文章核心观点 - 铜正从传统大宗商品跃升为驱动新能源和AI发展的关键原材料，步入新一轮超级周期 [1][2] - 五矿资源作为中国矿业企业深度参与全球铜资源博弈的样本，其成功关键在于构建“系统韧性”和“运营韧性”，而非单纯规模扩张 [1][4] - 公司通过外延并购与内生挖潜双轮驱动增长，并凭借其全球运营经验、社区共生模式和智能化运维，有望充分受益于铜价上涨 [7][10][11] 行业趋势与铜需求 - 全球绿色转型与数字基建（如AI算力中心）双重浪潮推动铜进入新一轮超级周期，需求持续提升 [1][2][6] - 铜市场相对分散，全球价格具有高度联动性，没有单一企业或国家能完全掌控定价权 [4] - 中长期维度，传统需求（如电网投资）韧性仍存，叠加新兴需求高速增长，供需偏紧格局下铜价中枢预计稳步上行 [10] 公司战略与定位 - 五矿资源是中国五矿集团海外矿业开发的旗舰平台，战略清晰聚焦于海外上游资源开发（采矿、选矿、湿法冶金），产品集中在铜、铅、锌等有色金属 [3] - 公司依托中国全球最大的铜冶炼加工能力和市场，坚持“走出去”进行海外开发，为低碳未来提供资源保障，同时为股东创造收益 [3][4] - 公司铜收入占比已高达八成，精准承接了全球新兴产业对铜的巨大需求 [3] 全球布局与资产组合 - 公司为央企控股的香港上市公司，管理总部分设墨尔本和北京，资产分布于澳大利亚、非洲和秘鲁 [3] - 全球布局分三阶段形成：2009年收购澳洲OZ Minerals主要资产；2012年收购刚果（金）金塞维尔铜矿；2014年收购秘鲁拉斯邦巴斯铜矿 [3] - 2024年完成收购科马考铜矿，并正在推进收购巴西镍业，进一步丰富全球资产组合，但战略核心仍以铜为主 [3][10] 运营韧性及生产潜力 - 公司旗下三座铜矿山均有增量计划：拉斯邦巴斯铜矿产量预计2025年重回40万吨；金塞维尔铜矿硫化矿改扩建后设计产能8万吨阴极铜；科马考铜矿扩产后产量将从当前5万吨增至13万吨（预计2028年投产） [8] - 在极端工况（高海拔、强粉尘等）下，设备连续稳定运转是海外矿山生命线，公司推行基于实时数据的预防性维护和智能化运维系统，构筑运营韧性 [1][10] - 运营效率是区分行业领先者与追随者的关键变量，成本差异往往源于润滑方案适配、维护周期优化等运维细节 [10] ESG实践与社区关系 - 秘鲁拉斯邦巴斯铜矿是中国在海外最大的铜矿投资项目之一，年产铜精矿含铜约40万吨，产值占秘鲁GDP近1% [1][5] - 公司启动“邦巴斯之心”项目，将社区关系从“交易型”（堵路-补偿）转变为“共生型”，核心是社区通过支持矿山生产获得可持续收益 [5] - 具体措施包括：帮助社区组建卡车运输队承接矿山业务、将土建工程优先分包给当地社区企业、建立职业培训中心等 [5] - 转型成效显著：堵路事件大幅减少，2024年以来矿山产能逐渐恢复至历史高位水平 [5][6] - 公司是国际矿业与金属理事会中唯一的中资企业成员，遵循全球行业高标准，并将ESG管理提升至董事会层面 [6] 并购策略与增长路径 - 增长路径清晰，即外延并购与内生挖潜双轮驱动 [7] - 并购策略保持谨慎乐观：因全球铜资产估值高企、优质项目稀缺，且地缘政治因素使区域选择更审慎 [9] - 并购重点放在对中资相对友好的拉美、非洲和中亚地区，以应对美国、加拿大等传统矿业国家审批门槛提高 [9] - 推进巴西镍业并购被视为在金属周期底部拓展南美并进入新品类的机遇，但不会改变公司以铜为核心的战略 [10] 财务与市场展望 - 公司近年来财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性 [10] - 其积累的全球运营经验、构建的社区共生模式、锻造的国际化团队，将成为驾驭周期波动、实现可持续增长的坚实基础 [11]

