固定收益 | 固定收益定期 机构行为周度跟踪 证券研究报告 长假前后，机构谨慎为主 债市活力指数继续下降 截至 10 月 10 日，债市活力指数较 9 月 26 日下降 8pcts 至 0%，5D-MA 下降 18pcts 至 5%。 其中，无债市活力升温指标，降温指标包括：十年期国开债隐含税率（反 向）（滚动两年分位数持平在 0%）、10Y 国开债活跃券成交额/9-10Y 国开债 余额（滚动两年分位数由 19%降至 16%）、银行间债市杠杆率较过去 4 年同 期均值的超额水平（滚动两年分位数由 12%降至 6%）、中长期纯债基久期中 位数（滚动两年分位数由 89.0%降至 87.6%）、30Y 国债换手率（滚动两年分 位数由 24%降至 3%）。 机构买卖行为跟踪：节前基金谨慎加仓；节后交投清淡 1）买卖力度与券种选择：基金主要净买入中短债，保险转为卖出 整体来看，9/29-10/10 期间，现券市场净买入力度排序为：货基>基金> 其他产品类>保险>理财>外资银行>大行>其他，净卖出力度排序为股份 行>城商行>农村金融>券商。 券种选择上，目前各类机构主力的券种为：1）大行主力 7-10Y 利率债；2） 农 ...

债市多种叙事切换， "TACO"交易能否重现？ 证券研究报告/固收专题报告 2025 年 10 月 12 日 执业证书编号：S0740525060003 Email：lvpin@zts.com.cn 执业证书编号：S0740525070001 Email：yanly@zts.com.cn 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn Email：suht@zts.com.cn 2025-09-21 2025-09-14 通央企红利 ETF 投资价值分析》 2025-09-10 请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：吕品 报告摘要 9 月机构行为模式：杀基金重仓债 分析师：严伶怡 伴随行情演绎，9 月各品种债券多数回调：1）利率债长端回调幅度大于短端，曲线走 陡，长端利差走阔，5Y-3Y 利差收窄。2）二永长端领跌，5-7Y 品种信用利差迅速走 阔。而这些期限、品种基本上是基金偏好的重仓券。从现券交易情况看，除短融外， 2024 年以来基金偏好净买入 7-10Y 利率债、20-30Y 国债、1-5Y 中票以及 7-10Y 二 永品种。 分析师：游勇 与 22 ...

文章核心观点 - 四季度信用债市场仍存在参与机会，短期信用债在经历9月回调后配置性价比凸显 [1][2] - 市场预计10月信用利差将延续震荡格局，难现单边下行趋势，机构需警惕多重扰动因素 [3] - 布局建议以票息策略为主，重点关注2年至3年期品种及调整后具备配置价值的超长端信用债 [4][5][6] 三季度市场表现总结 - 信用债市场呈现结构性抗跌与品种性超跌行情，短端信用债整体相对抗跌，收益率上行幅度多在10BP以内，信用利差小幅收窄 [2] - 二永债再现“利率放大器”属性，长端二永债收益率累计上行逾30BP甚至50BP，跌幅显著高于普通信用债 [2] - 2年期及以内的短期信用债取得较好正收益，3年及以上期限债券投资回报表现一般，期限越长表现越差，例如30年期国债三季度投资收益为-7.818% [2] 四季度市场展望 - 历史上四季度信用债收益率整体走低，一级供给整体偏弱，供需结构有利于后市行情演绎 [2] - 短期信用债仍是当前机构最偏好的资产，其配置性价比在9月市场回调后已有所凸显 [1][2] - 四季度政策博弈较多，难以形成利差压降共识，年末银行理财规模增长偏弱，难以起到推动作用 [3] 潜在风险与扰动因素 - 中长期债基业绩中位数普遍较差，四季度关乎全年产品业绩表现，市场博弈心态加重可能加大市场波动 [3] - 若公募新规正式稿中赎回费率仍偏高，债基赎回压力可能促使信用债出现超调，特别是二永债、长久期信用债等品种 [3] - 7月至8月理财增长乏力或预示着权益资金分流现象将持续 [3] 四季度投资布局建议 - 建议以票息策略为主，把握调整后的配置机会，2年至3年期品种或是更好选择 [4][5] - 3年期银行二永债距离年内高点空间低于非金信用债且收益率更高，可把握布局机会 [5] - 4年至5年期银行二永债利差已突破年内高点3BP至5BP，保护空间较足，但需注意其流动性好易被抛售导致波动 [5] - 超长端信用债信用利差已接近近两年高点，配置盘正在入场，10年期AAA等级信用债已开始具备配置价值 [6]

