报告投资评级与目标价 - 投资评级为“强推”，且为维持评级 [2] - 目标价为37.8元 [2] 2025年核心业绩表现 - 2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86% [2] - 实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [2] - 实现扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02% [2] - 基本每股收益为1.07元，同比增长36.79% [2] - 公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45% [2] - 第四季度归母净利润为5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [8] 产品产销量与成本分析 - 2025年矿产金产量为7.60吨，同比下降5.47%；销量为7.11吨，同比下降11.68% [8] - 矿产银产量为164.10吨，同比下降16.30%；销量为164.97吨，同比下降6.29% [8] - 铅精粉产量为11,146吨，同比下降12.52%；销量为11,154吨，同比上升1.34% [8] - 锌精粉产量为21,169吨，同比上升23.48%；销量为18,052吨，同比上升6.91% [8] - 2025年公司实现毛利率31.83%，同比提升1.9个百分点 [8] - 黄金全维持成本稳居全球前10%，单体矿山克金成本为123元，同比下降3%；合并摊销后克金成本为142元，同比下降2% [8] - 合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点 [8] - 单体矿山克银成本为2.8元，同比上升28%；合并摊销后克银成本为3.32元，同比上升24%；矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38个百分点 [8] - 铅精粉合并摊销后成本为0.77万元/吨，同比下降1%；铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68个百分点 [8] - 锌精粉合并摊销后成本为0.93万元/吨，同比上升3%；锌精矿实现毛利率39.22%，同比下降7.65个百分点 [8] 资源增储与项目进展 - 2025年勘探投资1.12亿元，施工钻探工程11.18万米，新增资源量：金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨 [8] - 截至2025年末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨 [8] - 2025年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里） [8] - 控股子公司华盛金矿获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里） [8] - 纳米比亚Osino公司Twin Hills金矿采选工程于2025年启动建设，预计2027年上半年投产，有望成为纳米比亚最大的单体金矿山 [8] - 公司于2025年6月启动H股发行前期筹备工作，9月向香港联交所递交上市申请 [8] 财务预测与投资建议 - 预计2026-2028年归母净利润分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元，同比增速分别为60.7%、49.9%、6.9% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为201.12亿元、257.07亿元、263.52亿元，同比增速分别为17.6%、27.8%、2.5% [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.72元、2.58元、2.76元 [9] - 预计2026-2028年毛利率分别为41.3%、51.0%、51.7% [10] - 预计2026-2028年净利率分别为25.8%、29.5%、30.8% [10] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为26.0%、31.6%、29.4% [10] - 给予公司2026年22倍市盈率估值，对应目标价37.8元 [8] 市场环境与价格影响 - 2025年黄金、白银价格分别同比增长43%、35% [8] - 2026年公司计划黄金产量7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [8]

投资评级与目标价 - 报告对山金国际给予“强推”评级，并维持该评级 [2] - 目标价为37.8元 [2] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点认为，金价上行带动了公司业绩增长，且海外项目正在稳步推进 [2] - 基于公司优秀的资源禀赋、突出的成本控制能力以及海外项目的强成长性，报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元，同比增速分别为60.7%、49.9%、6.9% [8] - 参考可比公司估值，给予公司2026年22倍市盈率，对应37.8元目标价 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86% [2] - 实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [2] - 实现扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02% [2] - 基本每股收益为1.07元，同比增长36.79% [2] - 