投资评级与目标 - 投资评级为“推荐”（维持）[2] - 目标价为96.17元，当前股价为71.67元，存在上行空间[5] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点：公司多品牌矩阵增长，全球化战略提速，尽管25Q3业绩阶段性承压，但长期增长动力清晰[2][9] - 2025年前三季度：营业收入71.0亿元，同比增长2%；归母净利润10.3亿元，同比增长3%；毛利率73.7%，同比提升3.6个百分点[2] - 2025年第三季度：营业收入17.4亿元，同比下降12%；归母净利润2.3亿元，同比下降24%；毛利率74.7%，同比提升4.0个百分点，但净利率13.2%，同比下降2.0个百分点[2] 分品牌业务表现 - 主品牌珀莱雅：2025年前三季度同比中个位数下降，但大单品策略深化，双抗精华4.0等产品持续迭代升级，新晋大单品银管防晒带动上半年防晒系列销售额增长170%[9] - 彩棠：2025年前三季度同比双位数上升，持续深化专业化妆师品牌心智[9] - OR：2025年前三季度同比超翻倍增长，品牌定位升级为“亚洲头皮整全愈养专家”[9] - 悦芙媞：2025年前三季度同比个位数增长[9] - 原色波塔：2025年前三季度接近翻倍增长[9] - 公司投资新锐彩妆品牌花知晓，持股38.45%，以丰富品牌矩阵并触达年轻消费群体[9] 战略进展与未来展望 - 公司已提交港股招股书，旨在加速国际化布局和支持海外业务发展，为“双十战略”中的全球化目标迈出关键一步[9] - 研发管线清晰，下半年规划了红宝石等核心系列的新品及升级路线图[9] - 财务预测：预计2025-2027年归母净利润分别为15.63亿元、17.31亿元、19.13亿元，对应市盈率分别为18倍、17倍、15倍[5][9] - 基于26年22倍市盈率，得出目标市值380.83亿元，目标价96.17元[9]

财务业绩 - 2025年前三季度实现营业收入70.98亿元，同比增长1.89% [1] - 归母净利润10.26亿元，同比增长2.65% [1] - 毛利率提升至73.69%，较上年同期的70.07%有所增长 [1] - 净利率为14.86% [1] - 经营性现金流达11.98亿元，同比大幅增长196.65% [1] - 研发费用为1.42亿元，研发费用率稳定在2% [8] 增长战略转型 - 公司增长逻辑从单一爆款驱动转向多品牌协同的结构性增长 [2][3] - 主品牌珀莱雅通过“双抗”、“红宝石”等系列验证了“科研成分—产品功效—市场转化”的闭环 [3] - 彩棠品牌延续了主品牌的科研验证与用户复购逻辑，成为彩妆赛道的验证场 [4] - INSBAHA品牌借鉴了主品牌的功效验证体系，通过内容营销实现高粘性扩散 [4] - 惊时和Off&Relax品牌将主品牌的科研导向与功效验证思维迁移至功效洗护领域 [5] - 悦芙媞品牌聚焦年轻“油敏肌”群体，以更轻盈的方式呈现科研表达 [7] - 公司建立起可复制的“爆款生成体系”，实现从单点成功到系统竞争力的跃迁 [7] 科研创新体系 - 科研布局从“配方验证”向“机制研究”纵深转向，并从“企业实验室”向“产学研医协同”生态构建 [8] - 2025年7月与四川大学华西医院共建“线粒体抗衰”研究项目，10月与浙江大学药学院共建联合实验室 [8] - 2025年9月亮相IFSCC国际化妆品科学大会，凭借线粒体研究成果荣获“十大基础研究奖” [9] - 2025年10月携旗下品牌亮相法国巴黎COSMETIC360展会，展示AI驱动研发与国际化创新生态成果 [9] - 研发团队总人数超过300人，专业覆盖多领域，核心成员具备全球化履历 [11] - 已建立杭州龙坞、上海、法国欧洲三大科研基地，形成四级研发体系 [11] - 研发成果嵌入品牌体系全流程，实现跨品牌科研能力的共享与转化 [12] 组织治理与资本战略 - 管理层完成调整，从“创始人主导”迈向“职业化共治”阶段，治理结构更加开放 [14] - 新任高管来自多元背景，反映出公司能力模型从强调执行速度转向重视学习力与系统思维 [15] - 2025年投资国内彩妆品牌花知晓，定位为“赋能者”，通过体系化资源提供平台级支持 [15][16] - 围绕“双十战略”，以投资与产业链延展为抓手，完善长期布局，试图构建产业平台 [17] - 于10月30日正式向香港联交所递交H股发行上市申请，计划形成“A+H”双平台结构 [17] - 港股上市旨在拓宽融资渠道，升级企业治理，并为海外战略提供支点 [17]