公司项目进展 - 巨龙铜矿二期改扩建工程主体工程建设与核心设备安装已全部完成并成功联动试车 迈出了投产前的关键一步 [2] - 项目将进入全面调试、正式投产的最后冲刺阶段 [2] 项目产能规划 - 巨龙铜矿二期全面达产后 将新增日处理20万吨矿石的产能 [2] - 届时 巨龙铜矿一、二期合计日处理能力将达到35万吨 相当于再造1.3个“巨龙” [2] 项目行业地位 - 巨龙铜矿是中国最大、全球海拔最高、入选品位最低的世界级超大型铜矿 [2] - 二期项目全面达产后 该铜矿将初步形成规模 [2]

合并案进展与监管审批 - 矿业巨头英美资源集团与泰克资源的拟议合并案“英美泰克”已获得加拿大监管批准 [1] - 该合并案现已正式进入智利国家经济检察院的反垄断审查程序 [1] - 加拿大监管批准附带了多项条件，包括合并后实体总部位于加拿大、多数董事在加任职、在多伦多证券交易所上市 [1] 合并协同效应与财务影响 - 合并后双方在智利运营的Collahuasi与Quebrada Blanca铜矿预计通过协同效应实现年产铜量增加17.5万吨 [1] - 合并预计将提升息税折旧摊销前利润约14亿美元 [1] - 加拿大监管机构要求合并实体承诺五年内在加拿大投资至少32.5亿美元 [1] 智利审查程序与市场影响 - 智利反垄断审查程序分为两个阶段：第一阶段为期30个工作日，多数并购案在此阶段获得附条件批准 [1] - 若监管机构认为交易存在潜在市场竞争风险，则将启动为期90个工作日的第二阶段深入调查 [1] - 合并涉及的两大铜矿去年产量分别为55.8万吨和20.7万吨，其整合对全球铜矿市场格局具有重要影响 [1]

公司股价与市场表现 - 紫金矿业港股股价上涨，截至发稿涨2.64%，报35.04港元，成交额达7.1亿港元 [1] 项目进展与产能扩张 - 西藏巨龙铜矿二期改扩建工程主体工程建设与核心设备安装全部完成并成功联动试车，迈出投产关键一步 [1] - 二期全面达产后，将新增日处理20万吨矿石的产能 [1] - 届时，巨龙铜矿一、二期合计日处理能力将达35万吨，相当于再造1.3个“巨龙” [1] 未来发展规划 - 巨龙铜矿三期项目规划已同步推进 [1] - 三期项目建成后，巨龙铜矿将跻身全球采选规模最大的铜矿山行列 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜市场因资金平仓价格回调，市场呈现多方面变化，需关注宏观、产业动态及价格走势[1] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 沪铜主力合约昨日收盘价98,860，日涨幅0.14%，夜盘收盘价96060，夜盘涨幅 -2.83%；伦铜3M电子盘昨日收盘价12,188，日涨幅0.45% [1] - 沪铜指数昨日成交974,647，较前日增加424,617，持仓642,644，较前日减少12,092；伦铜3M电子盘昨日成交64,636，较前日增加46,441，持仓341,000，较前日增加1,268 [1] - 沪铜昨日期货库存65,878，较前日增加7,231；伦铜昨日期货库存154,575，较前日减少2,450，注销仓单比28.51%，较前日减少1.12% [1] - LME铜升贴水较前日变动6.53；保税区仓单升水、提单升水无变动；上海1光亮铜价格无变动 [1] - 现货对期货近月价差较前日减少10，近月合约对连一合约价差较前日减少20，买近月抛连一合约的跨期套利成本为324 [1] - 上海铜现货对LMEcash价差较前日增加214，沪铜连三合约对LME3M价差较前日减少22 [1] - 上海铜现货对上海1再生铜价差较前日增加400，再生铜进口盈亏较前日增加2,047 [1] 宏观及行业新闻 - 1 - 11月份全国规模以上工业企业实现利润总额66268.6亿元，同比增长0.1%（前值1.9%）；实现营业收入125.34万亿元，同比增长1.6%（前值1.8%），11月利润当月同比下跌13.1%（前值 -5.5%） [1] - 乌克兰总统泽连斯基计划28日与美国总统特朗普在佛罗里达州会晤，讨论对乌安全保障和“敏感”问题 [1] 产业新闻 - 秘鲁国会批准将小规模矿商临时许可证延长一年至2026年年底 [3] - 2025年1 - 11月哈萨克斯坦精炼铜产量同比增加2.5%，达到431,998吨 [3] - 中国2025年11月铜矿砂及其精矿进口量为2526194.63吨，环比增加3.05%，同比增长13.13% [3] - 智利政府启动Mantoverde铜金矿劳资合同谈判初步调解程序，若调解失败工人将准备罢工 [3] 趋势强度 - 铜趋势强度为 -1，取值范围在【-2,2】区间整数，强弱程度分为弱、偏弱、中性、偏强、强， -2表示最看空，2表示最看多 [3]

