报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 拼多多2025年一季报营收同比增长10.2%，GAAP归母净利润同比下降47.3%，业绩不及预期，主要受关税不确定性和平台投入超预期影响 [1][4] - 因需持续投入强化价格竞争力，且海外关税不确定致海外业务前景可见度下降，下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 各部分总结 财务表现 - 2025年一季度营业收入956.72亿元，同比增长10.2%；GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3%；Non - GAAP归母净利润169.16亿元，同比下降44.7% [1] - 一季度毛利率57.2%，同比下降5.1个百分点，主要因海外业务扩张和平台投入；销售/管理/研发费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比分别变化+7.9/-0.4/0.4个百分点，销售费用率提升因推广投入增加，管理费用率下降因效率提升 [2] - 一季度在线营销服务收入487.22亿元，同比增长15%，佣金收入469.50亿元，同比增长6% [3] 平台举措 - 2025年成立“商家权益保护委员会”，召开商家座谈会，推出“常态化交流机制”“违规经营预警功能”等保障商家权益 [3] - 2025年4月推出“千亿扶持”战略，下调商家多品类保证金，通过“百亿加倍补”等活动补贴商品，推出“平台直补”模式强化商家竞争力 [3] 盈利预测调整 - 下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|247,639|393,836|437,712|503,187|555,686| |营业收入增长率|90%|59%|11%|15%|10%| |GAAP归母净利润（百万元）|60,027|112,435|91,006|100,216|108,233| |GAAP归母净利润增速（%）|90%|87%|-19%|10%|8%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|67,899|122,344|98,985|108,195|116,212| |Non - GAAP归母净利润增速（%）|72%|80%|-19%|9%|7%| |EPS（GAAP，元）|10.29|19.00|16.03|17.65|19.06| |P/E|16|9|11|10|9| |P/B|5.2|3.1|2.4|1.9|1.6| [5] 财务报表预测 - 利润表：预测2025 - 2027年营业收入分别为4377/5032/5557亿元等多项指标 [10] - 现金流量表：预测2025 - 2027年经营活动现金流等多项指标 [10] - 资产负债表：预测2025 - 2027年总资产、总负债等多项指标 [11] 公司指标分析 - 盈利能力：2025 - 2027年毛利率等多项指标预测 [12] - 偿债能力：2025 - 2027年资产负债率等多项指标预测 [12] - 费用率：2025 - 2027年销售费用率等多项指标预测 [13] - 每股指标：2025 - 2027年每股经营现金流等多项指标预测 [13] - 估值指标：2025 - 2027年PE、PB指标预测 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 拼多多2025年一季报营收同比增长10.2%，GAAP归母净利润同比下降47.3%，业绩不及预期，主要受关税不确定性和平台投入超预期影响，下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%，但仍维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025年一季度营收956.72亿元，同比增长10.2%，GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3%，Non - GAAP归母净利润169.16亿元，同比下降44.7% [1] - 2025年一季度毛利率57.2%，同比下降5.1个百分点，销售/管理/研发费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比分别变化+7.9/-0.4/0.4个百分点 [2] - 2025年一季度在线营销服务收入487.22亿元，同比增长15%，佣金收入469.50亿元，同比增长6% [3] 业务举措 - 2025年成立“商家权益保护委员会”，召开商家座谈会，推出“常态化交流机制”“违规经营预警功能”等举措保障商家权益 [3] - 2025年4月推出“千亿扶持”战略，下调商家多品类保证金，通过“百亿加倍补”等活动补贴商品，推出“平台直补”模式强化商家竞争力 [3] 盈利预测调整 - 下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 财务报表预测 - 利润表预测了2023 - 2027年营业收入、营业成本、各项费用、利润等指标 [10] - 现金流量表预测了2023 - 2027年经营、投资、融资活动现金流及现金净变化等指标 [10] - 资产负债表预测了2023 - 2027年资产、负债、股东权益等指标 [11] 指标分析 - 盈利能力指标包括毛利率、EBITDA率等，偿债能力指标包括资产负债率、流动比率等，费用率指标包括销售、管理、研发费用率等，还有每股指标和估值指标等预测 [12][13] 市场数据 - 总股本56.79亿股，总市值1389.55亿美元，一年最低/最高87.11/133.33美元，近3月换手率67.57% [6] 收益表现 - 1M、3M、1Y绝对收益分别为-0.06%、-8.44%、-31.19%，相对收益分别为-9.45%、-9.79%、-44.08% [8]