公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45% [2] - 第四季度归母净利润为5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [8] 主要产品产销量与成本 - 2025年矿产金产量7.60吨，同比下降5.47%；销量7.11吨，同比下降11.68% [8] - 矿产银产量164.10吨，同比下降16.30%；销量164.97吨，同比下降6.29% [8] - 铅精粉产量11,146吨，同比下降12.52%；销量11,154吨，同比上升1.34% [8] - 锌精粉产量21,169吨，同比上升23.48%；销量18,052吨，同比上升6.91% [8] - 2025年公司实现毛利率31.83%，同比提升1.9个百分点 [8] - 单体矿山克金成本为123元，同比下降3%；合并摊销后克金成本为142元，同比下降2% [8] - 合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点 [8] - 矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38个百分点 [8] - 铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68个百分点 [8] - 锌精矿实现毛利率39.22%，同比下降7.65个百分点 [8] 资源增储与项目进展 - 2025年公司勘探投资1.12亿元，新增金金属资源量16.62吨、银金属资源量296.57吨、铅+锌金属资源量3.83万吨 [8] - 截至2025年末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨 [8] - 2025年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝金矿勘探探矿权 [8] - 控股子公司获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权 [8] - 纳米比亚Twin Hills金矿采选工程已于2025年启动建设，预计2027年上半年投产 [8] 资本运作与未来规划 - 公司于2025年6月启动H股发行前期筹备，9月已向香港联交所递交上市申请 [8] - 2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [8] 财务预测摘要 - 预测2026年营业收入为201.12亿元，同比增长17.6%；2027年为257.07亿元，同比增长27.8%；2028年为263.52亿元，同比增长2.5% [9] - 预测2026年归母净利润为47.76亿元，同比增长60.7%；2027年为71.61亿元，同比增长49.9%；2028年为76.55亿元，同比增长6.9% [9] - 预测2026年每股收益为1.72元，2027年为2.58元，2028年为2.76元 [9] - 预测2026年市盈率为18倍，2027年为12倍，2028年为11倍 [9]

文章核心观点 - 中东地区军事冲突导致迪拜这一全球重要黄金贸易枢纽的航空运输严重受阻，大量黄金滞留并被迫折价出售，对全球黄金供应链造成冲击，推高了运输与保险成本，并开始影响部分地区的原料供应 [2][3][4][6][7] 事件影响：黄金贸易与物流 - 中东战争导致航班停飞、物流受阻，大量黄金滞留在迪拜 [2] - 由于运输和保险成本异常高昂且无法保证交付，许多买家已暂停新采购订单 [3] - 交易商因仓储和资金成本压力，开始以低于伦敦基准价最高每盎司30美元的折扣出售黄金 [4] - 截至周五，尽管部分黄金已开始运出，但仍有大量运输批次滞留在迪拜 [5] - 黄金通常通过客机货舱运输，航班大幅减少后，交易商因风险与手续复杂不愿选择陆路转运 [7] 区域市场反应：印度 - 印度是迪拜黄金最大买家之一，货物延误或滞留导致印度短期内实物黄金供应趋紧 [8] - 但由于近期需求温和且1月大量进口导致库存充足，印度市场暂时没有压力，能够承受延迟 [8] - 有顾问指出，如果运输中断情况持续几个月，供应问题将会出现 [9] 价格与成本影响 - 今年以来，现货黄金价格累计上涨约18%，整体稳定在每盎司5000美元上方，但本周因美元走强而承压 [9] - 自战争爆发以来，从其他地区签订新合同的运输成本已飙升60%至70% [12] 供应链延伸影响：精炼厂 - 一些炼厂开始面临原料供应问题，矿山铸造的半成品金条供应受到冲击 [10] - 以印度最大贵金属炼厂MMTC-PAMP为例，其约10%的半成品金条来自中东一座矿山，目前供应已被打断 [11]

全球市场环境与地缘冲突影响 - 2月全球市场在地缘冲突升级与资产价格分化中震荡前行[1] - 中东局势进入“后哈梅内伊时代”，地区冲突升级可能对全球地缘政治格局产生深远影响[3] - 伊朗作为OPEC第三大产油国，扼守霍尔木兹海峡，一旦运输受阻，油价短期大涨难以避免，若高油价持续将推升全球通胀并可能压制风险资产[3] - 在逆全球化与信用体系重塑背景下，黄金、白银的避险与货币属性进一步凸显，对贵金属“牛市中不轻易言顶”[3] - 战争爆发后首个交易日，石油石化、黄金和军工板块大涨，石油天然气板块掀起涨停潮，“三桶油”历史首次集体涨停[3] - 从历史经验看，21世纪以来多次局部战争爆发后，权益资产短期承压但中期往往修复，地缘冲击更多影响情绪而非长期趋势[4] 中国资产与A股市场观点 - 在外部不确定性加大背景下，多家机构普遍看好中国资产的估值性价比与基本面修复潜力[5] - 自2025年以来人民币持续温和升值，国际机构长期高配美股、低配中国资产的格局正在松动，中国股票资产吸引力有望提升[5] - A股慢牛格局未改[5] - 坚持进攻型仓位布局中国优质资产[6] - 当前中国资产在全球主要市场中具备“便宜且稳定”的特征，在复杂环境中具备相对避风港属性[7] - A股整体估值处于中等略高状态，前期由流动性与风险偏好驱动的估值扩张阶段已过，未来市场上行需基本面接力[8] - 