机构：中金公司 研究员：吴昇勇/王嘉钰/侯利维 业绩回顾 4Q25 EBITDA 差于市场预期 复苏速度可能慢于预期；行业竞争加剧，市场份额可能流失。 我们将金沙中国的表现归因于营销返点项目和日均运营成本导致的成本上升。 发展趋势 1）我们发现4Q25 公司实现了更高的博彩收入市场份额（4Q25为24.5%，对比3Q25 为23.7%），得益于 会员计划（例如现金返点和回赠），以及其他亚洲地区的客户增长；2）尽管公司在4Q25 实现了更高的 博彩收入市场份额，但公司认为EBITDA 仍受到较高运营成本（例如举办NBA 中国赛等活动的费用） 以及员工薪酬上升（由于运营的博彩桌容量上升）的拖累；3）我们认为高端板块（贵宾业务和高端中 场）有望继续引领行业增长，行业营销返点环境或保持激烈竞争格局；4）公司预计，2026 年营销返点 环境将趋于稳定，将带动再投资率持续优化，可能对EBITDA 利润率带来积极影响（表明激进的营销竞 争或将结束）；5）边注产品的部署（效仿MBS）仍在进行，但中国澳门客户对边注产品的参与度不如 预期，可能会限制预期中赢率的结构性增长；6）公司预计春节期间的访客数和客户计划仍保持当前的 强劲 ...

中金发表研报指，金沙中国去年第四季净收入20.58亿美元，按年上升16%，按季上升8%，恢复至2019 年同期的92%；经调整物业EBITDA为6.08亿美元，按年上升6%，按季上升1%，恢复至2019年同期的 75%，逊于市场预期的6.32亿美元，该行归因于营销返点项目和日均营运成本导致的成本上升。该行认 为高端板块有望继续引领行业增长，行业营销返点环境或保持激烈竞争格局，公司派息有望提升，维持 该股"跑赢行业"评级及目标价23.8港元。 ...

核心观点 - 中金维持金沙中国跑赢行业评级及23.80港元目标价 对应11倍2026年企业价值倍数 较当前股价有26%上行空间 [1] - 公司2025年第四季度经调整物业息税折旧摊销前利润为6.08亿美元 差于市场一致预期的6.32亿美元 [2] - 高端板块有望继续引领行业增长 但营销返点竞争和边注产品推广效果可能影响利润率及赢率结构性增长 [3] 2025年第四季度业绩表现 - 净收入为20.58亿美元 同比上升16% 环比上升8% 恢复至2019年第四季度的92% [2] - 经调整物业息税折旧摊销前利润为6.08亿美元 同比上升6% 环比上升1% 恢复至2019年第四季度的75% [2] - 业绩差于市场预期 主要受营销返点项目和日均运营成本上升拖累 [2][3] 市场份额与成本分析 - 2025年第四季度博彩收入市场份额提升至24.5% 高于第三季度的23.7% [3] - 市场份额提升得益于会员计划及其他亚洲地区客户增长 [3] - 息税折旧摊销前利润受到较高运营成本拖累 包括举办NBA中国赛等活动费用及因博彩桌容量上升导致的员工薪酬增加 [3] 业务板块恢复情况 - 高端中场业务恢复至2019年第四季度的117% 环比增长6% [3] - 普通中场业务恢复至2019年第四季度的95% 环比持平 [3] - 高端中场恢复领先于普通中场 表明普通中场人均消费力有所下降 [3] 行业前景与公司策略 - 公司预计2026年营销返点环境将趋于稳定 带动再投资率优化 可能对息税折旧摊销前利润率产生积极影响 [3] - 边注产品部署仍在进行 但中国澳门客户参与度不如预期 可能会限制预期中赢率的结构性增长 [3] - 公司预计春节期间访客数和客户计划保持当前强劲态势 [3]