本周市场情况 一级市场： 据新华财经统计，本周（10月6日至10日）共发行7笔中资离岸债券，其中包括5笔美元债券、2笔港币债券，发行规模分别为1.7亿美元、 5亿港币。本周发行的7只债券均采用直接发行方式发行。 在中资美元债券市场，本周美元企业债单笔最大发行规模0.5亿美元，由国际金融公司发行。本周最高美元债发行票息4.5%，由国际金融 公司发行。 违约与展期： 无 本周市场要闻 国内要闻： 1.银行间债券市场境外机构一站式开户平台上线试运行 10月9日，据中国人民银行上海总部官微，根据中国人民银行统一部署，中国人民银行上海总部会同中国外汇交易中心、中央结算公司 和上海清算所，建立了银行间债券市场境外机构一站式开户平台，平台已于2025年9月15日上线试运行。 二级速览： 本周中资美元债收益率多数上行。截至北京时间10月10日18时，Markit iBoxx 中资美元债综合指数周度上涨0.22%，报250.46；投资级美 元债指数周度上涨0.25%，报242.9；高收益美元债指数周度下跌0.05%，报245.55。本周地产美元债指数周度下跌0.14%，报187.22；城 投美元债指数周度上涨0.08%，报15 ...

市场核心分歧 - 黄金与美债市场正讲述两个截然相反的宏大故事：黄金代表对未来货币信用的“不信任投票”，押注美国庞大债务将通过通胀稀释；而美债代表对政策信誉的“信任票”，其稳定的长期通胀预期显示市场相信美联储能捍卫2%通胀目标或经济放缓将抑制物价 [1][3] - 当前市场的核心博弈在于押注哪个经济信号将主导美联储决策：是选择降息应对潜在衰退，还是被迫收紧政策以压制通胀，这决定了短期内大类资产的最终走向 [4] “贬值交易”的表现与逻辑 - 过去12个月内黄金价格飙升51%，突破4000美元大关，同期美元汇率下跌超过10%，股票市场也屡创新高 [6] - “贬值交易”的核心逻辑是投资者押注政府将通过制造通货膨胀来“稀释”日益庞大的债务负担，从而追捧能对冲通胀风险的股票和黄金等硬资产 [3][7] - 黄金上涨的推力包括：全球央行持续增加黄金储备以实现资产多元化、利率下降环境中无息资产吸引力上升、价格持续上涨吸引动量买家入场 [8] 债券市场的冷静表现 - 衡量市场对未来长期通胀预期的关键指标“五年期、五年远期盈亏平衡通胀率”基本保持稳定，且接近美联储2%的目标水平，表明专业债券投资者并不认为未来会出现失控的恶性通胀 [9] - 欧洲通胀掉期市场也显示出投资者对欧洲央行控制通胀能力的信心，即便在法国面临财政困境的情况下，市场也未定价需要通过大规模通胀来救助的场景 [10] 不同资产的驱动逻辑 - 股票市场的上涨可能更多源于对人工智能技术革命的狂热押注，以及对美国经济能在AI投资驱动下实现“强劲增长、温和通胀”这一理想组合的乐观情绪，而非简单的通胀对冲 [11] - 黄金的上涨逻辑更为复杂，除了部分投资者出于对冲风险的考虑，其背后还有各国央行、低利率、动量买家等多重因素驱动 [11] 宏观经济数据矛盾 - 当前美国宏观数据充满矛盾：就业市场放缓为美联储的“预防性降息”提供依据，而强劲的增长与通胀抬头迹象又让市场担心降息会为未来通胀火上浇油 [4][12]

