文章核心观点 当前我国消费结构快速变化，消费供给结构呈现新特点，存在的结构性矛盾制约消费潜力释放，需通过系统性改革破解矛盾，将超大规模市场优势转化为高质量发展胜势 [1][3] 消费供给新特征 - 供给形态多元化，包括产品种类增加、供给主体等多维创新，呈现新兴服务主体等深度参与融合特征，出现新融合形态 [2] - 价值创造深化，从单一功能性满足向多重功能延伸，如“宠物经济”和陪诊护理服务 [2] - 适配动态化，通过技术赋能构建灵活供给体系，提高供需匹配效率，如利用大数据和柔性制造系统 [2] 消费供给结构性矛盾 - 商品消费领域中高端供给相对不足，无法满足消费者多层次等需求 [3] - 服务消费存在供给短板，高端化等方面制约消费升级，品质管控和标准管理难度高，部分领域质量参差不齐、存在同质化现象，区域间供需不平衡 [3] 破解矛盾的措施 - 推动消费品制造业转型升级，明确标准，以消费者为中心推动升级，解决供需错配问题 [4] - 加快完善服务业标准体系，规范基准，对接标准，建立监测平台，推动远程服务与智慧终端融合 [4] - 扩大服务消费市场准入，清理不合理准入限制，探索试点制度，放宽部分领域市场准入 [4] - 优化城乡服务资源配置，加强县域统筹，推进基础设施一体化，保障基本公共服务均等化，构建服务标准，支持场景建设 [5]

核心观点 - 3月制造业PMI温和回升0.3pct至50.5%，而战略性新兴产业EPMI大幅上升10.6pct至59.6%，两者走势背离主因统计行业与样本范围差异 [1][8] - EPMI聚焦生物产业、节能环保等新兴行业且样本仅300家，波动较大；制造业PMI覆盖3000家企业且受传统行业拖累 [8] - 高技术制造业PMI显著回升1.4pct至52.3%，装备制造业PMI上升1.2pct至52%，而消费品制造业仅微升0.1pct至50%，高耗能行业回落0.5pct至49.3% [2][13] 行业分化 - 新兴行业生产强劲：EPMI生产指数飙升21.6pct，但制造业PMI生产指数仅微升0.1pct至52.6% [17] - 需求端分化明显：EPMI产品订货指数环比+13.7%，而制造业新订单指数仅+0.7pct至51.8%，新出口订单指数微升0.4pct至49% [17][39] - 传统行业库存承压：产成品库存指数下降0.3pct至48%，采购量指数回落0.3pct至51.8% [39] 非制造业表现 - 建筑业PMI回升0.7pct至53.4%，但弱于季节性（历史环比+3.2%），新订单指数大幅下滑3.3pct至43.5% [22][56] - 服务业PMI微升0.3pct至50.3%，航空运输、邮政等行业景气度超55%，但餐饮、文化娱乐等行业回落 [22][46] - 服务业新订单指数回升1.2pct至47.1%，仍处收缩区间；从业人员指数下滑0.2pct至46.5% [48] 后续展望 - 电气设备、机械设备等行业进口替代加速，或支撑制造业生产 [31] - 建筑业和服务业预期指数分别回升0.6pct至55.3%和57.5%，内需领域改善迹象显现 [31] - 房地产政策优化可能对投资和房价形成支撑，需关注内需变化 [31] 常规数据跟踪 - 制造业原材料库存微升0.2pct至47.2%，供应商配送指数下降0.7pct至50.3% [37] - 建筑业投入品价格微升0.2pct至49.5%，销售价格下降1.6pct至47.5% [56] - 3月全国规模迁徙指数同比+0.7%，较1-2月下降3.7pct [51]

