分组1：经营指标情况 - 今年一季度末净息差1.34%，较2024年末下降4BP，收窄幅度优于行业平均水平 [1] - 今年一季度手续费及佣金收入同比实现较好增长 [2] - 截至今年一季度末，集团核心一级资本充足率9.80%，一级资本充足率11.62%，资本充足率14.54%，各项资本充足率指标均符合监管要求和集团资本规划管理目标 [2] 分组2：经营策略与展望 - 坚持以客户为中心的一体化经营策略，加强和完善精细化管理，从资产和负债两端综合施策，加强息差管理，减缓息差收窄幅度 [1] - 积极拓宽中收来源，深耕财富管理业务，做好多品类资产配置，在国债代销、非金融企业债券主承销、托管等新批业务发力，开拓新的中收业务增长点 [2] - 持续优化业务结构，加强资本管理，提升资本使用效率和风险抵御能力 [2] 分组3：资本情况 - 近50亿元可转债顺利转股增强集团资本实力 [2] 分组4：信息披露情况 - 接待过程中未出现未公开重大信息泄露等情况 [2]

财务表现 - 公司1Q2025营收956.72亿元，同比增长10.2% [3] - GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3%，Non-GAAP归母净利润169.16亿元，同比下降44.7% [3] - 综合毛利率57.2%，同比下降5.1个百分点，主要因海外业务扩张及商家扶持投入增加 [4] 费用结构 - 销售费用率34.9%，同比上升7.9个百分点，因促销推广活动投入加大 [4] - 管理费用率1.7%，同比下降0.4个百分点，受益于运营效率提升 [4] - 研发费用率3.7%，同比持平 [4] 业务收入 - 在线营销服务收入487.22亿元，同比增长15%，佣金收入469.50亿元，同比增长6% [5] - 公司推出"千亿扶持"战略，下调家电、数码等品类保证金，并通过"百亿加倍补"活动补贴商品 [5] 平台生态优化 - 成立"商家权益保护委员会"，推出常态化交流机制和违规经营预警功能 [5] - 针对中小商家推出"平台直补"模式，补贴多类目商品以对标国补价格标准 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 拼多多2025年一季报营收同比增长10.2%，GAAP归母净利润同比下降47.3%，业绩不及预期，主要受关税不确定性和平台投入超预期影响 [1][4] - 因需持续投入强化价格竞争力，且海外关税不确定致海外业务前景可见度下降，下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 各部分总结 财务表现 - 2025年一季度营业收入956.72亿元，同比增长10.2%；GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3%；Non - GAAP归母净利润169.16亿元，同比下降44.7% [1] - 一季度毛利率57.2%，同比下降5.1个百分点，主要因海外业务扩张和平台投入；销售/管理/研发费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比分别变化+7.9/-0.4/0.4个百分点，销售费用率提升因推广投入增加，管理费用率下降因效率提升 [2] - 一季度在线营销服务收入487.22亿元，同比增长15%，佣金收入469.50亿元，同比增长6% [3] 平台举措 - 2025年成立“商家权益保护委员会”，召开商家座谈会，推出“常态化交流机制”“违规经营预警功能”等保障商家权益 [3] - 2025年4月推出“千亿扶持”战略，下调商家多品类保证金，通过“百亿加倍补”等活动补贴商品，推出“平台直补”模式强化商家竞争力 [3] 盈利预测调整 - 下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|247,639|393,836|437,712|503,187|555,686| |营业收入增长率|90%|59%|11%|15%|10%| |GAAP归母净利润（百万元）|60,027|112,435|91,006|100,216|108,233| |GAAP归母净利润增速（%）|90%|87%|-19%|10%|8%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|67,899|122,344|98,985|108,195|116,212| |Non - GAAP归母净利润增速（%）|72%|80%|-19%|9%|7%| |EPS（GAAP，元）|10.29|19.00|16.03|17.65|19.06| |P/E|16|9|11|10|9| |P/B|5.2|3.1|2.4|1.9|1.6| [5] 财务报表预测 - 利润表：预测2025 - 2027年营业收入分别为4377/5032/5557亿元等多项指标 [10] - 现金流量表：预测2025 - 