铜价与市场动态 - 近期铜价屡创新高，伦敦金属交易所三个月期铜价格一度触及每吨12960美元，刷新历史纪录 [2] - 2025年美联储降息提振需求预期，库存套利及供给冲击使铜价震荡上涨并创历史新高，预计2026年铜的终端供需将延续紧平衡态势，铜价将继续上行 [5] - 全球铜矿勘探资本投入整体不足，近15年新增大型铜矿项目有限，供给约束持续凸显 [4] 五矿资源科马考矿山扩建项目 - 五矿资源董事会批准了博茨瓦纳科马考矿山二期扩建项目，总资本支出约为9亿美元 [2] - 项目将建设一座年处理能力达450万吨的选矿厂，使矿山总选矿处理能力突破800万吨/年，采矿范围将从一期的5区延伸至5区北部、Mango及Zeta东北部 [3] - 扩建后，科马考矿山的铜年产量将增至13万吨，伴生银年产量超过400万盎司，预计于2028年上半年产出首批铜精矿 [2][3] - 扩建后矿山平均C1成本将降至1.60美元/磅以下，较2025年上半年2.05美元/磅的实际成本显著下降 [3] - 科马考矿山已通过系统勘探识别出进一步扩产潜力，未来铜产能有望进一步提升至20万吨/年，公司计划于2026年启动三期扩建的预可行性研究 [3] - 该阶梯式扩产战略有助于提升公司在全球铜供应链中的地位 [4] 中国公司海外铜资源收购 - 近期国内多家公司在海外大手笔收购铜资源 [6] - 江西铜业通过全资子公司以每股28便士现金发出正式要约，拟收购SolGold plc全部已发行及将发行股本，对目标公司全部普通股股本估值约为8.67亿英镑 [7] - SolGold plc主要的Alpala矿床拥有探明、控制及推断资源量：铜1220万吨、金3050万盎司、银10230万盎司，其中证实和概略储量：铜320万吨、金940万盎司、银2800万盎司 [7] - 中国有色矿业将进一步收购SM Minerals公司55%的股份，交易对价为8900万美元，收购完成后将合计持有其70%股份 [7] - SM Minerals在哈萨克斯坦的本卡拉北矿区拥有约150万吨铜资源，初步计划于2027年完成可研和初设，2029年投产 [8]

项目进展与里程碑 - 西藏巨龙铜矿二期改扩建工程主体工程建设与核心设备安装全部完成并成功联动试车，迈出了投产前的关键一步 [2] - 项目自2024年启动，全体建设者克服极端环境与各类难题，提前完成各项关键节点建设，保障了工程整体高质量按期推进 [2] - 接下来，巨龙铜矿二期将进入全面调试、正式投产的最后冲刺阶段 [2] 产能规模与提升 - 二期全面达产后，将新增日处理20万吨矿石的产能 [2] - 届时，巨龙一、二期合计日处理能力将达35万吨，相当于再造1.3个“巨龙” [2] - 三期项目规划已同步推进，三期项目建成后，巨龙铜矿将跻身全球采选规模最大的铜矿山行列 [3] 项目地位与意义 - 巨龙铜矿是中国最大、全球海拔最高、入选品位最低的世界级超大型铜矿，二期投产后将初步形成规模 [2] - 该项目是世界级矿业工程，地处海拔5000米以上超高海拔地带，多项工艺属于国内首次在类似条件下应用 [2] - 项目为紫金矿业在西藏的长远布局开启新的篇章，为中国铜矿资源的高效开发利用树立新的标杆 [2] - 三期项目建成后，将成为世界级铜矿开发的典范之作 [3] 工程挑战与技术突破 - 项目面临人机减效极其严重、技术体系异常复杂、全线工期关键节点环环相扣且缓冲时间极其有限等“世界级”挑战 [2] - 建设过程中攻克了悬臂式掘进机硬岩掘进、高海拔复杂冰积层地基处理等技术难关 [2]

