市场表现 - 5月29日A股集体回暖，超4400股普涨，科技股走强，小微盘股再度上冲 [1] - 中证2000指数ETF(159536)放量大涨1.86%，盘中成交额已赶超昨日全天成交额 [1] - 中证2000指数成分股迎涨停潮，四方精创、天阳科技、信邦智能20cm涨停，优博讯、智莱科技等计算机股冲高 [3] - 5月份市场呈现"哑铃格局"，中证2000、北证50等小微盘股冲高，A50等超大盘指数紧随其后 [3] 指数表现 - 中证2000月涨跌幅4.14% [4] - 北证50月涨跌幅3.54% [4] - 创业板50月涨跌幅3.08% [4] - 富时中国A50月涨跌幅2.68% [4] - MSCI中国A50互联互通月涨跌幅2.20% [4] - 中证A50月涨跌幅2.19% [4] 市场结构分析 - 5月以来市场隐含波动率持续处于低位，意味着市场对行情波动的预期相对不高 [4] - 资金选择两种配置方式：大盘核心品种防御性配置和小微盘品种博取波段收益 [4] - 中证2000成分股市值中位数仅45.29亿，中证1000为109亿，中证2000市值下沉效应明显 [4] - 中证2000受益于并购重组政策红利，中小市值公司更易通过重组整合实现价值重估 [4] 驱动因素 - 计算机等科技股显著冲高，DeepSeek开源R1最新0528版本，性能可能媲美OpenAI最新的o3模型高版本 [3] - 国内政策持续发力，4月关税影响下企业盈利仍能逆势回升 [5] - 中美关税暂缓期内企业订单回流，生产端偏强可能还会持续 [6] - 降准降息落地后，市场流动性宽松有望活跃和稳定资本市场 [6] 投资策略 - 若后续风险偏好继续改善，融资资金再度加速回流，小微盘风格或有望继续占优 [5] - 配置策略可关注红利底仓+小微盘哑铃策略 [6] - 中证2000指数ETF(159536)样本取自沪深市场市值规模较小且流动性较好的2000只股票，聚焦小微市值个股 [6]

市场表现 - A股三大指数5月28日集体高开 但计算机ETF(159998)下跌0.47% 成交额超2000万元 [1] - 计算机ETF(159998)近8个交易日连续获资金净流入 累计1.12亿元 居同标的第一 [1] - 该ETF最新规模达28.01亿元 是场内规模最大的计算机ETF [1] - 云计算沪港深ETF(517390)近5个交易日中有4个交易日获资金净流入 [2] ETF持仓与跟踪指数 - 计算机ETF(159998)跟踪中证计算机指数(930651.CSI) 成分股包括信息技术服务、应用软件、系统软件、电脑硬件等业务上市公司 [2] - 前十大重仓股包括海康威视、科大讯飞、金山办公、恒生电子、润和软件等计算机龙头 [2] - 云计算ETF沪港深(517390)跟踪中证沪港深云计算产业指数(931470.CSI) 同时布局港股互联网企业、A股算力企业和计算机龙头 [2] 行业动态 - 华为在昇腾AI开发者峰会上推出昇腾超节点技术 由12个计算柜和4个总线柜构成 实现384卡高速总线互联 是业界规模最大的超节点 [2] - AI板块正快速演进 产业竞争焦点从模型规模转向用户体验和交互范式创新 推动行业进入新一轮洗牌周期 [3] - 生成式AI从被动响应用户指令转向主动代理执行复杂任务 显著提升实际应用场景和商业化潜力 [3] - 大模型公司从纯软件算法研发向软硬结合方向拓展 [3] 产业链影响 - 国内以昇腾为代表的AI算力生态持续完善 通过底层架构革新、算子模板库、推理加速库等工具提升模型训练和推理效率 [3] - 带动高速连接器、液冷散热、服务器等相关产业链业绩增长 [3] - 随着通用推理能力进步 AI爆款应用有望从科研、编程等高价值场景率先解锁 软件、互联网行业将受益 [3] - 硬件端需求将随多模态技术进步与应用不断提高 中期维度持续看好AI算力板块投资机会 [3]

