报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 主业内销需求疲软致业绩承压，期待第二曲线及外销持续发力，维持“买入”评级；考虑主业国内需求承压，下调2025 - 2026并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为1.7/2.1/2.5亿元（原为2.6/3.0亿元），当前股价对应PE为16.1/13.0/11.1倍；公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略，主业外销开拓顺利&汽车内饰新车型及改款支撑收入高速增长 [4] 相关目录总结 公司基本情况 - 2025年4月30日，当前股价9.23元，一年最高最低13.02/7.72元，总市值27.25亿元，流通市值26.97亿元，总股本2.95亿股，流通股本2.92亿股，近3个月换手率90.23% [1] 历史业绩情况 - 2024年收入/归母净利润为29.5/1.4亿元，yoy +9.3%/-24%，2025Q1收入/归母净利润为6.3/0.19亿元，yoy +5%/-45%，2024年拟派现金分红比例31% [4] 主业情况 - 2024年母公司收入14.4亿元（同比 -1%），净利润为0.57亿元（-49%），2025Q1收入2.96亿元（-3%），净利润0.08亿元，受毛利率下降、销售费用及存货减值计提增加影响同比 -61.8% [5] - 2024Q1进入Adidas供应链，外销收入占比双位数，预计2025年随印尼及越南产能逐步投产，外销业务有望驱动主业收入增长；中对美关税反制下从美国进口牛原皮成本或提升，公司原料储备充足且将加大南美洲/欧洲/澳洲渠道采购，盈利能力预计好于行业 [5] 汽车内饰皮革业务情况 - 宏兴汽车皮革2024年收入7.3亿元（+19.8%），净利润1.5亿元（+51%），净利率为20.5%，同比 +4.2pct，2024年盈利大幅提升主要系毛利率提升、销量增长带动规模效益以及内部管理提升生产效率，预计2025年在江淮及其他新客户车型带动下收入有望达成双位数增长 [5] - 宝泰皮革2024年受益于二层皮需求提升收入7.1亿元（+44.9%），净利润0.13亿元（+1.6%），净利率1.9%（-0.8pct），预计2025年二层皮驱动下整体规模有望平稳；2025Q1宏兴/宝泰收入1.67/1.37亿元，同比 +9%/+1.3%，净利润3790/220万元，同比 +53.5%/+815% [5] 财务指标情况 - 毛利率：2024年及2025Q1毛利率为21.4%/20.7%，同比持平/+0.5pct；费用端：2024年及2025Q1期间费用率9.2%/10.3%，同比 +0.3/+2.2pct，其中财务费用率分别 +0.3/+2.0pct，主要系利息收入减少及汇兑损失增加；2024年/2025Q1部分1 - 2年库龄的库存未消化导致资产减值损失增加，占收入比分别 +1.5/1.7pct；2024年及2025Q1归母净利率为4.8%（-2.1pct）、3.0%（-2.8pct） [6] - 营运能力：2024年经营性现金流净额3.1亿元（+1128%），截至2025Q1，存货规模13.4亿元（+5.8%），存货周转天数240天（+2.2天），应收账款周转天数71天（+5天） [6] 财务预测情况 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,700|2,951|3,042|3,245|3,443| |YOY(%)|35.8|9.3|3.1|6.7|6.1| |归母净利润(百万元)|186|142|170|210|245| |YOY(%)|23.7|-24.0|19.7|24.1|16.3| |毛利率(%)|21.4|21.4|22.2|22.7|23.3| |净利率(%)|6.9|4.8|5.6|6.5|7.1| |ROE(%)|8.9|7.7|8.5|9.7|10.3| |EPS(摊薄/元)|0.63|0.48|0.57|0.71|0.83| |P/E(倍)|14.6|19.2|16.1|13.0|11.1| |P/B(倍)|1.1|1.1|1.1|1.0|0.9| [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年收入/归母净利润为29.5/1.4亿元，yoy+9.3%/-24%，2025Q1收入/归母净利润为6.3/0.19亿元，yoy+5%/-45%，2024年拟派现金分红比例31% [4] - 考虑主业国内需求承压，下调2025 - 2026并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为1.7/2.1/2.5亿元（原为2.6/3.0亿元），当前股价对应PE为16.1/13.0/11.1倍 [4] - 公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略，主业外销开拓顺利&汽车内饰新车型及改款支撑收入高速增长，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 主业情况 - 2024年母公司收入14.4亿元（同比-1%），国内客户销量下降、外销客户增长亮眼，净利润为0.57亿元（-49%），2025Q1收入2.96亿元（-3%），净利润0.08亿元，受毛利率下降、销售费用及存货减值计提增加影响同比-61.8% [5] - 海外客户拓展顺利，2024Q1进入Adidas供应链，外销收入占比双位数，预计2025年随印尼及越南产能逐步投产，外销业务有望驱动主业收入增长 [5] - 中对美关税反制下从美国进口牛原皮成本或提升，公司原料储备充足且将加大南美洲/欧洲/澳洲渠道采购，盈利能力预计好于行业 [5] 汽车内饰皮革业务 - 宏兴汽车皮革2024年收入7.3亿元（+19.8%），净利润1.5亿元（+51%），净利率为20.5%，同比+4.2pct，2024年盈利大幅提升主要系毛利率提升、销量增长带动规模效益以及内部管理提升生产效率，预计2025年在江淮及其他新客户车型带动下收入有望达成双位数增长 [5] - 宝泰皮革2024年受益于二层皮需求提升收入7.1亿元（+44.9%），净利润0.13亿元（+1.6%），净利率1.9%（-0.8pct），预计2025年二层皮驱动下整体规模有望平稳。