网络交易平台收费新规 - 电商平台中小商家面临高额成本压力，每100元销售额中至少30元需支付平台流量费用 [1] - 行业存在高额投流费、隐蔽佣金、强制促销分摊等不合理收费现象，长期引发争议 [1] - 国家市场监管总局5月25日发布《网络交易平台收费行为合规指南（征求意见稿）》，明确规范八大类禁止行为 [1] - 新规覆盖流量推广费、保证金、佣金、抽成等常见收费项，重点禁止重复收费、转嫁成本、强制促销摊派等行为 [1] 跨境贸易动态 - 美国买家需求激增导致跨境订单急增，中国工厂进入昼夜赶工状态，交易中议价行为减少 [1] 广东文化产业政策 - 广东推出文化产业新政策，重点支持"六大领域"发展，行业迎来结构性机遇 [1] 外卖行业竞争格局 - 外卖平台价格战告一段落，行业进入"三国杀"停战阶段，市场共识价格战无实际赢家 [1]

财务表现 - 2025年第一季度总营收956.722亿元，同比增长10%，低于市场预期的1016亿元 [1] - 归属于普通股股东的净利润147.418亿元，同比下降47% [1] - 非美国通用会计准则下净利润169.16亿元，同比下降45% [1] - 盘前股价最高跌幅超过20%，最终收跌接近14% [3] 收入结构 - 在线营销服务及其他服务营收487.22亿元，同比增长15% [1] - 交易服务营收469.55亿元，同比增长6%，低于预期的542.31亿元 [1] 成本与费用 - 销售营销费用从234.11亿元激增43%至334.03亿元，主要因竞争加剧和获客成本上升 [1] - 运营成本同比上升25%，主要来自履约和支付处理费用增加 [1] 管理层观点 - 营收增速放缓受市场环境变化和外汇波动影响 [1] - 公司强调牺牲短期业绩以支持商家度过波动，加强本地化业务运营 [2] - 持续投资生态系统导致利润下降，业务投资与回报周期错配 [2] - 不以单季度财务表现为重心，关注长期内在价值提升 [2] - 过去两季度"十亿元降费计划"对生态系统产生积极影响 [2] 战略方向 - 在高质量发展和合规经营前提下，持续投入供给侧服务水平和平台生态 [2] - 未来将扩展商家支持举措，助力中小企业实现高质量增长 [2]

麦格理对拼多多的评级调整 - 麦格理将拼多多2025及2026年盈利预测分别下调17%及6% [1] - 目标价从153美元下调至126美元 [1] - 维持跑赢大市评级 [1] 拼多多首季业绩表现 - 首季收入较麦格理及市场预期分别低14%及8% [1] - 经调整净利润率较预期低2.3及9个百分点 [1] - 业绩疲软主要受Temu表现不及预期拖累 [1] 拼多多短期前景 - 收入增速较GMV落后 [1] - 面临变现率挑战 [1] - 短期前景吸引力可能下降 [1] 拼多多平台投资 - 公司承诺对平台生态进行投资 [1] - 该投资将对盈利前景带来负面影响 [1]

