报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [1][2][51] 报告的核心观点 - 公司发展进入快车道，背靠中广核集团资源丰富、成本优势显著，核电复苏叠加地缘冲突扰动使铀紧缺状态持续，预计公司未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 背靠中广核集团，新协议下利润充分释放 - 公司是中广核集团下海外铀资源开发唯一平台，2011年港交所上市，2015 - 2021年有多次股权收购 [7] - 实控人为国资委，中广核集团持股56.43%，旗下有6家重要子公司等，谢公司、奥公司参股49%有包销权 [12] - 业务模式为自产贸易和国际贸易，两端锁定签约，2023 - 2025年40%基价+60%现货价，2026 - 2028年30%基价+70%现货价 [14] - 2024年营收86.24亿港元同比增17.13%，归母净利润3.42亿港元同比下滑31.20%，扣除因素后归母净利润6.4亿港元同比增29% [17] - 6月3日发布2026 - 2028年销售框架协议，提高现价占比和基价价格 [18][19] - 参股矿山谢矿、伊矿末期，奥公司扎矿爬产、中矿受硫酸限制，2026 - 2028年包销量先增后略降 [22] - 矿山成本优势显著，2024年各矿山成本虽有增长但仍具优势 [27] - 哈萨克斯坦新MET税法对公司影响可控，2026年及以后综合MET税率或从9%降至7 - 8% [30] - 中广核集团旗下湖山铀矿为世界第三大铀矿，公司旗下中广核国际铀产品销售公司独家代理其销售业务 [33] 铀行业：供需紧张，长期维持紧缺状态 - 短期因素使2025年现货铀价最低跌至64美元/磅，长贸价格稳步上涨且高于现货价格 [40] - 2024 - 2025年为矿山复产高峰期，2026 - 2027年增速放缓，但未来供应存在不确定 [41][42] - 2024年我国核电建设进入快车道，美国特朗普政府发布核电新政推动“核能复兴” [46] - 铀行业预期维持供不应求态势，2024 - 2025年供给增速8.51%/6.03%，2026年放缓，需求增长 [47] 盈利预测 - 假设2025 - 2027年自产铀矿包销量为1294/1438/1617吨铀，铀价均价72美元/磅，美元与港币汇率7.85 [51] - 预计2025/2026/2027年营业收入84.46/96.48/99.72亿港币，同比 - 2.07%/+14.23%/+3.36%；归母净利润6.20/9.22/10.53亿港币，同比增长81.40%/48.60%/14.22%，对应PE26.34/17.73/15.52倍 [2][51]

公司销售协议 - 2026-28年新签天然铀买卖协议基准价格分别为94 22/98 08/102 1美元/磅U3O8 较2023-25年协议基准价格61 78/63 94/66 17美元/磅U3O8显著提升 [1] - 新协议定价公式调整为30%基准价格+70%现货价格 现货占比从60%提升至70% 增强盈利弹性 [1][2] - 基准价格年递增系数从3 5%上调至4 1% 反映行业对供需趋紧的乐观预期 [2] - 年度销售上限包含在运矿床预计包销量1438/1617/1598吨U3O8及600吨缓冲量 体现资源开发平台定位 [2] 行业供需与价格 - 国际天然铀新签长协均价维持在80美元/磅U3O8 公司协议基准价94 22美元/磅U3O8显著高于市场水平 [1] - 基准价参考TradeTech 2026-28年长期参考价99 33美元/磅与UxC高预测价89 11美元/磅的均值 显示机构看涨未来价格 [1] 盈利与估值调整 - 上调2026-27年归母净利润15%/10%至10 28亿元/11 35亿元 EPS为0 14/0 15元 [2] - 基于18 0x 2026年P/E上调目标价至2 43港币 原目标价1 88港币对应2025年22 4xP/E [2]

