财务表现 - 2025年第二季度营收188.3亿美元，同比增长22% [2] - 经营利润7.85亿美元，同比增长59%；期内利润5.38亿美元，同比增长112% [2] - 非香港财务报告准则下权益持有人应占溢利3.89亿美元，同比增长22% [2] - 第一财季总营收1362亿人民币创历史新高，香港准则净利润翻番，非香港准则净利润增长22% [3] 业务增长驱动因素 - 所有主营业务实现双位数增长：IDG增长18%，ISG增长36%，SSG增长20% [3] - 个人电脑业务增速达20%，为15个季度以来最快 [3] - 非PC业务营收占比达47%，中国区增长36% [4] - AI PC占PC总销量近1/3，中国区AI笔记本占比达30% [6] - AI服务器增长155%，成为ISG业务增长引擎 [7] 全球运营策略 - 在十多个国家建立30多个制造基地，实现"全球资源、本地交付"模式 [8] - 中国仍是制造成本最低的大本营，采用"中国+N"模式规避关税影响 [8] - ODM+端到端运营模式兼顾成本竞争力和快速响应能力 [7] - 全球供应链排名亚太第一，持续保持全球前十 [8] AI战略布局 - 混合式AI战略涵盖公有AI和私域AI，推动终端、基础设施、解决方案转型 [13] - AI PC功能周活用户达40%，AI手机和AI平板成为增长新引擎 [6][7] - 重点投资AI创新：卷轴屏、太阳能电脑、液冷基础设施等 [9] - 建立混合式AI优势集，覆盖基础设施、数据准备、模型工厂、智能体工厂 [14] 市场前景展望 - Windows11服务终止将驱动企业换机需求，日本等发达市场尤为明显 [11] - 预计下半年PC市场保持单位数增长，公司增速将高于市场 [12] - AI PC换机潮超预期，原预计2025年底占比25%现已达33% [11] - 中低端PC已可运行大模型，将加速换机速度 [12] 财务准则说明 - 与Alat合作发行的20亿美元可换股债券及认股权证影响HKFRS净利润 [9] - 认股权证公允价值变动导致运营成本波动，建议未来三年关注非香港准则业绩 [10]

财务表现 - 2025/26财年第一季度营收同比增长22%至1362亿元人民币，创第一财季历史新高 [1] - 非香港财务报告准则下净利润同比增长22%达28.16亿元人民币，香港财务报告准则下净利润实现翻番达36.6亿元人民币 [1] - 中国市场营收同比增长超35%，利润同比增长43%，非PC业务收入占比达54.9% [1] - 所有主营业务营收均实现大双位数增长，非PC业务在总营收中占比提升至47% [1] 中国市场表现 - 中国PC市场在经历11个季度收缩后回暖，2025年第二季度出货量同比增长10% [2] - 智能设备业务集团(IDG)在中国市场营收同比增长超17%，AI PC渗透率达27%，智能手机业务同比增长87% [3] - 基础设施方案业务集团(ISG)在中国市场营收同比增长超70%，服务器业务增长超80% [3] - 方案服务业务集团(SSG)在中国市场营收和利润均同比增长超20% [3] 行业背景 - 2025年第二季度中国GDP同比增长5.2%，上半年增速达5.3% [2] - 中国AI行业进入产业应用阶段，AI技术转化为"应用生产力"，中美AI分值差距加速缩小 [2] - 国常会部署"人工智能+"行动，推动人工智能规模化商业化应用 [2] 战略布局 - 公司采用"中国+N"模式，以中国为大本营辐射东南亚、沙特、巴西等地区，全球80%产能留在中国 [3] - 全球11个市场设有30多个制造基地，与中国形成协同体系，构建高效供应链网络 [4] - 公司80%生产制造、70%研发人员和60%员工在中国，75%营收来自海外 [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][10] 报告的核心观点 - 混合式AI战略推动业绩高增，多元化增长引擎显质地 [1] 各部分总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司25/26 - 27/28财年每股收益为0.13、0.15、0.18美元，原25/26 - 26/27财年为0.12/0.14美元，主要上调了营业收入 [2][10] - 