [16]

Bilibili Inc. (NASDAQ: BILI ) is a leading video social platform for the young generation in China. On the platform, users and content creators can interact with each other, and Bilibili provides excellent technology to help creators generate video contentAnalyst’s Disclosure: I/we have no stock, option or similar derivative position in any of the companies mentioned, and no plans to initiate any such positions within the next 72 hours. I wrote this article myself, and it expresses my own opinions. I am not ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内音乐行业需求稳定，两大龙头通过社区建设和独立音乐内容扶持实现差异化，具有长期成长潜力 [3] - 相比长视频，国内音乐平台增长环境更良性，受益于高迁移成本、长内容生命周期、强付费粘性，且短视频为其提供宣发渠道，独家版权终结降低成本压力，监管引导良性竞争 [3] - 海外产品提升增长想象空间，Spotify高付费率打开国内龙头收入增长空间，扶持独立音乐人策略打开毛利率空间，国内双龙头聚焦在线音乐主业，看好业绩可持续增长 [3] - 海外音乐市场高成长性，Spotify收入端受益非欧美国家扩张、探索高阶会员体系和视频播客，成本端受益对独立音乐人的扶持；国内音乐市场进入以在线音乐为核心的稳健增长阶段，两大平台差异化竞争，进入付费率和ARPPU双轮驱动阶段 [5] 根据相关目录分别进行总结 音乐 vs 视频：音乐行业竞争格局好、用户粘性强 - 用户规模：国内视频和音乐平台MAU接近，2024年12月在线视频MAU为7.85亿，同比增长0.2%，移动音乐为7.07亿，同比增长1.0%；头部音乐和视频平台MAU分化，部分头部视频平台MAU下滑，TME和网易云音乐MAU整体平稳 [7][13] - 用户粘性：音乐平台社区化运营使产品具有更高用户粘性，腾讯音乐和网易云音乐构建社区，而长视频平台未围绕演员和粉丝进行社区化运营；音乐生命周期长、周期性弱，会员粘性更强 [14][30] - 竞争格局：音乐双龙头在上游内容端更占优势，监管降低版权费用压力，上游资源方分散，平台费用压力减少；视频平台深度参与内容制作，内容制作成本压力大，对独占资源要求高，竞争更激烈 [31][39] - 音乐与短视频关系：短视频平台为音乐内容提供丰富宣发形式，音乐产品在短视频平台宣发成果显著；长视频和短视频在用户使用时长上存在竞争关系 [40][45] 海外：Spotify受益市场扩张和商业模式多元化 - Spotify概况：是全球最大的在线音乐平台，截至2024年四季度末，拥有超6.75亿用户，其中2.63亿订阅用户分布在184个市场 [47] - 业务情况：收入主要来自会员和广告，会员业务全球扩张加部分市场提价，收入持续提升；广告业务品牌广告承压，2024年10月与The Trade Desk合作，有望转型效果广告 [50][56] - 内容策略：音乐方面，与全球三大唱片公司合作，扶持独立音乐人，降低综合分账成本；有声读物方面，与音乐会员捆绑，降低综合版权分账；播客方面，收购播客公司、签约头部播客，享受行业高增长 [57][67] - 为创作者服务：为内容创作者提供变现工具，增强平台吸引力，如推出短视频片段推广长内容、管理并回复评论、投票获取受众反馈等服务 [68][72] - 内容生态扩充意义：扩大用户规模，靠近YouTube；扩大广告业务增长潜力；降低录音权分账成本，提升毛利率 [75][82][86] - 核心指标：MAU非欧美国家持续拉动增长，四季度达6.75亿，环比增加3500万；订阅用户增长主要来自非欧美国家，四季度达2.63亿，环比增加1100万，广告用户四季度为4.25亿，环比增加2300万；付费率整体下滑后2024年企稳，各地区分化，北美小幅增长；会员ARPU小幅提升，2024年四季度为4.85欧元，广告ARPU平稳，为0.42欧元 [87][97][98][103] 国内：独家版权和直播监管影响减弱，国内龙头回归音乐主业 - 业务情况：在线音乐服务中会员订阅贡献主要收入和增长，腾讯音乐通过多平台开展业务，网易云音乐集中于网易云音乐；广告、转授权、产品销售贡献增量；社交娱乐服务包括直播和在线唱歌等互动类服务 [108][121][123] - 业务发展规范化：音乐版权反垄断政策使国内独家音乐版权时代结束，两大平台MAU空间再平衡，网易云音乐内容成本下降；直播监管使腾讯音乐和网易云音乐社交娱乐业务先后进行战略调整 [131][132] - 独家音乐版权时代回顾：腾讯早年与全球头部版权方合作，构建独家版权壁垒；网易云音乐2018年后加强对外版权合作，监管发力后迎来破局机会；相关部门加大反垄断力度，2021年7月责令腾讯音乐解除独家音乐版权 [135][137][141] - 独家音乐版权时代结束影响：两大平台MAU空间再平衡，腾讯音乐MAU小幅下滑，网易云音乐小幅增长；网易云音乐音乐内容服务成本下降，毛利率转正，净利润2023年转正；在线音乐平台受益国内唱片公司低集中度，议价能力加强 [144][153][163] - 直播管理：监管2020年起逐步落地，腾讯音乐自2021年、网易云音乐自2023年调整社交娱乐服务发展战略，社交娱乐业务收入逐步减少 [164] 国内：腾讯音乐和网易云音乐受益用户数据稳健增长和经营提质增效 - 腾讯音乐：龙头地位稳固，多产品布局覆盖各线城市、移动和汽车等各类载体；在线音乐业务会员数量和ARPPU并重，截止25Q1，MAU为5.55亿，付费用户1.23亿，同比增长8.3%，提升SVIP比例等策略有望打开ARPPU增长空间；社交娱乐服务付费会员数量已企稳，付费率持续增长，ARPPU预计明年企稳，对整体收入拖累减弱 [5][166][175] - 网易云音乐：在线音乐增长来自UGC社区配合独立音乐人扶持，结合与88VIP合作，会员数量有望继续增长，现6.9元的ARPPU相比TME的10.8元有提升空间；成本控制来自独家版权终结和对头部唱片公司议价能力增强，独立音乐人扶持降低综合版本成本；社交娱乐服务2023年受合规影响，目前影响减弱 [5] 投资建议 未提及

红果短剧的市场表现 - 红果短剧2023年8月上线时小程序短剧市场规模已达40亿[1] - 2025年1月月活用户达1.66亿断层领先第二名河马剧场(3766万)[2] - 距离优酷1.84亿月活仅差0.28亿用不到2年接近优酷十余年积累[3] - 2024年6月单月分账金额突破1亿9月超2亿11月跃升至3亿[9] 商业模式与竞争优势 - 采用"免费+广告"模式复刻番茄小说成功路径[4] - 依托番茄小说IP资源实现"火什么拍什么"每月上新1000多部累计1.5万部[4] - 字节算法支持精准获客抖音生态导流形成亿级DAU独立APP[5][6] - 推出签到补贴等激励措施吸引三四线及老年用户[6] 行业生态影响 - 推动行业从IAP向IAA模式转型缓解盗版问题促进行业精进化[7] - 与芒果TV合作推出"双平台分账+联合运营"模式[1][10] - 长视频平台集体反击爱奇艺更名微短剧腾讯投入10%-20%预算[8] - 互联网巨头加码百度计划出品300部拼多多补贴翻倍[8] 竞争策略与资源争夺 - 推出"单本保底12万分成20%"政策吸引优质内容[9][10] - 通过"果燃计划"绑定600余家头部制作公司[10] - 与芒果TV共建"果果剧场"专区聚焦IP联动开发[10] - 爱优腾提高分账比例优酷买量投入同比飙升1262%[9] 发展挑战 - 广告收入依赖下沉市场城市中产用户需求未满足[11] - 用户忠诚度低易被竞品爆款内容吸引[12] - 补贴模式存在数据泡沫风险真实内容吸引力不足[12] - 监管压力年初被点名违规2月下架130部短剧[12] 内容生产方向 - 题材覆盖古代权谋都市职场玄幻修仙等多元领域[4] - 爆款剧集《好一个乖乖女》《老千》播放量破10亿[1] - 行业进入精品化阶段需提升剧本服化道等制作标准[10] - 从严审核内容虽影响上新量但利于长期发展[13]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度收入2370万美元，较2024年第一季度的1770万加元增加600万加元，即增长34%，其中460万加元归因于更高的受众货币化，140万美元归因于其他举措 [15] - 