政策调整核心内容 - 与征求意见稿相比，正式出台的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》放宽了债券型基金的赎回费约束 [1] - 规定对基金认（申）购费率进行了精细化调整 [1] 对基金产品与市场结构的影响 - 债券ETF有望成为理财机构进行流动性管理与波段交易的重要工具 [1] - 理财资金有望逐步加大对权益型基金的配置力度 [1] - 在权益型基金中，宽基指数基金和中低波动的“固收+”类产品预计更受青睐 [1] 行业发展趋势与竞争格局 - 公募基金行业正在加快产品线与服务模式的转型升级 [1] - 转型方向是从提供标准化产品，逐步转向为理财机构量身打造精细化、工具化的资产配置方案 [1] - 基于上述变化，行业新的竞争与合作格局正在成形 [1]

新规核心变化 - 正式稿放宽了债券型基金的赎回费约束 对于机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额 基金管理人可以另行约定赎回费收取标准 [1][2] - 正式稿对基金认（申）购费率进行了精细化调整 将产品分类调整为主动偏股型基金、其他类型混合型基金、债券型基金和指数型基金 费率上限分别为0.8%、0.5%、0.3% [3] - 指数型股票基金费率由原0.8%大幅下调至0.3% 偏股混合型基金等费率由0.5%提升至0.8% [3] 对债券基金市场的影响 - 尽管放宽赎回费约束 但由于银行理财对交易属性诉求强 短债基金赎回压力仍将存在 [2] - 理财资金对债基的配置需求将更多基于市场行情相机抉择 [2] - 债券ETF有望成为理财机构流动性管理与波段交易的重要工具 [1][2] - 对于ETF、同业存单基金、货币市场基金等 基金管理人可根据产品特点另行约定赎回费标准 [2] 对权益基金市场的影响 - 指数型股票基金费率下调有效降低了理财资金配置权益类基金的成本 [3] - 业内人士预计 理财资金对权益型基金的配置占比将上升 [3] - 理财公司通过配置宽基指数型基金、混合型基金等方式增配权益类资产 将成为行业内较为常见的选择 [3] - 理财公司将更青睐中低波动“固收+”基金（权益比例在15%至20%）与权益ETF [3] 行业产品与服务模式转型 - 公募基金正在加快产品线与服务模式的转型升级 从提供标准化产品 逐步转向为理财机构量身打造精细化、工具化的资产配置方案 [1] - 公募基金与理财机构的合作关系正在进一步深化 客户群体分层互补 [4] - 针对理财资金配置需求变化 机构正加速优化产品线布局 例如推出精细化的固收产品线 将信用债产品分为0-4五档久期 [4] - 推出三年期、四年期信用债ETF、科创债ETF等被动型产品 为理财机构提供一键式资产配置工具 解决信用债流动性不足痛点 [4][5]

公募基金销售新规核心变化 - 新规于2026年1月1日正式实施，核心宗旨是让利基金投资者、鼓励长期持有，相比旧规和征求意见稿出现三大变化 [1] - 变化一：赎回制度适度放宽，债券型基金区分机构和个人投资者，免赎回费的持有时长缩短 [1][3] - 变化二：认/申购费率上限较旧规全面下调，持有满一年的基金免收销售服务费，范围扩大到FOF、QDII等 [1][2] - 变化三：对已发售但不符合新规的基金，整改期统一为12个月，较意见稿时间更充裕 [1][3] 具体费率调整细则 - 认/申购费率上限全面下调：主动偏股型基金认购、申购费率上限从1.2%、1.5%降至0.8%；其他混合型基金同档费率从1.2%、1.5%降至0.5%；债券型基金从0.6%、0.8%降至0.3%；指数型基金上限为0.3% [2] - 销售服务费下调：股票型与混合型基金从0.6%/年降至0.4%/年；指数型与债券型基金从0.4%/年降至0.2%/年；货币市场基金从0.25%/年降至0.15%/年 [2] - 客户维护费调整：个人客户维持50%不变；机构客户权益类维持30%，非权益类由30%降至15% [2] - 