公司IPO与资本市场表现 - 珀莱雅化妆品股份有限公司正式向港交所主板提交IPO申请书，冲击中国最大本土化妆品集团"A+H"上市 [4] - 公司当前在A股市值超过290亿元，截至2024年10月31日收盘市值为292亿元 [4][7] - 今年以来珀莱雅A股股价下跌超过10%，市值蒸发约40亿元，相较2023年高点市值蒸发超200亿元 [11] 公司财务业绩 - 公司营收从2022年的63.85亿元增长至2024年的107.78亿元，年利润从2022年的8.31亿元增长至2024年的15.85亿元 [9] - 2025年上半年公司营收53.62亿元，同比增长7.21%，净利润7.99亿元，同比增长13.80%，但营收增速创下自2017年上市以来最低水平 [9][10] - 2024年公司以89.05亿元的营收超越上海家化（65.98亿元）等同行，成为国产美妆业绩龙头 [7] 公司发展历程与战略 - 公司于2003年由侯军呈和方玉友在杭州创办，从三四线城市专营店切入市场 [6] - 2007年左右确立“深层补水专家”定位，2008年实现1亿营收，2013年跻身国内化妆品品牌头部阵营 [7] - 2017年登陆A股后重心转向线上，借助直播电商和“早C晚A”等大单品策略实现增长 [7] 管理层与股权变动 - 2023年9月完成二代接班，侯军呈之子侯亚孟（1988年出生）被聘任为公司总经理 [4][9] - 原总经理方玉友自2020年底以来已进行超过60次减持，退出金额超35亿元 [11] - 创始人侯军呈在IPO前直接持有公司1.367亿股，占比34.53% [11] 品牌组合与投资布局 - 集团旗下拥有珀莱雅、彩棠、Off&Relax、悦芙媞等多个品牌，其中四个品牌规模超过5亿元 [11] - 2024年公司营收达到107.78亿元，成为国内罕见跻身“百亿俱乐部”的美妆企业 [9] - 2025年9月公司独家投资彩妆品牌花知晓的B轮融资 [11] 行业竞争格局 - 国货美妆公司掀起资本化浪潮，2025年上半年约有17家美妆及产业链公司冲击IPO [13] - 林清轩、绽妍生物等同行相继寻求上市或挂牌 [13] - 毛戈平在港股表现亮眼，2024年12月上市后市值一度突破600亿港元，超越珀莱雅等成为国内美妆企业市值第一 [13][14]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入70.98亿元，同比增长1.89% [1] - 2025年前三季度归母净利润为10.26亿元，同比增长2.65%，扣非净利润为9.98亿元，同比增长2.72% [1] - 2025年前三季度毛利率提升至73.69%，较2024年同期增长3.62个百分点，净利率为14.86% [1] 品牌发展 - 公司形成多品牌协同发展格局，旗舰品牌珀莱雅通过“双抗系列”、“红宝石系列”等产品迭代巩固市场优势 [2] - 彩棠、Off&Relax、原色波塔等新锐品牌凭借差异化定位实现快速突破，悦芙媞在年轻消费群体中持续渗透 [2] - 在2025年双十一期间，珀莱雅品牌位列天猫美妆现货4小时成交榜榜首，Off&Relax品牌位列天猫个护同类榜单第五 [4][5] 研发与创新 - 2025年前三季度研发费用率为2.00%，研发投入金额为1.42亿元 [7] - 公司构建多元研发体系，7月与四川大学华西医院合作聚焦“线粒体抗衰”研究，并发布头皮微生态白皮书 [7] - 9月公司凭借自主研发的线粒体抗衰技术获得“IFSCC2025十大基础研究奖”，技术研发支撑产品差异化优势 [7] 战略与展望 - 公司上市以来保持稳健发展，体现在营收规模扩大、盈利质量提升、研发创新坚持及多品牌布局推进 [8] - 未来公司计划通过深化研发创新、提升数智化能力及加快全球化步伐，以巩固在美妆行业的领跑地位 [8]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入70.98亿元，同比增长1.89% [1] - 2025年前三季度归母净利润为10.26亿元，同比增长2.65%，扣非净利润为9.98亿元，同比增长2.72% [1] - 2025年前三季度毛利率提升至73.69%，较2024年同期增长3.62个百分点，净利率为14.86% [1] 品牌与增长战略 - 公司采取“核心稳固、新锐增长”的多品牌战略，主品牌珀莱雅通过“双抗系列”“红宝石系列”等迭代巩固护肤赛道优势 [2] - 彩棠、Off&Relax、原色波塔等品牌凭借差异化定位实现突破，悦芙媞在年轻消费群体中持续渗透，形成品类互补与客群分层 [2] - 双11期间珀莱雅品牌稳居天猫美妆现货4小时成交榜第一，Off&Relax品牌位列天猫个护同类榜单第五 [4] 研发投入与创新 - 2025年前三季度公司研发费用率为2.00%，研发投入金额为1.42亿元 [5] - 公司与四川大学华西医院合作聚焦“线粒体抗衰”研究，并发布头皮微生态白皮书 [5] - 公司凭借自主研发的线粒体抗衰技术获得“IFSCC2025十大基础研究奖”，研发与产品升级形成正向联动 [5]

展会概况 - 中国香料香精化妆品行业年会暨精品博览会（2025CAME）于9月25日至27日在南京举办 主题为"科技、品牌、共进" 汇聚上百家企业、500多个品牌、1000多款新品、14个国际组织及超百位演讲嘉宾 搭建"政产学研资用传"深度融合平台 [3] - 展会以高品质、高规格、高精尖和专业化、精品化、国际化为特点 汇集欧莱雅、宝洁、联合利华、珀莱雅、上美股份、华熙生物等美妆企业及巴斯夫、帝斯曼等原料企业 阵容堪称行业"全明星" [5] 科技与创新成果 - 珀莱雅展出红宝石系列、能量系列、源力系列、双抗系列等多系列产品 能量面霜2.0版应用复合配方CELLERGY PRO™ 为线粒体抗老领域前沿技术成果 [9][10] - 珀莱雅线粒体研究成果在IFSCC全球大会荣获2025十大基础研究奖 该奖项从68份现场发布论文中评选（总投稿1151份） 体现基础研究突破性 [11] - 上海家化发布行业首款皮肤糖化水平量化及成像设备AGEScan Lite 实现在体、实时、无创的皮肤糖化定量分析与成像 填补化妆品领域无创糖化检测空白 [12] - 半亩花田围绕"神经美容"理念开发产品 自创"闪式提取技术"提取格拉斯玫瑰有效成分 发现"牡丹肽"活性为普通提取物的1000倍 [14] - 欧莱雅展示全新第四代胶原小蜜罐 添加全球独家首发超分子重组胶原 协同玻色因PRO和四大胜肽 强化胶原抗老效果 并发布DARE科学传播模型 [16] - 资生堂呈现2000年起连续14届中国化妆品科学技术大会累计39个奖项成果 中国研发中心独立研究成果首次获奖 标志本土化科研创新里程碑 [17] 行业白皮书与科研发布 - OLAY联合中国香精香料化妆品工业协会发布《中国化妆品行业胜肽应用与展望》白皮书 总结胜肽抗老科研50年成果 引领行业科学规范化发展 [18] - 欧诗漫举办"珍珠科技未来式"大会 展示58年珍珠科研成果 发布"PEARL"珍珠科技研发体系5维模型 创新成分"珍白因Pro"实现自噬级美白 [19][20] - 上美股份发布《2025韩束肽类研究与功效护肤品应用年鉴》 系统梳理全球多肽技术50年发展历程与三次技术跃迁 标志中国品牌具备国际研发实力 [22] 原料与技术创新 - 润辉生物创新研发"油溶玫瑰PDRN" 打破传统PDRN仅适用水基配方限制 提供多浓度、多规格定制方案 开发西洋参、侧柏等植物源PDRN产品 [26][28] - 珈凯生物通过AI算法自建植物分子数据和功效靶点库 实现植物成分与目标功效精准匹配 开发安糖优、修妍因等创新成分 [28][30] - 济肽生物应用AI实验室集成智能设计平台 提升研发效率 