报告核心信息 - **投资评级**：维持“买入” [5] - **目标价**：48.00港元 [2][9] - **核心观点**：报告认为，银河娱乐在2025年第四季度因净赢率偏高，博彩总收入（GGR）增长跑赢行业。公司非博彩娱乐生态建设持续，与博彩业务形成正向协同，嘉佩乐酒店开业有望巩固高端中场优势。尽管净赢率正常化后利润率承压，但长期增长前景看好，因此维持买入评级 [5][6][7][9] 2025年第四季度业绩表现 - **博彩总收入（GGR）**：25Q4达140亿港元，同比增长27%，环比增长14%，恢复至2019年同期的100%，而行业整体恢复率为92% [6] - **分业务GGR**： - VIP业务：收入31亿港元，同比增长102%，环比增长52%，恢复至2019年同期的49% [6] - 中场业务：收入100亿港元，同比增长15%，环比增长6%，恢复至2019年同期的145% [6] - 老虎机业务：收入8亿港元，同比增长6%，环比增长12%，恢复至2019年同期的137% [6] - **净收入与EBITDA**：25Q4净收入138亿港元，同比增长22%，环比增长14%。物业EBITDA为44亿港元，同比增长37%，环比增长28%，恢复至2019年同期的108% [6] - **利润率与超预期表现**：25Q4物业EBITDA利润率（EM）回升至33.4%。经调整EBITDA为44亿港元，超过彭博一致预期的36亿港元，主要受高净赢率驱动 [5][6] - **剔除净赢率影响**：净赢率正常化后，经调整EBITDA同比增长9%，对应物业EM（不含建筑）为27.7%，低于19Q4的31.7%和24Q4的30.8%，反映获客成本存在阶段性压力 [5][6] 非博彩业务与娱乐生态 - **活动举办**：2025年公司共举办约350场娱乐、体育、艺术与会展活动，有效带动客流量上升 [5] - **2026年计划**：公司计划与全球领先娱乐公司合作，举办一系列重量级演唱会，2026年1-2月已排期王鹤棣、陈小春、汪苏泷等十余场演艺活动 [7] - **合作协议**：公司与阿里大麦、澳门通续签三年协议，并深化UFC赛事合作，以丰富娱乐矩阵带动客流与高端消费转化 [7] - **物业扩容**： - 嘉佩乐酒店于2026年2月正式开业，有望进一步提升超高端中场市占率 [5][7] - 聚焦非博彩及家庭娱乐的第四期项目已进入内部装修阶段，目标2027年落成 [7] 行业与市场环境 - **澳门博彩业恢复**：2026年1月澳门整体GGR实现同比增长24%，主因内地客户赴澳签注便捷性提升、非博彩业务引流及博企系统升级 [8] - **春节客流**：2026年春节假期（2.15-2.23）期间，澳门入境日均约17.3万人次，创历史新高，较2025年春节假期日均旅客量增长5.5%，有望提振第一季度GGR [8] - **公司恢复领先**：25Q4公司GGR恢复至2019年同期的101%，领先于同业（美高梅中国155%，金沙中国93%，永利澳门80%） [38] - **市场份额**：2025年第四季度，银河娱乐在澳门博彩市场的份额约为15.8% [41] 财务预测与估值 - **营业收入预测**： - 2025年（实际）：49,242百万港元，同比增长8.69% [4] - 2026年（预测）：53,125百万港元，同比增长13.68% [4] - 2027年（预测）：57,896百万港元，同比增长7.89% [4] - 2028年（预测）：62,238百万港元，同比增长10.11% [4] - **归母净利润预测**： - 2025年（实际）：10,674百万港元，同比增长21.86% [4] - 2026年（预测）：10,625百万港元，同比微降0.46% [4] - 2027年（预测）：11,753百万港元，同比增长10.62% [4] - 2028年（预测）：12,821百万港元，同比增长9.09% [4] - **EBITDA预测调整**：考虑到25年高净赢率影响，下调2026-2027年经调整EBITDA预测至159亿港元和174亿港元（前值分别为174亿和188亿港元），并引入2028年预测190亿港元 [9] - **估值方法**：采用EV/EBITDA估值法。