随着AI产业景气延续与价格水平修复，业绩驱动将逐步增强[8] 美股与海外市场风险 - 对美股科技股的估值风险保持警惕[2][5] - 美股自2026年以来出现明显分化迹象：加密货币相关个股已进入深度熊市，部分软件公司受“AI替代人力”逻辑冲击而估值回落，金融板块面临消费与就业压力扰动[5] - 英伟达等龙头企业业绩亮眼却股价不涨反跌，市场对利多反应钝化[5] - 策略上控制美股风险敞口[6] - AI板块核心逻辑正发生转变，市场关注点从资本开支预期转向自由现金流兑现，巨头业绩兑现却股价走弱意味着泡沫扩张土壤正在流失[7] - 美股高位震荡与中东冲突均属外因[7] 行业配置与投资主线 - 投资主线指向“业绩确定性”[8] - 配置重点关注两条主线：一是以人工智能、创新药、机械设备、军工等为代表的高景气趋势的产业投资；二是以交通运输、可选消费、房地产等为代表的供需关系改善的行业投资[8] - 市场关注集中在科技与周期板块，消费与医药等板块关注度相对较低[8] - 保有创新药的仓位做后备军，加大周期的仓位成为当下的重仓，并关注科技带来的机会[8] - 传统消费企业进入资本开支回落阶段，账面现金充裕，分红与回购力度提升，股息率具备吸引力[8] - 在低利率环境下，稳定现金流与分红能力本身就是稀缺资产，不应再用爆发式增长的视角审视传统消费股[9] 特定板块与指数观点 - 对于恒生科技指数的持续回调，基本面因素存在，但资金拥挤度下降才是核心变量，随着筹码结构优化，未来仍可能孕育新机会[7] - 互联网与科技平台公司仍是中国最具竞争力的一批企业，在AI时代具备资本与资源优势[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年黄金和白银行情均呈上涨趋势，伦敦现货黄金价格从 2024 年末的 2610.85 美元/盎司涨至年末超 4500 美元/盎司，累计涨幅超 70%；伦敦现货白银从 2024 年末的 28.91 美元/盎司涨至年末超 80 美元/盎司，全年最高涨幅超 170%。展望 2026 年，黄金市场前景乐观，白银的工业和投资需求也可能继续保持强劲，预期偏多 [2]。 根据相关目录分别进行总结 第一部分 贵金属产业链 - 黄金产业结构包括上游矿产勘查与开采、中游冶炼及精炼、下游消费及回收等环节 [13]。 - 白银产业结构包括上游矿产资源勘探与开采、矿石运输，中游白银冶炼、金属综合回收，下游珠宝首饰、工业应用、金融投资、白银回收再利用等环节 [18]。 第二部分 贵金属期货和期权合约介绍 - 黄金期货合约交易单位为 1000 克/手，最小变动价位 0.02 元/克等；交割制度包括实物交割等内容 [33][42]。 - 白银期货合约交易单位为 15 千克/手，最小变动价位 1 元/千克等；交割制度包括实物交割等内容 [51][60]。 - 黄金期货期权合约赋予买方在未来特定日期或之前以预定价格购买或出售黄金期货的权利 [65]。 - 白银期货期权合约标的为上海期货交易所白银期货合约，行权方式为美式等 [71]。 第三部分 贵金属价行情回顾 - 黄金过去十年经历了不同阶段的波动，2025 年受多种因素影响呈明显上涨趋势，伦敦现货黄金和上海期货交易所黄金期货均有较大涨幅 [75][79]。 - 白银五年受多种需求推动价格突破 80 美元/盎司，2025 年呈现强劲上涨态势，伦敦现货白银和上海期货交易所白银走势类似 [85][89]。 第四部分 宏观经济及地缘政治对贵金属价格的影响分析 - 美国降息周期开启预期支撑贵金属价格上涨，2025 年美联储多次降息，削弱传统资产收益率，刺激避险资产需求 [96]。 - 2025 年美国经济有增长但增速放缓，财政赤字增加，服务业带动经济保持韧性，“大而美法案”使中长期财政前景恶化，巩固黄金牛市 [100]。 - 美元指数与贵金属价格负相关，2025 年美元指数弱势支撑贵金属价格，2026 年可能维持震荡，支持减弱 [110]。 - 全球央行持续增加黄金储备，2025 年净购金总量同比下降，2026 年配置节奏可能走缓 [113]。 - 地缘政治冲突引发市场不确定性和风险规避情绪，影响黄金供应和需求格局 [116]。 第五部分 贵金属供需分析 - 2025 年全球黄金总体供应量为 5002.31 吨，总需求达 5002 吨创历史新高，投资需求成为核心驱动力，SHFE 黄金库存上升，COMEX 黄金库存先升后稳再回落 [117][120][125]。 - 预计 2025 年全球白银供给同比增长 2%，需求同比下降 1%，SHFE 白银库存波动，COMEX 白银库存先升后降，上海金交所白银库存先升后降 [131][132][138]。 第六部分 贵金属市场套利分析及持仓分析 - 2025 年上海期货交易所黄金期货活跃合约基差多数为负，跨期价差基本为正，金银比波动剧烈，沪金持仓净多单有变化，资金流入随金价上行增加 [146][149][156]。 - 2025 年上海期货交易所白银期货活跃合约基差多数为负，跨期价差基本为正，沪银持仓净多单有变化，资金流入随价格上涨有不同阶段表现 [166][170][173]。 第七部分 贵金属期权分析及策略 - 沪金主力平值 IV 波动放大，沪银主力平值 IV 后期显著放大，沪金期权持仓量认沽认购比例显示市场看多黄金，沪银期权持仓量认沽认购比例在白银价格大涨时上涨 [183]。 - 给出黄金和白银期权的多种策略，如预期价格中枢上移且波动放大可买入平价看涨期权等 [184]。 第八部分 贵金属季节性分析 从 5 年季节性分析看，贵金属在 3 月、4 月和 10 月上涨概率大，6 月下跌概率大 [201]。 第九部分 2026 年贵金属价影响因素展望及技术分析 - 预期 2026 年美联储还将降息 50 个基点，下半年可能降息两次，有利贵金属价格 [209]。 - 预计 2026 年美国经济增长，政府保持高财政赤字率，通胀有限对降息掣肘小，新任美联储主席可能更倾向鸽派 [213]。 - 世界黄金需求增长由投资需求推动，2026 年黄金市场前景乐观，仍有上行空间 [214]。 - 技术分析显示 2025 年 COMEX 黄金 3500 美元/盎司和 4000 美元/盎司为支撑，COMEX 白银 50 美元/盎司和 35 美元/盎司有支撑 [218]。 第十部分 2026 年贵金属价展望及策略推荐 2026 年全球宏观博弈格局未变，美联储继续降息和各国保持货币宽松政策有望支撑贵金属价格，中长期上涨趋势未变时可考虑逢低买入策略 [224]。 第十一部分 贵金属企业期货或期权套保案例 ABC 黄金矿业公司通过期货市场进行套期保值操作，有效锁定黄金销售价格，避免销售收入减少 [227][228][233]。 附录 贵金属相关股票价格及涨跌幅统计表 列出了贵金属产业链上不同位置公司的股票代码、简称、相关产品、2024 年末收盘价、12 月 31 日收盘价及年度涨跌幅 [234]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 主要宽基指数或将进入探底企稳阶段；金价短期高波动性区间运行；白银短期跟随黄金波动；PTA短期关注地缘政治及库存压力，中期基本面强但警惕回调；乙二醇关注成本油价及下游复工；塑料短期区间波动，关注地缘政治；纯碱短期底部区间波动；玻璃短期底部区间波动；甲醇短期区间波动，警惕下行风险；玉米短期上行空间有限或回调；花生期货区间波动；棉花短期区间震荡；豆粕区间震荡；豆油止涨调整；菜粕2605合约短线震荡整理；菜油2605合约关注上方压力；生猪关注养殖端出栏；鸡蛋中长期关注养殖端补栏与淘汰；沪铜震荡偏强；沪铝短期观望；氧化铝多空平衡但供应过剩预期不改；铸造铝合金关注成本与需求边际变化；碳酸锂震荡偏强；工业硅短期无趋势行情，观望；多晶硅暂不参与；不锈钢短期震荡；螺纹钢和热卷偏强震荡；铁矿石偏空，关注供需及政策；焦煤焦炭短期弱震荡 [3][5][7][8][9][10][11][13][14][15][16][17][18][19][20][21][23][24][25][26][28][29][30][31][32][33][34][35][36][39] 各行业总结 宏观股指 - 2026年政府实施积极宏观政策，经济温和复苏，低利率支撑权益资产估值，PPI回升利于周期板块和企业盈利 [3] - 昨日有色金属等板块涨幅居前，煤炭等板块跌幅居前，市场板块轮动呈新质生产力导向，资金流向科技创新等板块 [3] 黄金 - 美国2月ADP就业新增高于预期，强化劳动力市场韧性 [4] - 3月5日亚盘黄金收复部分失地，当前黄金处于地缘避险与货币政策预期博弈中，若局势紧张，避险资金配置需求或延续，若经济数据支持货币政策收紧，金价或承压 [4] - 预计金价短期高波动性区间运行，关注中东局势及非农就业报告 [5] 白银 - 3月5日亚盘现货白银涨至85.38美元/盎司附近，COMEX注册可交割白银库存降至8877万盎司，较1月初降约30%，中国对白银出口管制 [6] - 白银呈现“实物紧缺支撑”与“工业需求忧虑”交织格局，若工业需求未回暖，金银比可能走阔 [6][7] - 预计白银短期跟随黄金波动，下行空间有限，若工业需求回暖或黄金上涨，白银可能补涨，关注COMEX库存及全球制造业PMI [7] 化工 PTA - 华东现货价5805元/吨，基差 -32元/吨 [8] - 美伊冲突推高成本，PTA加工费修复，装置开工率回升，产量141.52万吨，行业库存361.08万吨，需求节后修复 [8] - 短期关注地缘政治及库存压力，中期基本面强但警惕回调 [8] 乙二醇 - 华东现货价4170元/吨，基差 -14元/吨 [9] - 节后产量提升，总产量42.98万吨，煤化产量15.83万吨，华东主港库存90.36万吨，需求因部分聚酯装置重启增加，但港口库存高企压制价格 [9] - 关注成本端油价及下游复工节奏 [9] 塑料 - 华北、华东、华南现货主流价环比上涨 [10] - 上周聚乙烯装置开工率87.9529%，检修影响产量6.41万吨，下游企业开工率18.22%，生产企业样本库存量57.97万吨，期价受伊朗局势扰动连续四日上涨 [10] - 预计短期区间波动，关注地缘政治 [10] 纯碱 - 沙河地区重碱主流价1188元/吨，各区域略有分化 [11] - 周内纯碱开工率86.77%，产量80.70万吨，厂家库存189.440万吨，社会库存下降，需求一般 [11] - 短期底部区间波动，关注宏观及政策等 [11] 玻璃 - 沙河地区5mm大板市场价1023元/吨，各区域略有分化 [13] - 周内浮法玻璃开工率71.19%，产量103.84万吨，厂家库存7963.70万重量箱，终端低迷及下游开工弱限制需求 [13] - 短期底部区间波动，关注宏观及政策等 [13] 甲醇 - 浙江、新疆、河北现货价格有波动 [14] - 主力合约MA605收盘价2487元/吨，港口库存144.35万吨，国内甲醇行业开工率91.65%，需求端MTO装置开工率84.08%，MTBE装置开工率67.22%，传统下游需求疲软，地缘交易逻辑及物流不确定性大 [14] - 期价短期区间波动，警惕下行风险，跟踪相关信号 [14] 农产品 玉米 - 东北、华北等地新玉米收购均价不同 [15] - 外盘美玉米数据调整有限，盘面弱势震荡；国内东北玉米品质好但短期上量少，后续或增加供应压力，下游企业对高价玉米承接意愿有限 [15] - 短期上行空间有限，或回调 [15] 花生 - 花生价格以稳为主，个别地区调整，上货量不大，需求有限 [16] - 元宵节后购销恢复，气温回升或增加上货量，部分大型油厂提价收购，整体供需双弱 [16] - 期货预计区间波动，谨慎操作 [16] 棉花 - 中国棉花现货价格指数16583元/吨，新疆棉花到厂价16396元/吨 [17] - 中美产量及期末库存下降，宏观向好推动需求回暖，中长期植棉面积下降，下游企业复工，消费旺季或带来上涨驱动 [17] - 短期区间震荡，短线操作 [17] 豆粕 - 豆粕现货价格涨跌不一 [18] - 全球南美大豆丰产，美豆出口销售和生物柴油刺激内需；国内成本与供应宽松博弈，下游补库有限，库存去库偏缓 [18] - 区间震荡，谨慎操作 [18] 豆油 - 豆油现货价格小幅上涨 [19] - 