行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业评级为“看好” [2] 核心观点 - 下周美容护理港股将密集披露年报，建议关注相关公司的业绩及财报后交流会 [1][4][9] - 本阶段化妆品医美板块整体表现弱于市场，但内部存在分化 [4][5] - 行业投资应关注渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的公司，以及研发壁垒高、产品管线广泛的上游医美公司 [4] 行业表现与市场回顾 - **板块整体表现**：2026年3月13日至3月20日期间，申万美容护理指数下滑4.8%，表现弱于申万A指数0.7个百分点 [4][5] - **子板块分化**：同期，申万化妆品指数下滑3.4%，强于申万A指0.7个百分点；申万个护用品指数下滑4.4%，弱于申万A指数0.3个百分点 [4][5] - **个股表现**：本周板块表现前三的个股为上美股份(+7.6%)、上海家化(+5.4%)、巨子生物(+3.1%)；表现后三的个股为名臣健康(-11.3%)、延江股份(-11.3%)、爱美客(-9.3%) [6] 重点公司业绩回顾 - **爱美客2025年业绩**： - 全年营业收入24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.05%；扣非净利润10.99亿元，同比下降41.30% [4][10] - 第四季度单季营收5.88亿元，同比下降9.61%；归母净利润1.98亿元，同比下降46.85% [4][10] - 产品结构：溶液类产品营收12.65亿元，同比下降27.48%，占比51.57%；凝胶类产品营收8.90亿元，同比下降26.82%，占比36.28%；新增冻干粉类注射产品营收2.08亿元，占比8.52% [4][11] - 盈利能力：全年毛利率92.7%，同比下降1.9个百分点；净利率53.1%，同比下降11.6个百分点；销售、管理、研发费用率分别上升6.7、3.3、4.7个百分点 [10] - **巨子生物2025年业绩**： - 营收55.19亿元，同比微降0.4%，基本持平；归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [4] - 功效性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8%，占比78.6%，其中可丽金品牌收入增长9.2%成为亮点 [4] - 医用敷料收入11.60亿元，同比下降4.8%，系主动加强渠道管控所致 [4] 行业数据与动态 - **社零数据**：2026年1-2月，限额以上化妆品类零售额合计753亿元，同比增长4.5%，增速跑赢社会消费品零售总额整体2.8%的增速 [14] - **电商数据**：报告列出了2026年2月抖音及淘系渠道主要国货品牌的GMV及同比变化，例如上美股份旗下韩束品牌1-2月累计GMV为12.6亿元，同比微降1% [13] - **欧睿行业数据**： - **护肤品市场**：2024年中国护肤品市场规模为2712亿元，同比下滑3.7% [21]。国货品牌竞争力增强，珀莱雅、自然堂等5个国货品牌进入市占率前十，珀莱雅品牌市占率达4.7%，位列第三 [21][22] - **彩妆市场**：2024年中国彩妆市场规模为620亿元，同比略增0.4% [23]。国货品牌毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7%，进入品牌口径前十 [23][24] - **机构持仓**：根据2024年第四季度基金报告，美容护理行业重仓配置比例在申万一级行业中位居第31位 [25]。具体公司持仓市值变化：巨子生物持股总市值205.3亿元（环比-4%），爱美客189.9亿元（环比-30%），珀莱雅4.4亿元（环比-72%），丸美生物31.2亿元（环比+8355%） [25][26][27] - **行业热点新闻**： - 可孚医疗再度向港交所递交招股书，冲刺“A+H”布局，旗下医美修复品牌“颜本舒”核心单品线上销量破1亿片 [4][17] - 欧莱雅与英伟达扩大战略合作，集成AI框架以提升配方研发效率 [4][18] - 双美生物2025年实现营收约4.37亿元，同比增长11.45%，中国大陆市场收入占比89.22% [19] 投资分析意见 - **化妆品板块**： - 核心推荐：渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化 [4] - 关注业绩增速边际改善的标的：珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [4] - 母婴板块推荐：圣贝拉、孩子王 [4] - **医美板块**：推荐研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的，如爱美客、朗姿股份 [4] - **电商代运营及个护自有品牌**：推荐若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技 [4] 公司估值与评级 - 报告列出了主要公司的估值与评级，例如： - 珀莱雅：股价65.02元，2025-2027年预测PE分别为16倍、14倍、12倍，评级“买入” [32] - 巨子生物：股价30.70港元，2025-2027年预测PE分别为12倍、10倍、8倍，评级“买入” [33] - 爱美客：股价128.88元，2025-2027年预测PE分别为30倍、27倍、24倍，评级“买入” [33]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：零售、医美、化妆品、黄金珠宝 * **公司**：华润、四环医药、美丽田园、新氧、巨子生物、上美股份、毛戈平、若羽臣、珀莱雅、林清轩、青松股份、老铺黄金、菜百股份、西锐、焦点科技 * **提及但未具体分析的公司**：amk、锦波生物、昊海生科、周大福、周大生 核心观点与论据 整体消费市场观点 * **中高端消费复苏**：华润1-2月销售额同比增长超过10%，表现优于第四季度，奢侈品持续增长[1] * **板块配置建议**：在3-4月业绩兑现期，消费板块或可作为避险选择，且整体估值处于较低水平[1] * **个股表现分化**：市场内不同公司表现差异明显[1] 医美行业 * **竞争格局恶化与价格压力**：产品获证加速导致市场竞争格局恶化，进而引发价格下降[1] * **利润链转移**：利润链条正向下游终端机构转移[1] * **公司业绩表现**：amk、锦波生物、昊海生科的业绩均未达预期[1] * **长期对标与短期关注**：长期可对标韩国公司（毛利率80%，净利率30%）[1]；短期建议关注有新品放量的四环医药[1] * **其他关注点**：中长期关注美丽田园等下游终端，关注新氧的利润拐点（收入可能超预期，但利润承压）[1] 化妆品行业 * **利空出尽与龙头集中**：3-4月业绩期中龙头公司兑现较优，巨子生物、上美股份均符合预期[1]；38大促低预期及竞争加剧的影响已被市场消化，未来行业格局将向龙头集中[1] * **估值水平**：毛戈平、若羽臣估值在20-25倍市盈率(PE)左右，上美股份、巨子生物、珀莱雅、林清轩估值均在15倍市盈率(PE)左右[1] * **配置建议**：配置毛戈平，弹性推荐若羽臣，关注上游供应商青松股份[1] 黄金珠宝行业 * **行业特性**：属于金价波动下的负贝塔行业[1] * **近期数据**：1-2月数据中老铺黄金表现超预期，周大福、周大生则处于高基数压力下[1] * **金价影响**：金价波动较大影响了婚嫁及悦己需求[1] * **长线关注**：关注受益于增值税政策的品牌，如直营模式的菜百股份及港股品牌[1] 其他重要内容（个股变化） * **西锐**：近期下跌源于原油上涨及美国滞胀预期[1]；年报披露后或提供买点机会，年报将披露在手订单[1]；2026年多款新飞机有望拉动需求，支撑2026-2027年业绩，当前市盈率(PE)为11倍[1] * **焦点科技**：2025年业绩符合预期[1]；关注其买家端AI产品商业化变现节奏[1]；2026年中国制造网现金收入回款目标超过20%，AI业务贡献将逐步提升[1]

投资评级与核心观点 - 维持“优于大市”评级，目标价36.20港元，较现价30.70港元有17.9%上行空间 [2][3] - 核心观点：2025年业绩符合预期，收入增速放缓反映行业竞争加剧；预计2026年收入将重回增长，但利润端仍将承压；医美业务商业化与新系列产品是未来关键增长驱动力 [1][3][4] 2025年业绩回顾 - 总收入55.19亿元，同比微降0.4%，与预期基本持平；归母净利润19.15亿元，同比下滑7.1%，略高于预期2.1% [4][9] - 毛利率80.3%，同比下滑1.8个百分点；销售费用率37.3%，较预期低1.5个百分点，显示费用控制优于预期 [4][9] - 分品类看：功能性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8%，超预期8.7%；医用敷料收入11.60亿元，同比下滑4.8%，低于预期21.6%，主要因公司主动加强渠道管控 [4][9] - 分品牌看：可复美品牌收入44.70亿元，同比微降1.6%，占比81.0%；可丽金品牌收入9.18亿元，同比增长9.2%，超预期约6.0% [5][9] 未来增长驱动力与关注点 - **医美业务**：两款重组胶原蛋白三类医疗器械产品已于2025年10月及2026年1月获批，计划2026年正式启动商业化；公司拥有约4,700家医院及诊所资源，有望形成“护肤+医美”双轮驱动 [6][17] - **新品管线**：2026年新品节奏清晰，Q1已上市可复美焦点面霜2.0，管理层预期全年增速超20%；Q2将推出焦点系列S+级别精华，目标8个月内销售额不低于胶原棒首年水平；Q3推出秩序系列新成员，目标上市12个月内销售额达1亿元 [8][18] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为60.58亿元、66.97亿元、74.17亿元，同比增速分别为9.8%、10.6%、10.7% [3][10][14] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.03亿元、21.48亿元、23.12亿元，同比增速分别为4.6%、7.3%、7.6%；归母净利率预计从33.1%逐步降至31.2% [3][10][14] - **估值基础**：基于2026年预测每股收益1.87元，给予17倍市盈率（此前为21倍），以反映行业竞争加剧及利润增速放缓 [3][14] - **可比公司**：报告列出了珀莱雅、华熙生物、贝泰妮等可比公司估值，巨子生物2026年预测市盈率为21.8倍 [11] 财务状况与股东回报 - 资产负债表健康，截至2025年末现金及等价物达63.06亿元，同比增长56.5%，无有息负债 [8][13][19] - 2025年分红总额约12.90亿元，派息率约67%，股息率超过4% [8][19] - 主要财务指标：2025年净资产收益率（ROE）为22.5%，预计2026-2028年维持在20.3%-21.0%之间 [2][13]

投资评级与核心观点 - 报告维持巨子生物“优于大市”评级，目标价为36.20港元，较当前股价有17.9%的上行空间 [2][3] - 报告核心观点是：公司2025年业绩符合预期，预计2026年收入将重回增长，但由于行业竞争加剧、老品增速放缓及新品投入加大，利润增长仍将承压 [1][3] 2025年业绩回顾 - 2025年总收入为55.19亿元，同比微降0.4%，与预期基本持平；归母净利润为19.15亿元，同比下滑7.1%，但超出预期2.1% [4][9] - 毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点；销售费用率为37.3%，较预期低1.5个百分点，显示费用控制优于预期 [4][9] - 分品类看：功能性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8%，超出预期8.7%；医用敷料收入11.60亿元，同比下滑4.8%，低于预期21.6%，主要因公司主动加强渠道管控 [4][9] - 分品牌看：主力品牌“可复美”收入44.70亿元，同比微降1.6%，占比81.0%；“可丽金”收入9.18亿元，同比增长9.2%，超出预期约6.0% [5][9] 未来增长驱动与关注点 - **医美业务商业化**：公司两款重组胶原蛋白三类医疗器械产品已于2025年10月及2026年1月获批，成为国内及全球首创产品，计划于2026年正式启动商业化 [6][17] - **医美业务潜力**：公司拥有约4,700家医院及诊所的专业渠道资源，医美业务有望与护肤品业务形成“护肤+医美”双轮驱动 [6][17] - **2026年新品规划**：管理层明确2026年核心目标是“重回增长”，新品节奏清晰，包括Q1已上市的可复美焦点面霜2.0（预期全年增速超20%）、Q2将推出的焦点系列S+精华（目标8个月内销售额不低于胶原棒首年水平）及Q3将推出的秩序系列新品（目标上市12个月内销售达1亿元） [8][18] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为60.58亿元、66.97亿元、74.17亿元，同比增速分别为9.8%、10.6%、10.7% [3][10][14] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.03亿元、21.48亿元、23.12亿元，同比增速分别为4.6%、7.3%、7.6%；归母净利率预计从33.1%逐步降至31.2% [3][10][14] - **估值基础**：基于2026年17倍预期市盈率（此前为21倍）得出目标价，主要反映利润增速放缓 [3][14] - **盈利能力趋势**：预计毛利率将从2025年的80.3%逐步降至2028年的78.6%；销售费用率预计从37.3%升至41.3% [10][13] 财务状况与股东回报 - 截至2025年末，现金及等价物达63.06亿元，同比增长56.5%，且无有息负债，资产负债表健康 [8][13][19] - 2025年分红总额约12.90亿元，整体派息率约67%，股息率超过4% [8][19]