报告行业投资评级 - 推荐 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1 报告研究的具体公司铀产量环比减少但同比增加，销量有不同程度变化，价格环比和同比均下跌，2025 年指引指标与先前预期一致，公司有新供应协议和股息建议 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1 生产经营情况 - 2025Q1 铀产量（100%基础）为 5633 吨 U3O8，环比减少 14%，同比增加 11% [1] - 2025Q1 铀权益产量为 2963 吨 U3O8，环比减少 12%，同比增加 9% [1] - 2025Q1 集团铀销量（100%基础）为 2560 吨 U3O8，环比减少 49%，同比减少 7% [1] - 2025Q1 KAP 铀销量（含集团）为 2558 吨 U3O8，环比减少 12%，同比增加 10% [2] - 2025Q1 集团平均实现价格为 54.70 美元/磅，环比下跌 27%，同比下跌 13% [2] - 2025Q1 KAP 平均实现价格为 54.69 美元/磅，环比下跌 25%，同比下跌 3% [2] - 2025Q1 末平均现货价格为 66.18 美元/磅，环比下跌 14%，同比下跌 30% [2] 2025 年指引更新 - 2025 年报告研究的具体公司铀产量预计达 25000 - 26500 吨（100%基础）或 13000 - 14000 吨（权益产量） [3] - 2025 年集团销售量预计在 17500 - 18500 吨之间，其中 KAP 销售量在 14000 - 15000 吨之间 [5] 公司动态 - 报告研究的具体公司与瑞士 Axpo Power AG 等签署供应合同，与捷克经济合作委员会（ČEZ）签署协议 [6] - 董事会建议每股普通股派发 1264.12 坚戈股息，总股息约 3279 亿坚戈，占自由现金流 75%，待股东大会批准 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对Cameco 2025Q1生产经营、财务业绩进行分析并给出2025年业务指引 显示公司虽面临部分业务指标波动但整体财务状况良好且对未来现金流有积极预期 [1][3][7] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1生产经营情况 - 铀业务：自产量600万磅（2724吨） 同比增3% 环比减2%；外采铀120万磅（544吨） 同比减54%；销量690万磅（3133吨） 同比减5% 环比减46%；自产铀单位总生产成本32.69加元/磅 同比涨12%；外采铀单位现金成本106.14加元/磅 同比涨21%；铀单位生产和采购成本44.93加元/磅 同比减5%；平均实现价格62.55美元/磅 环比涨7% 同比涨9% [1] - 燃料服务业务：产量3900吨铀 同比增5% 环比增8%；销量2400吨铀 同比增60% 环比减43%；平均实现价格56.64加元/Kg铀 同比涨17% 环比涨60% [1] 2025Q1财务业绩情况 - 营收7.89亿加元 同比增24% 环比减33%；毛利2.7亿加元 同比增44% 环比增8%；归属于股东的净利润7000万加元 去年同期为 -700万加元 2024Q4为1.35亿加元 [2][3] - 截至2025年3月31日 公司有3.61亿加元现金及现金等价物和10亿加元总债务 还有未提取的10亿加元信贷额度 计划2028年10月1日到期 预计2025年产生强劲现金流 [3] - 2025年1月完成对6亿美元定期贷款最后一次2亿美元偿还；2月收到4900万美元股息；4月收到合资公司Inkai 8700万美元现金股息 [3] 分业务情况 - 铀业务：营收6.19亿加元 同比增10% 环比减40%；毛利2.03亿加元 同比增20% 环比减5%；税前利润2.27亿加元 同比减10% 环比减21%；调整后EBITDA为2.86亿加元 同比减6% 环比减27% [4] - 燃料服务业务：营收1.35亿加元 同比增88% 环比减9%；税前利润6800万加元 同比增240% 环比增84%；调整后EBITDA为7500万加元 同比增200% 环比增53% [5] - 西屋电气（权益部分）：净亏损6200万加元 去年同期为净亏损1.23亿加元 2024Q4为净利润900万加元；调整后EBITDA为9200万加元 同比增19% 环比减43% [6] 2025年指引 - 铀：计划在McArthur River/Key Lake和Cigar Lake各生产1800万磅（100%基准） [7] - 西屋电气：预计全年调整后EBITDA在3.55亿美元至4.05亿美元之间 上半年业绩较弱 四季度表现和现金流更强 [8][9] - JV Inkai：1月1日暂停生产 1月23日恢复 目标2025年生产830万磅（100%基准） 公司采购配额370万磅 临时停产无实质影响 预计下半年收到交付 [10] - 有序的长期合同：截至2025年3月31日 承诺每年平均交付约2800万磅 2025 - 2027年承诺水平高于平均 2028 - 2029年低于平均 长期合同签订放缓 但公司仍在洽谈业务 预计分层签订合同 [11]