全球地缘冲突和生物燃料政策推动美豆油上涨，国内步入消费淡季，关注美生物柴油政策和南美丰产 [19] - 止涨调整，关注上方压力 [19] 菜粕 - 麻涌港贸易商进口粉粕基差持平 [20] - 商务部暂停对加征关税，市场看好美豆需求，但巴西大豆丰产有压制，现货市场后续供应恢复预期强，下游需求疲软 [20] - 2605合约短线震荡整理 [20] 菜油 - 防城港市贸易商进口压榨三级菜油基差持平 [21] - 美伊冲突和生物燃料政策推动植物油上涨，中国对加征反倾销税提振有限，现货为消费淡季 [21] - 2605合约关注上方压力，注意风险防控 [21] 生猪 - 主要产销区外三元生猪平均价格10.58元/公斤，河南生猪价格下跌 [22] - 国内生猪市场偏弱，供应宽松，需求跟进不足，上半年出栏量充裕，产能去化需时间 [22][23] - 关注养殖端出栏情况 [23] 鸡蛋 - 全国主产地区鸡蛋稳中下跌，河南鸡蛋均价下跌 [24] - 前期补栏低，蛋鸡存栏下滑，老鸡淘汰节奏影响产能去化，需求端备货结束，消费疲软 [24] - 中长期关注养殖端补栏与淘汰 [24] 金属 沪铜 - 华东铜现货价格101575元/吨，升445 [25] - 供给端库存增加，矿端供应紧张；需求端下游加工开工率低，终端电网和新能源订单强，短期受高库存和现货贴水压制，有地缘风险溢价和复工预期支撑 [25] - 震荡偏强，激进者可逢低参与，稳健者观望 [25] 沪铝 - 上海现货铝报价25082元/吨，涨706，贴140 [25] - 中东局势影响海外铝供应，国内电解铝产能接近天花板，产量增量有限，需求受淡季和高铝价压制，库存增加 [26] - 操作谨慎，短期观望 [26] 氧化铝 - 氧化铝全国平均价2675元/吨，涨4，贴125 [27] - 供应端铝土矿发运量增长，企业投复产加快，但供应过剩预期仍存；需求端电解铝支撑刚性需求，但采购放缓；库存增加 [27] - 短期多空平衡，供应过剩预期不改 [28] 铸造铝合金 - 铝合金现货平均价格24300元/吨，涨400 [29] - 成本端废铝出货量增加，行业利润差有支撑；供给端产能扩张，产量增加；需求端新能源汽车表现一般，压铸企业按需采购；库存处于高位，去库难 [29] - 价格与沪铝联动性强，关注成本与需求边际变化 [29] 碳酸锂 - 电池级碳酸锂154900元/吨，工业级碳酸锂152000元/吨，电碳与工碳价差2900元/吨 [30] - 供给端受产线检修和锂矿出口暂停影响，产量下降，库存降低；需求端排产预期提升，储能需求增长，产业链刚需补库 [30] - 震荡偏强，激进者等待低多机会 [30] 工业硅 - 新疆通氧553报价8800元/吨，通氧421报价8950元/吨 [31] - 供给端因成本减产，开工率低，库存高位去化慢；需求端整体疲软，采买意愿低迷，价格受成本支撑 [31] - 成本支撑主导，短期无趋势行情，观望 [31] 多晶硅 - N型致密料中间价4.9万元/吨，N型复投料中间价4.95万元/吨 [31] - 供给端头部企业减产，产量收缩，但库存累积；需求端下游排产回升，但库存高位，需求复苏受制约 [32] - 成交低迷，暂不参与 [32] 黑色 不锈钢 - 冷轧不锈板卷市场价无锡宏旺14500元/吨 [32] - 印尼镍矿配额调整推动不锈钢上涨，但终端需求乏力和库存压力压制上行空间，关注需求改善情况 [33] - 短期震荡运行 [33] 螺纹钢 - 螺纹钢HRB400E汇总价格上海3190元/吨 [34] - 国内政策预期与海外宏观走强，盘面偏强震荡，供需两弱，钢厂库存去库，成本端有韧性 [34] - 钢材偏强震荡 [34] 热卷 - 热轧板卷汇总价格上海3210元/吨 [35] - 国内政策预期与海外宏观走强，盘面偏强震荡，供应端产量高，表需下滑，库存去库但压力大，成本端有韧性 [35] - 钢材偏强震荡 [35] 铁矿石 - 铁矿普氏指数103.5，青岛PB粉767，澳洲粉矿62%Fe770 [36] - 供应端全球发运量高位，港口库存历史高位；需求端钢厂复产但高库存抑制采购，终端钢材去库压力大，地缘冲突短期推升成本，中期供应过剩主导价格下行 [36] - 高库存压制价格，若供需双弱维持偏空，关注供需及政策 [36] 焦煤焦炭 - 炼焦煤价格指数1240.8元/吨，一级冶金焦汇总均价1755元/吨 [37] - 焦煤供应端国内煤矿复产，蒙煤通关量高但进口增量有限，需求端钢厂铁水产量回升但盈利承压，库存去库但港口库存高，政策安监趋严，成本刚性；焦炭供应端焦企复产，库存增加，需求端钢厂铁水产量回升但盈利承压，成本支撑减弱 [37][38][39] - 短期弱震荡，关注钢厂采购、煤矿产能及政策 [39]

隔夜市场走势 - 国内商品期市夜盘涨跌参半，化工品涨幅居前，苯乙烯涨4.33%；能源品跌幅居前，LPG跌1.60%；黑色系全部下跌，焦煤跌1.00%；基本金属全线下跌，沪铝跌2.88%，沪锌跌1.89% [4] - 美油主力合约收涨5.64%报78.87美元/桶，布油主力合约涨3.22%报84.02美元/桶，中东地缘政治紧张及沙特上调对亚洲原油售价支撑油价 [4] - 国际贵金属期货普遍收跌，COMEX黄金期货跌0.81%报5093.30美元/盎司，COMEX白银期货跌0.80%报82.52美元/盎司，受美联储鹰派信号及加息预期压制 [4] - 伦敦基本金属全线下跌，LME期铝跌1.50%，LME期铜跌1.52%，LME期镍跌1.58%，LME期锌跌2.87%，LME期锡跌3.16% [5][6] - 芝商所将COMEX 100黄金期货初始保证金由9%下调至7%，COMEX 5000白银期货初始保证金由18%下调至14% [7] 宏观资讯 - 伊朗方面表示未封锁霍尔木兹海峡，但伊朗伊斯兰革命卫队禁止美国、以色列及欧洲国家所属的军用和商用船只通行 [10][11] - 中方将派中国政府中东问题特使访问中东地区，推动紧张局势降温 [13] - 中国期货业协会数据显示，2月全国期货市场成交量为502,903,221手，同比下降10.6%，成交额为555,929.24亿元，同比增长7.82% [13] - 政府工作报告提出加强反垄断、反不正当竞争，深入整治“内卷式”竞争 [13] - 美国至2月28日当周初请失业金人数录得21.3万人，为2月7日当周以来新高 [14] 能化期货 - 新加坡燃料油库存上涨65.4万桶至2328.6万桶，轻馏分油库存上涨174.8万桶至1903.2万桶，均达数周高点 [16] - 上海国际能源交易中心、上期所调整原油、低硫燃料油、燃料油期货合约的涨跌停板幅度和交易保证金比例 [16][17] - 印度国有炼油企业MRPL关闭其30万桶/日炼油厂中的一个原油蒸馏单元，因原油供应短缺 [18] - 全国浮法玻璃样本企业总库存7963.7万重箱，环比续增362.9万重箱或4.77%，继续逼近3年高位 [18] - 国内纯碱厂家总库存194.72万吨，较周一增加1.77万吨，涨幅0.92% [18] - 华东港口甲醇库存为62.00万吨，环比增加3.81万吨 [19] - 科威特国家石油公司关闭其日处理能力为45.4万桶的米纳阿卜杜拉炼油厂，因中东冲突 [20] 金属期货 - 委内瑞拉国有矿业公司签署协议，将向美国市场出售最多1000公斤黄金 [23] - 32家样本锂矿贸易商锂矿石现货港口+仓库库存20.8万吨，环比下降4.7万吨 [23] - 世界黄金协会数据显示，2月全球黄金ETF净流入53亿美元，实现连续第九个月资金流入 [24] - 波兰央行行长提出出售黄金储备筹集多达480亿兹罗提（约合130亿美元）以资助国防开支的提案 [24] - 美国及其他西方国家政府敦促加纳停止调高黄金特许权使用费 [24] 黑色系期货 - 调研显示，为响应重要会议期间减排要求，截至3月5日，23家样本钢企新增检修7座高炉，日均影响铁水产量约2.73万吨，唐山钢企高炉共计检修20座，日均铁水影响量约6.32万吨 [26] - 523家炼焦煤矿山样本核定产能利用率为82.3%，环比增14.1%，原煤日均产量182.9万吨，环比增31.3万吨 [28] - “十五五”规划纲要草案提出推动房地产高质量发展，加快构建房地产发展新模式 [28] - 截至3月5日当周，螺纹产量173.31万吨，增幅4.97%；螺纹总库存875.68万吨，本周累库75.08万吨；螺纹表需98.23万吨，增幅21.96% [28] - 全国30家独立焦化厂平均吨焦盈利17元/吨，地区间盈利分化，内蒙二级焦平均盈利-34元/吨 [29] 农产品期货 - 分析师平均预计，阿根廷2025/26年度玉米产量为5286万吨，大豆产量为4811万吨；巴西玉米产量料为1.3207亿吨，大豆产量料为1.7906亿吨 [31] - 分析师平均预计，美国2025/26年度大豆期末库存为3.44亿蒲式耳，玉米期末库存料为21.36亿蒲式耳 [31] - 美国农业部数据显示，截至2月26日当周，美国2025/2026年度大豆出口净销售为38.3万吨，对中国大豆净销售15.3万吨；玉米出口净销售为202.3万吨 [33] - 布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计阿根廷2025/26年度大豆产量料为4850万吨，玉米产量料为5700万吨 [33] 金融市场 - A股震荡反弹，上证指数收涨0.64%报4108.57点，市场成交2.41万亿元，MicroLED、智能电网、氢能源、半导体芯片股走强 [35] - 香港恒生指数收涨0.28%，恒生科技指数跌0.69%，南向资金净卖出277.35亿港元 [35] - 《政府工作报告》提出大力发展创业投资、天使投资，对科技型企业实施上市融资“绿色通道”，拓展私募股权和创投基金退出渠道 [35] - 2025年四季度京东集团实现收入3523亿元，同比增长1.5%；全年收入13091亿元，同比增长13% [37] - 哔哩哔哩2025年净营业额为303.5亿元，同比增加13%；首次实现美国公认会计准则下全年盈利，净利润为11.9亿元 [37] 产业动态 - 《政府工作报告》提出加强初婚初育家庭住房保障，支持多子女家庭改善性住房需求，探索多渠道盘活存量商品房用于保障性住房 [38] - 2025年我国人工智能核心产业规模超过1.2万亿元，企业数量超过6200家 [39] - 中泰证券、长江证券、国金证券获证监会复函，可在境内参与碳排放权交易，至此获此资格的券商达20家 [39] - IDC预测，2026年全球智能机器人硬件市场规模将接近300亿美元，中国具身智能机器人市场规模将突破110亿美元 [39] - 国内研究团队成功研制热电优值突破1.64的塑料热电薄膜，创下柔性热电材料同温区性能世界纪录 [41] 海外市场 - 美国拟定新规，要求全球人工智能芯片出口必须获得许可，英伟达和AMD产品出口到所有国家都需批准 [42] - 微软、谷歌、OpenAI等七家公司在美签署自主供电承诺，以应对数据中心电力需求增长 [42] - 欧盟理事会通过修订后的《欧洲气候法》，目标到2040年温室气体净排放量比1990年水平降低90% [43] - 美国三大股指全线收跌，道指跌1.61%，纳指跌0.26%，中东局势及油价上涨加剧市场对通胀和美联储政策的担忧 [45] - 欧洲三大股指全线下跌，德国DAX指数跌1.61% [45] - 韩国综合指数在连续暴跌后大幅反弹，收涨9.63%报5583.90点 [45] - 摩根大通称，如果中东供应实质性中断，铝价有迅速涨至每吨4000美元的可能性 [54] 债券与外汇 - 中国银行间债市偏弱整理，利率债收益率普遍上行，央行开展230亿元逆回购操作，净回笼2975亿元 [55] - 美债收益率集体上涨，10年期美债收益率涨4.04个基点报4.136% [55] - 《政府工作报告》提出积极有序化解地方政府债务风险，严防虚假化债，遏制违规新增隐性债务 [55] - 印度央行可能正在购入债券以缓解油价冲击，过去9天内净买入价值5220亿卢比（约57亿美元）的债券 [56][57] - 在岸人民币对美元16:30收盘报6.9003，较上一交易日上涨117个基点 [58] - 美元指数涨0.24%报99.04，离岸人民币对美元跌238.0个基点报6.9184 [58] - 韩国2月外汇储备为4276.2亿美元，较上月增加17.2亿美元，为三个月来首次上升 [58] 今日关注 - 北京时间15:00，十四届全国人大四次会议举行经济主题记者会 [60] - 恒生指数系列调整将于3月6日收市后实施 [60] - 次日02:30，2026年FOMC票委哈玛克就美元避险地位发表讲话 [60]