赎回费优惠：债券型基金面向个人客户，持有7天及以上可免赎回费；面向机构客户，持有30天及以上可免赎回费 [3] 对债券型基金的影响 - 新规短期对债券型基金需求有一定冲击，因债基多为机构投资者且各类费用降幅较大 [1][6] - 相比征求意见稿，正式稿有所松绑（个人7天、机构30天免赎回费），集中赎回风险可控 [1][6] - 华泰证券固收团队认为，债基灵活性与性价比弱化或致需求小幅萎缩，流动性要求高的机构（如理财公司）场外债基配置意愿或下降 [6] - 债基客户维护费降幅较大，或削弱代销机构销售热情 [6] 对基金销售渠道格局的影响 - 费率下降直接影响代销机构收入：偏股型基金认/申购费下调幅度达三分之一或一半，销售服务费同样下降三分之一；债券型基金相关费用下降幅度也是一半 [4] - 赎回费等规定更利好直销渠道：直销自身产品免认申购费及销售服务费，成本优势显著，可能导致代销份额缩小 [4] - 基金投顾业务受影响：投顾业务形成的保有量不得收取客户维护费，代销机构需在投顾费和尾随佣金之间做出选择，开展投顾业务的动力可能减小 [5] - ETF在费用方面竞争力进一步增强，吸引力提升 [1][6]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市” [2][12] 报告核心观点 - 基金销售新规将强化“以投资者为中心”的导向，推动财富管理业务向买方模式转型，在行业景气度向好的背景下，证券行业长期估值中枢有望提升 [2] - 建议布局两条主线：一是头部券商扩大综合优势，二是中小券商打造差异化、特色化竞争力 [2][4] 新规核心内容总结 - **考核导向变革**：新规要求绩效考核指标应包括基金销售业务开展情况和投资者盈亏情况，前者应重视保有规模（最短时间区间为1年），后者应关注投资者长期盈亏情况（以3年以上中长期为主）[6] - **考核权重调整**：特别指出应加大权益类基金保有规模、投资者盈亏情况的考核权重，不得将销售收入和销售规模作为主要考核指标 [6] - **业绩展示规范**：禁止以任何形式承诺收益；业绩任意展示期间需超过6个月；1年内业绩不得年化；引用排名需使用3年以上数据并注明来源；展示基金业绩时必须匹配展示风险指标 [6] - **宣传用语限制**：不得使用“正收益”、“正收益概率”等模糊风险的宣传语；禁止宣传基金规模、基金规模增长等片面信息 [6] - **团队宣传重点**：宣传推介涉及基金经理时，应当重点对公司投研团队建设、平台作用发挥情况进行宣传 [6] - **直播业务管理**：直播人员必须取得基金从业资格并在持牌机构执业；要求与直播平台签订协议，不具备销售资格的第三方不得介入销售环节或接触投资者交易信息 [6] - **直播内容管控**：需对直播脚本进行合规审核，并建立突发状况应对机制；需加强事中合规检测与事后整改；相关直播素材需按类别保存至少3年或20年 [6] 投资建议总结 - 继续看好券商板块估值向上空间，销售新规有望加速券商财富管理业务向买方模式转型 [4] - 在证券行业景气度上升背景下，板块长期估值中枢有望提升 [4] - 建议关注两条主线：头部综合券商优势扩大以及特色中小券商错位发展 [4]

宣传与费用披露新规 - 基金业绩展示需满足6个月以上期限，禁止将短期收益随意年化“美颜”[1] - 业绩排名必须引用基金评价机构三年以上公开数据，并披露评价机构、日期及参与排名的同类基金数量[3] - 禁止在宣传中使用“正收益”、“规模第一”等诱导性词汇，并禁止过度包装明星基金经理，不得将从业年限夸大为投资经验或将基金评奖结果绑定个人[3] - 指数基金宣传需明确其为“资产配置工具”，同业存单基金需充分揭示净值波动风险，禁止宣传“稳健无风险”[5] - 基金费用必须透明披露，需清晰列明申购费、销售服务费、赎回费等，多份额基金需分别标注不同份额费率[5] - 