公司合并公告 - 海光信息与中科曙光正在筹划换股吸收合并，海光信息将通过发行A股股票方式吸收合并中科曙光，并募集配套资金 [1] - 两家公司股票自5月26日起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日 [1] - 此次交易为重组新规发布后首单吸收合并交易 [1] 公司业务与产业链 - 中科曙光在高端计算、存储、云计算等领域具有深厚积累 [1] - 海光信息专注于国产架构CPU、DCU等核心芯片设计 [1] - 海光信息是中科曙光业务的上游企业 [1] 财务数据 - 海光信息2023年营收91.62亿元(同比增长52.4%)，归母净利润19.31亿元(同比增长52.87%) [2] - 中科曙光2023年营收131.48亿元(同比下滑8.4%)，归母净利润19.11亿元(同比增长4.1%) [2] - 海光信息2024年一季度营收24亿元(同比增长50.76%)，归母净利润5.06亿元(同比增长75.33%) [2] - 中科曙光2024年一季度营收25.86亿元(同比增长4.34%)，归母净利润1.86亿元(同比增长30.79%) [2] 股权结构 - 中科曙光为海光信息第一大股东，持股比例27.96% [2] - 中科曙光控股股东为北京中科算源资产管理有限公司，持股16.36% [2] - 中科曙光实际控制人为中国科学院计算技术研究所 [2] 政策背景 - 修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》于2024年5月16日发布 [2] - 新规明确了上市公司之间吸收合并的锁定期要求，并建立简易审核程序 [2] - 简易审核程序适用于上市公司之间换股吸收合并等两类交易 [3] - 适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议，证监会5个工作日内作出决定 [3] 行业影响 - 计算机板块5月26日整体走强，中科信息、浪潮软件等多只个股涨停 [1] - 分析师认为此次合并有利于集中优势资源，加强协同效应 [3] - 在AI算力基础设施建设背景下，合并有望加快产品迭代、强化渠道销售 [3]