铀矿开采审批加速 - 美国内政部将加快审批安菲尔德能源公司在犹他州Velvet-Wood铀矿项目的环境许可 [1] - 该项目环境审查将在14天内完成 而通常此类审查需要数年时间 [1] - 此举旨在推动特朗普政府提高国内能源产量的政策目标 [1] 政策背景 - 内政部长道格·伯格姆批评上届政府的"气候极端主义政策"导致美国面临能源紧急情况 [1] - 政府表示正在迅速有力地应对能源危机 [1] 公司动态 - 安菲尔德能源公司是此次铀矿项目的主要受益方 [1] - 该公司在犹他州新建的Velvet-Wood铀矿项目获得政策支持 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：铀矿、核电 - **公司**：中广核矿业、SK Chemicals、Uranium One、Rosson Uranium、CEG、北元集团、Deep Yellow、Bannerman Energy、Fission Uranium、Kinatico、Arrow、Nextgen、帕拉丁、Orano 纪要提到的核心观点和论据 铀价走势 - **价格波动**：2024 年一季度铀价达 107 美元/磅峰值后回落，2025 年初受制裁法案落地、美国大选观望情绪影响延续跌势，近期因特朗普关税豁免和核电利好反弹，稳定在 69.5 美元/磅[2][3] - **影响因素**：美国关税政策变化影响大，此前征收关税使市场观望，豁免后买家囤货推动价格反弹；供需紧张度和宏观政策不确定性减少，贸易政策和宏观因素确定后交易量增加推动油价上涨[7][8] 核电行业利好 - **美国**：宣布建设三个新核电站，推动小型反应堆政策；核电企业 CEG 财务数据优异，售电价格和盈利性超预期[5] - **中国**：今年批出 10 台新机组，过去四年累计批出 41 台[5] - **日本**：多个县推动闲置机组重启，已重启 14 台，还有 19 台待重启[5] - **其他**：台湾文山核电站有望延长运行时间；西班牙因停电事件重新考虑使用核电[5] 铀矿供应情况 - **供应趋紧**：SK Chemicals 维持产量策略，中广核矿业受硫酸供应限制影响产量指引；哈萨克斯坦政府有意限制产量[2][6] - **产量预期**：中广核矿业今年预计金属铀产量约 1300 吨，与去年持平，未来硫酸供应充足产量有望提升；固矿项目预计 2028 年开始生产并提升产能，但最终能否达 6000 吨目标存疑[2][10][12] 项目进展与收购 - **收购情况**：中广核集团收购 Rosson Uranium 30%股份，权益产量约 600 多吨，储量约 13000 多吨，未来极大概率注入上市公司[2][13] - **湖山铀矿**：发展良好，稳产 4500 吨金属铀，今年进行 15000 千米钻探，未来有意注入上市公司[2][14] 市场交易与定价 - **交易情况**：天然铀市场存在大量无风险套利行为，2024 年交易量 4000 万磅，仅 600 万磅用于实际需求；2025 年 3 - 4 月交易量和交易单数增加[7] - **定价问题**：全球铀矿市场定价机制存在问题，现货市场价格波动性强，不能完全代表行业盈利水平；长期合同价格信息获取成本高，铀矿公司收入仍受现货价格影响[4][31] 供需差距 - **供应小于需求**：目前差距约 20%，2024 年生产 5.8 万吨天然铀，需求达 7 - 7.5 万吨，解决问题需新项目开工，但新项目面临诸多挑战[19] 其他重要但可能被忽略的内容 - **项目推迟**：Deep Yellow 和 Bannerman Energy 因关税和价格等不确定因素推迟建设计划，新产能回到市场需时间[16][17] - **新项目开发挑战**：加拿大和非洲新项目开发困难，面临基础设施、成本、环保限制等问题[18] - **Nextgen 项目影响**：联邦环境评审时间拖延影响其 2029 年投产目标，影响中长期供需展望[20] - **帕拉丁 PLS 项目**：进展靠前，但仍面临铀矿开采问题，中广核矿业在该区域有潜在权益[21] - **长协谈判**：公司当前三年销售合同 2025 年底结束，新一轮合同从 2026 年 1 月 1 日开始，方案设计未确定，需港交所批准和股东大会投票表决[24] - **国内需求应对**：国内新增核电机组审批增加天然铀需求，广核集团通过提升矿区产能、权益以及潜在收购确保稳定供应[4][27] - **投资者补库困难**：因现货市场交易量少、Uranium 管控严格、衍生产品市场不活跃等因素，投资者难以通过低价现货补库[28][29] - **公司应对定价问题措施**：向客户解释长贸价格指数重要性并纳入定期报告；估值模型结合长贸和现货数据；鼓励投资者与高管交流[33]