宣传“零申购费”的基金必须同步清晰说明销售服务费的收取方式及具体费率[7] 基金直播业务规范 - 无基金销售资格的平台不得涉及交易环节或收集投资者交易信息，相关服务需先备案[9] - 直播人员必须持有基金从业资格，无证者不得介绍基金、解答问题或进行点评[9] - 直播中禁止使用打赏功能，以杜绝利益诱导[11] - 直播前需审核脚本，直播中需人工加技术实时监控并可中断违规直播，直播后需填写合规记录并接受抽查[11] - 涉及品牌宣传、基金推介的直播素材需保存至少20年，投资者教育类素材需保存至少3年[13] 行业考核标准变革 - 考核重点从销售规模和收入转向“真服务”与“真回报”[13] - “真服务”考核指标包括客户保有规模、定投业务开展情况及引导理性投资的逆向销售[13] - “真回报”考核指标包括投资者长期收益、盈利投资者占比及投资者平均持有期限[15] - 新规要求加大权益类基金保有规模和投资者盈亏情况的考核权重，严禁将销售收入和销售规模作为主要考核指标[15] - 考核周期最短不得少于一年，投资者盈亏考核需以三年以上中长期为准[15] - 新规推动行业从“卖产品”模式转向“做服务”模式，促使机构致力于帮助投资者实现长期收益[17]

新规核心内容 - 中基协制定《公开募集证券投资基金销售行为规范（征求意见稿）》，涉及宣传推介、直播、绩效考核等多方面内容 [1] - 新规明确不得对基金规模、基金规模增长等进行宣传，引发行业广泛关注 [1][3] - 新规要求基金业绩展示期间均应当超过六个月，不得对一年期以下业绩进行年化展示，引用排名需用三年期以上公开数据 [3] - 新规禁止使用“正收益”或“正收益概率”等可能导致投资者忽略风险的宣传用语 [3] - 新规要求直播宣传需严格遵守法规，直播人员需有基金从业资格，平台需关闭红包打赏功能 [5][6] - 新规要求基金销售绩效考核应加大权益类基金保有规模、投资者盈亏情况的权重，不得将销售收入和销售规模作为主要考核指标 [6] - 新规禁止展示三年期以下基金业绩排名，禁止对基金销量、基金规模等进行排名 [7] 对ETF及指数基金宣传的影响 - 新规限制基金规模宣传，对ETF产品影响显著，因规模常被视为其差异化优势及流动性的关键指标 [3] - 有公募人士认为，规模是ETF产品竞争力的表现和投资者知情权的一部分，具有很高的信息价值 [4] - 规模与ETF的流动性息息相关，较大的规模通常意味着更活跃的二级市场交易和更小的买卖价差 [3][4] - 新规要求指数基金宣传应重点突出其工具属性和资产配置功能，理性引导投资者 [4] - 为应对新规，部分公司计划将ETF宣传重点转向指数成分股、权重及投资价值，而非规模 [4] 行业机构的反应与调整 - 有公募内部人士反馈，其所在机构在业绩宣传方面已符合新规要求，但对限制规模宣传感到意外 [3] - 部分机构表示，由于《规范》尚在征求意见阶段，计划在文件正式落地后再调整宣传行为 [1][4] - 已有公司的合规部门提出明确要求，不再宣传产品规模 [4] - 针对基金销售绩效考核的新要求，行业认为需要与投资者盈利指标结合，制定更具体的操作规程 [6] - 绝大多数基金管理人在直播行为方面已符合新规相关要求 [6] 新规的潜在影响与行业观点 - 有观点认为，限制规模宣传可能压缩ETF产品的差异化营销卖点，并可能使投资者买到规模过小、存在清盘或流动性风险的产品 [3] - 同时，限制规模宣传的好处可能在于避免跟风情绪对投资者决策的影响 [3] - 新规可能促使公募基金营销宣传更强调合规、资产配置与投资风格转变，并强化风险提示 [6] - 新规旨在防止机构通过宣传业绩、规模、排名来引导客户，核心是将持有人利益放在首位 [7] - 未来公募基金的宣传侧重点可能会集中在基金业绩的持续性、稳定性、投资吸引力以及产品的特点与差异化优势上 [7]