第一季度每用户平均收入（ARPU）为0.34美元，低于2024年第四季度的0.39美元，主要因广告收入降低但订阅收入增加 [16] - 本季度服务成本降至3000万美元，低于2024年第一季度的3180万美元，主要因节目和内容成本减少300万美元，但其他服务成本增加120万美元 [16] - 本季度一般及行政费用为1660万美元，较2024年第一季度增加730万美元，主要是两次一次性工资及相关事件所致 [16] - 2025年第一季度调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）亏损2270万美元，较2024年第一季度的2650万美元亏损改善14% [18] - 本季度末现金及现金等价物为3.013亿美元，较2024年末的1.14亿美元大幅增加，主要因Tether的投资 [18] - 本季度末持有约2.11个比特币，截至2025年5月8日中午价值约2130万美元 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 视频业务 - 第一季度月活跃用户（MAUs）达5900万，较第四季度留存率为87%，远高于2023年第一季度美国中期选举后的60%留存率 [6] - 这是连续第十三个季度MAUs超过4000万，连续第七个季度超过5000万，显示核心用户群的稳定性和持续增长 [7] - 与去年同期相比，收入增长34% [7] 广告业务 - 已与Netflix成功执行品牌活动，目前正在为Crypto.com和雪佛龙执行活动，这些活动包括媒体和创作者赞助的组合 [9] 云业务 - 第一季度宣布与萨尔瓦多政府建立云合作伙伴关系，有望完善产品以服务政府领域并拓展其他机会 [11] - 坦帕湾海盗队将加入其云服务并利用存储解决方案 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司管理层仍非常重视并购战略，会评估出现的战略机会 [13] - RumbleWallet预计在今年第三季度推向市场，公司正与主要加密货币交易所洽谈成为其出入金合作伙伴，该钱包将成为公司货币化国际市场的门户，直接与Coinbase竞争，目标是成为最突出的非托管比特币和稳定币钱包 [10][11] - 开发团队正在利用人工智能加快将Rumble视频产品本地化，以便与钱包同时在所有国际市场推出 [10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第一季度标志着新的时代开始，美国选举结束且2月完成Tether交易巩固了资产负债表，视频、广告和云业务都有成功迹象 [5] - 随着美国新政府上台，此前面临的企业方面的人为逆风有望转变为顺风，广告业务已开始取得进展 [8] - 随着货币化的推进和成本结构的控制，公司预计在2025年大幅迈向调整后EBITDA盈亏平衡，Tether的注资使公司有更大灵活性提前投资加速和拓展业务的举措 [18] 问答环节所有提问和回答 问题1: 比特币储备的目标及与现金的关系 - 董事会批准了最高2000万美元的比特币储备购买计划，目前暂无其他战略公布 [23] - 推出Rumble Wallet后，比特币储备将作为创作者经济的工具，人们可以用比特币向创作者打赏、订阅和交易，创作者也可用钱包进行收付 [24] - 公司正在评估提高比特币相对于现金的比例，但尚未做出决定 [25] 问题2: Rumble Wallet的市场推广和用户使用理由 - 创作者有使用比特币或稳定币收款的需求，且对Rumble有很高的信任度，因此Rumble非托管钱包会是他们持有和存储的重要选择 [27] - 国际市场的观众更倾向于使用加密货币进行交易，Rumble Wallet结合Tether的用户基础，有望将大量收入引入创作者经济 [28] 问题3: 比特币、加密货币和钱包业务对公司未来业务的重要性 - 比特币、加密货币和钱包业务不会改变公司的运营业务，而是对整体业务起到补充作用 [29] - 云业务有大量加密货币客户，创作者希望通过比特币获得打赏，这将使公司在与YouTube的竞争中获得优势 [30] 问题4: 品牌合作伙伴关系的细节和反馈 - 已完成的与Netflix的品牌活动收到了非常积极的反馈，目前正在进行的与雪佛龙和Crypto.com的活动，预计未来几周和几个月会收到更多反馈 [34] 问题5: 并购战略的目标资产和领域 - 公司会根据出现的机会进行评估，目前无法提供更多信息，并购是公司今年的重要关注点 [36]