2025Q1宏兴/宝泰收入1.67/1.37亿元，同比+9%/+1.3%，净利润3790/220万元，同比+53.5%/+815% [5] 财务指标 - 毛利率：2024年及2025Q1毛利率为21.4%/20.7%，同比持平/+0.5pct；费用端：2024年及2025Q1期间费用率9.2%/10.3%，同比+0.3/+2.2pct，其中财务费用率分别+0.3/+2.0pct，主要系利息收入减少及汇兑损失增加 [6] - 2024年/2025Q1部分1 - 2年库龄的库存未消化导致资产减值损失增加，占收入比分别+1.5/1.7pct，2024年及2025Q1归母净利率为4.8%（-2.1pct）、3.0%（-2.8pct） [6] - 2024年经营性现金流净额3.1亿元（+1128%），截至2025Q1，存货规模13.4亿元（+5.8%），存货周转天数240天（+2.2天），应收账款周转天数71天（+5天） [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,700|2,951|3,042|3,245|3,443| |YOY(%)|35.8|9.3|3.1|6.7|6.1| |归母净利润(百万元)|186|142|170|210|245| |YOY(%)|23.7|-24.0|19.7|24.1|16.3| |毛利率(%)|21.4|21.4|22.2|22.7|23.3| |净利率(%)|6.9|4.8|5.6|6.5|7.1| |ROE(%)|8.9|7.7|8.5|9.7|10.3| |EPS(摊薄/元)|0.63|0.48|0.57|0.71|0.83| |P/E(倍)|14.6|19.2|16.1|13.0|11.1| |P/B(倍)|1.1|1.1|1.1|1.0|0.9|[7]

凯龙股份业绩交流会 - 会议时间定于5月6日10:00 主讲人为化工首席分析师王亮及公司副总经理孙总 [1] - 参会密码为553332 [1] 珠江啤酒深度报告 - 会议时间定于5月7日15:00 主讲人为食饮首席分析师郭梦婕及分析师林叙希 [1] - 参会密码为719416 [1][5] 黑电行业系列（二）新兴市场篇 - 会议主题聚焦新兴市场黑电行业的渗透率提升和高端化趋势 认为TCL和海信将受益于性价比与技术优势 [8] - 会议时间定于5月7日15:00 主讲人为家电轻工首席分析师孟昕及分析师赵梦菲 [1][7] - 参会密码为929799 [1][10] 易鑫集团深度报告 - 会议主题分析易鑫集团逆周期增长的核心逻辑与市场空间 [12] - 会议时间定于5月8日15:00 主讲人为金融首席分析师夏芈卬 [1] - 参会密码为668605 [1][15] 稳健医疗推荐 - 会议时间定于5月8日16:00 主讲人为纺服首席分析师郭彬 [1] - 参会密码为850922 [1]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 维持25 - 27年营收为64、71、78亿元；归母净利润为4.6、5.2、5.8亿元；EPS为0.56、0.64、0.71元；PE为11x、10x以及9x，维持“买入”评级 [4] 公司25Q1财务情况 - 营收15亿，同比+5%；归母净利润1.5亿，同比+117%；扣非归母净利润0.9亿，同比 - 28% [1] - 毛利率24%，同比持平；归母净利率10%，同比+5pct；销售费率2.5%同比+0.3pct，管理费率5.6%同比 - 0.4pct，财务费率0.15%同比基本持平 [1] - 公允价值变动0.5亿，同比增加1亿 [1] 公司经营举措 - 完善鲁泰生产方式，推进降本增效，深入实施卓越绩效管理模式，完善LTPS，推进精益生产工作，开展多项活动提升管理能力和水平，保持行业优势地位 [2] - 拓展全球营销网络，建设以集团总部为中心的市场营销网络，开拓新市场新客户，推进“大客户战略”，整合资源提升产品实现和交付能力，做好客户维护与服务，推动面料服装一体化服务能力建设 [3] 公司项目进展 - 新材料和海外高档面料项目已建成投产，2026年有望实现利润贡献 [3] - 近几年加大智能制造和信息化管理投入，在多个领域深入应用，提升生产、管理环节效率 [3] 财务数据和估值 | 年份 | 营业收入(百万元) | 增长率(%) | EBITDA(百万元) | 归属母公司净利润(百万元) | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率(P/E) | 市净率(P/B) | 市销率(P/S) | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 5,961.48 | (14.08) | 1,331.39 | 403.44 | (58.14) | 0.49 | 12.50 | 0.55 | 0.85 | 3.93 | | 2024 | 6,090.62 | 2.17 | 1,351.52 | 410.32 | 1.70 | 0.50 | 12.29 | 0.53 | 0.83 | 3.18 | | 2025E | 