报告行业投资评级 - 对联想的投资评级为买入 [1][11][15][18] 报告的核心观点 - 尽管联想PC生产地多元化影响OPM、非现金项目拖累净利润，但非HKFRS净利润因PC和服务器收入增长及成本控制而同比增长22% [1] - 预计联想2025 - 2027财年营收将以8%的复合年增长率增长，非HKFRS净利润将以25%的复合年增长率增长 [2] - 考虑3月季度业绩，2025财年净利润因权证相关衍生金融负债公允价值损失高于预期而减少5%，非HKFRS净利润因AI PC和通用服务器增长而提高6%；2026 - 2028财年非HKFRS净利润因运营费用率提高而分别减少14%、11%、2%，净利润因权证相关衍生金融负债公允价值损失而分别减少27%、31%、19% [3] - 继续使用近期PE推导目标价，从2025财年滚动至2026财年，目标PE倍数为10.7倍，目标价下调9%至12.48港元，维持买入评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 营收增长驱动因素 - PC替换周期推动出货量，鼓励消费者购买AI PC [2] - AI服务器增长和通用服务器产品周期，联想在中国内地市场份额增加并渗透更多美国客户 [2] - 服务业务受益于AI项目整体解决方案和DaaS需求增长 [2] 盈利预测调整 |财年|营收|GP|OP|EBITDA|净利润|非HKFRS净利润|GM|OPM|NM| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025财年|从676.41亿美元增至690.77亿美元，增长2%|从105.95亿美元增至110.98亿美元，增长5%|从22.69亿美元降至21.64亿美元，下降5%|从37.26亿美元降至35.83亿美元，下降4%|从14.51亿美元降至13.84亿美元，下降5%|从13.55亿美元增至14.41亿美元，增长6%|从15.7%增至16.1%|从3.4%降至3.1%|从2.1%降至2.0%| |2026财年E|从775.52亿美元降至772.29亿美元，基本持平|从125.67亿美元降至125.36亿美元，基本持平|从30.37亿美元降至25.52亿美元，下降16%|从44.80亿美元降至40.52亿美元，下降10%|从18.57亿美元降至13.53亿美元，下降27%|从20.42亿美元降至17.51亿美元，下降14%|维持16.2%|从3.9%降至3.3%|从2.4%降至1.8%| |2027财年E|从845.59亿美元增至847.82亿美元，基本持平|从138.64亿美元降至137.98亿美元，基本持平|从34.24亿美元降至28.19亿美元，下降18%|从49.69亿美元降至43.98亿美元，下降11%|从22.46亿美元降至15.55亿美元，下降31%|从24.02亿美元降至21.27亿美元，下降11%|从16.4%降至16.3%|从4.0%降至3.3%|从2.7%降至1.8%| |2028财年E|从894.19亿美元增至896.67亿美元，基本持平|从148.61亿美元增至149.12亿美元，基本持平|从36.47亿美元降至33.93亿美元，下降7%|从51.87亿美元降至49.55亿美元，下降4%|从24.76亿美元降至20.05亿美元，下降19%|从25.82亿美元降至25.31亿美元，下降2%|维持16.6%|从4.1%降至3.8%|从2.8%降至2.2%|[7] 与彭博共识对比 - 2026、2027财年非HKFRS净利润比彭博共识分别高11%、17%，主要因营收更高，反映对联想AI PC增长、通用服务器扩张及产品组合升级的积极看法 [7] 估值 - 继续使用近期PE推导目标价，从2025财年滚动至2026财年，目标PE倍数为10.7倍，介于公司交易平均PE（11.2倍）和平均 - 1标准差（8.2倍）之间，反映市场对2025年下半年消费电子行业需求可见性的担忧 [11] - 因2026财年非HKFRS每股收益下调11%，目标价下调9%至12.48港元 [11] 同行比较 |公司|2026E净利润同比增长|2027E净利润同比增长|2026E OPM|2027E OPM|2026E PE|2027E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |联想|26%|20%|4%|4%|8.1|6.8| |戴尔|16%|12%|9%|9%|10.7|9.5| |惠普|2%|8%|8%|8%|7.8|7.4| |苹果|10%|12%|31%|32%|24.3|22.5| |华硕|11%|10%|6%|6%|10.8|9.7| |宏碁|10%|-8%|2%|2%|16.4|18.0| |三星|23%|22%|14%|16%|9.5|7.9| |小米|39%|24%|9%|10%|23.4|19.0| |传音|17%|6%|10%|10%|9.1|8.6| |微星|14%|6%|17%|7%|10.5|9.8| |平均（不含异常值）|13%|8%|9%|8%|10.7|10.1|[12] 关键指标 |指标|详情| | ---- | ---- | |12个月目标价|12.48港元| |当前股价|9.50港元| |潜在涨幅|31.4%| |市值|1163亿港元/149亿美元| |企业价值|1119亿港元/143亿美元| |3个月平均每日交易量|11亿港元/1.42亿美元| |2025财年EPS（新）|0.11美元| |2026财年E EPS（新）|0.11美元| |2027财年E EPS（新）|0.13美元| |2028财年E EPS（新）|0.16美元| |2025财年P/E|11.7倍| |2026财年E P/E|11.0倍| |2027财年E P/E|9.6倍| |2028财年E P/E|7.4倍| |2025财年P/B|3.0倍| |2026财年E P/B|2.4倍| |2027财年E P/B|2.2倍| |2028财年E P/B|1.8倍| |2025财年股息收益率|3.7%| |2026财年E股息收益率|4.1%| |2027财年E股息收益率|4.1%| |2028财年E股息收益率|4.1%| |2025财年CROCI|39.0%| |2026财年E CROCI|23.7%| |2027财年E CROCI|23.7%| |2028财年E CROCI|25.0%|[18]

财务表现 - 2025财年总营收690.77亿美元，同比增长21.5% [1] - 归母净利润13.84亿美元，同比增长37.0% [1] - 非香港财务报告准则下净利润14.41亿美元，同比增长35.9% [1] - 4QFY25单季度营收169.84亿美元，同比增长22.8% [1] - 4QFY25单季度归母净利润0.90亿美元，同比下降63.7%，主要受1.18亿美元衍生金融负债公允价值亏损影响 [1] - 4QFY25单季度non-HKFRS净利润2.78亿美元，同比增长25.1%，净利润率同比提升0.2个百分点至2.1% [1] IDG业务表现 - 4QFY25 IDG收入同比增长13%至118.1亿美元 [2] - 1Q25全球PC出货量同比增长4.9%，联想销量同比增长10.8%，市占率24.1% [2] - 联想AI PC销量超额完成2025财年目标，在Windows AI PC类别中全球第一，4QFY25中国笔记本电脑市占率16% [2] - 4QFY25非PC业务营收占比49%，智能手机和平板出货量分别同比增长6%和18% [2] - 摩托罗拉1Q25海外市场营收排名跻身四强 [2] - 公司发布"天禧"个人超级智能体，未来将推出更多搭载该智能体的终端产品 [2] ISG业务表现 - 4QFY25 ISG营收41.2亿美元，同比增长63%，中国市场营收同比翻番 [2] - ISG运营利润率0.08%，连续两个季度实现正向盈利 [2] - 2025财年云基础设施业务收入同比增长92%，营收规模突破100亿美元 [2] - 企业基础设施业务营收同比增长20% [2] - AI服务器业务高速增长，海神液冷解决方案收入同比增长68% [2] 后市展望 - 国内外智算及传统计算需求有望同步扩容 [3] - ISG板块有望依托云基础设施+企业基础设施双引擎实现可持续盈利性高增长 [3] 盈利预测与估值 - 下修FY2026/27 non-HKFRS净利润2.6%/7.8%至16.49/19.13亿美元 [3] - 当前股价对应9.3/8.1倍FY2026/27市盈率 [3] - 目标价下调3%至13.40元港币，对应40%上行空间 [3]