中金对金沙中国(01928)的业绩分析与展望 核心观点 - 中金维持金沙中国“跑赢行业”评级及23.80港元目标价，对应11倍2026年预测EV/EBITDA，较当前股价有26%上行空间 [1] 第四季度业绩表现 - 4Q25净收入为20.58亿美元，同比上升16%，环比上升8%，恢复至4Q19水平的92% [2] - 4Q25经调整物业EBITDA为6.08亿美元，同比上升6%，环比上升1%，恢复至4Q19水平的75% [2] - 4Q25经调整物业EBITDA差于市场6.32亿美元的一致预期 [2] 市场份额与成本结构 - 4Q25公司博彩收入市场份额提升至24.5%，对比3Q25为23.7% [3] - 市场份额提升得益于会员计划（如现金返点和回赠）及其他亚洲地区客户增长 [3] - EBITDA受到较高运营成本拖累，例如举办NBA中国赛等活动费用及因博彩桌容量上升导致的员工薪酬上升 [3] 业务板块表现与行业展望 - 高端中场业务恢复至4Q19水平的117%，环比增长6% [4] - 普通中场业务恢复至4Q19水平的95%，环比持平 [4] - 高端中场领先于普通中场，代表普通中场人均消费力有所下降 [4] - 公司预计2026年营销返点环境将趋于稳定，带动再投资率持续优化，可能对EBITDA利润率产生积极影响 [4] - 边注产品部署仍在进行，但中国澳门客户对边注产品的参与度不如预期，可能限制预期中赢率的结构性增长 [4] - 公司预计春节期间访客数和客户计划仍保持当前强劲势头 [4]

公司业绩表现 - 金沙中国2023年第四季度净收益为20.58亿美元，按年提升16.2% [1] - 第四季度经调整物业EBITDA为6.08亿美元，按年提升6.5%，对应利润率为29.5% [1] - 第四季度净收益符合市场预期，但经调整物业EBITDA低于市场预期 [1] 未来业绩预测 - 预计2026年净收益为79.37亿美元，按年增长6.2%；2027年净收益为83.63亿美元，按年增长5.4% [1] - 预计2026年博彩毛收入为76.52亿美元，按年增长6.6%；2027年博彩毛收入为80.82亿美元，按年增长5.6% [1] - 将2026年经调整物业EBITDA预测下调至24.83亿美元，利润率为31.3%；2027年下调至26.43亿美元，利润率为31.6% [1] 投资评级与目标价 - 维持对公司“优于大市”的评级 [1] - 目标价为22.3港元 [1]

核心观点 - 花旗重申对金沙中国的“买入”评级，但将目标价从24.25港元下调至23港元 [1] - 预期更高的活动开支将在2026年至2029年重现，但对公司EBITDA利润率达到低30%水平区间仍有信心 [1] 财务业绩 - 公司去年第四季度净收入同比增长16%至20.58亿美元，环比增长8% [1] - 去年第四季度物业EBITDA同比增长6%至6.08亿美元，环比增长1%，大致符合花旗预期，但较市场一致预期的6.28亿美元低3% [1] - 调整幸运因素后，上季物业EBITDA为5.82亿美元 [1] - 调整后EBITDA利润率同比下降约3.9个百分点至约28.9% [1] 利润率分析 - 因举办NBA中国赛和第十五届全国运动会等活动产生显著开支，导致EBITDA利润率同比下降2.7个百分点（2025年第四季为29.5%，2024年第四季为32.2%） [2] - 考虑到活动开支及不理想的贵宾厅/大众市场收入组合，报告的EBITDA利润率表明公司在营运开支控制方面做得不错 [2] 业务运营 - 公司中场赢率同比下降约140个基点 [2] - 推广工作已趋于稳定，并将在2026年寻求进一步优化 [2]

核心观点 - 花旗重申对金沙中国的“买入”评级，但将目标价从24.25港元下调至23港元 [1] - 预期更高的活动开支将在2026年至2029年重现，但仍有信心公司EBITDA利润率可达低30%水平区间 [1] 财务业绩表现 - 公司去年第四季度净收入同比增长16%至20.58亿美元，环比增长8% [1] - 去年第四季度物业EBITDA同比增长6%至6.08亿美元，环比增长1%，大致符合花旗预期，但较市场一致预期的6.28亿美元低3% [1] - 调整幸运因素后，上季物业EBITDA为5.82亿美元 [1] - 调整后EBITDA利润率同比下降约3.9个百分点至约28.9% [1] 利润率分析 - 公司因活动产生显著开支，NBA中国赛和第十五届全国运动会占了其中大部分 [2] - 活动开支导致EBITDA利润率同比下降了2.7个百分点（2025年第四季为29.5%，2024年第四季度为32.2%） [2] - 考虑到活动开支及较不理想的贵宾厅/大众市场收入组合，报告的EBITDA利润率表明公司在营运开支控制方面仍做得不错 [2] 业务运营情况 - 公司中场赢率同比下降约140个基点 [2] - 推广工作已趋于稳定，并将在2026年寻求进一步优化 [2]