内容提要 9月，离岸（CNH）人民币兑美元即期汇率贬值，在岸（CNY）人民币兑美元即期汇率升值；日均平均价差（CNY-CNH的绝对值）为67BP，较上月减少 13BP；CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子、参考SDR货币篮子的人民币汇率指数分别较上月末上升0.21%、上升0.20%、不变。离岸人民币债券发 行额较上月增加。CNH HIBOR隔夜、7天、3个月和1年期较上月末分别上升22BP、上升5BP、下降3BP和上升5BP。 1、中国香港和台湾地区境外人民币存款 2025年8月，香港和台湾地区离岸市场人民币存款规模较上月增加。其中，香港地区人民币存款规模为9679.56亿元，较上月增加3.2%，台湾地区人民币存款 规模为1205.91亿元，较上月减少3.0%。香港跨境贸易结算金额为9968.82亿元，较上月减少19.2%。 2、离岸人民币外汇市场 9月，离岸（CNH）人民币兑美元即期汇率贬值，在岸（CNY）人民币兑美元即期汇率升值。 即期市场：9月30日，CNH兑美元即期汇率收于7.1287，较上月末贬值0.09%；CNY兑美元即期汇率收于7.1186，较上月末升值0.20%；日均平均价差（CNY- ...

市场核心分歧 - 当前市场核心博弈在于押注哪个经济信号将主导美联储决策：是选择降息应对潜在衰退，还是被迫收紧政策以压制通胀[2] - 黄金与美债市场正在讲述两个截然相反的故事，黄金代表对未来货币信用的不信任投票，而美债代表对政策信誉的信任票[1] - 市场分裂根植于对美国经济前景的根本分歧，宏观数据本身充满矛盾[9] 黄金市场表现与驱动因素 - 过去12个月内黄金价格飙升51%，突破4000美元大关[4] - 美元对一篮子主要货币的汇率同期下跌超过10%[4] - 黄金上涨背后有多股推力：全球央行增加黄金储备以实现资产多元化、低利率环境提升无息资产吸引力、动量买家追逐趋势[5] - 日本通过通胀成功将其净债务占GDP比重从2020年的162%高点降至今年的134%，为贬值交易提供了现实基础[5] - 美国净债务占GDP比重从2020年的96%上升至今年98%，引发市场对通过印钞解决债务问题的担忧[5] 债券市场表现与通胀预期 - 债券市场异常冷静，核心长期通胀预期指标稳定锚定在美联储2%目标附近[1] - 五年期、五年远期盈亏平衡通胀率基本保持稳定，未因黄金大涨而波动，显示专业债券投资者不认为未来会出现失控恶性通胀[7] - 欧洲通胀掉期市场也显示投资者对欧洲央行控制通胀能力的信心[8] 股票市场与其他资产 - 作为能够对冲通胀风险的资产，股票市场屡创新高[4] - 股票市场上涨可能更多源于对人工智能技术革命的狂热押注，以及对美国经济实现强劲增长、温和通胀的乐观情绪[9] 长期风险与短期现实 - 长期看如果美国不改变财政轨迹，债务引发的债市摊牌终将到来，通胀可能成为政客选择，但这一天还很遥远[10] - 短期市场命运掌握在美联储手中，若经济增长持续就业放缓是虚惊，美联储可能放弃降息甚至重回加息通道[10] - 只有当美联储容忍经济过热任由通胀燃烧时，贬值交易逻辑才能完全兑现[10]