特变电工 20260304 电话会议纪要关键要点 一、 公司业务版图与近期经营趋势 * 公司立足新疆资源禀赋，已形成完整的能源产业链布局，核心业务包括输变电、新能源（多晶硅等）、传统能源（煤炭）、新材料（铝）及海外黄金业务 [3] * 2023-2024年利润端出现下行压力，核心原因来自新能源硅料价格波动与煤炭价格波动 [3] * 当前判断2025年已处于相对底部区间，在“反内卷”等政策推进背景下，资源品价格具备支撑，公司经营呈现修复向上态势 [3] * 输变电业务在国内特高压与海外高景气驱动下维持高增，黄金受金价景气带动向上，硅料与煤炭价格底部特征较为明确，后续仍具备价格弹性空间 [3] 二、 输变电业务分析 (一) 国内业务 * 产品覆盖变压器、电线电缆、电抗器等多品类，实现全电压等级覆盖，其中以100kV以上高压变、超高压变为核心贡献来源 [3] * 公司在国内变压器领域龙头地位明确，份额突出且稳定 [3] * 收入端自2021年以来保持两位数以上增长，2023-2024年增速约20% [2][3] * 国内增长主要拉动来自电网骨干网建设及特高压投资维持高景气 [4] * 以“十五五”为观察窗口，国网规划5年投资体量约4万亿元，年化复合增速约6%-7%，对电网投资总量形成稳增长支撑 [4] * 特高压建设与风光大基地外送紧密相关，目前已提出纳规但尚未建设的特高压直流与交流线路均在10多条水平 [4] * 公司在特高压变压器环节份额处于第一、第二梯队：2023年以来，特高压直流换流变综合份额约20%+，特高压交流高压变综合份额约30%+ [2][4] (二) 海外业务 * 海外处于电网投资与用电需求回暖的高景气周期，制造业发展与回流、以美国为代表的数据中心建设共同推升用电增速与电网投资需求 [4] * 海外高压变供给呈现紧张状态，头部厂商交付周期已拉长至约3-4年，供需缺口仍在扩大 [2][4] * 海外新增产能扩张较慢，预计多数产能要到2028年甚至之后释放，供给偏紧态势有望延续 [4] * 中国液体变压器出口金额近年来保持较高增速，约每年50%左右 [4] * 公司海外拓展起步较早，近几年随着海外缺口扩大，加大设备单机接单力度，2022-2024年设备端海外接单增速基本均在50%以上甚至更高 [2][4][5] * 由于海外盈利水平高于国内，输变电业务毛利率/利润率存在继续上行的趋势 [5] 三、 新能源（硅料）业务分析 * 硅料端“反内卷”持续推进，2025年硅料价格已出现较为明显的修复，但整体仍处于底部水平 [6] * 公司主要通过控股子公司新特能源布局硅料，具备3个基地、合计约30万吨产能 [2][6] * 由于价格仍偏低叠加相关措施影响，目前开工并不高 [6] * 公司在行业成本曲线中具备优势，一旦硅料价格出现弹性，盈利端有望体现更大的弹性 [2][6] 四、 传统能源（煤炭）业务分析 * 煤炭业务以存量资源为主，煤炭总量约7,400万吨，公开资料未披露后续明确增量规划 [6] * 2025年上半年煤炭盈利约15亿元，若按2025年全年价格测算，全年煤炭盈利约20亿元上下，可视为盈利基底 [2][6] * 对2026年判断，煤炭盈利至少优于2025年，原因包括：国内煤炭供需较2025年改善，火电在风光替代降速背景下增速更好；供给端在未出现山西复产且超产与核查管控约束下，增速较2025年更低，从而推动煤价中枢抬升 [6][7] * 美国缺电、印尼控制煤炭产量与出口等因素亦有助于价格中枢上移 [7] * 由于公司煤炭区域成本偏高，煤价波动对盈利改善幅度的带动更为显著，因此2026年及以后煤炭业务业绩弹性预计明显强于2025年 [7] * 下游电力端存在煤的矿口资源，但未完全实现以电覆盖煤，煤价若上涨过快，电力板块相对受压，但电力业务仍具备一定盈利，能够贡献边际增量 [8] * 煤化工方面，公司具备向煤化工进一步布局的可能性，在伊朗相关因素影响下，近期表现偏好，对公司形成支撑 [8] 五、 新材料（铝）业务分析 * 电解铝板块为产业链一体化布局，从电解铝延伸至高纯铝、铝箔等 [9] * 具备18万吨电解铝产能，考虑持股比例后权益量约6万吨 [9] * 当前吨盈利约6,000-7,000元甚至更高，对应电解铝板块利润贡献约4亿元左右 [9] * 按分部估值口径，该板块可对应约40亿元市值贡献 [9][10] * 公司同时在推进氧化铝投放，广西地区成本较低，具备一定相对优势 [9] 六、 黄金业务分析 * 黄金业务在手年产量约2.5-3吨 [2][10] * 当前金价处于高位，已达5,000以上（单位：元/克，推测），盈利弹性随之放大 [10] * 按3吨黄金测算，可贡献约20多亿元业绩，测算口径为每吨约7亿元 [2][10] * 长期市场对金价中枢上行具备较明确共识，短期伊朗相关事件强化金价表现 [10] * 按黄金业务给予约10-15倍估值水平测算，对应市值空间可达300亿元以上 [2][10] 七、 分部估值与整体判断 * 静态测算下，煤炭业务业绩约30多亿元，若给予10多倍估值，可对应400多亿元市值 [10] * 黄金业务业绩约20多亿元，若给予10多倍估值，可对应300多亿元市值 [10] * 铝业务约4亿多元业绩，对应约40多亿元市值 [10] * 发电、煤制气、氧化铝等业务合计可贡献约100-200亿元市值 [10] * 煤炭、黄金、铝业务合计市值贡献预期超700亿元 [2] * 综合该部分与输变电等业务后，以分部估值方法观察，当前整体估值水平偏低 [2][10]