铜价表现与年度涨幅 - 铜价在2025年上涨超过30%，创下自2009年（涨幅超140%）以来最大年度涨幅 [2] - 铜价在12月飙升至每吨12000美元以上的历史新高 [2] 铜价上涨的核心驱动因素 - 从化石燃料向可再生能源转型、汽车电气化及人工智能数据中心建设热潮推动铜需求增长 [2] - 老化的铜矿生产力下降，而投产新矿成本高昂且耗时数年 [2] - 自10月以来全球最大三座矿山发生重大事故引发短缺担忧，推动伦敦基准铜价创历史新高 [3] - 2025年大量铜涌入美国，因进口商争相在特朗普政府征收关税前获取金属 [3] 市场供需与结构性短缺预期 - 分析师预计到2030年代，铜需求将超过矿产供应 [2] - 许多市场参与者谈论从2026年开始的结构性铜短缺 [2] - 持续高价可能导致制造商选择更便宜替代品或打击非必要领域需求 [2] - 2025年几家大型矿商下调了产量预测 [3] 贸易政策与区域市场动态 - 铜价上涨是紧张贸易局势缓和、俄乌和平协议谈判及美国进口关税影响等多因素汇聚的“完美风暴” [2] - 关于可能征收关税的传言导致伦敦基准价与美国Comex铜价出现前所未有的价差 [3] - 交易员通过买入LME金属并在Comex卖出赚取差价 [3] - 最终关税豁免了此前大量涌入美国的阴极铜，但Comex相对伦敦价格仍有溢价，反映对明年额外关税的担忧 [3] 库存变化与区域紧张局势 - Comex仓库库存攀升至超过40万吨的历史新高 [3] - 全球LME网络库存显著下降，欧洲LME库存缩减至不足2万吨 [3] - 截至11月底，LME仓库中85%的铜不符合交付至美国Comex设施的资格 [4] - 由于美国国内价格较高，交易员仍在将大量金属运往美国，并通过“掉期”方式将不符合资格的铜料与符合资格的铜材交换 [4] - 当前紧张局势是区域性的（美国），而非全球性的 [4] - 这种态势可能持续到2026年，并导致美国以外地区出现短缺 [4] 价格前景展望 - 分析师预计明年的铜价将维持高位 [2] - 麦格理集团大宗商品策略师表示铜价在2026年将“保持强劲” [4]

项目批准与建设启动 - 公司已批准博茨瓦纳Khoemacau铜矿的重大扩建项目可行性研究并正式启动建设 [1] 项目产能目标 - 扩建项目旨在将年产能提升至13万吨铜精矿含铜 [1] - 扩建项目将使伴生银的年产量超过400万盎司 [1] 项目具体建设内容 - 项目包括将采矿区域延伸至5区北部、Mango及Zeta东北部矿床 [1] - 项目包括新建一座年处理能力达450万吨的选矿厂 [1] - 此次扩建将使矿山总选矿能力提升至超过800万吨/年 [1] 项目资本支出与时间规划 - 项目的总资本支出预计约为9亿美元（包含2026年前的相关支出） [1] - 扩建项目预计将于2028年上半年产出首批铜精矿 [1] 项目成本效益 - 扩建项目预计将使矿山寿命期内的平均C1成本优化至1.60美元/磅以下 [1] - 该成本较截至2025年6月30日止六个月期间录得的实际C1成本2.05美元/磅显着降低 [1] 未来增长潜力 - Khoemacau矿区已通过持续勘探活动识别出进一步扩产潜力，年产能有望提升至20万吨铜 [1] - 公司计划于2026年启动下一阶段扩建的预可行性研究 [1]

公司战略与资本支出 - 公司已批准博茨瓦纳Khoemacau铜矿的重大扩建项目可行性研究并正式启动建设 [1] - 项目总资本支出预计约为9亿美元（包含2026年前的相关支出）[1] - 此次扩建是一项重要战略举措，旨在提升公司铜资产组合的长期盈利能力与产能规模 [1] 产能与产量规划 - 扩建项目旨在将年产能提升至13万吨铜精矿含铜，并使伴生银的年产量超过400万盎司 [1] - 项目将新建一座年处理能力达450万吨的选矿厂，使矿山总选矿能力提升至超过800万吨/年 [1] - 扩建项目预计将于2028年上半年产出首批铜精矿 [1] 成本与效率优化 - 扩建项目预计将使矿山寿命期内的平均C1成本优化至1.60美元/磅以下 [1] - 该成本较截至2025年6月30日止六个月期间取得的实际C1成本2.05美元/磅显著降低 [1] 未来增长潜力 - Khoemacau矿区已通过持续勘探活动识别出进一步扩产潜力，年产能有望提升至20万吨铜 [1] - 公司计划于2026年启动下一阶段扩建的预可行性研究 [1] 项目具体内容 - 扩建项目包括将采矿区域延伸至5区北部、Mango及Zeta东北部矿床 [1]