报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债市场结束节前强势行情，呈现承压回调态势，后续行情重启取决于资金面、风险偏好和两会政策预期[2][5] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 超长信用债收益率回调，本周市场在多重因素交织下承压回调，2.5%-2.6%收益率的存量超长信用债只数增至152只[2][13] - 存量超长产业债行业分布集中，国家电网、诚通控股、中化股份等是主要长债存续主体[18][22] 一级发行情况 - 超长信用新债供给偏低，近两周仅超长城投债有增量发行，最新一周超长城投新债利率降至2.57%，认购情绪升温[3][23] - 3至4月是信用债发行高峰期，届时可关注长债供给放量带来的选择空间[3][23] 二级成交表现 - 超长债价格小幅波动，7 - 10年、10年以上中债AA+信用债全价指数下跌超0.06%，波幅小于同期限国债和二级资本债[4][31] - 超长信用债交投情绪偏淡，节后首周交投活跃度回落，7年以上普信债成交笔数降至226笔，7 - 10年产业债成交笔数落至近两年30%以下分位[4][33] - 超长信用债低估值成交幅度收敛，7 - 10年普信债TKN占比从节前83.8%骤降至53.5%，市场追多意愿下降[4][39] - 公募基金等交易盘止盈是回调推手，上海“沪七条”和两会前政策不确定性抑制做多情绪，保险资金承接意愿不强[4][43] - 活跃超长信用债与相近期限国债利差走阔，诚通控股10年以上超长债净价回调至1月底水平[5][47]

全球市场避险情绪与地缘冲突影响 - 中东局势升级导致全球市场开启无差别抛售潮，全球主要股市、被视为“最强避险资产”的黄金以及主要经济体政府债券均遭遇重创 [3] - 美国10年期国债收益率自美以伊冲突以来已上行超过10BP，上破4%关口后触及4.12%附近，两年期国债收益率也上行至3.51% [4] - 国际油价因霍尔木兹海峡航运停滞等因素显著上涨，引发全球对能源供应和美国“再通胀”的担忧，这超越了避险属性，成为美债等资产的主要干扰因素 [4] 中国债券市场的近期表现 - 在全球“股债齐崩”背景下，中国银行间债券市场主要利率债收益率在3月4日普遍下行，与A股承压下跌形成对比，彰显了国债的避险属性 [3] - 国债期货多数上涨，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.08% [5] - 现券方面，10年期国债活跃券收益率下行0.85BP至1.7875%的阶段性低位，7年、5年、2年、1年期国债活跃券收益率下行幅度均超过1BP [5] 影响中国债市的核心因素分析 - 短期内，国内经济基本面和宽货币政策预期是影响中国国债利率走势的主要因素，而非外部地缘冲突 [3] - 2月制造业PMI为49%，非制造业PMI为49.5%，均进一步回落，这提升了市场对增量政策的预期，被视为债市表现强劲的重要因素 [8] - 央行维持流动性充裕的目标明确，2月央行公开市场国债净买入规模为500亿元，低于上月的1000亿元，但流动性市场相对稳定 [8] 机构对债市前景的展望 - 机构认为，中东局势对国内债市的压力主要来自中长期，短期预计仍以利好为主，避险情绪升温有利于债市行情 [7] - 3月债市定价逻辑可划分为内生与外生两条主线，内生因素包括基本面、债市供需、流动性和机构行为，外生因素包括重要会议和中东变局的潜在扰动 [9] - 考虑到流动性宽松背景及银行“不缺负债缺资产”的现状，机构对3月债市表现态度普遍偏乐观 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月债市关注两会表态预期差、1 - 2月经济数据、供给压力及央行流动性对冲、外围地缘冲突影响；资金面两会前后或波动但央行呵护下回归均衡，宽货币有空间；十债1.78%附近短期赔率不高，建议阶段性收敛久期杠杆、保持定力 [5][6][64] 根据相关目录分别进行总结 债市回顾：利率震荡回落，收益率曲线走平 - 2月债市节前震荡偏强、节后短暂调整后持续走强，长短端走势分化，10Y国债收益率下行3.6BP，1Y国债收益率上行1.7BP，期限利差收窄5.28BP至45.9BP [1][10] - 海外方面，美国通胀回落与就业数据火爆对冲，美联储降息不确定性增加，美债收益率下行，中美利差倒挂收窄，美元兑人民币汇率中间价下行 [12] - 分周来看，第一周债市收益率下行，受PMI数据、央行流动性呵护及权益市场表现影响；第二周下破1.80%关口，受CPI、金融数据及央行政策报告影响；第三周先上后下破新低，受特朗普关税政策、交易盘止盈、税期扰动及伊以冲突影响 [21][23][25] 本月展望与策略 债市展望：关注两会关键表态以及供给压力 - 基本面：关注CPI温和回升、PPI环比正增长下再通胀风险定价，美对华新关税回落下出口增速回升可能，春节房屋销售回暖及上海地产新政后续情况，以及3月两会及政府工作报告与市场预期差 [26] - 供给面：预计3月政府债净供给约1.77万亿元，专项债发行多，化债部分提速，新增专项债和置换隐债专项债分别发行3793亿元、6167亿元左右，国债和新增一般债分别净供给7011亿元和684亿元左右，供给压力较2月回升 [2][36] - 资金面：2026年春节假期靠后，央行多工具对冲资金压力，3月关注两会预期差与地缘冲突对债市影响，历年两会前后资金面有“会前先松后紧、会中震荡平稳、会后资金面逐步收紧”特征，央行维护下预计不会系统性大幅收紧 [3][43] - 政策面：3月关键在两会预期落地，预计2026年GDP增速目标4.5 - 5.0%，扩内需、培育新动能是主要任务，维持积极前置财政政策与适度宽松货币政策，年内50BP降准、10 - 20BP降息或符合基准预期 [3][52] - 机构行为：2月机构配置盘增持力度回落，买盘由大行转中小行、保险，交易盘净卖出规模收敛，情绪回暖；3月关注外围不确定性下资金入债市情况，若利率下行有支撑，交易盘情绪或回暖，若两会超预期带动利率上升，配置盘意愿或回升，利率超调幅度有限 [4][58] 债市策略：十债下破1.8%后的演绎，两会预期差与地缘冲突走向是关键 - 3月关注两会表态预期差、1 - 2月经济数据、供给压力及央行流动性对冲、外围地缘冲突影响债市定价 [61] - 利率方面，3月资金面两会前后或波动但回归均衡，宽货币有空间，两会后十债收益率下行概率高，内关注两会表态预期差、央行购债，外关注地缘冲突影响；十债1.78%附近短期赔率不高，短端以政策利率为下限，收益博取赔率有限，长端配置赔率有限但利率大幅向上风险有限，建议阶段性收敛久期杠杆、保持定力 [6][64] 3月重要经济日历 包含2月官方制造业PMI、PPI、CPI、进出口金额、M2、新增人民币贷款等多项经济指标公布日期及市场预期值 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年山东省信用债发行总额9970.04亿元同比微增0.84%，净融资1725亿元同比下降2.40%，不同类型债券、区域、行业及企业性质在发行规模、净融资和收益率等方面存在差异 [2] 各部分总结 信用债整体情况 - 2025年山东省信用债发行总额9970.04亿元，同比微增0.84%，净融资1725亿元，同比下降2.40% [2] - 城投债发行5650亿元，净融资553.92亿元；产业债发行4320亿元，净融资1171.08亿元 [2] - 广义平台（包含传统城投）发行总额6376.03亿元，净融资925.47亿元 [2] 传统城投情况 - 发行规模上，青岛超千亿达2152.11亿元，济南724.37亿元排第二，潍坊468.71亿元，其他城市多在400亿元以下 [2] - 净融资上，青岛超百亿达165.08亿元，济南81.63亿元，省级城投和菏泽市超50亿元 [2][5] - 收益率上，山东有“挖掘空间”，5个地级市加权平均票面利率3%以上，聊城超3.5% [6][7] 