2027年经营活动现金流等多项指标 [10] - 资产负债表：预测2025 - 2027年总资产、总负债等多项指标 [11] 公司指标分析 - 盈利能力：2025 - 2027年毛利率等多项指标预测 [12] - 偿债能力：2025 - 2027年资产负债率等多项指标预测 [12] - 费用率：2025 - 2027年销售费用率等多项指标预测 [13] - 每股指标：2025 - 2027年每股经营现金流等多项指标预测 [13] - 估值指标：2025 - 2027年PE、PB指标预测 [13]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年1季度上市银行净利润同比负增1.2%，增速较24年下降3.5pct，营收增速下行至 -1.7%，非息扰动营收，但利差及中收业务有改善趋势，后续季度盈利端波动有望修复 [3][8][9] - 规模增速稳健，信贷投放有韧性，成本红利加速释放但资产端定价拖累明显，中收负增缺口收敛，营收承压使成本收入比小幅抬升，资产质量稳定但前瞻性指标有波动 [3][20][22] - 投资建议为“顺周期 + 高股息”，政策推动板块估值修复，推荐基本面稳健区域行、关注股份行困境反转机会及高股息个体 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利分解：非息扰动营收，关注利差及中收业务改善趋势 盈利分析与比较 - 42家上市银行2025年1季度净利润同比负增1.2%，增速较24年降3.5pct，个股分化，部分银行盈利增长快，如农行、杭州银行等 [3][8] - 25年1季度上市银行营收增速较24年下行1.8个百分点至 -1.7%，净利息收入和中收降幅收窄，其他非息成营收拖累因素 [3][9] - 25年1季度上市银行业务费用支出同比负增1.1%，拨备前利润增速为 -2.2%，拨备计提同比下降2.4% [10] - 展望2025后续季度，板块盈利端波动有望修复，利差和中收积极信号或持续，全年营收增速低点或已现 [13] 业绩归因分析 - 2025年1季度拨备计提贡献净利润增长5.3个百分点，是最主要正贡献因素；息差负贡献10.3个百分点，是最主要负面因素 [14] - 规模扩张对盈利正贡献4.5个百分点，贡献度平稳；非息收入负贡献0.9个百分点，中收负贡献0.2个百分点 [14] 上市银行经营分解 规模增速稳健，信贷投放有韧性 - A股42家上市银行1季度末规模同比增长7.5%，贷款同比增长7.9%，存款同比增长6.2%，增速平稳，国有大行贷款同比增长8.7%，压舱石地位突出 [20] 成本红利加速释放，资产端定价拖累明显 - 25Q1单季度年化净息差环比24Q4降6BP至1.37%，生息资产收益率降19BP至2.92%，计息负债成本率降15BP至1.69% [22] - 后续季度板块负债端红利或推动息差企稳，2季度后行业息差有望稳定 [23] 中收负增缺口持续收敛，需求恢复值得期待 - 25年1季度上市银行手续费及佣金净收入同比负增0.7%，负增缺口收敛，分机构类型中城商行和农商行表现较好 [26] 营收承压导致成本收入比小幅抬升，费用管控力度较大 - 25年1季度上市银行成本收入比为27.0%，同比提升0.2pct，业务管理费同比负增1.06% [30] 资产质量表现稳定，前瞻性指标略有波动 - 25Q1上市银行不良率环比24年末降1BP至1.22%，拨备覆盖率降2.13pct至238%，拨贷比降5BP至2.90% [32] - 1季报32家银行公布关注率，9家上升，4家持平，19家下降 [34] 投资建议：“顺周期 + 高股息”，政策组合拳推动板块估值修复 - 板块股息价值有吸引力，平均股息率4.49%，关注区域行和股份行，板块静态PB仅0.65倍，安全边际充分 [5][37] - 推荐成都银行、长沙银行、苏州银行、常熟银行、宁波银行，关注兴业银行、招商银行，高股息个体如工商银行、建设银行、上海银行有配置价值 [4][5][37] 成都银行 - 享区域资源禀赋，下调25 - 26年盈利预测，新增27年预测，预计25 - 27年EPS分别为3.26/3.58/3.98元，维持“强烈推荐”评级 [38] 长沙银行 - 深耕本土，零售潜力大，维持25 - 27年盈利预测，预计EPS分别为2.05/2.20/2.38元，维持“推荐”评级 [40] 苏州银行 - 区域禀赋突出，改革增效，维持25 - 27年盈利预测，预计EPS分别为1.22/1.33/1.46元，维持“强烈推荐”评级 [42] 常熟银行 - 零售和小微业务稳步推进，维持25 - 27年盈利预测，预计EPS分别为1.46/1.68/1.91元，维持“强烈推荐”评级 [44] 宁波银行 - 零售转型高质量发展，维持25 - 27年盈利预测，预计EPS分别为4.38/4.83/5.34元，维持“强烈推荐”评级 [46] 兴业银行 - “商行 + 投行”差异化经营，股息率高于同业，关注困境反转配置机会 [37] 招商银行 - 短期承压但业务有韧性，关注零售拐点及困境反转配置机会 [37] 工商银行 - 经营稳健，高股息属性突出，有配置价值 [37] 建设银行 - 优质国有大行，关注股息价值 [37] 上海银行 - 估值有安全边际，关注股息价值 [37]