国民经济运行数据 - 1-2月全国规上工业增加值同比增长5.9%，超出预期5.1% [1] - 服务业生产指数当月同比增长5.6% [1] - 固定资产投资累计增长4.1%，超出预期3.8%，其中基建和制造业累计增速分别为10%和9%，房地产投资累计同比-9.8% [1] - 社会消费品零售总额累计同比增长4%，低于预期4.5% [1] 经济特征 - 内需修复好于外需，投资和消费增速高于出口，出口增速下滑至2.3% [3] - 供给端修复好于需求端，工业生产增速高于投资和消费，装备制造业和高技术制造业支撑作用加强 [3] - 资产价格修复先于商品价格，部分城市住房价格止跌回稳，但CPI、PPI累计同比分别为-0.1%、-2.2% [3] 工业生产 - 规上工业增加值同比增长5.9%，较去年12月小幅下降0.3pct，节后复产复工节奏加快 [5] - 装备制造业（10.6%）和高技术制造业（9.1%）生产加快，汽车（12%）和铁路、船舶、航空航天（20.8%）行业增长显著 [5] - 房地产上游行业如黑色金属（5.7%）、非金属矿物（-2.1%）生产放缓 [5] 服务业 - 服务业生产指数同比增长5.6%，较去年12月放缓0.9pct，信息技术服务业、租赁和商务服务、金融业等现代服务业增长较快 [7] 固定资产投资 - 基建投资增速10%，较前值上行0.8pct，财政发力靠前支撑高增长 [10] - 制造业投资增速9%，较前值下行0.2pct，中游装备制造业投资表现分化 [10] - 房地产投资降幅收窄至-9.8%，销售面积和金额同比降幅分别收窄7.8pct和14.5pct [11] 房地产 - 商品房销售均价降至9,547元/平，30大中城市中一线和三线城市成交面积同比增长16%和18.6% [11] - 房企到位资金同比增速升至-3.6%，土地市场价好于量，百城土地成交溢价率创新高 [11] 消费 - 社零增速4%，低于预期4.5%，餐饮服务消费增速升至4.3%，高于商品消费 [25] - "以旧换新"政策推动通讯器材类消费同比增长26.2%，家电、家具消费保持两位数增速 [25] 前瞻 - 一季度GDP实际增速或在5%左右，政策支撑下经济有望继续稳健修复 [29]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 前言 本文聚焦今年产业层面的重大变化。将所有行业基于一定的共性分为 11 个板块 ，今年或是信息业引领资本 开支（领头羊）。这一判断基于当前的宏观环境依然存在一定的供需矛盾以及有多股力量正合力促进信息 业的发展。信息业的引领下，会有哪些宏观影响？这涉及科技进步的方向以及科技会推广于何处，较难回 答。但若与 2014-2015 年对比，或有区别，彼时借助 4G 的普及以及" C 端补贴"催生了较多消费"新业 态"。参考 2022 年以来的美国，或指向的是互联网企业增加资本开支，互联网企业及"卖铲者"业绩受益。 报告摘要 一、信息业或将再次引领资本开支 根据行业特性（如科技含量、政府参与程度、用途等）可以将全社会固定资产投资分为 11 个板块。将当年 投资增速最快的板块称之为资本开支的领头羊。 我们发现： 1 ）资本开支的领头羊发生过数次更迭 。 2008-2009 年：电气机械； 2010-2013 年：频繁轮动，先后是电子设备、电气机械、汽车、消费品制造 业； 2014- ...

CPI分析 - 2月CPI同比增速下降至-0.7%，较上月下降1.2个百分点，主要受春节错位影响[1] - 扣除春节错月影响后CPI同比上涨0.1%，1-2月核心CPI环比录得0.4%，高于过去五年中位数[1] - 食品价格下降3.3%，贡献CPI总降幅的八成多，其中鲜菜价格同比下降12.6%[5] - 非食品领域出现结构性上涨：扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.2%，金饰品价格同比涨幅达38.6%[5] - 服务价格分化：电影票环比涨3.1%，家政服务同比涨2.6%，但机票价格同比降22.6%[6] PPI分析 - 2月PPI同比下降2.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点，环比降幅同步收窄至-0.1%[2][7] - 生产资料价格下降2.5%（其中煤炭加工价格同比降24.7%），生活资料价格降1.2%[7] - 装备制造业价格降幅收窄：光伏设备价格同比降13.0%，汽车整车制造价格同比降4.6%[7] - 部分领域现积极信号：有色金属矿采价格环比涨1.8%，文教工美体娱价格环比涨1.1%[8] 价格波动驱动因素 - CPI转负主因：鲜菜供应改善（价格降12.6%）+出行消费回落（机票价格降22.6%）[5][6] - PPI改善受限：工业生产淡季+国际大宗商品波动（石油开采价格同比降5.1%）[2][7] - PMI与PPI背离：2月PMI原材料价格指数升1.3个百分点，但PPI实际交易价格回升乏力[3] 未来趋势预判 - 3月CPI环比或继续走弱，但同比有望回升（去年低基数效应）[6] - 两会政策信号有望提振需求端，生产与消费或迎边际改善[3] - 新能源/人工智能产业带动有色行业价格环比上涨0.3%-1.8%[8]

2月CPI数据表现 - 2月CPI环比下降0.2%，同比下降0.7%，其中城市和农村均下降0.7%，食品价格下降3.3%，非食品价格下降0.1%，消费品价格下降0.9%，服务价格下降0.4% [1][3][4] - 同比转负主要受春节错月高基数（影响-1.2个百分点）、鲜菜价格同比下降12.6%（影响-0.31个百分点）及汽车降价促销（燃油车和新能源车价格分别降5.0%和6.0%，合计影响-0.16个百分点）影响 [4] - 扣除春节错月因素后CPI同比实际上涨0.1%，显示物价温和回升趋势未变 [5] 价格结构性变化 - 能源价格环比上涨0.6%（汽油涨1.3%），扣除能源的工业消费品价格环比同比均涨0.2%，文娱耐用消费品、服装等同比涨幅超1个百分点 [8] - 金饰品价格同比涨幅扩大至38.6%，电影票环比涨3.1%，家政服务、美发、在外餐饮价格同比分别上涨2.6%、1.0%、1.2% [8] - 教育服务和医疗服务价格同比分别上涨1.3%和0.6% [8] PPI走势及行业分化 - 2月PPI同比下降2.2%，环比降0.1%，降幅均较上月收窄0.1个百分点 [10] - 消费品制造业中，文教工美体育用品、家具、厨房电器价格环比上涨，有色金属矿采选业和压延加工业受新能源/AI带动分别环比涨1.8%和0.3% [11] - 光伏设备、电子半导体材料、汽车整车制造价格同比降幅收窄至13.0%、9.7%、4.6%，但黑色金属冶炼业因建筑需求偏弱仍同比下降 [11][12] 市场预期与展望 - 市场对2月CPI同比平均预期为降0.4%，实际降幅略超预期 [6] - 兴业研究预计3月CPI同比有望回升 [2]