根据可比公司25年15.44倍PE估值，对应目标价为15.97港币（汇率采用1：7.8292） [2][10] 公司主要财务信息 | 项目 | FY23A | FY24A | FY25E | FY26E | FY27E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 56,895 | 69,108 | 75,786 | 81,315 | 87,427 | | 同比增长 (%) | -8% | 21% | 10% | 7% | 8% | | 营业利润(百万元) | 2,037 | 2,195 | 2,828 | 3,192 | 3,566 | | 同比增长 (%) | -24% | 8% | 29% | 13% | 12% | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,041 | 1,415 | 1,639 | 1,896 | 2,192 | | 同比增长 (%) | -35% | 36% | 16% | 16% | 16% | | 每股收益（元） | 0.08 | 0.11 | 0.13 | 0.15 | 0.18 | | 毛利率(%) | 17.3% | 16.1% | 16.3% | 16.3% | 16.4% | | 净利率(%) | 1.8% | 2.0% | 2.2% | 2.3% | 2.5% | | 净资产收益率(%) | 18.6% | 24.3% | 25.6% | 26.4% | 26.7% | | 市盈率（倍） | 14.6 | 10.7 | 9.2 | 7.9 | 6.9 | | 市净率（倍） | 2.7 | 2.5 | 2.2 | 2.0 | 1.7 | [4] 公司业绩情况 - 2024/2025财年，集团实现营业收入约691亿美元，同比增长21%，扣非归母净利润13.8亿美元，同比增长37%；第四财季，集团收入为170亿美元，同比增长23％；非香港财务报告准则净利润为2.78亿美元，同比增长25％，但因认股权证相关衍生金融负债公允值亏损1.18亿美元，归母净利润下滑 [9] - 智能设备业务集团收入同增13%至505亿美元，经营溢利率达7.2%；个人电脑全球排名第一，市场份额提升1 pct至24%；智能手机销售额及市场份额创新高，四季度收入在中国以外市场排名第四；联想发布天禧个人超级智能体 [9] - 基础设施方案业务收入创历史新高，同比增长63％至145亿美元；云基础设施业务超高速增长，同增92%突破100亿美元大关；企业基础设施业务营业额同增20%至历史新高；人工智能服务器业务落地并高速增长，海神液冷解决方案同比增长68% [9] - 方案服务业务集团实现营收85亿美元，同比增长13%；经营溢利18亿美元，同比增长15%；联想发布业内第一个企业超级智能体“联想乐享超级智能体”，今年会实现5 - 6个L3级别的智能体能力 [9] 可比公司估值 | 公司 | 代码 | 最新价格 | 每股收益 | 市盈率 | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025/5/23 | 2024A | 2025E | 2026E | 2024A | 2025E | 2026E | | 华硕 | 2357.TW | 622.00 | 42.27 | 51.76 | 54.12 | 14.71 | 12.02 | 11.49 | | 惠普 | HPQ.N | 27.98 | 3.38 | 3.49 | 3.65 | 8.28 | 8.01 | 7.66 | | 戴尔 | DELL.N | 112.11 | 8.14 | 9.19 | 10.40 | 13.77 | 12.20 | 10.78 | | 宏碁 | 2353.TW | 35.15 | 1.84 | 1.95 | 2.14 | 19.10 | 18.05 | 16.39 | | 新普 | 6121.TW | 370.50 | 28.80 | 32.28 | 34.79 | 12.86 | 11.48 | 10.65 | | 中科曙光 | 603019 | 61.90 | 1.31 | 1.68 | 2.03 | 47.39 | 36.81 | 30.45 | | 浪潮信息 | 000977 | 48.67 | 1.56 | 2.07 | 2.58 | 31.26 | 