投资评级 - 报告对拼多多维持买入评级 目标价从135美元上调至150美元 潜在涨幅17% [1][2] 核心观点 - 2季度利润超预期主因利息收益及营销开支优于预期 广告收入同比增13%符合预期 佣金收入因全托管业务收缩和商家扶持计划增速放缓至1% [2][6] - 预计下半年商家扶持计划及国补影响边际好转 海外业务扰动弱于2季度 基于2季度业绩上调2025年利润预期4% [2] - 目标价上调基于2026年11倍市盈率 估值基准调整至2026年 [2] 财务表现 - 2季度收入1040亿元人民币同比增7% 低于预期3% 调整后净利润同比降5%至327亿元 超预期20% [6] - 线上营销服务收入55.7亿元环比增14% 佣金收入48.3亿元环比增3% 营业成本45.9亿元同比增36% [7] - 经调整运营利润率27% 经调整净利润率31% 营销费用占收入比26%环比下降 [7] - 2025年预期收入4369亿元较前预测降2.9% 其中线上营销服务2257亿元持平 佣金收入2113亿元降5.7% [5] - 2025年经调整净利润预期1091亿元上调4.1% 净利率25%升1.7个百分点 [5] 业务战略 - 千亿扶持战略通过推广服务费退返等减佣措施重点扶持中小商家、新质商家和品牌商家 [6] - 实施多多好特产新质供给等专项行动 深入农产区和产业带推动供需两侧转型升级 [6] 同业比较 - 交银国际覆盖互联网及教育行业29家公司 其中拼多多在电商子行业中评级为买入 目标价150美元 [13] - 电商同业中京东目标价40美元(潜在涨幅25%) 阿里巴巴目标价165美元(潜在涨幅32.7%) [13] 财务预测 - 2026年预期收入5225亿元 经调整净利润1464亿元 净利率28% [5] - 2027年预期收入5900亿元 经调整净利润1670亿元 净利率28.3% [5] - 现金及等价物预计从2024年1262亿元增至2027年3000亿元 有价证券从2738亿元增至3644亿元 [15]

财务表现 - 公司1Q2025营收956.72亿元，同比增长10.2% [3] - GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3%，Non-GAAP归母净利润169.16亿元，同比下降44.7% [3] - 综合毛利率57.2%，同比下降5.1个百分点，主要因海外业务扩张及商家扶持投入增加 [4] 费用结构 - 销售费用率34.9%，同比上升7.9个百分点，因促销推广活动投入加大 [4] - 管理费用率1.7%，同比下降0.4个百分点，受益于运营效率提升 [4] - 研发费用率3.7%，同比持平 [4] 业务收入 - 在线营销服务收入487.22亿元，同比增长15%，佣金收入469.50亿元，同比增长6% [5] - 公司推出"千亿扶持"战略，下调家电、数码等品类保证金，并通过"百亿加倍补"活动补贴商品 [5] 平台生态优化 - 成立"商家权益保护委员会"，推出常态化交流机制和违规经营预警功能 [5] - 针对中小商家推出"平台直补"模式，补贴多类目商品以对标国补价格标准 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 拼多多2025年一季报营收同比增长10.2%，GAAP归母净利润同比下降47.3%，业绩不及预期，主要受关税不确定性和平台投入超预期影响 [1][4] - 因需持续投入强化价格竞争力，且海外关税不确定致海外业务前景可见度下降，下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 各部分总结 财务表现 - 2025年一季度营业收入956.72亿元，同比增长10.2%；GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3%；Non - GAAP归母净利润169.16亿元，同比下降44.7% [1] - 一季度毛利率57.2%，同比下降5.1个百分点，主要因海外业务扩张和平台投入；销售/管理/研发费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比分别变化+7.9/-0.4/0.4个百分点，销售费用率提升因推广投入增加，管理费用率下降因效率提升 [2] - 一季度在线营销服务收入487.22亿元，同比增长15%，佣金收入469.50亿元，同比增长6% [3] 平台举措 - 2025年成立“商家权益保护委员会”，召开商家座谈会，推出“常态化交流机制”“违规经营预警功能”等保障商家权益 [3] - 2025年4月推出“千亿扶持”战略，下调商家多品类保证金，通过“百亿加倍补”等活动补贴商品，推出“平台直补”模式强化商家竞争力 [3] 盈利预测调整 - 下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|247,639|393,836|437,712|503,187|555,686| |营业收入增长率|90%|59%|11%|15%|10%| |GAAP归母净利润（百万元）|60,027|112,435|91,006|100,216|108,233| |GAAP归母净利润增速（%）|90%|87%|-19%|10%|8%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|67,899|122,344|98,985|108,195|116,212| |Non - GAAP归母净利润增速（%）|72%|80%|-19%|9%|7%| |EPS（GAAP，元）|10.29|19.00|16.03|17.65|19.06| |P/E|16|9|11|10|9| |P/B|5.2|3.1|2.4|1.9|1.6| [5] 财务报表预测 - 利润表：预测2025 - 2027年营业收入分别为4377/5032/5557亿元等多项指标 [10] - 现金流量表：预测2025 - 2027年经营活动现金流等多项指标 [10] - 资产负债表：预测2025 - 2027年总资产、总负债等多项指标 [11] 公司指标分析 - 盈利能力：2025 - 2027年毛利率等多项指标预测 [12] - 偿债能力：2025 - 2027年资产负债率等多项指标预测 [12] - 费用率：2025 - 2027年销售费用率等多项指标预测 [13] - 每股指标：2025 - 2027年每股经营现金流等多项指标预测 [13] - 估值指标：2025 - 2027年PE、PB指标预测 [13]