通过"肽矩阵"实现多维功效组合（如促胶原+抑皱+修护+抗氧化） [29][30] - 环特生物推出能量护肤、光感少女透白、细胞级抗衰等循证研发解决方案 提供多维度、多链路服务支撑体系 [30][31] - 诺斯贝尔发布"植物细胞智能制造平台" 推出GreenCall™植物愈伤细胞定向培养技术 布局创新原料开发高维度服务模型 [31][33] 产业链协同与国际化交流 - 展会开设数十场主题会议 邀请超百位重量级嘉宾 覆盖全产业链关键领域 包括IFRA主席、PCPC全球战略副总裁等分享全球法规动态与技术创新案例 [35] - 多组战略合作签约仪式完成 包括化妆品功能植物成分研发和智造平台产学研合作项目 推动产业化促进与"科技+品牌"双轮驱动价值竞争 [37] - 中国化妆品行业市场规模自2023年起连续两年超万亿元 成为全球第一大化妆品消费市场 国货品牌在海外市场掀起"中国风"热潮 [38]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标估值112.65元 [3][6][12] 核心观点 - 中报展现多品牌经营韧性 主品牌收入基本持平 彩棠同比增长21% OR洗护品牌实现103%高增长 原色波塔增长80% [11] - 毛利率同比提升3.56个百分点 归母净利率稳步提升 [11] - 经营活动净现金同比增长95% 存货周转天数减少14天 中期每股分红0.8元 [11] - 拟发行H股推动品牌出海与海外并购 拉开国际化新篇章 [2][11] 财务预测 - 2025-2027年预计每股收益分别为4.44元/5.13元/5.88元（原预测4.56元/5.36元/6.06元） [3][12] - 2025-2027年营业收入预计为117.84亿元/129.26亿元/141.56亿元 同比增长9.3%/9.7%/9.5% [4] - 2025-2027年归母净利润预计为17.58亿元/20.32亿元/23.30亿元 同比增长13.3%/15.6%/14.6% [4] - 毛利率持续改善 预计从71.4%提升至73.6% 净利率从14.4%提升至16.5% [4] 估值分析 - DCF估值采用10%的WACC和3%的永续增长率假设 [13][15] - 当前股价91.99元较目标价112.65元存在22.4%上行空间 [6] - 2025年预测市盈率20.7倍 市净率4.9倍 [4] 业务亮点 - 三大研发中心（杭州/上海/欧洲）聚焦原料端开发与数智化研发体系 [11] - 红宝石系列、双抗系列持续升级 新推防晒系列/源力系列/能量系列形成增长接力 [11] - 资产负债率从27.1%降至15.7% 流动比率从4.63提升至8.48 [17]

行业投资评级 - 维持行业"推荐"评级，重点关注美护、IP衍生品、黄金珠宝等新消费板块 [7][30] 核心观点 市场表现 - 本周商贸零售/社会服务/美容护理分别+0.98%/+0.40%/+0.07%，排名第18/20/22，同期上证综指+1.70%，深证成指+4.55%，沪深300+2.37% [3][15] - 子板块中酒店餐饮/一般零售/专业连锁涨幅居前（+2.06%/+1.55%/+0.95%），饰品/旅游景区跌幅居前（-1.17%/-0.54%） [3][17] - 个股方面：上美股份港股+4.80%，A股百亚股份+10.95%，毛戈平预计25H1净利润同比+35%-37% [19][5][28] 政策与宏观数据 - 消费贷贴息政策出台：个人消费贷款贴息1个百分点（不超过利率50%），实施期1年 [4][24] - 2025年1-7月社零总额28.42万亿（同比+4.8%），7月单月3.88万亿（同比+3.7%），商品零售表现优于餐饮（+4.9% vs +3.8%） [4][24] 细分领域动态 美护行业 - 毛戈平25H1收入同比+30.4%-31.9%，净利润同比+35%-37% [5][28] - 新氧Q2轻医美连锁业务营收1.44亿元（同比+426%），成熟门店单季均收519.9万元 [24] - 花王集团25H1净销售额8090亿日元（+2.67%），归母净利润496亿日元（+14.32%） [24] 