核心观点 - 研报维持对贝壳-W的"买入"评级，认为公司经纪业务市占率持续提升，家装家居和房屋租赁业务未来放量可期，行业地位稳固且估值具备优势 [1] - 公司平台壁垒深厚，通过重塑经纪底层框架和锁定人房资源，形成了具备全流程管控闭环的平台赋能能力 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平；净收入为230.5亿元，同比增长2.1%；归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0% [2] - 经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%；经调整后归母净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [2] - 2025年前三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16%；累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23% [2] - 截至25年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4% [2] 分业务板块表现 - 存量房业务：25年第三季度交易额5,056亿元，同比增长5.8%；收入60亿元，同比下降3.6%；贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%；贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点 [3] - 新房业务：25年第三季度交易额1,963亿元，同比下降13.7%；收入66.4亿元，同比下降14.1%；贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%；贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点 [3] - 家装家居业务：25年第三季度净收入43.0亿元，同比增长2.1%；贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%；贡献利润率32.0%，同比提升0.8个百分点 [3] - 房屋租赁业务：25年第三季度净收入57.3亿元，同比增长45.3%；贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%；贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点 [3] 运营数据与效率 - 25年第三季度活跃门店数量为5.9万家，同比增长26%；活跃经纪人数量为47.2万名，同比增长11.4% [3] - 存量房业务中，链家和贝联的GTV占比分别为38%和62%；新房业务中，链家和贝联的GTV占比分别为18%和82% [3] - 链家和贝联在存量房业务的货币化率分别为2.53%和0.38%，环比基本持平；新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平 [3] 盈利预测调整 - 研报下调公司2025-2027年归母净利润预测至36亿元、54亿元、64亿元 [4] - 研报下调公司2025-2027年Non-GAAP净利润预测至55亿元、74亿元、85亿元 [4] - 当前股价对应2025/2026年市盈率分别为38倍和25倍；对应2025/2026年Non-GAAP市盈率分别为25倍和19倍 [4]

核心观点 - 维持贝壳“买入”评级，主要基于其经纪业务市占率持续提升、家装家居及房屋租赁业务未来放量可期、行业地位稳固以及估值具备优势[1] 2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平[2] - 2025年第三季度净收入为230.5亿元，同比增长2.1%[2] - 2025年第三季度归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0%[2] - 2025年第三季度经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%[2] - 2025年第三季度经调整后归母净利润率为5.6%，同比下降2.3个百分点[2] - 2025年第一季度至第三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16%[2] - 2025年第一季度至第三季度累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23%[2] - 截至2025年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4%[2] 各业务板块表现 - 2025年第三季度存量房交易额5,056亿元，同比增长5.8%[2][3] - 2025年第三季度存量房交易中链家、贝联GTV占比分别为38%、62%[3] - 2025年第三季度二手房收入60亿元，同比下降3.6%[3] - 2025年第三季度二手房业务贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%[3] - 2025年第三季度二手房业务贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点[3] - 2025年第三季度链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平[3] - 2025年第三季度新房交易额1,963亿元，同比下降13.7%[2][3] - 2025年第三季度新房交易中链家、贝联GTV占比分别为18%、82%[3] - 2025年第三季度新房业务收入66.4亿元，同比下降14.1%[3] - 2025年第三季度新房业务贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%[3] - 2025年第三季度新房业务贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点[3] - 2025年第三季度新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平[3] - 2025年第三季度家装家居业务净收入43.0亿元，同比增长2.1%[3] - 2025年第三季度家装家居业务贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%[3] - 2025年第三季度家装家居业务贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入57.3亿元，同比增长45.3%[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点[3] - 家装和租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利[3] 运营数据 - 截至2025年第三季度末，公司活跃门店数量为5.9万家，同比增长26%[3] - 截至2025年第三季度末，公司活跃经纪人为47.2万名，同比增长11.4%[3] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预测值分别为36亿元、54亿元、64亿元（原预测值为51亿元、63亿元、75亿元）[4] - 下调2025-2027年Non-GAAP净利润预测值分别为55亿元、74亿元、85亿元（原预测值为72亿元、84亿元、97亿元）[4] - 现价对应2025年/2026年市盈率分别为38倍、25倍[4] - 现价对应2025年/2026年Non-GAAP业绩市盈率分别为25倍、19倍[4]

投资评级与目标 - 报告对公司的投资评级为“增持” [1][11] - 报告为首次覆盖 [1] - 公司股票昨日收盘价为2.95元 [1] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入81.65亿元，同比下降6.81% [4][5] - 2025年前三季度公司实现归母净利润0.42亿元，同比大幅增长398.75% [4][6] - 2025年前三季度公司实现扣非归母净利润0.54亿元，同比增长173.96% [6] - 2025年第三季度单季实现营收25.07亿元，同比下降14.94% [5] - 公司销售毛利率为9.08%，同比增长1.72个百分点 [6] - 管理费用和财务费用分别同比下降15.48%和29.71%，至6.70亿元和3.64亿元 [6] - 营业外收入较去年同期增长99.37%，至0.48亿元 [6] 业务运营数据 - 2025年前三季度累计实现住房总交易金额（GTV）约为1962亿元，同比增长5.2% [5] - 2025年第三季度单季GTV约为585亿元，同比下降8.7% [5] - 经纪业务、新房业务和资产管理业务GTV占比分别为79.82%/13.20%/6.98% [5] - 经纪业务二手房成交量达到54626套，同比增长5.6% [7] - 新房业务成交量达到8150套，同比增长0.4% [7] - 资产管理业务（相寓）在管房源规模达到约33万套，较年初增加约2.7万套 [7] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1.55/2.29/2.70亿元 [8][11] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为44.97X/30.39X/25.77X [11] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为127.92/135.84/143.35亿元，增长率分别为2.04%/6.19%/5.53% [11] - 预计2025/2026/2027年摊薄每股收益分别为0.07/0.10/0.11元 [11] 公司基本数据 - 公司总股本/流通股本为23.56/22.56亿股 [3] - 公司总市值/流通市值为69.49/66.55亿元 [3] - 公司12个月内最高/最低股价为4.29/2.71元 [3]

