报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 新华都兼具品牌服务商及流通商双重属性，能与品牌方紧密合作绑定，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强；考虑收入跨期确认差异及非标品利润贡献影响，略调整2025 - 2027年归母净利润预测为3.4、4.5、6.0亿元（前值为3.4、4.5、5.9亿元），当前市值对应2025 - 2027年PE为13、10、8X [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价6.26元，一年最低/最高价4.22/8.06元，市净率2.30倍，流通A股市值4098.94百万元，总市值4506.32百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产2.72元，资产负债率46.48%，总股本719.86百万股，流通A股654.78百万股 [6] 2025一季报情况 - 25Q1实现营收11.1亿元，同比 - 21.1%；实现归母净利0.9亿元，同比 - 0.6%；利润表现符合市场预期，收入不及市场预期主因跨期确认和净额法确认差异导致 [7] 分品牌及产品销售情况 - 分品牌看，25Q1线上白酒销售承压，主销品牌老窖、汾酒保持双位数增长，古井自24Q4深化合作以来25Q1增量积极，其他品牌开店有调整，销售占比下降；分产品看，25Q1非标品销售保持积极势能，六年窖头曲升级产品、老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒均较快增长；25Q1收现比达139%，主因应收及预付账款显著改善 [7] 利润表现原因 - 25Q1利润表现好于收入，主因费率优化及其他收益确认错期；销售净利率同比 + 1.9pct至8.6%，综合毛利率22.2%，同比 - 0.3pct；销售与管理（含研发）费用同比 - 28.0%、12.9%，费率同比 - 1.1、 + 0.2pct，影响利润增速约11pct；其他收益（主要是政府补贴）同增约0.1亿元，影响利润增速约8pct；估算24Q4 + 25Q1收入合计同比持平左右，净利润同比 + 15%，净利率同比提升约0.9pct，主因费率改善和非标品销售占比提升 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2824|3676|4052|4871|5874| |同比（%）| - 6.55|30.18|10.22|20.21|20.60| |归母净利润（百万元）|200.74|260.17|342.42|453.87|600.11| |同比（%）| - 1.97|29.61|31.61|32.55|32.22| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.28|0.36|0.48|0.63|0.83| |P/E（现价&最新摊薄）|22.45|17.32|13.16|9.93|7.51| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|3304|3784|4443|5129| |非流动资产（百万元）|282|285|284|288| |资产总计（百万元）|3586|4069|4727|5417| |流动负债（百万元）|1703|1893|2151|2295| |非流动负债（百万元）|14|15|16|17| |负债合计（百万元）|1716|1908|2166|2312| |归属母公司股东权益（百万元）|1860|2153|2551|3097| |少数股东权益（百万元）|9|9|9|9| |所有者权益合计（百万元）|1869|2162|2561|3106| |负债和股东权益（百万元）|3586|4069|4727|5417| |营业总收入（百万元）|3676|4052|4871|5874| |营业成本(含金融类)（百万元）|2760|2969|3556|4270| |税金及附加（百万元）|8|10|12|15| |销售费用（百万元）|462|523|611|711| |管理费用（百万元）|126|146|170|195| |研发费用（百万元）|10|13|17|23| |财务费用（百万元）| - 9| - 9| - 9| - 14| |加:其他收益（百万元）|28|28|28|28| |投资净收益（百万元）|0|0|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）| - 53| - 40| - 29| - 26| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|292|387|512|677| |营业外净收支（百万元）| - 1| - 1| - 1| - 1| |利润总额（百万元）|292|386|511|676| |减:所得税（百万元）|33|43|57|76| |净利润（百万元）|259|342|454|600| |减:少数股东损益（百万元）| - 1|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|260|342|454|600| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.36|0.48|0.63|0.83| |EBIT（百万元）|283|377|502|661| |EBITDA（百万元）|305|399|528|682| |毛利率(%)|24.91|26.72|27.00|27.31| |归母净利率(%)|7.08|8.45|9.32|10.22| |收入增长率(%)|30.18|10.22|20.21|20.60| |归母净利润增长率(%)|29.61|31.61|32.55|32.22| |经营活动现金流（百万元）| - 235|40|290|374| |投资活动现金流（百万元）| - 4| - 26| - 26| - 26| |筹资活动现金流（百万元）|141|42| - 114| - 211| |现金净增加额（百万元）| - 98|56|149|137| |折旧和摊销（百万元）|21|22|26|20| |资本开支（百万元）| - 4| - 26| - 26| - 26| |营运资本变动（百万元）| - 572| - 374| - 231| - 281| |每股净资产(元)|2.58|2.99|3.54|4.30| |最新发行在外股份（百万股）|720|720|720|720| |ROIC(%)|12.69|14.28|16.42|19.01| |ROE - 摊薄(%)|13.99|15.91|17.79|19.38| |资产负债率(%)|47.87|46.87|45.83|42.67| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.32|13.16|9.93|7.51| |P/B（现价）|2.42|2.09|1.77|1.46| [10]