港股博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值约为8.2倍 [9] - **目标价推导**：鉴于公司非博彩布局持续落地，生态协同效应增强，估值有望向美股高端酒店靠拢，给予公司11.1倍2026年预测EV/EBITDA，对应目标价48.0港元（前值为49.5港元，对应10.6倍） [9][54] - **关键估值指标**：基于2026年2月26日收盘价41.44港元，对应2026年预测市盈率（PE）为17.04倍，市净率（PB）为2.07倍 [4]

港股市场整体表现 - 2月27日，恒生指数收涨0.95%至26630.54点，恒生科技指数涨0.56%至5137.84点，国企指数涨0.51%至8859.49点，红筹指数涨0.63%至4439.65点 [1] - 盘面上，煤炭、生物医药、钢铁、有色、稀土等板块集体走强，中国秦发涨超8%，药明合联涨超8%，长飞光纤光缆涨近10%，马鞍山钢铁涨6.6%，金力永磁涨6.7%，中国神华涨近6%；科技股走势分化，芯片股走弱 [1] 科技与互联网行业动态 - 百度集团2025年第四季度总收入达327亿元，环比增长5%，NON-GAAP净利润39亿元；其智能云AI高性能计算设施订阅收入同比增长143%，萝卜快跑全无人自动驾驶订单达340万单，总订单量同比增长超200% [2] - 蔚来子公司神玑就22.57亿元人民币投资订立最终协议，以布局智能驾驶芯片业务，交易后蔚来仍间接持有神玑62.7%控股权 [2] - 多家科技公司进行股票回购，包括中通快递-W、小米集团-W、网易云音乐，显示出对自身发展的信心 [8] 能源与博彩行业业绩 - 正力新能预计2025年净利润为6.8亿元至8.2亿元，同比增长约647.25%至801.10%，主要得益于电池产品销量与收入大幅增长 [3] - 银河娱乐2025年净收入492亿港元，同比上升13%；净利润107亿港元，同比上升22%，博彩业务表现稳健 [3] 金融与地产行业业绩 - 香港交易所2025年总收入291.61亿港元，同比上升30%；净利润177.54亿港元，同比上升36% [4] - 新鸿基地产截至2025年12月31日止6个月中期收入527.05亿港元，同比增长31.98%；利润102.47亿港元，同比增长36.21% [4] 消费与医疗行业表现 - 周大福创建截至2025年12月31日止六个月中期净利润同比增长15%至13.343亿港元 [5] - 江南布衣同期中期总收入约33.76亿元，同比上升7%；利润6.76亿元，同比上升11.9% [5] - 康希诺生物2025营业总收入10.68亿元，同比增长26.18%；净利润2787.27万元，同比扭亏为盈 [5] - 贝康医疗-B的Geri胚胎培养液获国家药监局颁发医疗器械注册证 [5] 其他企业业绩增长 - 百奥赛图-B预计2025年营业收入约13.79亿元，同比增长40.63%；净利润1.73亿元，同比增长416.37% [7] - 微泰医疗-B预计2025年收入不低于6.50亿元，同比增长约88.1%；净利润不低于3800万元，同比扭亏 [7] - 卓越教育集团预计2025年收入介于18.0亿元至20.0亿元之间，同比增长约63.3%至81.5%；净利润介于2.6亿元至3.4亿元之间，同比增长约35.2%至76.8% [7] - 至源控股预期2025年纯利同比增加约126%至约8.4亿港元 [8] - 飞达控股预计年度股东应占综合溢利将不少于1亿港元 [8] 机构观点：市场展望与配置 - 瑞银认为AI担忧创造买点，中国科技巨头资本支出低于美国同行，预计本土云服务商将宣布扩大支出，中国投资者倾向于奖励资本支出成长的公司；瑞银增加了腾讯控股3个百分点的权重，并对哔哩哔哩、BOSS直聘、美团、网易和好未来各增加1个百分点的配重 [9] - 瑞银证券认为随着通胀预期上升转化为企业获利改善，中国股市或将再上涨20% [9] - 国元国际表示，关税判决降低外部不确定性，有利于提振市场情绪，短期内港股表现或继续优于美股，有望震荡上行 [10] - 中国银河证券建议关注三大方向：因地缘风险升温，贵金属、能源板块有望上行；消费板块估值低位，政策推动下有望上涨；科技板块经历回调后，在AI推动下有望反弹 [11] - 招商证券认为港股科技板块相对估值已降至历史最低水平，在AI发展背景下明显被低估，做多港股科技的赔率与胜率均较高 [12]

公司业绩表现 - 公司公布截至去年12月底止全年业绩，其中第四季度业绩表现优于市场已上调的预测 [1] - 第四季度市场份额按季上升160个基点至21.7% [1] - 第四季度利润按季扩张29% [1] 股东回报与市场反应 - 公司宣布末期股息为每股0.8港元 [1] - 末期股息意味着2025财年派息比率达到61%，该表现被评价为稳健且符合预期 [1] - 部分希望获得更高派息率的投资者对该派息水平略感失望 [1] 机构观点与评级 - 摩根大通维持对公司的“增持”评级，并将其视为首选股 [1] - 摩根大通设定的目标价为52港元 [1] - 摩根大通对整个行业板块持“选择性”看法 [1]

核心观点 - 瑞银予银河娱乐目标价46.9港元及“买入”评级，公司第四季度业绩表现强劲，中场业务优于行业，且派息超出预期 [1] 财务表现 - 公司去年第四季度经调整EBITDA约为43亿元，同比增长约33%，环比增长约29% [1] - 净赢率正常化后，第四季度EBITDA约为36亿元，同比增长9%，环比增长7%，符合市场预期 [1] - 公司宣布派发末期股息每股0.8港元，高于市场预期的0.65港元 [1] - 全年股息达每股1.5港元，全年派息率约61%，相对于2024年的派息率50%有所提升 [1] 业务运营 - 公司第四季度中场总赌收环比增长约6%，表现优于大致持平的行业趋势 [1] - 中场业务的增长部分受中场赌台赢率上升所推动 [1]

公司财务表现 - 公司2023年第四季度经调整EBITDA约为43亿元，同比增长约33%，环比增长约29% [1] - 净赢率正常化后，第四季度EBITDA约为36亿元，同比增长9%，环比增长7%，符合市场预期 [1] - 公司宣布派发末期股息每股0.8港元，高于市场预期的0.65港元 [1] - 全年股息达到每股1.5港元，全年派息率约为61%，相对于2024年的派息率约为50% [1] 业务运营状况 - 公司2023年第四季度中场总赌收环比增长约6%，表现优于行业大致持平的总体趋势 [1] - 中场赌台赢率上升是推动公司中场业务表现优于行业的部分原因 [1] 机构观点 - 瑞银给予银河娱乐目标价46.9港元，评级为“买入” [1]

研报核心观点 - 海通国际维持银河娱乐“优于大市”评级 基于2026-2027年财务预测及可比公司估值 给予目标价47.3港元 [1] 2025年第四季度业绩表现 - 公司25Q4净收益138.3亿港元 同比增长22.5% 环比增长13.7% 业绩符合市场预期 [2][3] - 公司25Q4经调整EBITDA达43.0亿港元 同比增长32.7% 环比增长28.6% [2][5] - 公司25Q4经调整EBITDA利润率为31.1% 同比提升2.4个百分点 环比提升3.6个百分点 [2][5] 业务分部收入分析 - 博彩业务是主要收入来源 25Q4贡献113.6亿港元 同比增长28.4% 占总净收益82% [3] - 非博彩业务（不含建筑材料）25Q4贡献17.4亿港元 