行业投资评级与核心观点 - 投资评级：看好（维持）[1] - 核心观点：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司[7] 行业动态与周度观点 - 京东跨境平台Joybuy于3月16日在欧洲六国（英、德、法、荷、比、卢）上线，以自营模式为核心，覆盖超10万种商品，引入欧莱雅等国际大牌官方旗舰店[4][25] - Joybuy依托本地仓配网络，在部分核心区域可实现上午11点前下单当日达、晚上11点前下单次日达，覆盖超1500万户家庭[4][25] - Joybuy已布局超过60个物流仓库及配送站点，并配套建设4.9万个快递自提柜，通过自营模式在商品供给、库存管理、履约时效与售后服务等环节建立壁垒[4][27] - Joybuy的免运费门槛及会员费用相对更具吸引力，叠加自营模式下的品质与服务管控能力，有望形成差异化竞争优势[4][27] - 行业其他动态包括：开云集团成立“开云珠宝”整合旗下珠宝品牌；阿里速卖通在韩国加入YouTube购物联盟；四环医药首发“冻妍QQ针”；popop华中首店落子武汉[5] 板块行情回顾 - 本周（3月16日-3月20日），商贸零售指数报收2118.03点，下跌4.55%；社会服务指数报收8596.15点，下跌4.00%；同期上证综指下跌3.38%[6][15] - 2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌12.57%，社会服务指数累计下跌1.92%[15] - 本周零售社服细分板块中，酒店餐饮板块跌幅最小，为-0.63%[18][20] - 2026年年初至今，酒店餐饮板块涨幅最大，为3.19%[18][20] - 个股方面，本周怡亚通（+4.1%）、锦江酒店（+2.2%）、南京商旅（+2.1%）涨幅靠前；新世界（-17.4%）、博士眼镜（-15.7%）、翠微股份（-13.5%）跌幅靠前[6][22][23][24] 投资主线与重点公司观点 投资主线一：黄金珠宝 - 关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福等[7][30] - **老铺黄金**：预计2025年实现归母净利润48.0-49.0亿元，同比增长226%至233%；渠道拓展与品牌升级助力增长[32][41][42][43] - **潮宏基**：预计2025年实现归母净利润4.36-5.33亿元，同比增长125%至175%；渠道扩张顺利，2025年底门店总数达1668家，全年净增163家[32][35][51][52] - **周大福**：FY2026H1实现营收389.86亿港元（-1.1%），归母净利润25.34亿港元（+0.1%）；FY2026Q3零售值同比增长17.8%，产品结构持续优化[32][53][54][55] 投资主线二：线下零售与跨境电商 - 关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、吉宏股份、华凯易佰等[7][30] - **吉宏股份**：预计2025年实现归母净利润2.73-2.91亿元，同比增长50%至60%；AI技术（GEO）赋能拓展海外小语种市场[32][44][45] - **永辉超市**：2025年前三季度实现营收424.34亿元（-22.2%），归母净利润-7.10亿元；处于供应链改革和门店优化转型期[32][57][58][59] - **华凯易佰**：2025年前三季度实现营收67.40亿元（+10.2%），归母净利润0.49亿元（-73.9%）；库存出清基本完成，精品业务持续发力[35] 投资主线三：化妆品 - 关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、贝泰妮、巨子生物等[7][31] - **毛戈平**：FY2025H1实现营收25.88亿元（+31.3%），归母净利润6.70亿元（+36.1%）[35] - **珀莱雅**：2025年前三季度实现营收70.98亿元（+1.9%），归母净利润10.26亿元（+2.7%）；双11表现亮眼[35][69][70][71] - **贝泰妮**：2025年前三季度实现营收34.64亿元（-13.8%），归母净利润2.72亿元（-34.5%）；2025Q3扭亏为盈，双11业绩亮眼[35][76][77] - **上美股份**：预计FY2025实现归母净利润11.4-11.6亿元，同比增长41.9%至44.4%[35] - **巨子生物**：2025年实现营收55.19亿元（-0.4%），归母净利润19.15亿元（-7.2%）；研发突破构筑技术壁垒[36][37] 投资主线四：医美 - 