财务表现 - 2025年第一季度营业收入28.52亿元，同比减少31% [1][2] - 归属于上市公司股东净利润8539万元，同比减少34% [1][2] - 扣非净利润7502万元，同比下滑41.27% [2] - 经营活动现金流净额4.18亿元，同比微降1.95% [2] - 基本每股收益0.21元/股，同比减少32.26% [2] - 合同负债1.38亿元，较2024年末4.19亿元下降67%，但较2024年一季度1.15亿元增长20% [5] 业绩下滑原因 - 电商平台及商超客户春节促销政策调整导致供货需求下降 [2] - 行业环境压力导致酒类流通企业普遍承压 [3] 战略调整措施 - 形成华致酒行、华致名酒库、华致优选三大核心业态，覆盖多元化需求 [6] - 通过产品服务双驱动、线上线下融合、场景互补布局突破传统运营边界 [6] - 聚焦运营效率与盈利能力提升，扩大市场占有率 [6] - 深化业务改革，优化产品结构、拓展渠道、强化品牌建设 [6] - 动态调整产品政策，开发高性价比新品以提升盈利水平 [6] 行业专家建议 - 利用品牌、渠道、供应链优势扩大行业洗牌期的竞争优势 [6] - 增加与名酒厂合作的高性价比产品，满足消费者多元化需求 [6] - 加强消费者深度沟通以保障可持续发展 [6]

财务表现 - 2025年第一季度营收28.52亿元同比减少31% 归母净利润8539万元同比减少34% [1] - 2024年第四季度出现上市后首次季度亏损 归母净利润亏损1.2亿元 [1] - 2024年全年营收94.64亿元同比减少6.49% 归母净利润4445万元同比减少81% [1] - 业绩下滑主因包括行业周期性调整 名酒价格下降趋势 以及计提存货跌价准备 [1] 电商业务 - 2024年电商渠道收入20.92亿元同比增长72.87% 占总收入22.11%成为第二大收入来源 [2] - 吴其融负责电商业务 包括线上销售 数字化转型及线上线下渠道融合 [2] - 电商成为2024年唯一增长渠道 其他区域(除港澳台及国外)营收均下滑 [3] 人事与组织调整 - 2024年10月吴其融(创始人吴向东之子)进入董事会 同期更换总经理 [1] - 吴其融同时担任珍酒李渡执行董事 负责两家公司电商业务 [2][4] - 全国市场划分为16个战区61个区域 设立6个后台支撑中心 [5] - 2023年起持续减员 研发人员从125人降至33人 [5] 成本控制与战略转型 - 销售费用下降21.81% 主因促销费减少及销售人员缩减 [6] - 从传统销售转向运营驱动模式 重点招聘运营型人才 [6] - 精简支出包括促销费和人员费用 [5] 产品结构优化 - 从依赖茅台五粮液(2017年贡献近90%营收)转向区域酒合作 [6] - 开发多款合作产品如贵州茅台酒(金) 荷花酒等作为总经销商 [6] - 拓展100-200元价位带产品线 如与仰韶酒业合作产品动销良好 [6] 库存管理改革 - 新管理层提出去库存 促动销 稳价格等改革思路 [7] - 开展保价行动 整治线上线下价格体系 [7] - 存货结构已趋合理 未来重点提升存货周转率 [7]

业绩表现 - 2024年实现营业收入94.64亿元 同比下降6.49% [1][2] - 归母净利润4444.59万元 同比大幅缩水81.11% [1][2] - 第四季度单季亏损1.23亿元 为上市以来首次季度亏损 [1] - 扣非净利润2517.35万元 同比下降85.97% [2] 财务指标变化 - 经营活动现金流净额4.36亿元 同比增长54.23% [2] - 计提存货跌价准备6083.73万元 同比增幅超110% [2] - 货币资金13.86亿元 短期借款18.62亿元 [4] - 购买商品接受劳务支付的现金减少2.6亿元 [2] 成本控制措施 - 员工数量从1998人降至1372人 下降超三成 [3] - 2023年减少575名员工 2024年减少626名员工 [3] - 支付给职工的现金减少近1亿元 [2] 存货状况 - 期末存货价值32.59亿元 较年初略有下滑 [2] - 白酒库存量同比下滑约11% [2] - 葡萄酒库存量同比增长约20% [2] 分红政策 - 2024年实施两次特别分红 合计派现4.9亿元 [4] - 分红金额超过2019-2023年累计分红总额 [4] - 实控人通过63.47%持股获得分红33468.67万元 [4] 业务结构调整 - 线上收入同比增长72.87%至20.92亿元 [4] - 电商渠道毛利率从6.86%下滑至2.36% [4] - 葡萄酒业务营收4.2亿元 同比下滑13.68% [5] - 新开门店127家 推出3.0门店新增场景功能 [5] 产品战略 - 开发仰韶彩陶坊·源系列、荷花、赖高淮等自有品牌 [5] - 独家代理奔富多款葡萄酒产品 [5] - 聚焦高性价比产品开发和培育 [5] 行业环境 - 酒类行业面临周期性调整 [2] - 主销名酒市场价格呈下降趋势 [2] - 酒类流通领域竞争较为充分 [4] - 市场价格倒挂现象挤压利润空间 [2]