平台用户增长与文化交流 - 今年1月海外TikTok用户涌入小红书，48小时内美国本土创作者新增70万，实现中外年轻用户首次大规模社交媒体交流 [1] - 中美用户存在显著生活方式信息差，例如中国用户普遍不了解SHEIN，而该品牌在美国年轻时尚圈占据重要地位 [1] SHEIN市场地位与增长 - 根据ECDB数据，SHEIN已超越沃尔玛、耐克成为全球时尚电商领军者 [2] - GlobalData数据显示SHEIN是2024年增长最快时尚零售商，市场份额超过Zara、H&M等国际巨头 [2] - 公司成功路径需从时尚零售和电商平台两个领域分析，核心在于持续创新 [2] 时尚产业变革 - 时尚产业历史悠久，新玩家易立足但难规模化，成功企业往往改变行业规则 [4] - Zara为代表的快时尚品牌通过优化供应链将产品上市周期缩短至半个月，实现多轮上新 [4] - SHEIN创造的"按需时尚"模式在短时间内取代快时尚成为新创新标杆 [4] 供应链创新 - SHEIN通过数字化改造供应链，建立"观测需求-小批量生产-反馈追加"的按需时尚模式 [5] - 采用百件小批量生产测试市场反应，大幅降低库存积压和浪费，获得价格优势 [5] - 柔性供应链使各方决策链条最短化，实现多方最低成本运作 [5] 平台化战略与供应商赋能 - 两年前引入第三方卖家启动平台化，将按需时尚模式扩展至产业深水区 [6] - 供应商案例：杨望平通过与SHEIN合作实现月订单从数千到50万单的突破，完成工厂数字化改造 [7] - 2023年建立服装制造创新研究中心，将柔性供应链理论体系化以便行业推广 [7] 技术创新投入 - 过去两年开展上千场培训覆盖数万商次，累计技术创新投入超1.7亿元 [10] - 与传化化学等企业成立联合实验室，打造纺织印染新国际标准 [11] - 联合东华大学研发再生涤纶解决方案，推动材料回收循环利用和绿色化转型 [11] 行业影响与未来方向 - 柔性供应链创新持续渗透行业，巩固中国时尚产业全球话语权 [12] - 按需时尚模式通过技术创新不断升级，成为产业参与者把握全球化机遇的关键 [13]

财务表现 - 2025年第一季度营收956.7亿元，同比增长10%，增速较前期放缓[1][3] - 调整后归属于普通股东净利润169.2亿元，同比下降45%，低于市场预期[1][3] - 在线营销服务收入同比增长15%至487.2亿元，交易服务收入同比增长6%至469.5亿元[3] 股价反应 - 财报发布后美股盘前跌幅超20%，盘中跌幅一度扩大至18%，股价跌破100美元/股[1] - 截至北京时间23时股价报101.19美元/股，跌幅15%，成交量3082.4万股[1][2] - 市值降至1437亿美元，市净率3.29，动态市盈率10.4[2] 战略调整 - 将"百亿减免"升级为"千亿扶持"计划，主动牺牲短期利润以支持商家发展[3] - 跨境业务半托管模式转型导致交易服务货币化率下降[3] - 管理层强调长期价值导向，预计利润压力将持续较长时间[3] 运营重点 - 持续强化平台流量价值变现能力，在线营销服务贡献51%收入增速[3] - 针对商家不确定性加大，通过资金反哺策略维持生态稳定性[3]

财务表现 - 2025年第一季度营收957亿元 同比增长10% 营业利润161亿元 同比下降38% 归母净利润147亿元 同比下降47% 调整后净利润169亿元 同比下降45% 调整后净利润比市场预期低110亿元 [1] - 在线营销服务及其他收入487亿元 同比增长15% 交易服务收入470亿元 同比增长6% 交易服务收入增速较上季度的33%显著放缓 [1] - 经营活动现金流同比下降26%至155亿元 [2] 成本与费用 - 销售和营销费用334亿元 较去年同期234亿元增长43% 增加100亿元 主要由于促销及广告活动支出增加 [2] - 总运营费用386亿元 同比增长37% 远超10%的收入增速 主要受销售和营销费用增长驱动 [2] 战略调整 - 推出"千亿扶持"惠商战略和"百亿减免"计划 大幅下调家电 数码等类目店铺保障金 对广告和佣金收入增长造成冲击 [2] - 计划继续探索降佣举措 为商家降本减负 帮扶重点从头部腰部商家转向中小商家 推动产业带升级 [3][4] - 为弥补"国补"竞争劣势 多类目对标国补价格普惠消费者 管理层表示需牺牲短期业绩助力商家度过波动 [4] 行业监管 - 市场监管总局起草《网络交易平台收费行为合规指南》 要求平台对中小商户提供让利或减免扶持 可能进一步影响以白牌商家为主的平台收入 [4] 市场反应 - 财报发布后美股盘前股价跌超20% 主要因利润大幅低于预期 [1] - 2024年8月管理层预警利润下降趋势时 次日股价曾跌超18% [2]