业绩表现 - 2024/25财年全年总营收达4985亿元，同比增长21.5%，创历史第二高位 [1] - 非香港财务报告准则下全年净利润104亿元，增幅达36% [1] - 非PC业务营收占比提升近5个百分点至47% [1] - SSG方案服务业务实现双位数增长，运营利润率超21% [1][3] - ISG基础设施业务集团营收同比增长63%，下半财年成功扭亏 [3] AI战略驱动 - AI PC出货超预期，在Windows AI PC类别中位居全球第一 [2] - PC业务全球市场份额达23.7%，与第二名差距扩大至3.6个百分点 [2] - 全年研发投入同比增长13%，研发人员占比提升1.6个百分点至27.8% [2] - IDC预计到2027年AI PC将占全球PC出货量的70% [2] - AI全栈解决方案带动SSG业务营收同比增长13%至610亿元 [3] 全球化布局 - 全球所有大区营收均实现双位数增长：美洲19%、EMEA16%、中国26%、亚太29% [6] - 采用"中国+N"全球化制造布局，在十多个市场建立30多家工厂 [6] - 欧洲和中东市场90%服务器产品产自匈牙利工厂 [6] - 端到端业务模式增强应对关税和环境变化的灵活性 [6] - 全球化运营积累数十年，形成应对不确定性的韧性 [7] 战略转型 - 公司正从硬件厂商转型为AI全栈服务商 [1] - 混合式AI战略和全球化运营积累是利润改善主因 [1] - AI被视为驱动未来增长的核心引擎 [2] - 承诺保持市场份额和利润不掉 [1][7] - 生成式AI和多模态模型加速落地将带动企业级AI基础设施需求 [2]

鸿蒙电脑的技术突破 - 公司发布首款鸿蒙折叠屏电脑，实现从内核层自主可控的关键突破，是我国科技行业自主创新的重要成果 [1] - 公司攻克折叠屏电脑在转轴铰链、超大屏幕、散热续航等技术难题，采用业内最大尺寸、最薄且技术复杂的折叠转轴 [2] - 鸿蒙操作系统是国内首个实现移动端与电脑端生态融合的国产系统，凭借"一次开发、多端部署"核心技术打通多终端开发体系 [3] 鸿蒙电脑的行业影响 - 鸿蒙电脑为电脑市场带来新增长点，推动产业链上下游技术水平提升，带动行业向更灵活高效的生产力工具转型 [2] - 鸿蒙生态设备接入数量突破10亿台，融合应用从300余款增至1000余款，年底将支持超过2000个应用适配 [4] - 头部应用深度适配证明鸿蒙开发框架可行性，开发成本降低吸引中小开发者加入，丰富应用生态 [5] 国产软件生态发展 - 国产电脑操作系统此前多基于Linux二次开发，存在漏洞响应时效和供应链攻击防御等风险 [1] - 鸿蒙为国产软件生态提供新沃土，解决此前在成熟生态体系中融入难和适配门槛高的问题 [3] - 用户反馈推动软件功能完善，如跨设备会议协作需求促使飞书、钉钉适配，文档处理需求推动WPS结合AI实现语音生成PPT [4] 生态建设模式 - 以用促改、以改促优的模式让国产软件逐渐摆脱功能单一、体验欠佳的固有印象 [4] - 构建"技术—生态—市场"正向循环，形成"使用—反馈—改进—再使用"良性循环 [5] - 鸿蒙电脑生态发展可借鉴国产新能源汽车从早期问题到全球市场崭露头角的发展路径 [4]