纪要涉及的行业或公司 * **贵金属行业** (特别是黄金) [1] * **美债市场** [1] 核心观点与论据 黄金市场 * **价格表现与趋势**：黄金过去两年表现优异，金价从约2000美元/盎司上涨至5000多美元/盎司，跑赢多数大类资产 [1][4] 2026年初因美联储主席提名事件引发约20%剧烈回撤，但中长期上涨趋势未改 [1][16][17] * **需求结构变化**：2025年珠宝需求同比下降约15%，而投资需求从1000多吨翻倍至2000多吨 [1][14] 央行储备与黄金ETF成为核心新增驱动 [1][6][8][9] * **央行储备特征**：全球主要央行储备中黄金占比接近20% 中国黄金储备占比约8% [1][7] * **驱动因素重构**： * **避险需求强化**：地缘政治冲突(俄乌、中东)及美国财政扩张推高期限溢价，强化黄金作为传统高信用资产的保值功能 [1][10] * **加密货币资金回流**：加密货币安全性受质疑，部分资金可能回流至黄金等传统资产 [1][11] * **与传统定价关系偏离**：近期出现美元与黄金同向走强的现象，区别于传统的负相关关系 [12] * **短期波动分析**：2026年初金价从约5600美元/盎司大跌超20%，主因是市场对美联储主席提名人选(Kevin Warsh)的货币政策预期重新定价 [16][17] 此冲击被视为杠杆资金出清，未改变黄金中长期趋势 [17] 美国宏观经济与货币政策 * **经济前景**：2026年美国经济预期呈现“增长韧性+通胀缓降”特征 [1][21] 支撑因素包括金融条件宽松、降息周期、“大而美法案”提振、关税路径清晰及AI基建等 [21] * **劳动力与通胀**：劳动力市场呈现疲弱但未急剧恶化迹象 [22] 通胀仍显著高于美联储2%目标，但高通胀持续风险下降，美伊冲突可能带来能源驱动的上行风险 [22] * **美联储政策路径**：降息路径存在不确定性，市场预期已从2次下修，首次降息时点可能推迟至2026年6-7月 [1][23][24] 需关注中东事件对通胀预期的影响 [13] * **美联储换届影响**：Kevin Warsh的提名被视为相对偏鹰，引发市场对美联储独立性的忧虑回撤，并推动美债曲线小幅陡峭化 [25] 美债市场 * **收益率曲线**：自2025年起呈现陡峭化，短端随降息预期走低，长端受通胀尾部风险、财政赤字及美联储换届影响具有下行阻力 [1][20] 2026年曲线有望保持陡峭化，年底可能小幅变陡 [20] * **核心影响因素**： * **政策不确定性**：IEEPA关税裁决遗留问题(如是否退还已征关税)可能触发美债收益率曲线陡峭化 [26] * **地缘政治**：美伊冲突对美债同时产生避险流入与油价压力，影响程度取决于冲突持续时间 [19] * **避险属性变化**：2025年在美国政策不确定性下，美债与美元的避险属性一度弱化，投资者要求更高期限溢价 [27] * **投资策略**：2026年美债投资应以票息为底仓，利用事件驱动(关税头条、美联储人事变动、地缘政治)捕捉波段机会 [1][28] 核心收益来源包括票息收益、资本利得和汇兑损益 [28] * **资产配置角色**：美债是分散风险的有效工具，可降低单一资产冲击，并通过股债搭配平滑收益曲线 [30] 美元走势 * **前景判断**：2026年美元整体呈宽幅震荡，受降息周期尾声、中期选举、关税政策退潮及地缘政治溢价等多重变量影响 [2][27] 美伊冲突升级下，美元短期体现强劲避险与能源主导优势 [27] 其他重要内容 * **风险提示**：地缘政治紧张(包括亚洲/西太平洋区域)是影响黄金定价的重要变量 [10] 美伊冲突若演变为持续数月的全面战争，将显著增加全球滞胀风险 [19] * **资产配置建议**：可遵循三步法：了解自身风险承受能力、据此构建组合、定期审视并动态调整 [30] 黄金在全球投资者的资产配置中仍是重要选项 [3]

亚太股市普遍重挫 - 3月4日早盘，亚太股市普遍重挫，韩国综合指数跌幅扩大至11%，盘中两次触发熔断[1] - 日经225指数跌破54000点，日内已跌近2600点[1] - 泰国股市指数暴跌5.3%，创去年4月8日以来最大跌幅[1] - A股、港股主要股指集体飘绿[1] 主要市场指数表现 - 日经225指数收于53685.73点，下跌2593.32点，跌幅4.61%[2] - 韩国综合指数收于5144.05点，下跌647.86点，跌幅11.19%[2] - 新加坡海峡时报指数收于4811.27点，下跌105.38点，跌幅2.14%[2] - 澳洲标普200指数收于8889.70点，下跌47.30点，跌幅0.53%[2] - MSCI台湾指数收于1316.70点，下跌55.02点，跌幅4.01%[2] - 上证指数收于4063.57点，下跌59.10点，跌幅1.43%[2] - 深证成指收于13884.37点，下跌138.02点，跌幅0.98%[2] - 恒生指数收于25069.46点，下跌698.62点，跌幅2.71%[2] - 截至午盘，沪指失守4100点，创业板指跌超1.6%，深成指、科创综指跌近1%[2] - 全市场逾4000股下跌[2] 领跌板块与个股 - 海运、石油化工股领跌[2] - 海运指数(886027)下跌446.36点至6221.68点，跌幅6.69%[3] - 华光源海跌逾16%[2][3] - 国航远洋跌超12%[2][3] - 凤凰航运、中远海特、宁波海运等多股跌超9%[2] - 大庆华科跌停[2] - “三桶油”集体飘绿，中石化跌超4%，中海油跌超2%，中石油跌超1%[2] - 黄金股持续重挫，曼卡龙跌超10%，西部黄金、四川黄金跌逾6%[3] 逆势上涨板块与个股 - 存储板块逆势领涨[4] - CPO概念盘中震荡回升，长光华芯涨近5%，盘中一度涨超8%，富信科技、华工科技涨幅靠前[4] - 农业概念表现活跃，农发种业、亚盛集团涨停，神农种业、秋乐种业涨超12%，荃银高科、康农种业等多股涨超6%[4] - 个股方面，耳机界的“爱马仕”海菲曼今日上市，飙涨169%，股价报53.04元/股，市值26亿元[5] 港股市场表现 - 恒生指数跌超3%，创半年新低[6] - 恒生科技指数跌2.5%[6] - 科网股再度下挫，阿里巴巴跌近5%，哔哩哔哩、京东集团、小鹏汽车、蔚来跌超4%[6] - 中芯国际、华虹半导体跌超2%[6] 市场背景与驱动因素 - 伊朗封锁霍尔木兹海峡，国际油价连续两天暴涨[6] - 投资者对于通货膨胀及全球经济增长放缓的忧虑刺激了抛售势头[6]