6,407.33 | 5.20 | 1,345.13 | 459.20 | 11.91 | 0.56 | 10.98 | 0.39 | 0.57 | 2.32 | | 2026E | 7,067.28 | 10.30 | 1,411.75 | 520.98 | 13.45 | 0.64 | 9.68 | 0.37 | 0.52 | 2.62 | | 2027E | 7,781.08 | 10.10 | 1,562.72 | 576.76 | 10.71 | 0.71 | 8.74 | 0.35 | 0.47 | 2.14 | [5] 其他基本数据 - A股总股本591.18百万股，流通A股股本588.64百万股，A股总市值3,647.58百万元，流通A股市值3,631.88百万元 [6] - 每股净资产11.65元，资产负债率28.18%，一年内最高/最低7.55/5.12元 [6]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 鲁泰A 25Q1营收15亿同比+5%，归母净利润1.5亿同比+117%，扣非归母净利润0.9亿同比-28%，毛利率24%同比持平，归母净利率10%同比+5pct，公允价值变动0.5亿同比增加1亿 [1] - 公司完善鲁泰生产方式推进降本增效，拓展全球营销网络，新材料和海外高档面料项目2026年有望实现利润贡献 [2][3] - 维持25 - 27年营收为64、71、78亿元，归母净利润为4.6、5.2、5.8亿元，EPS为0.56、0.64、0.71元，PE为11x、10x以及9x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为59.61亿、60.91亿、64.07亿、70.67亿、77.81亿元，增长率分别为-14.08%、2.17%、5.20%、10.30%、10.10% [5] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为4.03亿、4.10亿、4.59亿、5.21亿、5.77亿元，增长率分别为-58.14%、1.70%、11.91%、13.45%、10.71% [5] - 2023 - 2027E EPS分别为0.49、0.50、0.56、0.64、0.71元，市盈率分别为12.50、12.29、10.98、9.68、8.74 [5] 公司运营 - 深入实施卓越绩效管理模式，完善LTPS推进精益生产，开展多项工作和活动提升管理能力和水平，保持公司在棉纺织行业优势地位 [2] - 建设以集团总部为中心辐射全球的市场营销网络，开拓新市场新客户，推进“大客户战略”，完善与战略客户合作关系，整合资源提升多品类产品实现和交付能力 [3] 财务预测摘要 - 2023 - 2027E负债合计分别为38.13亿、41.08亿、40.28亿、39.16亿、40.72亿元，股东权益合计分别为96.17亿、98.22亿、98.11亿、102.22亿、106.93亿元 [10] - 2023 - 2027E营运资金变动分别为3499万、-2.56亿、-178万、-5.27亿、2.18亿元，长期投资分别为-4063万、-2345万、0、0、0 [10] 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为15.58亿、20.56亿、15.50亿、9.47亿、12.16亿元，应收票据及应收账款分别为9.26亿、9.01亿、8.93亿、11.66亿、8.05亿元 [11] - 2023 - 2027E存货分别为21.24亿、20.20亿、23.27亿、25.19亿、27.78亿元，流动资产合计分别为55.70亿、60.11亿、57.49亿、56.56亿、58.13亿元 [11] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为59.61亿、60.91亿、64.07亿、70.67亿、77.81亿元，营业成本分别为45.91亿、46.44亿、48.70亿、53.71亿、59.14亿元 [11] - 2023 - 2027E销售费用分别为1.48亿、1.51亿、1.73亿、1.91亿、1.95亿元，管理费用分别为3.82亿、3.44亿、3.84亿、4.24亿、4.67亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E净利润分别为3.96亿、4.26亿、4.59亿、5.21亿、5.77亿元，折旧摊销分别为4.79亿、4.91亿、5.54亿、6.03亿、6.53亿元 [11] - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为8.55亿、12.44亿、10.58亿、6.49亿、15.18亿元，投资活动现金流分别为-9.53亿、-12.32亿、-7.77亿、-10.49亿、-10.81亿元 [11] 主要财务比率 - 2023 - 2027E成长能力方面，营业收入增长率分别为-14.08%、2.17%、5.20%、10.30%、10.10%，营业利润增长率分别为-59.99%、7.80%、5.00%、17.58%、13.13% [11] - 2023 - 2027E获利能力方面，毛利率分别为22.98%、23.76%、24.00%、24.00%、24.00%，净利率分别为6.77%、6.74%、7.17%、7.37%、7.41% [11] - 2023 - 2027E偿债能力方面，资产负债率分别为28.39%、29.49%、29.11%、27.70%、27.58%，净负债率分别为8.89%、7.40%、9.84%、14.92%、11.76% [11] - 2023 - 