行业观点与展望 - 市场在展望2026年的关键当下，对利率企稳、低估值且基本面趋势回暖板块的关注度大幅提升 [1] - 继续看好券商及保险板块 [1] - 2026年券商有由投资端改革带来的估值和业绩双升的机会 [1] - 保险在当前有由利率企稳预期带来的估值提升的投资机会 [1] 政策影响分析 - 市场颇为关注近期下发的公募基金销售新规 [1] - 销售新规对基金销售的宣传推介、直播销售、绩效考核、廉洁从业等多个方面进行规范 [1] - 新规引导基金销售回归“以投资者真实长期收益为中心”的新范式 [1] - 新规有利于引导资管行业回归风险定价和风险管理的本质 [1] - 新规有利于引导财富管理机构回归根据客户需求提供金融解决方案的本质 [1] 受益主体与业务前景 - 专注于风险定价和风险管理的头部公募会更为受益 [1] - 专业化的头部财富管理机构更为受益 [1] - 从更长期维度来看，基金投顾等业务前景更为广阔 [1]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 非银金融行业景气度延续较好趋势，估值位于较低水位且全年相对滞涨[4] - 美联储降息利好权益市场，并从负债成本下降、资产端扩表等维度直接利好证券公司海外业务[4] - 继续看好券商和保险板块低估值龙头标的机会[4] 券商板块要点 - **市场表现与活跃度**：本周非银金融指数上涨0.81%，跑赢沪深300指数的-0.08%[4]；本周日均股基成交额2.39万亿元，环比增长15.1%[5]；截至12月12日，全年累计日均股基成交额2.05万亿元，同比增长69.5%[5] - **监管政策与行业趋势**：证监会近期表态积极，行业经历严监管重塑后有望进入“政策宽松期”，后续杠杆上限提高等政策松绑有望直接助力行业ROE实现新突破[5]；投行、公募基金等业务有望接棒传统业务，支持证券行业盈利景气度[5] - **业务规范与发展**：中基协发布“公募基金销售行为规范征求意见稿”，对宣传推介、费用揭示、绩效考核等方面提出明确要求，以规范基金销售行为[5]；美联储降息直接利好券商国际业务盈利改善[5] - **投资主线与推荐标的**：当下券商板块估值仍在低位，继续看好战略性布局机会[5]；推荐三条主线：1) 海外和机构业务优势突出的华泰证券、国泰海通和中金公司[5]；2) 大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H[5]；3) 零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券[5]；受益标的同花顺[5] 保险板块要点 - **负债端展望**：分红险转型持续推进，结算收益率较传统险具有优势，居民“挪储”需求有望持续释放，银保渠道有望延续高增，险企负债端“开门红”可期[6] - **资产端展望**：长端利率企稳、权益市场向好仍在中长期维度上提振投资端[6]；监管政策在投资端松绑，分红险转型有望带来险企持续增配权益资产[6] - **盈利与估值展望**：在负债成本管控效果逐步体现的背景下，中长期维度看险企利差有望走向改善趋势，带动ROE中枢和估值回升[6]；关注负债端和利率端超预期催化[6]；推荐中国太保、中国平安和中国人寿H[6] 推荐及受益标的组合 - **推荐标的组合**：华泰证券，国泰海通，中国太保，中国平安，中国人寿H；国信证券，广发证券，东方证券H，中金公司H；江苏金租，香港交易所[7] - **受益标的组合**：同花顺，九方智投控股[7]