居民消费价格指数(CPI)变动情况 - 2025年2月CPI同比下降0.7%，其中食品价格下降3.3%影响CPI下降约0.60个百分点，非食品价格下降0.1% [1][4] - 环比下降0.2%，食品烟酒类环比降0.2%影响CPI降0.07个百分点，鲜菜价格环比降3.8%影响CPI降0.08个百分点 [2][5] - 食品中猪肉价格同比上涨4.1%影响CPI涨0.05个百分点，但环比下降1.9%影响CPI降0.03个百分点 [4][5] - 其他用品及服务价格同比上涨6.5%，衣着涨1.2%；金饰品价格同比涨幅扩大至38.6% [4][12] 工业生产者价格指数(PPI)变动情况 - 2月PPI同比下降2.2%，环比降0.1%，降幅均较上月收窄0.1个百分点 [2][9] - 生产资料价格同比降2.5%影响PPI降1.86个百分点，生活资料降1.2%影响PPI降0.31个百分点 [6] - 黑色金属材料类价格同比降8.8%，燃料动力类降5.0%，有色金属材料及电线类涨11.1% [7] - 新能源和人工智能带动有色金属矿采选业价格环比涨1.8%，有色金属冶炼和压延加工业涨0.3% [12] 价格变动的结构性特征 - CPI中能源价格环比涨0.6%，汽油价格涨1.3%；扣除能源的工业消费品价格同比涨0.2% [12] - 服务消费领域电影票环比涨3.1%，家政服务同比涨2.6%，在外餐饮同比涨1.2% [12] - 消费品制造业中酒饮料和精制茶制造业价格环比涨0.2%，家具制造业涨0.1% [12] - 装备制造业价格降幅收窄，光伏设备制造价格同比降13.0%，降幅较上月收窄 [12] 影响价格变动的主要因素 - 春节错月导致上年高基数，扣除该因素后CPI同比实际上涨0.1% [10] - 鲜菜价格同比降12.6%因天气有利运输，汽车降价促销影响CPI降0.16个百分点 [10] - 工业生产淡季致建材需求弱，黑色金属冶炼价格同比降10.6% [11] - 国际油价波动传导至国内石油开采价格同比降5.1% [11]

核心观点 - 2月PMI温和回升至50.2%，较上月上升1.1个百分点，但剔除供应商配送指标后实际PMI边际上行1.3pct至50.5%，显示温和复苏态势 [2][10] - 结构分化明显：生产指数大幅回升2.7pct至52.5%，内需订单指数上升1.9pct至51.5%，但新出口订单指数仍处收缩区间（48.6%）[2][11] - 高技术制造业（50.9%）和装备制造业（50.8%）景气度高于消费品（49.9%）和高耗能行业（49.8%）[3][12] 制造业分析 - 生产端修复显著，采购量指数环比上升2.9pct至52.1%，但原材料库存指数下降0.7pct至47.0% [16][17] - 出口压力持续，外贸货运量同比下滑15.5pct，新出口订单指数虽回升2.2pct但仍低于荣枯线 [11][17] - 资本密集型行业表现优于劳动密集型行业，高技术制造业PMI领先消费品行业1.0个百分点 [12] 非制造业分析 - 建筑业PMI大幅回升3.4pct至52.7%，土木工程指数达65.1%，显示基建施工加速 [3][13][18] - 服务业PMI回落0.3pct至临界点50.0%，生活性服务业（零售/住宿/餐饮）景气度下滑，生产性服务业（航空/金融等）维持55%以上高景气 [14][18] - 建筑业新订单指数上升2.1pct至46.8%，投入品价格指数回升1.6pct [20] 行业分化特征 - 基建相关指标（沥青开工率）自去年10月持续回升，预示年初基建投资超预期，而水泥/螺纹钢消费疲软反映地产投资仍处磨底阶段 [13] - 服务业内部结构切换：节后生产性服务业接棒生活性服务业成为主要支撑，航空运输、金融等领域商务活动指数保持高位 [14][19] - 劳动密集型行业修复滞后，消费品制造业PMI虽回升0.8pct但仍低于荣枯线 [12] 后续展望 - 经济复苏基础不稳固，制造业PMI仅略高于荣枯线0.2pct，建筑业预期指数环比下降1.8pct至54.7% [15] - 出口风险加剧，美国加征关税等因素可能导致新出口订单进一步承压 [15] - 需关注复工进度及政策变化对资本密集型行业（高技术/装备制造）的持续带动作用 [12][15]