2027E营运能力方面，应收账款周转率分别为6.79、6.67、7.14、6.86、7.89，存货周转率分别为2.82、2.94、2.95、2.92、2.94 [11] - 2023 - 2027E每股指标方面，每股收益分别为0.49、0.50、0.56、0.64、0.71元，每股经营现金流分别为1.05、1.52、1.29、0.79、1.86元 [11] - 2023 - 2027E估值比率方面，市盈率分别为12.50、12.29、10.98、9.68、8.74，市净率分别为0.55、0.53、0.39、0.37、0.35 [11]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 维持25 - 27年盈利预测，预计25 - 27年营收为53、59、68亿，归母净利润为8、9、11亿，EPS为0.68、0.79、0.90元，PE为16x、14x以及12x [3] 根据相关目录分别进行总结 公司25年一季报情况 - 营收10亿，同比+22%，归母净利润1亿，同比+29%，扣非归母净利润1亿，同比+30% [1] - 毛利率39%，同比+1pct，归母净利率10%，同比+1pct [1] - 销售费率9%，同比持平；管理费率11%，同比 - 2pct；研发费率4%，同比 - 1pct [1] - 经营活动产生的现金流量净额同比 - 66%，主因购买商品、接受劳务支付的现金增加 [1] - 投资活动产生的现金流量净额同比+31%，主因购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少 [1] 应对关税变化策略 - 公司国际业务出口区域集中在孟加拉、越南等国际服装加工出口较多的国家或地区，直接出口到欧美源头国家业务量低，终端消费国或区域调整成衣等商品关税对公司业务直接影响有限 [2] - 加强与下游品牌服饰客户及成衣加工企业交流，评估相关影响；推进国际化战略，做好与源头品牌对接开发工作，提升市场份额 [2] - 在贸易环境和国际客户需求明朗前，合理调配国内外工业园产能，发挥快速反应和产品运输半径大的优势；风险控制第一，审慎决策新投资，规避重大资本开支，未来布局适应全球市场趋势变化 [2] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,906.52|4,674.42|5,258.73|5,947.62|6,792.18| |增长率(%)|7.67|19.66|12.50|13.10|14.20| |EBITDA(百万元)|1,032.00|1,274.55|1,368.50|1,540.02|1,748.24| |归属母公司净利润(百万元)|558.11|700.33|799.58|918.13|1,053.37| |增长率(%)|14.16|25.48|14.17|14.83|14.73| |EPS(元/股)|0.48|0.60|0.68|0.79|0.90| |市盈率(P/E)|23.16|18.46|16.17|14.08|12.27| |市净率(P/B)|2.97|2.97|2.77|2.62|2.38| |市销率(P/S)|3.31|2.77|2.46|2.17|1.90| |EV/EBITDA|11.33|12.64|8.91|8.12|6.78| [4] 财务预测摘要 - 成长能力方面，营业收入增长率2023 - 2027E分别为7.67%、19.66%、12.50%、13.10%、14.20%；营业利润增长率分别为14.43%、26.70%、13.91%、14.72%、15.21%；归属于母公司净利润增长率分别为14.16%、25.48%、14.17%、14.83%、14.73% [9] - 获利能力方面，毛利率2023 - 2027E分别为40.92%、41.73%、42.70%、42.70%、42.50%；净利率分别为14.29%、14.98%、15.20%、15.44%、15.51%；ROE分别为12.83%、16.08%、17.15%、18.58%、19.41%；ROIC分别为20.86%、21.25%、20.47%、23.45%、23.40% [9] - 偿债能力方面，资产负债率2023 - 2027E分别为27.32%、30.06%、29.33%、27.38%、29.07%；净负债率分别为 - 17.25%、 - 6.26%、 - 11.64%、 - 4.80%、 - 16.67%；流动比率分别为1.95、1.49、1.46、1.53、1.55；速动比率分别为1.52、1.09、1.03、1.02、1.05 [9] - 营运能力方面，应收账款周转率2023 - 2027E分别为9.22、9.54、12.43、14.25、17.42；存货周转率分别为6.69、7.15、7.03、7.06、7.01；总资产周转率分别为0.72、0.76、0.81、0.88、0.93 [9] - 每股指标方面，每股收益2023 - 2027E分别为0.48、0.60、0.68、0.79、0.90；每股经营现金流分别为0.59、0.93、1.23、0.78、1.64；每股净资产分别为3.72、3.73、3.99、4.23、4.64 [9] - 估值比率方面，市盈率2023 - 2027E分别为23.16、18.46、16.17、14.08、12.27；市净率分别为2.97、2.97、2.77、2.62、2.38；EV/EBITDA分别为11.33、12.64、8.91、8.12、6.78；EV/EBIT分别为14.44、16.34、12.19、10.97、9.02 [9]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 