海通国际对金沙中国(01928)的评级与核心观点 - 海通国际维持金沙中国“优于大市”评级 给予2026年12倍EV/EBITDA估值 对应目标价22.3港元及市值1804亿港元 [1] - 预计公司2026-2027年净收益为79.37亿/83.63亿美元 同比增长6.2%/5.4% 博彩毛收入为76.52亿/80.82亿美元 同比增长6.6%/5.6% [1] - 预计2026-2027年经调整物业EBITDA为24.83亿/26.43亿美元 利润率分别为31.3%/31.6% [1] 2025年第四季度财务业绩概览 - 25Q4净收益20.58亿美元 同比增长16.2% 符合市场预期 [1][2] - 25Q4经调整物业EBITDA为6.08亿美元 同比增长6.5% 但低于市场预期 [1] - 25Q4经调整物业EBITDA利润率为29.5% 同比下降2.7个百分点 环比下降2.0个百分点 为2024年以来最低季度利润率 [1][4] 各物业板块业绩表现 - 按物业划分 威尼斯人/伦敦人/巴黎人/百丽宫/金沙25Q4净收益分别为7.5亿/7.0亿/2.3亿/2.6亿/0.8亿美元 同比变动+10.3%/+34.9%/+2.2%/+18.4%/-11.6% [2] - 威尼斯人与百丽宫净收益同比环比均提升 巴黎人与金沙业绩表现疲软 [2] - 各物业经调整EBITDA利润率分化 威尼斯人/伦敦人/巴黎人/百丽宫/金沙分别为32.3%/28.8%/23.6%/37.5%/5.3% [4] 博彩业务收入与结构分析 - 25Q4博彩毛收入20.2亿美元 同比增长23.1% 增速超过行业约15%的水平 环比增长9.9% [3] - VIP/中场/老虎机博彩毛收入分别为2.8亿/15.4亿/2.0亿美元 同比分别增长155.8%/12.8%/20.4% [3] - 中场业务中 普通中场/高端中场博彩毛收入分别为7.51亿/7.91亿美元 同比分别增长11.9%/13.8% [3] - 博彩毛收入高增主要受VIP和高端中场业务增长及净赢率偏高带动 25Q4实际净赢率为3.92% 高于24Q4的2.45%及常态化净赢率3.3% [3] 利润率下滑原因分析 - 经调整EBITDA利润率下滑主要因高利润率的中场业务比重降低 而利润率较低的VIP及高端中场业务增速更高 [4] - 同时 受四季度NBA等赛事及薪酬增加（赌桌服务时长延长）影响 运营成本上升 [4] 市场份额表现 - 公司25Q4在澳门的市场份额为24.4% 较25Q3的23.7%提升0.7个百分点 较24Q4的23%提升1.4个百分点 [5] - 其中 中场及老虎机的市场份额为25.2% 较25Q3的25.3%微降0.1个百分点 [5] 公司竞争优势 - 公司在澳门的市场份额持续多年第一 拥有规模最大的娱乐场及会展中心 [1]