公募基金行业总规模 - 截至2025年10月底，境内公募基金管理机构共165家，管理资产净值合计36.96万亿元，单月规模增长2182.74亿元，连续7个月创历史新高 [1] 各类基金规模变动 - 货币基金单月规模上涨3855.36亿元，环比增幅2.63%，总规模达15.05万亿元 [2][7] - QDII基金份额增长7.09%至7367.27亿份，规模增长3.12%至9390.08亿元 [2][8] - 股票基金规模减少289.24亿元至5.93万亿元，环比下降0.49%，但份额增加1.79% [3][4] - 混合基金规模减少548.12亿元至4.26万亿元，环比下降1.27%，份额下降0.44% [3][4] - 债券基金规模下降1043.22亿元至7.10万亿元，环比降幅1.45%，份额下降2.32% [3][4] - 封闭式基金份额下降0.57%至33388.50亿份，净值微降0.21%至36855.15亿元 [3] 市场背景与资金流向 - 10月沪指上涨1.85%，深证成指下跌约1.1%，权益市场震荡导致权益基金规模下滑 [2][3] - 货币基金规模增长主要受散户端资金大幅流入推动，原因包括大行存款利率下调凸显货基比价优势、定期存款到期资金外溢 [7] - 基金销售新规提高非货币基金短期赎回费率，货币基金免收或低收赎回费的惯例强化其流动性优势 [7] - 债券市场方面，10月商业银行减配债券，广义基金和券商转为增持，境外机构继续减持 [4][5] QDII基金表现分析 - 10月港股恒生指数下跌3.53%，但QDII基金份额显著增长，主因美股表现强劲（道指涨2.52%、标普500涨2.27%、纳指涨4.7%） [8] - QDII基金规模增长幅度小于份额增长，受外汇额度限制影响 [8]

市场表现总结 - 大盘整体波动不大 当前仍处于4 3星水平 [1] - 沪深300等大盘股微跌 中小盘股微涨 [2][3] - 红利等价值风格略微上涨 [4] - 创业板盘中一度上涨2% 但收盘转为下跌 [5] - 港股略微上涨 [6] - 本周股票资产整体上涨 但债券市场出现较大波动 [7] 债券市场分析 - 债券市场存在牛熊市周期 平均3-5年一轮 [9] - 2016年四季度至2018年初为债券熊市 2018-2020年为债券牛市 2020-2021年为债券熊市 2022-2024年为债券牛市 [10] - 债券按期限可分为短债(1年以内) 中短债(1-3年) 中债(3-5年) 长债(5-10年) 超长债(10年以上) [12] - 短债基金波动很小 最大回撤通常在1%以内 今年短债仍上涨 [12][13] - 长债基金受债券牛熊市影响较大 波动更显著 例如30年期国债指数基金在三季度下跌5 5% [15][16][17] 债券波动原因 - 长期纯债利息收益率从2022年的3-4%下降至2024年最低1 6% 导致性价比降低 [21] - 10年期国债利息收益率在2-3%为合理水平 当前1 83%已接近合理区间 [21] - 基金销售新规征求意见稿可能要求机构投资者持有基金至少6个月才免除赎回费 对债基投资费率影响较大 [21] - 债基中机构投资者比例较大 新规可能引发撤资 加剧债基波动 [21] 债券基金投资价值 - 短债基金适合短期资金打理 波动较小 [21] - 长期纯债基金当前性价比不高 需等待10年期国债收益率回到2-3% [21] - 固收+产品(债券为主 股票为辅)中 部分配置红利低波等价值风格股票 目前仍具投资价值 [21] - 月薪宝和365天组合今年收益超过纯债基金较多 [21] 固收+指数基金发展 - 指数公司近期发布固收+指数 股票部分采用中证红利 中证红利低波动等指数 债券部分采用债券指数 [22][23] - 股债比例包括10:90 15:85 20:80等固定比例 [24] - 此类品种与月薪宝和365天组合配置思路相似 适合普通投资者 [25][26] - 固收+指数基金即将面世 反映该策略当前具备投资价值 [27][28] 红利类指数估值 - 提供多类红利指数估值数据 包括上证红利 中证红利 红利低波等指数 [35] - 红利指数基金分红次数排行榜显示 华泰柏瑞红利低波ETF联接A近2年分红24次 平均每次分红30 50 [35] - 估值表已在小程序"今天几星-估值中心"每日更新 [36] 投资策略观点 - 投资应关注长期逻辑而非短期波动 时间将熨平市场波动 [38] - 当前市场环境下 固收+策略及配置价值风格股票的品种仍具投资价值 [21][28]