同比增长3.8% 占总净收益13% [3] - 按物业划分 澳门银河净收益117.7亿港元 同比增长28.8% 占总净收益85% 澳门星际净收益12.8亿港元 同比微降1.1% 占总净收益9% [3] 博彩业务驱动因素 - 公司25Q4博彩毛收入达139.5亿港元 同比增长26.5% 增速超过行业约15%的水平 环比增长14% [4] - VIP业务增长强劲 毛收入31.1亿港元 同比增长102.0% 环比增长52.1% [4] - 中场业务毛收入100.1亿港元 同比增长15.0% 老虎机业务毛收入8.3亿港元 同比增长6.4% [4] - 博彩毛收入增长主要受VIP净赢率偏高带动 25Q4实际净赢率为5.14% 显著高于24Q4的3.0%及常态化净赢率3.05% [4] 盈利质量与正常化调整 - 25Q4因博彩业务净赢率偏高 使经调整EBITDA增加约7.31亿港元 [5] - 净赢率正常化后 25Q4经调整EBITDA为35.7亿港元 同比增长9% 环比增长7% [5] - 分物业看 澳门银河经调整EBITDA为40.2亿港元 利润率34.1% 澳门星际为3.6亿港元 利润率27.9% [5] 市场份额变化 - 公司25Q4市场份额为21.8% 较25Q3的20.2%提升1.6个百分点 较24Q4的19.8%提升2个百分点 [6] 未来财务预测 - 预计2026年净收益524.83亿港元 同比增长6.6% 博彩毛收入526.96亿港元 同比增长7.2% 经调整EBITDA 150.67亿港元 利润率28.7% [1] - 预计2027年净收益567.12亿港元 同比增长8.1% 博彩毛收入568.56亿港元 同比增长7.9% 经调整EBITDA 164.78亿港元 利润率29.1% [1] 估值与目标价 - 基于2026年预测 给予10倍企业价值倍数（EV/EBITDA） 对应市值2068.8亿港元 目标股价47.3港元 [1]

公司业绩表现 - 公司第四季度业绩表现强劲，EBITDA按季增长29%至43亿港元，符合预期并处于市场预测区间36亿至43亿港元的上限 [1] - 公司宣派末期股息每股0.8港元，相当于2025年下半年盈利派息比率64%，较2025年上半年的58%及2024财年的50%进一步提高 [1] - 高盛微调了公司2026至2027财年的EBITDA预测，调整幅度小于1% [1] 公司财务与资本策略 - 公司有意今后派发至少65%的盈利作为股息 [1] - 公司具备充足的财政能力进一步提高股息，其澳门第四期项目180亿港元的资本开支余额，可被强劲的自由现金流和350亿港元的净现金储备充分覆盖 [1] - 公司可能采用渐进式股息政策 [1] 公司业务发展与估值 - 公司已达成其中期博彩总收益市场份额22%的目标 [2] - 随着第三期项目（如嘉佩乐酒店）推进、星际酒店翻新及澳门第四期项目从明年起分阶段开业，未来市场份额仍有进一步增长空间 [2] - 公司目前估值相当于2026财年预测企业价值倍数10倍，估值不高 [2] 行业与市场环境 - 临近3月4日至11日举行的全国两会，博彩及旅游需求可能潜在受影响 [1] 投资银行观点 - 高盛维持对公司“买入”评级 [1] - 高盛基于分类加总估值法，将公司12个月目标价从54港元下调至53.4港元 [1]

核心观点 - 高盛维持对银河娱乐的“买入”评级 尽管将12个月目标价从54港元微降至53.4港元 公司末季业绩强劲且符合预期 派息政策有望持续优化 未来市场份额有增长空间 当前估值不高 [1][2] 财务业绩 - 公司末季EBITDA按季增长29%至43亿港元 符合高盛预期 并处于市场共识36亿至43亿港元范围的上限 [1] - 高盛微调了公司2026至2027财年的EBITDA预测 调整幅度小于1% [1] 派息与资本政策 - 公司宣派末期股息每股0.8港元 相当于2025年下半年盈利派息比率的64% 