核心观点 - 报告核心观点认为2025年10月的信用债配置策略应相对谨慎，建议以短端下沉策略作为底仓，并可在当前陡峭的收益率曲线环境下，通过增加杠杆来增配中长久期信用债，以增厚组合收益[2][24] - 历史回测显示，10月份做多信用债具有较高胜率，哑铃型或拉长久期策略能带来显著正收益，例如2024年10月二永债哑铃型策略和拉久期策略收益分别为0.44-0.58%和0.78-0.84%[2][10] - 当前市场环境与往年不同，低利率下票息保护较弱，且赎回费新规和IFRS9会计准则的实施等政策因素可能抑制机构配置行为，对信用债行情构成制约[2][17][20] 2025年9月及第三季度信用策略回顾 - 2025年9月，短端下沉策略是唯一取得正收益的策略，城投债、产业债、二级债、银行永续债的短端下沉策略收益在0.07%至0.12%之间，而哑铃型和拉久期策略普遍表现不佳，二级债和银行永续债的哑铃型策略分别录得-0.97%和-0.98%的负收益[2][3] - 2025年第三季度，短端下沉策略继续占优，相关券种策略收益在0.37%至0.42%之间，而城投债、二级债、银行永续债的哑铃型和拉久期策略亏损均超过1%[4][5] - 在9月和三季度，所有策略的资本利得均为负值，显示市场情绪谨慎，波段交易操作难度大，投资者抄底意愿不强[3][4] 历年10月信用策略回顾及2025年10月展望 - 回顾2021年至2024年每年10月，多数信用策略能取得正收益，胜率较高，例如2024年10月城投债3YAA+子弹型策略收益为0.43%，二级债5YAAA-拉久期策略收益达0.84%[10][13] - 历年10月信用债行情受资金面宽松、政策影响和机构行为共同驱动，央行通常会进行流动性投放以维持资金面宽松，如2025年10月央行计划通过逆回购操作净投放3000亿元资金[2][14][15][16][17] - 2025年10月面临的政策不确定性包括赎回费新规可能降低保险和银行自营的委外基金规模，以及IFRS9会计准则全面实施可能抑制保险机构对二永债的配置需求[17][20] 具体投资建议 - 建议采用短端下沉策略构建底仓，以应对当前市场不确定性[2][24] - 在当前陡峭的收益率曲线环境下，可增配中长久期信用债，并通过债券质押式回购增加杠杆以增厚收益，例如参考2024年10月数据，若按95%质押率计算杠杆，二永债哑铃型策略和拉久期策略的收益可分别增厚至0.86-1.12%和1.51-1.63%[2][24] - 总体策略不宜过于激进，需关注赎回费新规落地前的市场变化[2][24]

量化信用策略表现 - 截至9月30日，久期策略表现持续低迷，城投久期策略近四周持续跑输基准 [2] - 重仓10年AA+城投债的哑铃型组合累计超额收益降至-34bp左右 [2] - 二永债久期策略波动较大，其累计超额收益收于-18bp和-30bp的低位 [2] - 城投短端下沉、商金债子弹型等策略组合超额收益相对靠前 [2] 品种久期特征 - 主流品种久期防御特征明显，城投债和产业债加权成交期限分别为1.76年和2.22年，处于2021年以来65%-80%分位区间 [3] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债及一般商金债加权平均成交期限分别为3.67年、3.70年、1.92年，分位水平明显回落 [3] - 其余金融债久期较低，证券公司债、证券次级债、租赁公司债久期分别为1.51年、1.73年、1.23年，除保险公司债(4.11年)外均处低历史分位 [3] 票息资产收益率变动 - 截至9月29日，非金融非地产类产业债收益率悉数上行，1年内、3-5年民企私募非永续及3-5年国企永续品种上行幅度普遍超过9.5BP [4] - 地产债调整幅度较大，但1-2年国企私募、1年内民企公募非永续债收益率上行控制在4BP以内 [4] - 金融债收益率普遍上行，中长端银行次级债持续高波动，2-3年城商行二级资本债、3-5年国股行永续债收益抬升12BP以上 [4] - 部分短端品种止跌企稳，1年内股份行、农商行二级债收益小幅下行，2年内商金债表现维稳 [4] 超长信用债利差分析 - 9月29日至30日，各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差上升至24年来高点，10年期左右品种利差走阔至年内新高 [5] - 调整后超长信用债票面优势显现，但因缺乏增量资金支撑，市场情绪未明显回暖前，久期策略仍需谨慎 [5] 地方政府债发行定价 - 最新一周地方债发行利率均值持续上行，20年及以上品种票面已上行至年内新高 [6] - 10年及以上地方债发行利率与同期限国债利差走阔至20bp以上，读数位于年内较高分位 [6]

——9 月经济数据预测 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 内需表现持稳，价格或加速修复 债券研究 债券日报 2025 年 10 月 10 日 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 证券分析师：靳晓航 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20251009》 2025-10-09 《【华创固收】景气连升，结构性扰动仍存——9 月制造业 PMI 点评》 2025-09-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250929》 2025-09-29 《【华创固收】央行呵护资金但股市和费率新规扰 动下债市弱势震荡——利率债市场周度复盘》 ...