财务表现 - 一季度营收956.7亿元人民币，同比增长10%，在线营销服务收入增长15%至487亿元，交易服务收入增长6%至470亿元 [1][11] - 净利润147.42亿元，同比下跌47%，主要因营销费用激增43%至328亿元，运营费用占比从29%升至38% [1][12] - 非GAAP营业利润率下降33个百分点至19%，经营活动净现金流155亿元，同比减少26.5% [13] 战略与投资 - 升级"千亿扶持计划"，新增100亿商家回馈补贴，覆盖全品类商品，对标国家补贴价格标准 [2][3][20] - 供给侧投入扩大至中小商家，流量、数据资源倾斜，推动产业带转型，如永康厨具、晋江运动等案例 [6][7] - 需求侧通过百亿补贴频道发放100亿消费券，优化供需匹配效率，新增降价补差服务提升体验 [8][25] 行业竞争与挑战 - 第三方平台模式在承接国家补贴政策时存在先天不足，通过专项补贴覆盖20余省份弥补价格劣势 [21][22] - 外部环境不确定性导致收入增速放缓，商家面临经营压力，公司优先保障商家利益牺牲短期利润 [15][17] - 竞争策略聚焦商家赋能，利用数字化能力帮助产业带商家转型，从代工思维转向品牌思维 [23][24] 业务亮点 - 农产品领域推出数字化运营系统，解决云南蒙自木瓜产区定价模糊、高腐损率等痛点 [7][8] - 618大促延续低价策略，结合百亿补贴和降价补差服务，强化消费者信任与复购 [25] - 现金储备达3645亿元，为长期生态投资提供支撑 [13]

业绩表现 - 一季度营收956.7亿元人民币，同比增长10%，低于预期的1016亿元 [1][2] - 净利润147.42亿元，同比暴跌47% [1][2] - 调整后净利润169.2亿元，远不及预期的278.8亿元，同比下降45% [1][2] - 调整后每ADS收益11.41元，远低于预期的19.11元 [2] - 运营利润160.856亿元，运营利润率17% [2] - Non-GAAP运营利润182.597亿元，同比下滑36% [2] 股价反应 - 财报发布后股价盘前一度暴跌超20%，跌破100美元/股大关 [1][2] - 总市值缩水超2400亿元人民币 [2] 收入结构 - 在线营销服务收入487.22亿元，同比增长15%，略超预期的479.9亿元 [2] - 交易服务收入469.50亿元，同比增长6%，不及预期的542.3亿元 [2] - 交易量增长有所放缓 [2] 成本费用 - 销售营销费用334.03亿元，同比大幅增长43%，主要反映竞争加剧和获客成本上升 [3] - 运营成本409.47亿元，同比增长25%，主要来自履约和支付处理费用增加 [3] - 一般及行政开支16.6亿元，低于预期的20.4亿元 [3] - 研发支出35.8亿元，高于预期的33.9亿元 [3] 战略投入 - 推出"千亿扶持"新战略，为商家降本减佣，推动产业转型 [5][6][7] - 管理层强调牺牲短期业绩以支持商家，认为这是长期投资 [6][7] - 帮扶范畴从头部腰部商家拓展到中小商家，释放中小商家潜力 [7] 管理层观点 - 董事长陈磊表示当前市场加速变化，平台需敢于牺牲短期业绩 [1][6] - 强调优先保障用户和商家利益以创造优质平台生态 [6] - 联席CEO赵佳臻称将探索更多降佣举措，为商家降本减负 [7]