这一比例较2025年上半年的58%及2024财年的50%进一步提高 [1] - 管理层表示有意今后派发至少65%的盈利 [1] - 高盛认为公司具备充足的财政能力进一步提高股息 或可能采用渐进式股息政策 因其强劲的自由现金流和350亿港元的净现金储备足以覆盖银河澳门第四期180亿港元的资本开支余额 [1] 业务发展与市场前景 - 公司已达成其中期博彩总收益市场份额22%的目标 [2] - 鉴于第三期项目（如嘉佩乐酒店）持续推进 星际酒店的翻新改造 以及银河澳门第四期项目从明年起分阶段开业 未来市场份额仍有进一步增长的空间 [2] - 注意到临近全国两会（3月4日至11日） 博彩及旅游需求可能潜在受影响 [1] 估值 - 高盛基于分类加总估值法 将公司12个月目标价从54港元降至53.4港元 [1] - 公司目前估值不高 相当于2026财年预测企业价值倍数10倍 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对银河娱乐维持“优于大市”评级，目标价为47.30港元，当前股价为41.44港元 [2] - 报告核心观点认为，公司25Q4业绩符合预期，经调整EBITDA利润率及博彩市场份额均实现提升 [1] 25Q4业绩表现 - 25Q4净收益为138.3亿港元，同比增长22.5%，环比增长13.7% [3] - 25Q4经调整EBITDA为43.0亿港元，同比增长32.7%，环比增长28.6% [3] - 25Q4经调整EBITDA利润率达到31.1%，同比提升2.4个百分点，环比提升3.6个百分点 [3] - 博彩毛收入为139.5亿港元，同比增长26.5%，增速远超行业15%的水平，环比增长14% [4] - 市场份额提升至21.8%，较25Q3的20.2%提升1.6个百分点，较24Q4的19.8%提升2个百分点 [5] 业务分项表现 - 博彩业务净收益113.6亿港元，同比增长28.4%，占总收益的82% [3] - 非博彩业务（不含建筑材料）净收益17.4亿港元，同比增长3.8%，占总收益的13% [3] - 按物业划分，澳门银河净收益117.7亿港元，同比增长28.8%，占总收益的85% [3] - 按博彩类型划分，VIP业务毛收入31.1亿港元，同比大幅增长102.0%，环比增长52.1% [4] - VIP业务增长主要受净赢率提升带动，25Q4实际净赢率达5.14%，高于24Q4的3.0%及常态化水平3.05% [4] - 净赢率偏高为经调整EBITDA额外贡献约7.31亿港元，正常化后25Q4经调整EBITDA为35.7亿港元，同比增长9% [5] 盈利预测 - 预计2026年净收益为524.83亿港元，同比增长6.6%，2027年净收益为567.12亿港元，同比增长8.1% [6] - 预计2026年博彩毛收入为526.96亿港元，同比增长7.2%，2027年博彩毛收入为568.56亿港元，同比增长7.9% [6] - 预计2026年经调整EBITDA为150.67亿港元，利润率为28.7%，2027年经调整EBITDA为164.78亿港元，利润率为29.1% [6] - 预计2026年净利润为118.98亿港元，同比增长11%，2027年净利润为120.26亿港元，同比增长1% [2] 估值与财务指标 - 基于2026年预测，给予公司10倍EV/EBITDA估值，对应市值2068.8亿港元，目标价47.3港元 [6] - 可比公司2026年EV/EBITDA估值均值为8.13倍 [8] - 预测2026年摊薄每股收益为2.72港元，2027年为2.75港元 [2] - 预测2026年净资产收益率为13.5%，2027年为12.7% [2]