23.46 | 18.85 | | 最大值 | | | | | | 47.39 | 36.81 | 30.45 | | 最小值 | | | | | | 8.28 | 8.01 | 7.66 | | 调整后平均 | | | | | | 18.34 | 15.44 | 12.33 | [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现公司各财年财务数据预测，包括现金、应收款项、存货、营业收入、营业成本等项目 [13] - 成长能力方面，营业收入增长率在FY24A为21%，后续有所放缓；营业利润增长率和归属普通股东净利增长率有不同程度变化 [13] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROA等指标呈现一定变化趋势 [13] - 偿债能力方面，资产负债率、流动比率、速动比率等指标有相应表现 [13] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有P/E、P/B、P/S等 [13]

业绩表现 - 2024/25财年全年总营收达4985亿元，同比增长21.5%，创历史第二高位 [1] - 非香港财务报告准则下全年净利润104亿元，增幅达36% [1] - 非PC业务营收占比提升近5个百分点至47% [1] - SSG方案服务业务实现双位数增长，运营利润率超21% [1][3] - ISG基础设施业务集团营收同比增长63%，下半财年成功扭亏 [3] AI战略驱动 - AI PC出货超预期，在Windows AI PC类别中位居全球第一 [2] - PC业务全球市场份额达23.7%，与第二名差距扩大至3.6个百分点 [2] - 全年研发投入同比增长13%，研发人员占比提升1.6个百分点至27.8% [2] - IDC预计到2027年AI PC将占全球PC出货量的70% [2] - AI全栈解决方案带动SSG业务营收同比增长13%至610亿元 [3] 全球化布局 - 全球所有大区营收均实现双位数增长：美洲19%、EMEA16%、中国26%、亚太29% [6] - 采用"中国+N"全球化制造布局，在十多个市场建立30多家工厂 [6] - 欧洲和中东市场90%服务器产品产自匈牙利工厂 [6] - 端到端业务模式增强应对关税和环境变化的灵活性 [6] - 全球化运营积累数十年，形成应对不确定性的韧性 [7] 战略转型 - 公司正从硬件厂商转型为AI全栈服务商 [1] - 混合式AI战略和全球化运营积累是利润改善主因 [1] - AI被视为驱动未来增长的核心引擎 [2] - 承诺保持市场份额和利润不掉 [1][7] - 生成式AI和多模态模型加速落地将带动企业级AI基础设施需求 [2]

财报核心数据 - 2024/2025财年第四季度营收同比增长23%至170亿美元创历史新高但按香港财务报告准则计算的净利润同比骤降64%至0.9亿美元[1] - 剔除认股权证影响后非香港财务报告准则净利润同比增长25%至2.78亿美元全年增幅达36%[7] 会计准则影响分析 - 净利润波动主因是2025年1月发行的三年期认股权证按公允价值计量其变动造成1.18亿美元负面影响[2] - 公允价值变动具有非现金属性仅为账面估值调整且波动不可控与实际经营无关[3] - 股价上涨导致权证内在价值上升会计处理表现为利润表"损失"但无实际现金流影响[5][6] 行业对标案例 - 阿里巴巴常规披露调整后EBITDA剔除股权激励等非现金支出[8] - 腾讯控股采用非国际财务报告准则盈利过滤投资标的公允价值变动影响[8] - 小米采用非国际财务报告会计准则免除非经营业绩指标影响[8] 主营业务表现 - 智能设备集团(IDG)营收859.3亿人民币同比增长13%PC市场份额23.8%领先第二名3.8个百分点AI PC占比达16%[9] - 基础设施方案集团(ISG)营收近300亿人民币同比增长63%连续两季度盈利中国市场营收同比增长113%[9] - 方案服务集团(SSG)收入超156亿人民币同比增长18%运营利润率23%混合云服务订单全年增长82%[9] 战略验证 - 三大业务双位数增长验证"设备+基础设施+服务"协同效应及混合式AI战略有效性[10] - SSG服务收入占比突破10%ISG业务迈过盈利拐点研发投入连续三年超百亿[10]