投资评级 - 报告对贝壳-W维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 贝壳平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环 [7] - 公司经纪业务市占率持续提升，家装家居、房屋租赁业务未来放量可期，行业地位越发稳定 [7] - 当前估值具备优势，对比规模更小的我爱我家26年wind一致预期PE31倍，贝壳-W现价对应25/26年PE分别为38、25倍 [7] 财务业绩总结 - 25Q3总交易额GTV为7,367亿元，同比持平，其中存量房交易额5,056亿元、同比+5.8%，新房交易额1,963亿元、同比-13.7% [7] - 25Q3实现净收入230.5亿元，同比+2.1%，归母净利润7.5亿元，同比-36.0%，经调后归母净利润12.9亿元，同比-27.8% [7] - 25Q1-3累计净收入723.9亿元，同比+16%，累计经调后归母净利润45.0亿元，同比-23% [7] - 25Q3毛利率21.4%，同比-1.3个百分点，经调后归母净利率5.6%，同比-2.3个百分点 [7] - 截至25Q3末，公司现金及等价物等合计557亿元，同比-6.4% [7] 经纪业务表现 - 25Q3二手房业务收入60亿元，同比-3.6%，贡献利润23.3亿元，同比-8.4%，贡献利润率39.0%，同比-2.0个百分点 [7] - 链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平 [7] - 25Q3新房业务收入66.4亿元，同比-14.1%，贡献利润16.0亿元，同比-16.4%，贡献利润率24.1%，同比-0.7个百分点，货币化率达3.4% [7] - 25Q3活跃门店数量5.9万家，同比+26%，活跃经纪人47.2万名，同比+11.4% [7] 新兴业务表现 - 25Q3家装家居净收入43.0亿元，同比+2.1%，贡献利润13.8亿元，同比+4.6%，贡献利润率32.0%，同比+0.8个百分点 [7] - 25Q3房屋租赁净收入57.3亿元，同比+45.3%，贡献利润5.0亿元，同比+185.9%，贡献利润率8.7%，同比+4.3个百分点 [7] - 家装和租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [7] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利润预测值分别为36、54、64亿元（原值51、63、75亿元） [7] - 下调25-27年Non-GAAP净利润预测值分别为55、74、85亿元（原值72、84、97亿元） [7] - 预测营业收入25E/26E/27E分别为946.06亿元、944.64亿元、1,007.99亿元，同比增长率分别为1%、-0%、7% [6]

公司股权变动 - 公司实际控制人谢勇持有的1.15亿股股份通过司法拍卖成交，成交价格为3.17亿元 [1] - 拍卖股份占谢勇所持股份的88.46%，占公司总股本的4.88% [1] - 若拍卖完成，谢勇持股将减少至1500万股，占公司总股本的0.64%，其与一致行动人合计控制股份将降至4.26亿股，占公司总股本的18.09% [3] - 控股股东西藏太和及实际控制人谢勇地位未发生变化 [3] 交易价格分析 - 以公告日收盘价2.95元/股计算，拍卖股份市值约3.39亿元，成交价3.17亿元相较市值略有折价 [3] 公司实际控制人信息 - 谢勇生于1972年，自2015年11月起担任公司董事长，2024年年薪为146.5万元 [3] 公司业务定位 - 公司已从住房经纪服务企业进化为以居住交易服务为核心的互联网人居生活服务平台运营商，专注于数字化产业解决方案和一体化运营服务 [3] 公司财务业绩 - 2024年公司实现营业收入125.36亿元，同比增长3.67%，归母净利润7341.23万元，实现扭亏为盈 [4] - 2022年及2023年公司持续亏损，合计亏损超过11亿元 [4] - 2024年前三季度公司实现营业收入81.65亿元，同比下降6.81%，归母净利润4232.7万元，同比增长398.75% [4]