伟星股份25年一季报显示营收10亿同比+22%，归母净利润1亿同比+29%，扣非归母净利润1亿同比+30%；毛利率39%同比+1pct，归母净利率10%同比+1pct；销售费率9%同比持平，管理费率11%同比-2pct，研发费率4%同比-1pct；经营活动现金流量净额同比-66%，投资活动现金流量净额同比+31% [1] - 公司国际业务出口区域集中在孟加拉、越南等，终端消费国或区域调整成衣关税对业务直接影响有限；公司将加强与下游交流评估影响，推进国际化战略，合理调配产能，审慎决策新投资 [2] - 维持25 - 27年盈利预测，预计营收为53、59、68亿，归母净利润为8、9、11亿，EPS为0.68、0.79、0.90元，PE为16x、14x、12x [3] 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为39.07亿、46.74亿、52.59亿、59.48亿、67.92亿，增长率分别为7.67%、19.66%、12.50%、13.10%、14.20% [4] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为5.58亿、7.00亿、7.99亿、9.18亿、10.53亿，增长率分别为14.16%、25.48%、14.17%、14.83%、14.73% [4] - 2023 - 2027E EPS分别为0.48、0.60、0.68、0.79、0.90元，市盈率分别为23.16、18.46、16.17、14.08、12.27 [4] - 2023 - 2027E市净率分别为2.97、2.97、2.77、2.62、2.38，市销率分别为3.31、2.77、2.46、2.17、1.90，EV/EBITDA分别为11.33、12.64、8.91、8.12、6.78 [4] 基本数据 - A股总股本11.69亿股，流通A股股本10.18亿股，A股总市值129.28亿，流通A股市值112.62亿 [5] - 每股净资产3.82元，资产负债率28.83%，一年内最高/最低股价为15.28/10.41元 [5] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027E资产总计分别为60.30亿、62.90亿、66.61亿、68.67亿、77.14亿，负债合计分别为16.47亿、18.91亿、19.54亿、18.80亿、22.42亿，股东权益合计分别为43.82亿、43.99亿、47.08亿、49.87亿、54.72亿 [9] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为39.07亿、46.74亿、52.59亿、59.48亿、67.92亿，营业成本分别为23.08亿、27.24亿、30.13亿、34.08亿、39.06亿 [9] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为5.58亿、7.00亿、7.99亿、9.18亿、10.53亿，每股收益分别为0.48、0.60、0.68、0.79、0.90元 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为6.88亿、10.90亿、14.36亿、9.12亿、19.21亿，投资活动现金流分别为 - 6.58亿、 - 7.55亿、 - 6.70亿、 - 5.80亿、 - 6.78亿，筹资活动现金流分别为5.41亿、 - 6.48亿、 - 6.89亿、 - 5.67亿、 - 5.89亿 [9] 主要财务比率 - 2023 - 2027E成长能力方面，营业收入增长率分别为7.67%、19.66%、12.50%、13.10%、14.20%，归属于母公司净利润增长率分别为14.16%、25.48%、14.17%、14.83%、14.73% [9] - 2023 - 2027E获利能力方面，毛利率分别为40.92%、41.73%、42.70%、42.70%、42.50%，净利率分别为14.29%、14.98%、15.20%、15.44%、15.51% [9] - 2023 - 2027E偿债能力方面，资产负债率分别为27.32%、30.06%、29.33%、27.38%、29.07%，流动比率分别为1.95、1.49、1.46、1.53、1.55 [9] - 2023 - 2027E营运能力方面，应收账款周转率分别为9.22、9.54、12.43、14.25、17.42，存货周转率分别为6.69、7.15、7.03、7.06、7.01 [9] - 2023 - 2027E每股指标方面，每股收益分别为0.48、0.60、0.68、0.79、0.90元，每股经营现金流分别为0.59、0.93、1.23、0.78、1.64元 [9] - 2023 - 2027E估值比率方面，市盈率分别为23.16、18.46、16.17、14.08、12.27，市净率分别为2.97、2.97、2.77、2.62、2.38 [9]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1华利集团营收54亿同增12%，归母7.6亿同减3%，扣非后归母7.5亿同减3% [1] - 公司战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，25Q1新客户订单量同比显著增长 [1] - 为匹配产能需求公司加速新工厂建设和投产，25年第一季度2家成品鞋工厂已投产 [1] - 新工厂投产初期因新员工技能培训周期处于效率爬坡阶段，对整体毛利率造成一定影响，公司将采取措施提升运营效率 [1] - 公司客户多元且多数为上市公司，多数客户业绩保持成长，新增客户及合作深入是业绩稳健成长重要保障 [2] - 公司量产工厂主要在越南，未来印尼产能将增加，产品按客户指令出口全球，关税政策变化会影响客户决策，制造商据此调整产能布局 [3] - 基于25Q1业绩表现，短期新厂爬坡或拖累盈利，调整盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为40亿、47亿、55亿（前值为44亿、52亿、60亿）；EPS分别为3.41/3.99/4.68元，对应PE为20/17/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,113.74|24,006.39|27,151.23|31,088.16|35,844.65| |增长率(%)|(2.21)|19.35|13.10|14.50|15.30| |EBITDA(百万元)|5,241.11|6,122.60|5,965.85|6,804.73|7,816.58| |归属母公司净利润(百万元)|3,200.21|3,840.33|3,983.59|4,660.97|5,459.06| |增长率(%)|(0.86)|20.00|3.73|17.00|17.12| |EPS(元/股)|2.74|3.29|3.41|3.99|4.68| |市盈率(P/E)|24.67|20.55|19.82|16.94|14.46| |市净率(P/B)|5.22|4.53|3.68|3.02|2.50| |市销率(P/S)|3.92|3.29|2.91|2.54|2.20| |EV/EBITDA|10.52|13.67|11.22|9.61|7.50| [5] 基本数据 - A股总股本1,167.00百万股，流通A股股本1,166.99百万股，A股总市值59,785.41百万元，流通A股市值59,785.02百万元 [6] - 每股净资产15.51元，资产负债率22.94%，一年内最高/最低85.00/47.77元 [6] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|161.51|386.17|222.36|235.50|251.38| |负债合计|4,330.73|5,321.43|5,345.86|6,832.56|5,803.58| |股本|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00| |股东权益合计|15,116.09|17,443.19|21,467.03|26,140.45|31,578.14| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|(405.02)|549.00|383.90|(3,177.26)|1,181.22| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资|(1,286.64)|(117.09)|40.14|12.27|(21.56)| [10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|3,879.43|5,588.29|11,225.62|12,503.80|18,955.03| |应收票据及应收账款|3,764.85|4,378.16|3,061.13|6,479.70|4,830.40| |预付账款|64.79|88.79|136.59|111.12|148.21| |存货|2,741.32|3,120.91|3,131.15|4,582.23|4,263.28| |其他|2,667.80|2,213.20|2,101.73|2,142.94|2,146.96| |流动资产合计|13,118.19|15,389.36|19,656.23|25,819.79|30,343.88| |长期股权投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |固定资产|3,813.97|4,737.55|4,679.94|4,626.57|4,541.74| |在建工程|981.57|757.19|979.40|1,037.64|1,042.59| |无形资产|557.28|670.86|638.68|606.50|574.32| |其他|975.81|1,209.66|858.64|882.50|879.19| |非流动资产合计|6,328.64|7,375.26|7,156.67|7,153.22|7,037.84| |资产总计|19,446.82|22,764.62|26,812.89|32,973.00|37,381.72| |短期借款|733.30|287.98|1,646.06|1,399.15|1,119.32| |应付票据及应付账款|1,792.80|2,409.65|1,777.58|3,367.02|2,570.90| |其他|1,616.30|2,199.77|1,699.85|1,830.89|1,861.96| |流动负债合计|4,142.40|4,897.40|5,123.50|6,597.06|5,552.19| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|161.51|386.17|222.36|235.50|251.38| |少数股东权益|7.08|11.34|11.45|11.62|11.82| |股本|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00| |资本公积|5,703.72|5,703.72|5,703.72|5,703.72|5,703.72| |留存收益|8,577.66|11,017.59|15,001.18|19,662.16|25,121.22| |其他|(339.37)|(456.46)|(416.32)|(404.05)|(425