关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐爱美客、科笛-B、朗姿股份、美丽田园医疗健康等[7][31] - **爱美客**：2025年实现营收24.53亿元（-18.9%），归母净利润12.91亿元（-34.1%）；产品矩阵丰富，国际化渠道持续扩张[35][38][39][40] - **美丽田园医疗健康**：预计2025年实现归母净利润不低于3.4亿元，同比增长不低于34%；内生外延双轮驱动[32][47][48][49] - **朗姿股份**：2025年前三季度实现营收43.28亿元（+0.9%），归母净利润9.89亿元（+367.0%）；医美业务版图持续扩大[35][73][74][75] - **科笛-B**：剥离欧玛短期业绩承压，期待管线商业化迎来拐点[35]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司作为我国重组胶原蛋白领域的龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固，医美领域两款新品获批上市，有望打开成长空间 [8] - 短期舆论导致业绩波动，但长期公司龙头地位突出，期待26年业绩逐渐回暖 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收55.2亿元，同比微降0.4%，实现归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [8] - **2025年下半年业绩**：25H2实现营收24.1亿元，同比下降20.0%，归母净利润7.35亿元，同比下降32.0% [8] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为60.34亿元、69.17亿元、82.92亿元，同比分别增长9.35%、14.64%、19.87%；预测同期归母净利润分别为19.78亿元、22.70亿元、26.58亿元，同比分别增长3.32%、14.75%、17.07% [1][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE（最新摊薄）分别为14.70倍、12.81倍、10.94倍 [1][8] 业务运营分析 - **品牌表现分化**：2025年，主品牌可复美实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，收入占比81.0%；可丽金实现收入9.2亿元，同比增长9.2%，收入占比16.6% [8] - **产品矩阵**：2025年功效性护肤品收入43.4亿元，同比增长0.8%，收入占比78.6%；医用敷料收入11.6亿元，同比下降4.8%，收入占比21.0% [8] - **渠道表现**：2025年直销/经销收入分别为41.35亿元/13.83亿元，收入占比分别为74.9%/25.1%；其中平台电商渠道收入同比增长34.8%至5.09亿元 [8] - **渠道网络**：截至2025年末，公司产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店；在全国范围开设32家可复美品牌门店 [8] 盈利能力与财务状况 - **毛利率**：2025年毛利率为80.4%，同比下降1.7个百分点，主要受产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加影响 [8] - **费用率**：2025年销售及经销开支率为37.2%，同比上升0.9个百分点；行政开支率3.1%，同比上升0.4个百分点；研发费用率1.6%，同比下降0.3个百分点 [8] - **净利率**：2025年归母净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [8] - **资产负债率**：2025年资产负债率为8.46% [7] - **分红**：2025年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较2024年的60%进一步提升 [8] 成长驱动与展望 - **医美新品获批**：公司首款Ⅰ型重组胶原三类医疗器械获批，为医美领域打开新的成长曲线 [1][8] - **产品迭代与推新**：可复美焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代；可丽金大膜王3.0迭代升级成功 [8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司作为我国重组胶原蛋白领域龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固[8] - 医美领域两款新品获批上市，有望打开成长新空间[1][8] - 2025年下半年业绩因行业竞争加剧及短期舆论冲击而承压，但长期龙头地位突出，期待2026年业绩逐渐回暖[8] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业总收入55.2亿元（5,519百万元），同比微降0.4%[1][8] - 