核心观点 - 瑞银发布关于拉斯维加斯金沙及其子公司金沙中国的研究报告 指出公司2025年第四季度澳门业务调整后EBITDA为6.08亿美元 同比增长约6% 但若经调整后为5.82亿美元 低于市场预期的6.28亿美元 [1] - 公司管理层重申澳门物业年度EBITDA达到27亿美元的目标 并认为资产利用率改善将支持该目标实现 [1] - 瑞银予金沙中国“中性”评级 目标价22.4港元 [1] 财务表现 - 2025年第四季度澳门物业调整后EBITDA为6.08亿美元 同比增长约6% [1] - 经调整贵宾厅投注率后 EBITDA为5.82亿美元 低于市场共识预测的6.28亿美元 [1] - 本季度利润率低于预期 主要反映成本增加以及收入结构向利润率较低的高端板块倾斜 [1] 业务运营与展望 - 管理层认为 自第二季度以来营销计划的改进和新设施的推出 促使博彩收入增长走在正确方向 [1] - 公司将在2026年重点优化促销效率 [1] - 基础中场板块的人均消费保持停滞 向高端板块的倾斜可能影响其利润率结构 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对金沙中国维持“优于大市”评级，目标价为22.30港元，当前股价为17.34港元 [2] - 报告核心观点：公司2025年第四季度经调整物业EBITDA低于市场预期，但博彩毛收入市场份额同比环比均有所提升 [1][7] 2025年第四季度业绩表现 - 净收益为20.58亿美元，同比增长16.2%，符合市场预期 [4] - 经调整物业EBITDA为6.08亿美元，同比增长6.5%，但低于市场预期，对应利润率为29.5%，同比下降2.7个百分点，环比下降2.0个百分点，为2024年以来最低季度利润率 [4][6] - 博彩毛收入达20.2亿美元，同比增长23.1%，增速超过行业水平（15%），环比增长9.9% [5] - 市场份额提升至24.4%，较2025年第三季度的23.7%提升0.7个百分点，较2024年第四季度的23%提升1.4个百分点 [7] 业务板块与物业表现 - 博彩业务贡献净收益15.4亿美元，同比增长17.1%；非博彩业务贡献5.2亿美元，同比增长13.5% [4] - 按物业划分，威尼斯人净收益7.5亿美元（同比+10.3%），伦敦人7.0亿美元（同比+34.9%），巴黎人2.3亿美元（同比+2.2%），百丽宫2.6亿美元（同比+18.4%），金沙0.8亿美元（同比-11.6%）[4] - 威尼斯人和百丽宫的净收益同比环比均有所提升，而巴黎人和金沙表现疲软 [4] - 经调整物业EBITDA方面，威尼斯人为2.4亿美元（同比-3%），伦敦人为2.0亿美元（同比+40%），巴黎人为0.6亿美元（同比-20%），百丽宫为1.0亿美元（同比+19%），金沙为0.04亿美元（同比-80%）[6] 客户结构与赢率分析 - VIP、中场和老虎机的博彩毛收入分别为2.8亿、15.4亿和2.0亿美元，同比分别增长155.8%、12.8%和20.4% [5] - 中场业务中，普通中场博彩毛收入为7.51亿美元（同比+11.9%，环比-0.4%），高端中场为7.91亿美元（同比+13.8%，环比+1.9%）[5] - 公司博彩毛收入增长主要受VIP和高端中场业务增长及净赢率偏高带动，2025年第四季度实际净赢率为3.92%，高于2024年第四季度的2.45%和常态化净赢率3.3% [5] 利润率下滑原因分析 - 经调整EBITDA利润率下滑主要受两方面因素影响：1）高利润率的中场业务比重降低，而利润率较低的VIP及高端中场业务增速更快；2）受第四季度NBA等赛事及薪酬增加（赌桌服务时长延长）影响，运营成本上升 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2027年净收益分别为79.37亿和83.63亿美元，同比增长6.2%和5.4% [7] - 预计2026-2027年博彩毛收入分别为76.52亿和80.82亿美元，同比增长6.6%和5.6% [7] - 预计2026-2027年经调整物业EBITDA分别为24.83亿和26.43亿美元（原预测为26.01亿和27.84亿美元），利润率分别为31.3%和31.6% [7] - 基于公司在澳门市场份额持续领先、拥有最大娱乐场及会展中心、现金流稳健及盈利能力行业领先，给予2026年12倍EV/EBITDA估值（原为12.5倍），对应市值1804亿港元及目标价22.3港元 [7] 财务预测摘要 - 2025-2027年收入预测：74.70亿、79.37亿、83.63亿美元 [2] - 2025-2027年净利润预测：9.64亿、11.52亿、13.11亿美元 [2] - 2025-2027年摊薄每股收益预测：0.12、0.14、0.16美元 [2] - 2025-2027年经调整EBITDA利润率预测：30.9%、31.3%、31.6% [2]