业绩表现 - 25Q1营业收入同比下降3.18%，增速较24A下降7.99pct [1] - 25Q1归母利润同比下降2.44%，增速较24A下降3.25pct [1] - 25Q1 PPOP同比下降2.24%，增速较24A下降6.73pct [1] 业绩驱动因素 - 正贡献因素：规模扩张、中收高增、成本收入比下降、拨备计提放缓 [1] - 负贡献因素：净息差收窄、其他非息负增、有效税率上升 [1] 规模扩张 - 25Q1末总生息资产同比增长15.29%，增速较24年末提升3.87pct [2] - 25Q1贷款同比增长10.38%，增速环比提升0.73pct [2] - 25Q1金融投资规模同比增长19.97%，环比24A提升7.21pct [2] - 25Q1存款规模同比增长19.11%，增速较24A上升0.91pct [2] - Q1单季度存款增量1505亿元，同比多增401亿元 [2] 中收表现 - 25Q1手续费及佣金净收入同比增长24.42%，增速较24A提升32.25pct [2] - 25Q1末零售客户数3100万户，同比增长5.36% [2] - 25Q1末零售AUM 1.26万亿，同比增长13.84% [2] 资产质量 - 25Q1末不良率1.30%，环比24Q4改善1BP [3] - 25Q1不良贷款新生成率0.94%，较24A下降3BP [3] - 25Q1末拨备覆盖率198.08%，较24Q4末下降10.67pct [3] - 25Q1末拨贷比2.57%，较24Q4末下降16BP [3] 关注点 - 25Q1其他非息收入同比下降17.67%，增速较24A下降33.06pct [3] - 测算25Q1单季度净息差1.29%，环比24Q4下降14BP [3] - 测算负债端成本率环比下降20BP至1.70% [3] - 测算资产端收益率环比下降34BP至2.99% [3]

财务表现 - 2025年一季度营业收入837.51亿元，同比下降3.09% [1] - 归属于股东的净利润372.86亿元，同比下降2.08% [1] - 净利息收入529.96亿元，同比增长1.92% [1] - 非利息净收入307.55亿元，同比下降10.64%，占营业收入36.72% [1] 非利息收入细分 - 净手续费及佣金收入196.96亿元，同比下降2.51% [1] - 其他净收入110.59亿元，同比下降22.19%，主要因市场利率上升导致债券和基金投资的公允价值下降 [1] - 财富管理手续费及佣金收入67.83亿元，同比增长10.45%，其中代销理财、基金、信托收入增长，代销保险收入下降 [2] 资产负债情况 - 资产总额125297.92亿元，较上年末增长3.11% [1] - 贷款和垫款总额71254.79亿元，较上年末增长3.44% [1] - 负债总额112759.28亿元，较上年末增长3.27% [1] - 客户存款总额93194.62亿元，较上年末增长2.45% [1] 资产质量 - 不良贷款余额667.43亿元，较上年末增加11.33亿元 [2] - 不良贷款率0.94%，较上年末下降0.01个百分点 [2] - 拨备覆盖率410.03%，较上年末下降1.95个百分点 [2] - 贷款拨备率3.84%，较上年末下降0.08个百分点 [2]

业绩表现 - 25Q1营业收入同比下滑4.06%，PPOP同比下滑4.38%，归母净利润同比增长0.31%，增速较24A分别变动+2.99pct、+5.26pct、-1.91pct [1] - 业绩驱动因素中，规模扩张、中收增长、拨备计提为正贡献，净息差收窄和有效税率上升为负贡献 [1] 业务亮点 - 信贷增速回升，25Q1末贷款同比增长5.24%，环比24Q4提升1.36pct，公司通过单列信贷计划、FTP减点优惠等措施推动科技、绿色、普惠等重点领域信贷高增长 [2] - 存款增长修复，25Q1末存款同比增长3.49%，环比提升4.92pct，单季度存款同比多增2027亿元 [2] - 中收增速自2021年以来首次回正，25Q1手续费及佣金净收入同比增长3.27%，预计全年中收将保持正增长 [2] - 投资收益大幅增长，25Q1其他非息收入同比增长1.52%，其中投资净收益同比大增303.0%，但公允价值变动损益同比下滑212.6% [2] 经营关注点 - 25Q1净息差1.39%，环比24Q4收窄14bp，资产端收益率承压（环比下降26bp），但负债成本率改善12bp [3] - 25Q1末不良率1.25%环比持平，测算不良生成率1.01%较24A下降3bp，但拨备覆盖率174.44%环比回落6.15pct [3] 股东回报 - 2024年每股分红0.189元，分红率30.14%较23年提升1.73pct，A/H股动态股息率均为4.96% [3]