2025年实现归母净利润19.15亿元（1,915百万元），同比下降7.2%[1][8] - 2025年下半年（H2）业绩下滑明显，营收24.1亿元，同比下降20.0%，归母净利润7.35亿元，同比下降32.0%[8] - 2025年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较2024年的60%进一步提升[8] 分品牌表现 - **可复美**：2025年实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，占总收入81.0%[8] - 2025年下半年收入19.3亿元，同比下降22.0%，短期承压[8] - 焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代[8] - **可丽金**：2025年实现收入9.2亿元，同比增长9.2%，占总收入16.6%[8] - 2025年下半年收入4.2亿元，同比下降7.3%[8] - 逆势增长，大膜王3.0迭代升级成功[8] 分品类表现 - **功效性护肤品**：2025年实现收入43.4亿元，同比增长0.8%，占总收入78.6%[8] - **医用敷料**：2025年实现收入11.6亿元，同比下降4.8%，占总收入21.0%[8] - 收入下降主要系公司主动加强渠道销售管控以维护价格体系[8] 分渠道表现 - **直销渠道**：2025年实现收入41.35亿元，同比基本持平（+0.02%），占总收入74.9%[8] - **DTC店铺**：收入34.02亿元，同比下降5.2%[8] - **平台电商**：收入5.09亿元，同比增长34.8%，增速亮眼[8] - **线下直销**：收入2.25亿元，同比增长32.2%[8] - **经销渠道**：2025年实现收入13.83亿元，同比下降1.5%，占总收入25.1%[8] - **线下覆盖**：截至2025年末，产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店[8] - **品牌门店**：在全国范围开设32家可复美品牌门店[8] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年为80.4%，同比下降1.7个百分点，主要因产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加[8] - **费用率**： - 销售及经销开支率为37.2%，同比上升0.9个百分点[8] - 行政开支率为3.1%，同比上升0.4个百分点[8] - 研发费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点[8] - **净利率**：2025年归母净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点[8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为60.3亿元、69.2亿元、82.9亿元，同比增速分别为9.35%、14.64%、19.87%[1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.8亿元、22.7亿元、26.6亿元，同比增速分别为3.32%、14.75%、17.07%[1][8] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为1.85元、2.12元、2.48元[1] - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2026-2028年P/E分别为14.70倍、12.81倍、10.94倍[1] - **市净率（P/B）**：报告发布时市净率为2.92倍[6]，预测2026-2028年P/B分别为2.45倍、2.06倍、1.74倍[9] 关键财务数据（截至报告时点） - **股价**：收盘价30.70港元[6] - **市值**：港股流通市值约289.05亿港元（28,905.24百万港元）[6] - **每股净资产**：9.26元[7] - **资产负债率**：8.46%[7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩暂时承压，但通过完善产品矩阵、新获证产品推广及在研管线储备，预计将驱动业绩重回正增长 [6] - 尽管2025年营收和利润同比下滑，但2024季度环比改善，且公司预测2026年至2028年营收与净利润将恢复双位数增长 [4][5][6] - 公司深耕医美药械市场，在玻尿酸、再生、肉毒等领域布局完善，预计未来将全面覆盖医美多维度 