华为鸿蒙PC发布与行业影响 - 华为于5月19日发布首款鸿蒙商用笔记本电脑，实现我国PC领域从内核层自主可控操作系统的突破 [1] - 该发布标志着国产操作系统在PC端的重要突破，推动自主可控软硬件协同生态构建 [1] 攀升科技开源鸿蒙PC项目 - 攀升科技于5月20日宣布启动"开源鸿蒙PC项目"研发，预计最快6个月后面市 [1] - 项目基于华为开源鸿蒙系统，旨在扩展国产操作系统在PC端的应用场景 [1] - 公司总裁刘立鑫将鸿蒙系统比喻为"毛坯房"，企业可基于开源框架进行定制化开发（"精装修"） [1] 技术优势与生态价值 - 鸿蒙PC操作系统流畅度预计比常见系统提升30%，性能大幅提升 [1] - 鸿蒙PC具备万物互联特性，可实现手机、智能手表、电脑等多设备无缝协同 [1] - 该生态被视为国产品牌在智能化转型中的重大进步 [1] 研发基础与行业展望 - 攀升科技已形成项目雏形，研发进度将与华为生态整体进展同步 [2] - 公司认为PC行业正经历从"工具机"向"智能助手"的跨越，类比手机功能机到智能机的升级 [2] - 开源鸿蒙为行业提供创新空间，公司计划联合开源体系推动国产PC行业发展 [2]

货币政策与银行利率调整 - 5月20日央行宣布LPR下调10BP 为2024年首次降息 200万元存量房贷30年总利息可节省3 86万元 [1] - 国有六大行同步下调人民币存款利率 一年期定期存款利率最大降幅25BP 除邮储银行降至0 98%外 其余五大行均调整至0 95% 全线跌破1% [1] 科技行业动态 - 小米宣布自主研发的3nm旗舰芯片玄戒O1开始大规模量产 将搭载于小米15spro手机和小米平板7ultra 此前雷军曾预告该芯片将于5月下旬发布 [1] - 华为发布两款鸿蒙PC 常规版MateBook Pro起价7999元 折叠屏版MateBook Fold定价23999-26999元 采用纯血鸿蒙系统实现多终端互联 试图突破Windows在中国PC操作系统市场的垄断 [2] 资本市场动向 - 2024年银行板块获资金密集增持 11家银行被股东及高管累计增持5 1亿股 涉及金额45 7亿元 险资举牌5家银行 板块市值一度突破10万亿元 [1] - 南向资金上周净流出86 85亿港元 创年内单周最大净流出纪录 港股科技板块因估值透支和交易拥挤出现调整 防御性板块未能有效对冲指数下行压力 [2] 消费与科技趋势 - 中式养生水市场规模从2018年0 1亿元激增至2023年4 5亿元 年增速超350% 预计2024-2028年复合增长率达88% 2028年规模有望突破100亿元 [3] - AI智能体领域竞争加剧 Monica公司旗下Manus产品获7500万美元融资 估值近5亿美元 字节跳动推出心响APP 百度发布扣子空间 投资机构关注焦点从大模型转向智能体应用 [3][4]

英特尔市场表现与挑战 - 英特尔股价从2000年8月的历史高点74 88美元跌至当前约21美元 市值从2984亿美元缩水至945亿美元 [1][2] - 公司净利润连续六年下滑 暂停股票回购四年 并于2024年底取消股息支付 [2] - 在芯片制程竞赛中落后台积电 PC CPU市场份额被AMD夺取 错失移动和AI市场机遇 [4] - 2024-2027年收入复合增长率预计仅为2% 2027年市盈率达23倍 [5] 戴尔科技增长动力 - 2025财年收入结构：客户端解决方案(PC及外设)占51% 基础设施解决方案(服务器及存储)占46% [7] - AI服务器业务预计在2026财年贡献150亿美元收入 占当年总销售额15% [8] - 2025-2028年收入和每股收益复合增长率预计分别为6%和15% 当前市盈率15倍 [9] - 若达成预期 两年内股价或上涨30%至147美元 市值升至1020亿美元 [10] Workday业务扩张 - 云财务和HR服务商 2015-2025财年收入复合增长率达27% 近两年实现盈利 [11] - 服务全球超11000家企业 包括60%财富500强公司 业务具备抗周期特性 [12] - 2025-2028年收入和每股收益复合增长率预计为13%和41% 当前市盈率93倍 [13] - 若维持估值倍数 两年内股价或飙升85%至506美元 市值从730亿增至1350亿美元 [14] 市值对比展望 - 戴尔和Workday有望在未来两年内超越英特尔当前945亿美元市值 [6] - 戴尔市值可能于2027年超过英特尔 [10] - Workday或在2027年上半年成为更具价值的科技股 [14]