广义平台情况 - 发行规模上，青岛超千亿，济南超800亿元，潍坊超500亿元，省级平台超400亿元 [10] - 净融资上，聊城、德州和威海为负，青岛平台和省级平台超200亿元，济南超100亿元 [12] - 收益率上，多数区域与传统城投差异小，聊城超3.5% [12] 产业债情况 - 发行主体涉及26个行业，收费公路和产业控股超600亿元，煤炭等行业在400亿元以上 [15] - 多数行业净融资为正，产业控股最高，休闲服务等4个行业净融资为负 [19] - 零售和综合行业收益率超3%，收费公路等4个行业在2%以下 [21] 企业性质情况 - 地方国有企业发行量占比近92%，国企占比超96%，民营企业仅6家 [24] - 公众企业收益率近3.9%最高，央企在2%以下，民企和国企略超2.5% [27] - 民企仅1家收益率超3%，收益挖掘空间有限 [28]

二月市场回顾与三月整体展望 - 2月债市稳中有进，10年期国债收益率从1.81%起步，月末收于1.78%，全月呈“慢下→快上→快下”的震荡走势[9] - 展望3月，债市定价逻辑可分为内生（基本面、供需、流动性、机构行为）与外生（两会、地缘冲突）两条主线，内生因素奠定利率中枢平稳基础，外生因素是主要波动来源[1][19] 三月内生因素：基本面与供给 - 基本面预计维持慢修复：预计2月PPI环比增长0.1%（前值0.4%），同比约-1.2%（前值-1.4%）；CPI同比约1.1%（前值0.2%），对债市冲击有限[2][23][24] - 政府债供给压力缓解：预计3月政府债净融资规模约为1.15-1.39万亿元，低于2月的1.42万亿元，对资金面潜在冲击有限[2][36] - 资金面呈现“季末月特征”：央行在季末月呵护积极，非跨季期资金成本往往更低，但月末资金波动风险不容忽视，隔夜利率抬升幅度可能达20bp以上[2][37][38] 三月内生因素：机构行为 - 交易盘行为是关键变量：2月基金由1月净卖出1711亿元转为净买入1881亿元，情绪好转，但在利率板块呈现“买长卖短”特征[3][41] - 机构止盈敏感度提升：在2025年学习效应下，2026年机构对收益锁定更敏感，可能弱化债牛行情延续性并放大市场波动[3][44] 三月外生因素：政策与地缘 - 两会预期差是重要博弈点：市场对GDP增长目标预期在4.5-5.0%，CPI目标约2%，赤字率预期在3.8-4.0%，政策表述变化是关注重点[4][47] - 美伊冲突影响多为插曲：历史显示海外战争对国内债市直接影响小，扰动多通过股市情绪传导；需关注原油价格飙升拉高通胀预期或股市波动加剧带来的债市机会[4][51] 三月投资策略 - 策略分三阶段：上旬受两会和地缘冲突影响，市场波动大，但资金利率维持低位，套息策略占优；中旬随着政策与数据明朗，若政策克制且数据符合预期，可追加久期；下旬需防范资金面波动，利率品种调整或是补仓机会[6][52] - 品种选择注重利差性价比：经历2月挖掘后，部分品种利差已压缩，但如5年、10年国开债品种利差仍处于滚动1年86%、99%分位数的高位，机会仍存[53][55]

报告行业投资评级 * 本报告未对特定行业或整体市场给出明确的投资评级 [1] 报告的核心观点 * 市场交易结构极端分化，科技成长板块资金高度集中，TMT板块成交额占比一度突破50%创历史最高位，预示阶段性调整压力积聚 [2] * 市场风格出现轮动，资金从纯题材炒作流向有基本面支撑或政策催化的低位周期品种，例如小金属板块周涨幅高达17.72% [2] * 地缘政治冲突升级（美以对伊朗发动袭击）是影响全球市场的主要变量，推动避险资产（黄金、债券）价格上涨，并加剧了国际市场的动荡 [4][6][10] * 国内宏观政策信号密集，涉及银发经济、地产放松（上海“沪七条”）和汇率管理（外汇风险准备金率下调至0%），旨在扩内需、稳预期 [8] * 本周市场关注焦点在于两会政策预期差、地缘冲突的持续性以及2月经济数据（PMI）的验证，这些因素将决定市场后续走向 [12] 市场概览总结 **股票市场** * A股节后首周呈“前抑后扬”态势，科技成长板块交易结构极端分化，TMT板块成交额占比一度突破50%，创历史最高位 [2] * 人形机器人、AI算力等概念板块中，MACD强势个股占比分别升至75%和65%，站上60日均线个股占比分别达87%和77%，均触及2023年初高点水平 [2] * 市场风格轮动，前期涨幅较大的传媒板块周跌幅达5.10%，而小金属板块周涨幅高达17.72% [2] * 主要指数表现分化，中证500、中证1000、中证2000指数近一周涨幅均超过3.90%，而沪深300指数仅上涨1.08%，创业板指数上涨1.05% [13] **债券市场** * 债市收益率整体震荡下行，10年期国债收益率收于1.78%附近 [4] * 市场受央行流动性操作（超额续作3000亿MLF，但全周净回笼4274亿元）、上海地产新政及中东地缘冲突升级等多重因素影响 [4] * 中证全债指数近一周微跌0.07% [13] **商品市场** * 中东地缘冲突升级推动布伦特原油价格站稳72美元/桶上方，COMEX黄金上周大涨3.31%，月线录得七连阳 [6] * 国内商品方面，小金属、玻璃玻纤等品种价格强势，小金属板块年内累计涨幅已超52% [6] * COMEX黄金近一周涨幅高达8.02%，南华有色金属指数上涨4.53% [13] **国际市场** * 美股三大指数全线收跌，标普500周跌0.44%，纳斯达克综合指数周涨0.54% [10][13] * 市场扰动主要来自地缘政治冲突升级以及对AI可能颠覆传统软件商业模式的恐慌 [10] * 美国考虑对六个行业加征新关税的消息为全球贸易前景蒙上阴影 [10] 私募表现总结 **收益中位数统计** * 近一月收益表现最佳的策略为量化多头（8.59%）、宏观策略（8.50%）和股票策略（5.21%） [16] * 今年以来（截至1月30日）表现最佳的策略同样为量化多头（8.58%）、宏观策略（8.49%）和股票策略（5.22%） [16] * 近一年表现突出的策略包括量化多头（57.80%）、股票策略（33.74%）和宏观策略（35.91%） [16] 市场微观结构数据总结 **行业与市场波动率** * 行业截面波动率数据可作为反映行业轮动、分化程度的参考指标 [26] * 主要宽基指数的市场截面波动率（近三月，日频）显示，中证500、中证1000、中证A500、中证2000的波动率均在40%以上，表明成分股表现差异大，选股因子区分度高，alpha环境较好 [29] **股指期货基差** * 近一月主力合约基差显示，IC和IM合约处于贴水状态，分别为-13.05和-29.44，而IF和IH合约处于升水状态 [31] * 对应的年化升贴水率分别为：IC -2.63%、IM -6.00%、IF 1.16%、IH 3.41% [35] * 贴水可能预示市场情绪悲观或对冲成本增加，升水则可能反映情绪回暖 [33] **商品期货波动率** * 近三月滚动5日期货指数时序波动率显示，南华贵金属指数波动率最高，达3.73%，其次是南华商品指数（1.78%）和南华能化指数（1.74%） [42] * 高波动率环境可能增强趋势信号的有效性，低波动率环境更易捕捉均值回归机会 [43] 债券市场深度分析总结 **利率债** * 2月债市整体偏强震荡，10年期国债收益率一度突破1.8%关键点位，月末受国际局势影响，避险情绪升温 [45] * 基本面（通胀压力有限、PMI回落）提供隐性支撑，但非主要驱动因素 [45] * 政策面受货币政策宽松、财政政策前置及两会预期等多因素交织影响 [45] * 资金面在央行呵护下整体保持平稳，供需面配置需求有效对冲了供给压力 [45] * 市场情绪节前偏强，节后交易盘止盈引发调整，月末趋于谨慎 [45] **可转债** * 开年转债表现远逊于正股，主要因高平价转债估值大幅压缩 [46] * 估值压缩具有普遍性，强赎进度转债、新券和次新券压缩幅度最大 [46] * 短期地缘冲突、海外科技股下跌可能对高平价转债产生冲击，但估值压缩后性价比有望显现 [46] **股债性价比** * 当前中证全指股债利差为2.58%，位于近十年历史均值附近（介于+1倍标准差3.68%与-1倍标准差1.94%之间） [49] * 利差反映了股票相对债券的吸引力，当前水平未显示极端偏离 [49]