文章核心观点 华致酒行2024年业绩遭遇滑铁卢，主要因行业周期性调整、主销名酒价格下降、存货跌价准备计提等因素所致，公司正通过多种方式自救，未来发展前景仍被看好 [1][4][6] 公司业绩情况 - 2024年营收94.64亿元，同比下降6.49%；归母净利润4444.59万元，同比下降81.11%；扣非净利润2517.35万元，同比下降85.97%；经营活动现金流净额4.36亿元，同比增长54.23% [1] - 2024年第二、三、四季度单季营收持续下滑，同比分别下降14.77%、20.84%、12.62%，四季度亏损1.23亿元 [1] - 2022 - 2024年归母净利润分别下滑45.77%、35.78%、81.11%；净利润率分别为4.21%、2.32%、0.47%，分别同比下滑53.55%、44.74%、79.80% [3] 业务收入构成 - 白酒收入下滑致公司整体规模收窄，2024年白酒营收87.6亿元，较2023年减少约6.35亿元，下滑约6.77% [2] - 进口烈性酒、葡萄酒业务持续萎缩，2024年分别实现营收0.81亿元和4.2亿元，同比减少43.75%和13.68% [2] - 主要销售区域收入全线下滑，华南下滑1.88%，西北下滑36.5%；电商业务营收20.92亿元，同比增长72.87%，但毛利率仅2.36% [2] 业绩下滑原因 - 酒类行业周期性调整，主销名酒市场价格下降，公司毛利率降低，收入下滑 [1] - 基于谨慎性原则对部分存货计提存货跌价准备，导致净利润同比减少 [1] 公司自救举措 - 缩减开支、积极去库存，2024年四季度起优化库存、促进动销，开展“保价护行”行动，规范价格政策 [4] - 加强门店布局，2024年开发127家华致酒行3.0门店，锁定高阶消费人群 [4] - 与国内知名酒企合作开发多款酒品并成为总经销，计划将自有品牌覆盖百强县门店 [4][5] - 2024年10月实控人之子进入董事会，引入数字化运营经验 [5] 未来发展看点 - 短期增长重点在于精品酒占比提升与规模效应释放带来盈利能力提升 [5] - 长期看点是自有品牌运营标准化推广与门店转型后单店效益和品牌影响力提升 [5] 行业现状 - 酒业整体承压，酒类流通产业面临严峻挑战，多家酒商出现经营问题 [2] 行业预测 - 华致酒行业绩体现中国酒行业调整周期下流通企业现实情况，公司有品牌与规模等优势，发展前景较好 [6]

文章核心观点 - 华致酒行2024年财报显示上市以来首次营收、净利润双降且净利润降幅超八成 业绩增长失速反映白酒行业集体承压 公司推出一系列改革措施待效 [1][4] 营收与利润情况 - 2024年公司实现营收约94.64亿元 同比减少6.49% 实现净利润约4444.59万元 同比大降81.11% [4] - 2022 - 2024年公司净利润下滑幅度分别为45.77%、35.78%、81.11% 2024年下滑幅度尤其大 [4] - 上市以来公司营收2023年突破100亿元 2024年出现首次下滑 [4] - 2024年第四季度公司实现营收16.33亿元 同比下滑12.62% 归母净利润为 - 1.23亿元 出现亏损 [4] 分产品与地区收入情况 - 2024年公司旗下白酒、进口烈性酒、葡萄酒业务收入分别为87.6亿元、0.81亿元和4.2亿元 分别同比下滑6.77%、43.75%和13.68% [4] - 公司主要销售区域收入全线下滑 华东、华南、华北、华中、西南、东北、西北地区收入分别同比减少9.19%、1.88%、24.58%、25.94%、33.14%、28.76%、36.5% [5] 存货情况 - 截至2024年年底 公司存货价值约32.59亿元 2024年为计提存货跌价准备产生的资产减值金额为 - 0.39亿元 [5] 业绩失速原因 - 公司业绩失速一定程度反映当前白酒行业集体承压 利润空间低且产品动销不畅 [6] - 当前白酒产品价格不断下挫 加盟商可能从黄牛或其他渠道拿更低价的货 [6] - 2024年飞天茅台市场流通价格从年初2900元/瓶左右一度跌破2000元/瓶 [7] - 各大电商平台和直播带货中白酒产品压价低 给传统白酒流通企业带来冲击 [7] - 当前白酒流通渠道变革 名酒厂直面终端等客户 推出团购等政策 打击传统酒类流通企业 [7] 改革措施 - 公司提出“去库存、促动销、稳价格、调结构、强团队、优模式”18字方针 自2024年第四季度推进优化库存等举措 [8] - 公司推出华致酒行、华致（名）酒库、华致优选三大业态 华致酒行定位团购型连锁 后两者拓展O2O和即时零售业务 [9] 行业建议 - 华致酒行应率先转型升级 利用经销商网络去库存变革以走出低迷 [10]