.61)| |股东权益合计|15,116.09|17,443.19|21,467.03|26,140.45|31,578.14| |负债和股东权益总计|19,446.82|22,764.62|26,812.89|32,973.00|37,381.72| [11] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|20,113.74|24,006.39|27,151.23|31,088.16|35,844.65| |营业成本|14,967.26|17,571.96|20,363.42|23,285.03|26,811.80| |营业税金及附加|4.65|3.85|5.70|6.54|7.54| |销售费用|70.02|75.71|108.60|124.35|143.38| |管理费用|688.95|1,074.31|1,357.56|1,305.70|1,469.63| |研发费用|309.03|374.73|271.51|497.41|573.51| |财务费用|(88.55)|(84.27)|(197.80)|(205.67)|(232.25)| |资产/信用减值损失|(153.79)|(118.96)|(136.61)|(109.26)|(119.77)| |公允价值变动收益|(6.00)|10.27|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|52.03|77.93|44.98|51.00|50.00| |其他|214.18|54.21|0.00|0.00|0.00| |营业利润|4,055.96|4,966.64|5,150.60|6,016.53|7,001.27| |营业外收入|2.81|1.99|3.00|4.96|4.96| |营业外支出|22.65|20.76|30.00|38.00|34.00| |利润总额|4,036.12|4,947.87|5,123.60|5,983.49|6,972.23| |所得税|835.91|1,111.68|1,139.90|1,322.35|1,512.97| |净利润|3,200.21|3,836.19|3,983.70|4,661.14|5,459.26| |少数股东损益|0.00|(4.14)|0.11|0.17|0.20| |归属于母公司净利润|3,200.21|3,840.33|3,983.59|4,660.97|5,459.06| |每股收益（元）|2.74|3.29|3.41|3.99|4.68| [11] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入|-2.21%|19.35%|13.10%|14.50%|15.30%| |营业利润|-1.19%|22.45%|3.70%|16.81%|16.37%| |归属于母公司净利润|-0.86%|20.00%|3.73%|17.00%|17.12%| |获利能力| | | | | | |毛利率|25.59%|26.80%|25.00%|25.10%|25.20%| |净利率|15.91%|16.00%|14.67%|14.99%|15.23%| |ROE|21.18%|22.03%|18.57%|17.84%|17.29%| |ROIC|42.72%|42.83%|41.26%|47.99%|42.21%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|22.27%|23.38%|19.94%|20.72%|15.53%| |净负债率|-20.43%|-30.13%|-44.40%|-42.29%|-56.32%| |流动比率|3.15|3.12|3.84|3.91|5.47| |速动比率|2.49|2.49|3.23|3.22|4.70| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|5.85|5.90|7.30|6.52|6.34| |存货周转率|7.73|8.19|8.69|8.06|8.10| |总资产周转率|1.10|1.14|1.10|1.0

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为增持（调低评级），当前价格9.23元 [5] 报告的核心观点 - 基于24年和25Q1表现，调整25 - 27年盈利预测，预计归母净利润为1.5、1.8、2.3亿元（25 - 26年前值为2.1、2.6亿元）；EPS为0.5、0.6、0.8元（25 - 26年前值为0.7、0.9元）；PE为20x、16x以及12x，评级下调为“增持” [4] 公司业绩情况 分季度及年度 - 25Q1营收6亿，同比+5%；归母净利润0.2亿，同比 - 45%；扣非归母净利润0.2亿，同比 - 49% [1] - 24Q4营收9亿，同比+24%；归母净利润0.3亿，同比+150%；扣非归母净利润0.3亿，同比+21% [1] - 24A营收30亿，同比+9%；归母净利润1.4亿，同比 - 24%；扣非归母净利润1.3亿，同比 - 26% [1] 分产品 - 24年鞋包带用皮革营收20亿，同比+8%，占比68%，毛利率18%，同比 - 2pct，进入国际运动品牌供应链并批量供货 [2] - 汽车内饰用皮革营收7亿，同比+20%，占比24%，毛利率34%，同比+4pct，子公司是多家汽车品牌供应商，销量保持增长 [2] - 二层皮胶原产品原料营收1亿，同比 - 1%，毛利率10%，同比 - 2pct [2] 分量价 - 牛头层皮革销量同比持平，单价同比+9% [2] 分地区 - 华东营收19亿，同比+8%，占比65%，毛利率22%，同比+1pct [2] - 华南营收6亿，同比 - 1%，占比21%，毛利率22%，同比 - 2pct [2] - 国外营收3亿，同比+97%，占比10%，毛利率21%，同比+5pct，海外产能布局有望促进国际市场销售增长 [2] 分子公司 - 24年子公司宏兴汽车皮革净利润1.5亿，同比+51%，因销量增长和毛利率提升 [3] - 联华皮革净利润 - 0.1亿元，同比 - 62%，因财务费用汇兑损失增加；总资产2.9亿元，同比+119%，因厂房建设投入增加 [3] 盈利指标 - 25Q1毛利率21%，同比持平，净利率6%，同比 - 2pct；24年毛利率21%，同比持平，净利率7%，同比 - 2pct [3] - 24年净利率下滑因存货跌价资产减值损失1亿，同比+69%；25Q1净利率下滑因利息收入减少和汇兑损失增加致财务费率同比+2pct [3] 财务预测摘要 资产负债表 - 货币资金、应收票据及应收账款等项目在2023 - 2027E有不同变化趋势 [13] - 负债合计、股东权益合计等在各年有相应数值及变化 [13] 利润表 - 营业收入、营业成本等项目在2023 - 2027E有不同增长情况 [13] - 营业利润、利润总额、净利润等指标各年有相应数值及变化 [13] 现金流量表 - 净利润、折旧摊销等项目在各年有相应数值及变化 [13] - 经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等各年有相应数值及变化 [13] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归母净利润等有不同增长率 [13] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC等各年有相应数值 [13] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率等各年有相应数值 [13] - 营运能力方面，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等各年有相应数值 [13] 每股指标 - 每股收益、每股经营现金流、每股净资产等各年有相应数值 [13] 估值比率 - 市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT等各年有相应数值 [13]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为增持（调低评级），当前价格9.23元 [5] 报告的核心观点 - 基于24年和25Q1表现，调整25 - 27年盈利预测，预计归母净利润为1.5、1.8、2.3亿元（25 - 26年前值为2.1、2.6亿元）；EPS为0.5、0.6、0.8元（25 - 26年前值为0.7、0.9元）；PE为20x、16x以及12x，评级下调为“增持” [4] 公司业绩情况 - 25Q1营收6亿，同比+5%；归母净利润0.2亿，同比 - 45%；扣非归母净利润0.2亿，同比 - 49%；24Q4营收9亿，同比+24%；归母净利润0.3亿，同比+150%；扣非归母净利润0.3亿，同比+21%；24A营收30亿，同比+9%；归母净利润1.4亿，同比 - 24%；扣非归母净利润1.3亿，同比 - 26% [1] - 公司拟每10股派1.5元（含税）现金股利，预计派现0.4亿，派息率31% [1] 业务布局与市场表现 产品维度 - 24年鞋包带用皮革营收20亿，同比+8%，占比68%，毛利率18%，同比 - 2pct，成功进入国际运动品牌供应链并批量供货 [2] - 汽车内饰用皮革营收7亿，同比+20%，占比24%，毛利率34%，同比+4pct，控股子公司是多家汽车品牌供应商，销量保持增长 [2] - 二层皮胶原产品原料营收1亿，同比 - 1%，毛利率10%，同比 - 2pct [2] - 牛头层皮革销量同比持平，单价同比+9% [2] 地区维度 - 华东营收19亿，同比+8%，占比65%，毛利率22%，同比+1pct [2] - 华南营收6亿，同比 - 1%，占比21%，毛利率22%，同比 - 2pct [2] - 国外营收3亿，同比+97%，占比10%，毛利率21%，同比+5pct，海外产能布局有望助力进入更多国际品牌供应链 [2] 子公司情况 - 24年子公司宏兴汽车皮革净利润1.5亿，同比+51%，因销量增长以及毛利率提升 [3] - 联华皮革净利润 - 0.1亿元，同比 - 62%，因财务费用汇兑损失增加；总资产2.9亿元，同比+119%，因厂房建设投入增加 [3] 财务指标分析 - 25Q1毛利率21%，同比持平，净利率6%，同比 - 2pct；24年毛利率21%，同比持平，净利率7%，同比 - 2pct。24年净利率下滑因存货跌价资产减值损失1亿，同比+69%；25Q1净利率下滑因利息收入减少和汇兑损失增加致财务费率同比+2pct [3] 财务预测 利润表 - 预计25 - 27年营业收入为31.13亿、34.28亿、38.77亿元，增长率分别为5.50%、10.10%、13.10% [10][13] - 预计25 - 27年归属于母公司净利润为1.45亿、1.85亿、2.32亿元，增长率分别为2.37%、27.47%、25.53% [10][13] 资产负债表 - 预计25 - 27年资产总计为39.72亿、43.34亿、43.37亿元，负债和股东权益总计与资产总计相等 [13] 现金流量表 - 预计25 - 27年经营活动现金流为11.01亿、 - 4.54亿、5.81亿元 [13] 主要财务比率 - 预计25 - 27年毛利率为20.00%，净利率分别为4.66%、5.39%、5.98% [13] - 预计25 - 27年资产负债率分别为30.83%、34.64%、31.54% [13]