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.05%；扣非净利润10.99亿元，同比下降41.30% [4] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收5.88亿元，同比下降9.61%；归母净利润1.98亿元，同比下降46.85%；扣非净利润1.22亿元，同比下降64.14% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为29.04亿元、33.13亿元、37.53亿元，同比增长率分别为18.4%、14.1%、13.3% [5][6] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.45亿元、16.10亿元、18.00亿元，同比增长率分别为11.9%、11.4%、11.8% [5][6] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为92.7%，同比下降1.9个百分点；净利率为53.1%，同比下降11.6个百分点 [6] - **费用率**：2025年销售费用率为15.8%，同比上升6.7个百分点；管理费用率为7.4%，同比上升3.3个百分点；研发费用率为14.7%，同比上升4.7个百分点 [6] 业务与产品分析 - **产品收入结构**：2025年溶液类产品营收12.65亿元，同比下降27.48%，占总营收51.57%；凝胶类产品营收8.90亿元，同比下降26.82%，占比36.28% [6] - **新增产品表现**：新增的冻干粉类注射产品2025年营业收入为2.08亿元，占总营收8.52% [6] - **新获证产品**：注射用A型肉毒毒素已于2026年1月获证，正在市场推广中 [6] - **在研产品管线**：包括已获证的米诺地尔搽剂（用于治疗脱发和斑秃），以及司美格鲁肽、第二代埋植线等在研产品，管线丰富 [6] 估值与比较 - **公司估值**：基于2026年3月20日收盘价128.88元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为27倍、24倍、22倍 [5][6] - **可比公司估值**：选取华熙生物、福瑞达、贝泰妮作为可比公司，其2026年预测PE平均值约为33倍 [7] - **市值数据**：公司总股本3.03亿股，流通A股市值263.50亿元，总市值约390.0亿元 [1][7]

投资评级与核心观点 - 报告对爱美客维持“买入”评级 [4][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩暂时承压，但通过完善再生产品矩阵、新获证产品上市及丰富的在研管线，预计将协同带动增长，业绩重回正增长 [6] 2025年业绩表现 - 2025年营业收入为24.53亿元，同比下降18.94% [4] - 2025年归母净利润为12.91亿元，同比下降34.05% [4] - 2025年扣非净利润为10.99亿元，同比下降41.30% [4] - 2025年第四季度单季营收5.88亿元，同比下降9.61%，归母净利润1.98亿元，同比下降46.85% [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为92.7%，同比下降1.9个百分点 [6] - 2025年净利率为53.1%，同比下降11.6个百分点 [6] - 2025年销售费用率为15.8%，同比上升6.7个百分点 [6] - 2025年管理费用率为7.4%，同比上升3.3个百分点 [6] - 2025年研发费用率为14.7%，同比上升4.7个百分点 [6] 产品收入结构 - 溶液类注射产品2025年营收12.65亿元，同比下降27.48%，占总营收51.57% [6] - 凝胶类注射产品2025年营收8.90亿元，同比下降26.82%，占总营收36.28% [6] - 新增的冻干粉类注射产品2025年营收2.08亿元，占总营收8.52% [6] 新产品与研发管线 - 公司注射用A型肉毒毒素已于2026年1月获证，正在市场推广 [6] - 公司防脱类产品米诺地尔搽剂（规格2%和5%）已获药品注册证书 [6] - 公司在研产品包括司美格鲁肽、第二代埋植线等，研发储备为业务可持续发展提供保障 [6] 财务预测与估值 - 报告下调盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为29.04亿元、33.13亿元、37.53亿元 [5][6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为14.45亿元、16.10亿元、18.00亿元 [5][6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.78元、5.32元、5.95元 [5] - 预计2026-2028年毛利率分别为88.3%、87.3%、86.6% [5][6] - 预计2026-2028年市盈率（PE）分别为27倍、24倍、22倍 [5][6] - 基于2026年3月20日收盘价128.88元，对应2026年预测PE为27倍，低于部分可比公司平均估值（33倍），维持“买入”评级 [6][7] 市场与基础数据 - 截至2026年3月20日，公司收盘价为128.88元，市净率（PB）为5.1倍，股息率为3.88% [1] - 公司流通A股市值为263.50亿元，总股本为3.03亿股 [1] - 截至2025年12月31日，公司每股净资产为25.06元，资产负债率为8.35% [1]

国际油价飙升背景与传导机制 - 中东冲突升级导致国际油价自2月28日以来累计大涨约50%，3月20日布伦特原油价格达103.38美元/桶，WTI美国原油价格达94.07美元/桶 [2] - 油价上涨遵循从上游能源端延展至中游化工，再通过实体经济层层传导的共性规律 [5] - 每一桶油价的上涨，最终都转化为普通人旅游、通勤、购物乃至吃饭中的直接或间接成本 [6] 对旅游出行市场的直接影响 - 航空燃油附加费大幅上涨：春秋航空自3月11日起，上海至大阪、福冈、名古屋航线燃油附加费涨幅超过50%，由200元升至312元 [10]；吉祥航空自3月20日起，中国至东南亚航线每段燃油附加费调整至400—660元不等 [13]；香港地区航司大量航线燃油费直接翻倍 [14] - 国内成品油价格预计迎来年内五连涨，92号、95号汽油每升分别上涨1.60元、1.69元，重回“9元”时代，一辆50L油箱的小型家用车加满一箱油将大约多花80元 [17][18] - 邮轮与海岛游成本上升：星梦邮轮自3月20日起对新预订航次征收每晚约75元人民币的燃油附加费 [19]；马尔代夫部分酒店因原油价格上调已提前告知即将涨价 [23] 对纺织服装行业的传导效应 - 化纤原料价格因油价上涨而飙升：3月18日涤纶POY突发暴涨67.56%，三月内每吨最高涨超9000元；锦纶多品种周度涨幅超6%，部分型号单日跳涨2000元/吨 [27] - 华峰超纤、滨山纺织等多家面料企业已相继发布涨价通知 [28] - 秋冬季冲锋衣等产品预计将迎来涨价，出自中小厂商的白牌冲锋衣产品预计整体上涨15—120元左右 [29] 对家居建材与消费品的广泛影响 - 多家头部建材品牌已发布涨价函，3月中旬起防水、涂料、管材等品类上调5%—10%，预计瓷砖、板材、定制、卫浴等会陆续跟涨 [30] - 电子布等用于智能家居电路控制的原材料供应持续吃紧，已在3月初开始提价 [31] - 潮玩品牌如泡泡玛特、名创优品营业利润率受油价上涨影响较大，因PVC、ABS等主要原材料与石油化工原料挂钩 [32] - 护肤品、美妆品原料成本上升：纯苯、丙烯酸等十余种化工商品近7日涨幅均超过50% [36] - 快递包装、电子产品塑料机身、显示屏薄膜材料等消费品也不同程度受到原油暴涨的传导影响 [38] 对农业与食品供应链的深远影响 - 正值中国春耕关键时期，春播粮食面积约9.5亿亩，春耕期间全国化肥需求量约占全年总需求的50%至60% [41] - 全球化肥市场紧张，海关总署于3月14日紧急暂停多项化肥出口以保内需 [42] - 战争以来尿素价格在各地先涨了30%—40%，氮肥生产中天然气成本占比可达60%—80% [43] - 中国是全球最大的硫磺进口国，对外依存度长期高达40%以上，伊朗是重要进口来源地之一 [43] - 化肥、农药和农机燃料成本激增40%以上，可能引发粮价上涨危机 [43] - 美银已上调2026年主要农产品价格预测：小麦从5.3美元/蒲式耳调至6.5美元，玉米从4.4美元调至5.3美元，大豆从10.4美元调至11.9美元，大豆油从49美分/磅调至65美分 [43] 地缘政治风险与供应链不确定性 - 美国考虑占领伊朗最大的原油出口基地哈尔克岛，也门胡塞武装考虑封锁曼德海峡，若封锁将大幅增加运输时间和成本 [45][46] - 以色列空袭伊朗能源设施，伊朗将沙特、阿联酋、卡塔尔三国的油气田、石化工厂列入打击清单，石油断供风险加剧 [47] - 摩根大通分析指出，中东各国原油仓储约20天左右将见顶，目前已临近这一时间节点，中东原油产量难以在短时间内恢复 [49] 中国的应对措施与缓冲能力 - 根据成品油定价机制，当国际原油均价超过130美元时，国内成品油价格原则上不再上调 [51] - 政府对化肥、农膜等农资产品实施保供稳价，加强市场监管 [51] - 当前中国的原油总储备量在12—13亿桶的规模，足以支撑全国110—140天的原油消费 [51] - 经由霍尔木兹海峡运输的石油仅占中国能源消费总量的约6.6% [51] - 中国能源多样性增加，拥有优势新能源产业和独有的煤化工产业，可发挥“压舱石”作用 [52]