港股市场整体表现 - 2月27日午盘，恒生指数涨0.75%报26578.43点，恒生科技指数涨1.03%报5162.13点，国企指数涨0.4%报8849.54点，红筹指数跌0.1%报4407.39点 [1] - 大型科技股多数反弹，其中腾讯控股涨2.83%，网易涨2.8%，美团涨2.05%，哔哩哔哩涨3.21% [1] - 稀土概念股、AI应用股、生物医药股表现活跃，而芯片股、航空股走弱 [1] 科技与互联网行业动态 - 百度集团2025年第四季度总收入达327亿元，环比增长5%，NON-GAAP净利润39亿元；其AI高性能计算设施订阅收入同比增长143%，萝卜快跑全无人自动驾驶订单达340万单，总订单量同比增长超200% [2] - 蔚来子公司神玑就22.57亿元人民币投资订立最终协议，以布局智能驾驶芯片业务，交易后蔚来仍间接持有神玑62.7%控股权 [2] - 多家科技公司进行股票回购，包括中通快递-W、小米集团-W、网易云音乐 [7] 能源与博彩行业业绩 - 正力新能预计2025年净利润6.8亿元至8.2亿元，同比增长约647.25%至801.10%，主要得益于电池产品销量与收入大幅增长 [3] - 银河娱乐2025年净收入492亿港元，同比上升13%；净利润107亿港元，同比上升22% [3] 金融与地产业绩 - 香港交易所2025年总收入291.61亿港元，同比上升30%；净利润177.54亿港元，同比上升36% [4] - 新鸿基地产截至2025年12月31日止6个月中期收入527.05亿港元，同比增长31.98%；利润102.47亿港元，同比增长36.21% [4] 消费与医疗行业表现 - 周大福创建截至2025年12月31日止六个月中期净利润同比增长15%至13.343亿港元 [5] - 江南布衣同期中期总收入约33.76亿元，同比上升7%；利润6.76亿元，同比上升11.9% [5] - 康希诺生物2025年营业总收入10.68亿元，同比增长26.18%；净利润2787.27万元，同比扭亏为盈 [5] - 贝康医疗-B的Geri胚胎培养液获国家药监局颁发医疗器械注册证 [5] 其他公司业绩增长 - 百奥赛图-B预计2025年营业收入约13.79亿元，同比增长40.63%；净利润1.73亿元，同比增长416.37% [6] - 微泰医疗-B预计2025年收入不低于6.50亿元，同比增长约88.1%；净利润不低于3800万元，同比扭亏 [7] - 卓越教育集团预计2025年收入介于18.0亿元至20.0亿元之间，同比增长约63.3%至81.5%；净利润介于2.6亿元至3.4亿元之间，同比增长约35.2%至76.8% [7] - 至源控股预期2025年纯利同比增加约126%至约8.4亿港元 [7] - 飞达控股预计年度股东应占综合溢利将不少于1亿港元 [7] 机构观点与市场展望 - 瑞银认为AI担忧创造买点，中国科技巨头资本支出低于美国同行，预计本土云服务商将宣布扩大支出，中国投资者倾向于奖励资本支出成长的公司 [8] - 瑞银指出中国本土AI实力崛起，如智谱、MiniMax和DeepSeek等公司发布了领先的AI模型，增强了市场对中国AI长期前景的信心，预计2026年中国在基础模型与创新应用上将取得更显著进展 [8] - 瑞银在配置上增加了腾讯控股3个百分点的权重，并对哔哩哔哩、BOSS直聘、美团、网易和好未来各增加1个百分点的配重 [8] - 瑞银证券认为，随着通胀预期上升转化为企业获利改善，中国股市或将再上涨20% [8] - 国元国际表示，关税判决将显著降低港股面临的外部不确定性，有利于提振市场情绪和提高风险偏好，短期内港股表现或继续优于美股，有望震荡上行 [9] - 中国银河证券认为未来港股有三大投资方向：一是中东地缘风险上升，贵金属、能源等板块有望震荡上行；二是消费板块估值处于相对低位，随着促消费政策落地有望继续上涨；三是科技板块经历回调后估值压力下降，在AI发展背景下相关板块有望反弹 [10] - 招商证券认为当前港股科技板块相对估值已降至历史最低水平，在AI大发展与科技兴国背景下明显被低估，做多港股科技的赔率与胜率均较高 [11]