出行链 - 全国民航第32周日均航班量17195架次，同比2019年+18.8%，国际航线恢复至2019年93.1%水平 [5][25] IP衍生品 - 阅文集团25H1 IP衍生品GMV达4.8亿元（接近2024全年水平） [6][27] - 泡泡玛特LABUBU/ZIMOMO与优衣库联名UT将于8月22日发售 [6][27] 零售 - 老铺黄金宣布8月25日产品提价 [6][27] - 小商品城25H1营收77.13亿元（+13.99%），净利润16.91亿元（+16.78%） [6][28] 投资建议 - 重点推荐标的：上美股份、巨子生物、珀莱雅、潮宏基等美护及IP衍生品企业 [7][30]

品牌营销趋势观察 - 2025年夏季第一周多个行业品牌采用"共情"策略与用户互动 包括外卖 美妆 电商 运动等领域 [2] - 行业营销重点从单纯内容输出转向内容与场景的新平衡演练 [2] - 品牌营销底层逻辑转向情绪 节奏 关系与参与感的重新构建 [15] 美团外卖营销策略 - 6月30日上线新广告将小龙虾"工具化类比" 通过超现实视觉呈现强化产品存在感 [5] - 创意核心在于用"幽默+比喻"压缩传播产品价值主张"足量 饱满 有性价比" [5] - 在短视频时代利用"梗"作为高信息密度叙述单位 实现品牌价值高效传播 [5] 闲鱼代言人策略创新 - 7月1日宣布刘宇宁为首位代言人 突破传统代言模式 [8] - 代言人深度融入社区生态 参与开屏视频 打卡挑战等互动活动 [8] - 营销策略从"面孔信任"转向"场景共存" 从"曝光行为"升级为"社群内嵌" [8] lululemon夏日营销 - 发起"夏日乐挑战"活动 邀请贾玲与汪顺组成非典型运动CP [10] - 传递"每个人都能找到自己动感"的理念 弱化专业标准强调参与感 [10] - 活动在社交平台引发大量UGC内容 用户以个性化方式响应品牌 [11] 珀莱雅情感营销 - 6月30日官宣邝玲玲为红宝石系列"灵感大使" 围绕"年轻的秘密"展开传播 [14] - 通过人物叙事重新定义"抗初老"与"自我价值感知" [14] - 选择具有"非工业化流量"特质的代言人 建立与用户的价值立场共鸣 [14] 行业趋势总结 - 营销正转变为品牌与用户之间的温柔连接方式 [16] - 成功营销案例共同特征是将品牌形象变得更接近用户群体 [18] - 各品牌通过不同方式探索如何成为用户"愿意靠近 分享 记住"的存在 [18]

公司信用评级 - 联合资信维持珀莱雅主体长期信用等级为AA，珀莱转债信用等级为AA，评级展望为稳定[1][3] - 公司现金类资产充裕，截至2025年3月底达47.34亿元，对全部债务保障能力强[6] - 公司债务负担较轻，资产负债率和全部债务资本化比率分别为28.15%和11.98%[6] 经营表现 - 2024年公司营业总收入同比增长21.04%至107.78亿元，利润总额同比增长26.34%至18.89亿元[5] - 公司"大单品策略"持续成功，珀莱雅品牌在天猫精华品类和面霜品类排名第1，抖音美妆排名第2[5] - 2024年公司研发投入同比增长21.21%至2.10亿元，新获得25项专利[5] 财务指标 - 2024年公司营业利润率70.61%，净资产收益率28.90%，盈利能力表现良好[6] - 公司期间费用同比增长25.52%至57.01亿元，费用率提升至52.90%，对利润形成一定侵蚀[6] - 截至2024年底公司经营活动现金流净额11.07亿元，经营获现能力良好[7] 行业分析 - 中国化妆品行业竞争激烈，集中度低，前五大公司合计市场占有率约11.95%[12] - 行业技术壁垒较低，毛利率整体较高，期间费用以销售费用为主[12] - 线上销售占比持续提升，2024年实物商品网上零售额同比增长6.5%[12] 研发与生产 - 公司拥有229项专利，其中国家授权发明专利123项[5] - 湖州生产基地扩建项目(一期)已投产，设计产能10118万支/年[21] - 2024年公司护肤类产品产能利用率74.85%，彩妆类产能利用率32.77%[23]