市场反应与资产表现 - 周二市场出现罕见组合，传统避险资产（美债、黄金、日元、瑞郎）集体失守，而原油成为唯一的“避风港”，布伦特原油盘中一度飙升逾8% [1][2] - 美国国债收益率不降反升，瑞士国债收益率也同步走高，债市的避险功能被抵消 [5] - 黄金价格重挫约4% [1]，即便下午股市反弹，金价跌幅依然明显 [9] - 日元兑美元下跌0.3%，瑞郎兑美元下跌0.5% [13] 核心驱动逻辑链 - 市场逻辑链清晰：油价上涨→通胀预期升温→降息预期收缩→债券收益率上行→债市下跌 [1][8] - 美元走强并非源于传统避险需求，而是受益于“原油受益国”逻辑，美国作为最大石油生产国和净出口国，是中东冲突导致油价上涨的主要经济受益方之一 [1][13] - 挪威克朗因同样受益于油价而走强，而欧洲大多数国家和日本作为石油净进口国，其货币承压 [14] 历史罕见性与市场转折 - 自1983年以来，布伦特原油单日涨幅超过7%、同时黄金下跌且债券收益率上行的情形仅出现过16次，而周二标普500指数一度跌逾2%的情况在过往16次中从未出现 [4] - 市场转折点发生在午后，特朗普表态美国将确保霍尔木兹海峡能源自由流通，包括可能为油轮提供护航，此举迅速逆转市场情绪 [17][18] - 该表态令油价从高位回落，股市从低点反弹，有助于降低对全球供应受重大冲击的担忧，缓解通胀紧张局势并平息国债收益率的飙升 [19] 特定资产深度分析 - 黄金遭遇“双重打击”：一是美元走强压制以美元计价的黄金；二是冲突前金价已累计上涨21%，处于高位，成为交易员在需要降低杠杆时最顺手的减仓标的 [11] - 这一现象揭示，当资产涨幅过大、持仓过于拥挤时，一旦出现外部冲击，它反而可能成为被率先抛售的对象，而非避风港 [12] - 在战争结果明朗之前，原油的每一次波动都将直接决定市场方向，周二市场的所有波动都建立在“战争将持续且伊朗具备重大干扰能力”的前提之上 [15][16]

【固收】冲突时刻，海外债利率如何走 - 文章核心观点：地缘冲突对美债收益率的影响本质上是短期“情绪脉冲”，而非长期趋势驱动因素，真正的利率锚是货币政策路径与财政基本面 [3] - 历史规律总结：百年历史数据表明，地缘冲突本身对利率的持续影响有限，利率的长期走势主要由通胀和货币政策周期决定 [3] - 海湾战争期间，10年期美债收益率总波动不超过 ±20个基点 [3] - 俄乌冲突入侵当日，收益率仅下行 12个基点，但此后因通胀与加息周期大幅上行超 200个基点 [3] - 越南战争期间累计上行 380个基点，根源同样是“大通胀”时代的货币失控 [3] - 近期美债走势分析：2月10年期美债收益率累计下行约 28个基点，收至 3.95%，创年内新低，由四重逻辑共振驱动 [3] - 地缘避险情绪：俄乌和谈僵局与中东局势升温引发集中避险情绪 [3] - 宏观基本面走弱：美国Q4 GDP初值仅 1.4%，消费者信心预期分项持续低于衰退预警阈值，强化降息预期 [3] - 资金轮动：英伟达财报超预期却股价下跌，折射AI估值逻辑松动，触发权益资金防御性转移至债市 [3] - 配置需求旺盛：美债相对德债、日债的利差吸引力持续存在，叠加投资级（IG）信用利差压缩至历史低位，机构配置需求旺盛 [3] - 短期展望与风险：短期内美债仍有一定支撑，但最大风险已从地缘事件切换至能源价格重定价 [4] - 支撑因素：降息预期重估持续、信用市场强劲、国际机构增配逻辑未变 [4] - 核心风险：美以打击伊朗后油价急涨逾 13%，若油价持续高位运行，将重新激活通胀预期，对美债形成上行压力 [4] - 历史参照：参照 1990 年海湾战争先例，油价翻倍对利率的扰动远超战争事件本身 [4] 【交运】节后票价上行持续，地缘油价逆向时机 - 文章核心观点：2026年春运航空需求旺盛，票价表现强劲，航司一季度盈利可期；中东局势升级带来的油价风险不改航空业“超级周期”长逻辑，反而提供逆向布局时机 [9][10][11] - 航空客流表现：2026年春运需求旺盛，客流再创新高，节后增速进一步提升 [9] - 春运前28天（截至3月1日），全社会人员流动量农历同比增长 5.8%，其中航空增长 6.9% [9] - 节前客流同比增长 5.1%，节中同比增长升至 7.6%，节后6天同比增长进一步升至 9.8% [9] - 春运前28天日均客班同比增长超 5%，估算客座率同比上升超 2个百分点 [9] - 航空票价表现：节后票价上升趋势继续良好，航司一季度盈利有望明显改善 [10] - 春运前28天国内裸票价农历同比上升约 4-5% [10] - 节中假期，高客座率支撑票价同比显著上升近 8% [10] - 估算2026年1-2月客座率同比上升约 1-2个百分点，国内含油票价同比上升约 6% [10] - 考虑航油均价同比下降 9%，估算1-2月国内扣油票价同比上升超一成，意味着航司毛利率应同比显著提升 [10] - 预计3月票价亦将保持同比上升趋势，2026年第一季度航司盈利有望同比明显改善，或实现行业性盈利 [10] - 地缘油价风险与行业长逻辑：中东局势升级带来的油价风险不改航司价值与“超级周期”演绎 [11] - 风险背景：2026年第一季度原油价格中枢由 60美元/桶逐步上涨至 70美元/桶；2月28日美以对伊朗军事行动短期加剧地缘油价风险 [11] - 核心观点：油价对航司盈利的实际影响取决于供需，中国航空客座率已全球居首且供需继续向好，应对油价风险能力或好于市场预期 [11] - 长逻辑支撑：“十四五”中国航空业完成票价市场化，且供给进入低增时代，未来需求持续增长将驱动供需继续向好，开启盈利上行且可持续的“超级周期” [11] - 投资建议：中东局势或致地缘油价风险，但不改航司价值与长逻辑，建议把握逆向时机布局航空“超级周期” [11] 【电新】欧洲天然气价格暴涨，光储将迎来需求爆发 - 文章核心观点：卡塔尔停止液化天然气生产导致欧洲天然气价格飙升，进而推高电力价格，在此情况下分布式光伏和储能有望迎来需求大幅增长 [16][17][18] - 事件影响：冲突导致欧洲天然气价格大幅上涨 [16] - 卡塔尔在遭袭后关闭了全球最大液化天然气（LNG）出口设施 Ras Laffan工厂，该厂约占全球液化天然气供应量的 20% [16] - 事件引发欧洲天然气价格飙升逾 50% [16] - 油轮几乎停止通过承担全球约 20%液化天然气运输量的霍尔木兹海峡，进一步加剧供应忧虑 [16] - 对电力市场的影响：欧洲电力市场也将面临上涨压力 [17] - 欧洲电力市场采用边际定价模式，天然气作为边际成本较高的电源，其价格跳涨将导致电力批发价格同步跟涨 [17] - 供应问题造成的资源争夺会进一步加剧价格涨幅 [17] - 对光伏和储能需求的影响：分布式光伏和储能需求将得到刺激 [17][18] - 光伏储能系统可以自发自用，具有更强的灵活性，在极端情况下可以快速满足用户的电力需求 [17] - 此次天然气断供有利于储能和光伏的需求增长 [17] - 如果冲突持续，欧洲天然气和电价有可能继续上涨，户用光伏和储能将率先受益 [18]

行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容。 核心观点 3月2日，资金面重返宽松，避险情绪支撑债市偏强运行；转债市场主要指数集体收跌，转债个券多数下跌；各期限美债收益率普遍大幅上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[1]。 各目录总结 债市要闻 - 国内要闻：科技部等四部门联合发布《关于加快推动科技保险高质量发展 有力支撑高水平科技自立自强的若干意见》，提出多项政策举措以构建科技保险体制机制；交易商协会发布通知优化科技创新债券机制，严控地方政府隐性债务风险，鼓励主承销商引入关键领域企业发行债券[3][4]。 - 国际要闻：美国2月制造业PMI连续两个月扩张，但价格指数飙升至近四年新高，美以空袭伊朗后油价上涨或使价格压力继续传导，制造业复苏可持续性面临多重压力考验[5]。 - 大宗商品：3月2日，WTI 4月原油期货收涨6.28%，布伦特4月原油期货收涨6.68%，COMEX 4月黄金期货收涨1.21%，NYMEX天然气期货价格收涨0.74%[6]。 资金面 - 公开市场操作：3月2日，央行开展190亿元7天期逆回购操作，当日无逆回购到期，净投放资金190亿元[8]。 - 资金利率：3月2日，资金面重返宽松，DR001下行0.74bp至1.312%，DR007下行3.95bp至1.464%[9]。 债市动态 - 利率债：现券收益率走势方面，3月2日，受美伊冲突扩大影响，市场避险情绪支撑债市偏强运行，10年期国债活跃券250016收益率下行0.10bp至1.7890%，10年期国开债活跃券250220收益率上行0.10bp至1.9595%；招标情况方面，多只债券发行，中标收益率、全场倍数和边际倍数各有不同[12][13]。 - 信用债：二级市场成交异动方面，3月2日，8只产业债成交价格偏离幅度超10%；信用债事件方面，多家公司发布公告，涉及重整投资人招募、债务逾期、本息兑付等情况[14][15]。 - 可转债：权益市场三大股指涨跌不一，A股放量整理，上证指数收涨0.47%，深证成指、创业板指分别收跌0.20%、0.49%；转债市场主要指数集体收跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.17%、0.20%、0.11%，转债市场成交额723.86亿元，较前一交易日缩量42.13亿元[16][17]。 - 海外债市：美债市场方面，3月2日，受油价飙升和ISM制造业价格指标拖累，各期限美债收益率普遍大幅上行；欧债市场方面，3月2日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行；中资美元债每日价格变动方面，部分债券价格有涨幅或跌幅[20][23][26]。

核心观点 - 报告认为2026年3月债券市场扰动因素较多，建议采取以防御为主的信用策略[1][2] - 历史规律显示两会后是债券市场较好的配置窗口，T+10日后买入并持有30个交易日的胜率稳定在83.3%[2][47][48] - 3月信用债波动风险可能放大，建议对流动性弱、估值弹性大的品种保持谨慎，可配置短端信用债并适度采取信用下沉策略以增厚收益[2][60] - 3月摊余成本法债基开放规模达1321.28亿元，将为5年期及以内信用债带来确定性配置需求，相关品种利差有进一步压缩空间[4][58][60] - 建议对长久期信用债仓位保持适度控制，适时进行减仓或结构优化[2][62] 信用债2月复盘总结 市场表现与利差变化 - 2026年2月信用债收益率整体跟随利率债下行，表现强于利率债，推动信用利差普遍震荡收窄[1][9] - 具体来看，各期限中短期票据收益率普遍下行，城投债中短期限下沉策略突出，其中AA级和AA-(2)级5年期品种收益率均下行7.51个基点，AA-级5年期品种下行5.01个基点[9] - 机构对高等级城投债存在拉长久期操作，AAA级10年期城投债收益率在2月下行7.99个基点[9] - 城投债市场期限结构分化：中等期限品种信用下沉策略突出，5年期AA-级与AAA级间的等级利差收窄约4个基点，5年期AA级和AA(2)级与AAA级间的等级利差收窄幅度均约为6.5个基点；而10年期各等级利差普遍走阔，显示市场对长期限品种保持谨慎[11] - 产业债方面，短端下沉策略突出，2年期AA级与AAA级间的等级利差收窄2.28个基点；市场对中高等级产业债存在拉久期操作，AA+级和AAA-级产业债的5年期与3年期期限利差分别收窄约4.5个基点和3个基点[13][15] 机构行为分析 - 保险机构在2月继续担任信用债配置主力，在各期限信用债上基本维持净买入[1][17] - 基金对5年期以下品种净买入力度较大，尤其0-1年期品种在2月的净买入规模明显增强，摊余成本法债基集中开放对5年期以下品种配置需求形成支撑[1][17] - 理财子公司及理财类产品的配置行为高度集中于3年期以下信用债[17] - 证券公司本月整体对信用债进行了减配，减配对象以5年期以下品种为主[17] 市场流动性 - 2026年2月，城投债成交量为5886.66亿元，换手率为3.82%[22] - 产业债成交量为8626.74亿元，换手率为5.23%[24] 发行与到期情况 - 截至2026年2月末，我国存量信用债余额为31.89万亿元[25] - 2026年2月信用债共发行6202.68亿元，月环比减少47.76%，净融资1411.32亿元[25] - **城投债**：截至2月末存量余额为15.43万亿元，2月发行量2787.53亿元，环比减少37.03%，净融资额346.87亿元[26] - 城投债发行量前三省份为江苏省（606.43亿元）、浙江省（532.87亿元）、山东省（181.33亿元）[27] - 净融资额方面，浙江省、广东省和江苏省超过40亿元，而山东省和湖北省呈现净偿还状态[27][30] - 从评级分布看，2月AAA级城投债发行量占比43.6%，AA+级占比38.67%，AA级占比17.73%[33] - 2026年江苏省、浙江省、山东省和四川省的城投债到期规模较大，均高于3000亿元[35] - **产业债**：截至2月末存量余额为16.47万亿元，2月发行量3415.15亿元，环比减少54.14%，净融资额1064.44亿元[37] - 产业债发行量前三行业为交通运输业（557.2亿元）、非银金融业（538亿元）和公用事业（431亿元）[38] - 净融资额方面，交通运输业、石油石化和建筑装饰业超过100亿元[38] - 从评级分布看，2月AAA级产业债发行量占比88.92%，AA+级占比9.29%，AA级占比1.22%[42] - 2026年公用事业、非银金融、房地产、交通运输和建筑装饰业的产业债到期规模较大，均高于3000亿元[44] 3月债券市场展望与信用策略 历史规律与积极因素 - 历史复盘显示，两会召开后30个交易日内债券市场胜率普遍处于高位，尤其在T+10日后，胜率基本稳定在83.3%[2][48] - 在剔除2020和2022年的6年样本中，T+30日10年期国债收益率累计涨幅中位数为-7.7个基点，显示两会后通常为债券市场相对较好的配置窗口[47][48] - 3月摊余成本法债基开放规模合计达1321.28亿元，运作期主要集中在5年以内，有望为信用债市场带来确定性较强的增量配置资金，相关期限品种利差存在进一步压缩空间[4][58][60][61] 需关注的扰动因素 - **资金面变化**：3月下旬受季末MPA考核等因素影响，资金面或面临季节性收紧压力，需警惕月末资金面可能出现的边际波动[51] - 信用债收益率在资金面波动阶段上行幅度往往更大，叠加3月末理财产品面临季末回表压力，机构配置需求减弱可能加大信用债抛压，推动信用利差在月末走阔[4][52] - **“股债跷跷板”效应**：若两会推出稳增长等刺激政策，可能推动经济修复预期升温并提振股市，对债市资金形成分流压力[4][53][55] - **地方债供给**：3月地方债净融资规模可能环比回落，但预计仍将维持相对高位，其放量发行会对资金面产生边际挤占，进而压制信用债表现[4][55] 信用策略建议 - 3月信用债波动风险或有所放大，建议对流动性偏弱、估值弹性较大的品种保持谨慎[2][60] - 短端信用债由于流动性相对较优，具备一定防御属性，可作为配置选择[2][60] - 考虑到高等级信用利差已压缩至历史低位，票息挖掘空间有限，可适度采取信用下沉策略以增厚收益[2][60] - 长久期品种对市场变化更为敏感，建议3月对长久期信用债仓位保持适度控制，适时进行减仓或结构优化[2][62]