全球城市财富吸引力排名 - 迪拜超越纽约成为全球高净值人士首选城市[1] - 迪拜凭借零遗产税、资本利得税和财富税等税收优惠吸引富裕家庭[1] - 迪拜拥有完善的家庭基础设施和高标准安保措施[1] 迪拜吸引财富的具体表现 - 迪拜国际学校候补名单拉长且在所有目的地中国际学校数量最多[1] - 阿联酋推出投资200万迪拉姆即可获得10年低税率居留权的黄金签证政策[1] - 迪拜与纽约均以亲商环境、税收优惠和地缘政治稳定性著称[1] 全球财富增长趋势 - 2024年全球新增超过68万名百万美元富豪，同比增长1.2%[1] - 预计到2029年全球还将新增500余万百万富豪[1] - 全球财富在2022年经历低迷后实现复苏，亚太地区增速领先[1] 全球财富重心转移 - 全球财富重心明显从传统金融中心转向科技赋能型城市[2] - 过去十年间深圳和班加罗尔的百万富豪人口实现三位数增长[2] - 亚太地区经济增长带动上海、曼谷和东京等城市富豪人口增加[2] 其他城市政策影响 - 意大利实行全球收入统一税率后，米兰等城市的房地产需求呈现增长态势[1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为13亿美元，同比增长7% [27] - 房地产销售总额同比增长7%，主要由房屋销售价格上涨和代理人生产力提升驱动，销售交易量同比增长3% [27] - GAAP毛利率为6.5%，同比下降57个基点，主要原因是高生产力代理人达到收入上限 [28] - 非GAAP毛利率为10.9% [28] - 调整后EBITDA为1770万美元，同比下降，部分原因是毛利率压缩，但运营效率提升有所抵消 [28] - 期末现金头寸为1.128亿美元 [28] - 代理人数量为83,446人，同比下降2%，但环比增长1% [27] - 每名代理人交易量同比增长5% [4] - 每名代理人生产交易量同比增长5.4% [50] 各条业务线数据和关键指标变化 - 北美房地产部门收入13亿美元，调整后EBITDA为2310万美元，营业利润为1060万美元 [28] - 国际部门收入同比增长68%，调整后EBITDA亏损改善5% [28] - 国际部门2025年前九个月总收入突破1亿美元里程碑 [23] - 国际部门房地产交易量同比增长44%，生产力代理人数量同比增长56%，人均生产力提升34%，销售额增长59% [24] - 其他附属服务部门（主要是SUCCESS）贡献少量收入，调整后EBITDA亏损130万美元 [28] - 运营支出从第一季度的8650万美元、第二季度的8900万美元（不含一次性项目）降至第三季度的8200万美元 [54] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场代理人流失率同比改善18% [5] - 39%的新加入代理人在第三季度来自团队 [5] - 团队代理人生产力比个体代理人高79% [5] - 国际业务在2025年已成功在秘鲁、厄瓜多尔、土耳其、韩国和日本五个国家开展运营 [19] - 计划在卢森堡、荷兰和罗马尼亚开设新市场 [20] - 英国商业地产业务于10月8日正式启动 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司定位为面向未来房地产的平台，是新型大型企业中的领先者 [40] - 战略重点是吸引、培训和保留高生产力代理人和团队，打造"专业人士成长之地" [50] - 通过eXp University等项目（如FastCap、FastAttract、AI Accelerator）提升代理人技能 [8][9][10] - 利用AI和自动化简化运营，降低交易处理成本，单位经济成本从第二季度的约621美元降至第三季度的523美元 [63][64] - 将SUCCESS企业的转型作为平台发展的蓝图，通过AI驱动运营和内部开发（Vibe编码团队）实现效率提升和成本节约 [32][33][34] - 国际扩张战略目标为2030年在50个国家拥有5万名代理人 [26] - 在传统由雇佣模式或特许经营模式主导的国际市场（如英国、荷兰、卢森堡、罗马尼亚）进行颠覆 [46][47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济环境未有实质性变化 [27] - 公司已从颠覆性初创企业转变为规模化的新型 incumbent，拥有现金流和投资能力 [40] - 行业整合时期，公司有望成为少数几个最终规模化成功的平台之一 [38][39][40] - 未来优先事项包括进一步利用AI和自动化、扩展附属和合作伙伴计划（如体育和娱乐）、以 disciplined scalable model 继续国际增长 [30] - 公司保持财务灵活性，保留在有意义机会出现时进行投资的权利 [30] 其他重要信息 - 第三季度Mastermind活动有387名代理人参加 [12] - eXpCon Miami 2025的出席人数超过2024年 [13] - 运营团队平均每天处理超过14,000张Expert Care Desk工单，73%的工单在首次联系时解决 [16] - 平均每天接听近700个电话，绝大多数情况下会接听，平均等待时间少于1分40秒 [17] - 平均每天进行30场经纪人培训课程，eXp World平均每日访问量超过7,300次 [17] - 第三季度平均每天有9名代理人成为Icon Agent [18] - 公司荣获"最佳AI应用经纪商"奖项 [66] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于运营支出的下降及其可持续性 [53] - 运营支出的下降主要得益于后台办公流程的简化和AI技术对SaaS成本的替代，当前水平是新的基准，公司保留对有趣机会的投资权，并预计会继续推动单位经济成本下降 [54][55] 问题: 关于团队增长的情况及如何进一步促进 [56] - 团队增长来源多样，包括传统竞争对手和独立经纪人，公司在超级团队类别中占比过高，通过eXp University的价值栈（如低成本培训课程）、技术工具（如内部开发平台、企业协议）以及协作文化来吸引团队，公司前250名团队领导者的收入同比增长超过15% [57][58][59][60][61] 问题: 关于利用自动化降低交易处理成本的进展和未来机会 [63] - 在交易处理成本降低方面已取得进展，例如通过Doc AI等工具自动化合同审查等手动流程，单位经济成本从第二季度约621美元降至第三季度523美元，认为AI应用仍处于起步阶段，未来有进一步效率提升空间 [63][64][65] 问题: 关于公司如何利用AI帮助代理人减少冗余任务的具体例子 [66] - 内部开发了用于交易管理的AI平台，可进行合同早期审查、缺失文件检查等，减少代理人的手动操作 [67] - 利用AI快速开发了内部社交网络平台（如源自labs.success.com的eXp Connect Hub），提升代理人的协作和发现效率 [68][69][70][71] - 国际部门利用AI开发了个性化代理人微网站、公共门户Liv等工具，整合生态系统，减少摩擦 [72][73][74][75]

核心观点 - 公司非经营性影响减弱，提效降费持续，核心城市销售表现有望带动业绩增长，利润表现预计持续改善 [1] 财务表现 - 2025年1-3Q营业收入81.65亿元，同比下降6.81%，主要因资产管理新产品采用净额法确认收入 [2] - 2025年1-3Q归母净利润0.42亿元，同比增长398.75% [2] - 2025年1-3Q扣非归母净利润0.54亿元，同比增长173.96% [2] - 利润大幅增长主要源于经纪业务成交量提升及运营成本下降 [2] 业务规模与运营 - 截至2025年三季度末，国内运营门店总量2549家，其中直营2086家，加盟501家 [2] - 经纪人总数超过3.1万人 [2] - 2025年实现住房总交易金额1962亿元，同比增加5.2% [2] - 业务聚焦于北京、上海、杭州、南京、苏州等一线及新一线核心城市 [2] 各业务板块表现 - 经纪业务2025年1-3Q实现GTV 1566亿元，同比增长5.1% [3] - 经纪业务二手房成交量54626套，同比增长5.6% [3] - 资产管理业务2025年1-3Q实现GTV 137亿元，同比下降3.5% [3] - 资产管理业务在管房源规模33万套，较年初增长8.9% [3] - 新房业务2025年1-3Q实现GTV 259亿元，同比增长9.3% [3] - 新房业务成交量8150套，同比增长0.4% [3]

公司回购行动 - 公司于2025年11月5日斥资797.88万美元进行股份回购 [1] - 本次回购股份数量为148.93万股 [1] - 每股回购价格区间为5.3美元至5.43美元 [1]

赛事概况 - 2025年河南省住房和城乡建设系统职工职业技能竞赛暨第二届全省房地产经纪人技能竞赛决赛于11月4日至5日在开封技师学院举办 [1] - 赛事由河南省住房和城乡建设厅、河南省农业交通建设工会委员会主办，并由贝壳找房等单位协办 [1] - 赛事是对全省房产经纪人才专业能力的集中检验，并承载着推动行业职业化发展的重要使命 [1] 参赛团队构成 - 贝壳找房郑州站合作新经纪品牌组成“郑州市第一代表队”参赛 [3] - 代表队由五位顶尖精英组成，平均从业时长超过5年，深耕社区多年 [3] 公司价值观与行业认知 - 公司认为有尊严的服务者才能提供更美好的居住，行业的价值最终要靠专业能力来支撑 [5] - 技能竞赛被视为检验人才、锤炼能力的最佳试金石 [5] - 公司参赛旨在展示实力，并传递“客户至上、专业可信、合作共赢”的核心价值观 [5] - 公司希望通过比赛让行业看到高品质服务的标准，并让更多人了解房产经纪职业的专业内涵 [5] 行业发展趋势与竞赛设计 - 房地产市场和经纪行业进入新阶段，客户越来越需要专业化、职业化的经纪人提供高品质服务 [7] - 房产交易金额大且知识复杂，比赛能帮助从业者加强专业知识提升，推动行业正循环 [7] - 竞赛设置理论机考、案例分析、现场讲盘、团队抢答四大核心环节，全维度覆盖房产经纪服务的关键场景 [7] - 比赛旨在树立行业专业标杆，引导从业者向优秀人才看齐，提升整个行业服务水平 [7] - 最终目标是为河南房产消费者带来更优质、更专业的居住服务体验 [7]