财务表现 - 25Q1实现收入37.9亿元，同比+8.9%，归母净利润3.7亿元，同比+16.0%，扣非归母净利润3.4亿元，同比+14.4% [1] - 25Q1毛利率26.0%，同比+1.3pcts，归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.6pcts/+0.4pcts至9.8%/8.9% [2] - 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7pcts/-0.2pcts/-0.5pcts/-0.5pcts，财务费用率下降主要系汇兑收益增加 [2] 分产品收入 - 酵母及深加工产品收入27.7亿元，同比+13.2% [2] - 制糖产品收入1.6亿元，同比-60.7% [2] - 包装类产品收入1.0亿元，同比-4.4% [2] - 食品原料+其他产品收入7.6亿元，同比+44.1% [2] 分区域收入 - 国内收入21.0亿元，同比-0.3% [2] - 海外收入16.8亿元，同比+22.9%，增速较24Q4环比提升 [2] 盈利预测 - 预计25-27年营业收入168.9/186.7/205.4亿元，分别同比+11.2%/+10.5%/+10.0% [3] - 预计25-27年归母净利润15.6/17.6/19.1亿元，分别同比+17.7%/+13.1%/+8.2% [3] - 海外业务25Q1增幅20%+，海外市场增长空间大叠加产能扩建，增速有望延续 [3] - 原材料成本利好有望持续在报表端兑现 [3]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 推荐安琪酵母的底层逻辑在于其在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家市场空间广阔；从中期周期视角看，24年盈利周期底部已明确，25年成本下行、折旧见顶，将开启至少2年维度的盈利上行周期，当前底部是布局良机 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利周期：成本先行折旧接力，盈利改善周期至少可看2年 盈利驱动：成本周期、投产周期与议价权 - 毛利率为安琪盈利能力波动的绝对主导，是成本周期、投产周期与议价权共同作用的结果；成本波动与投产周期为影响盈利的核心，议价权在周期波动中起到正向作用 [14] - 强议价权支撑，成本上涨周期催化密集提价，公司吨价在多数年份可产生正贡献 [22] - 投产周期明显扰动单吨成本，也一定程度影响产品结构及吨价水平；成本下行周期可保证成本红利释放 [22][23] - 运费、汇兑、政府补贴及税率等因素对安琪盈利产生阶段性扰动；公司采取加快海外产能建设、以人民币作为记账本位币等措施减轻影响 [27] 盈利高点：本轮周期净利率乐观看至12% 成本周期：成本红利行至半程，波动区间预期收敛 - 供需格局决定糖蜜价格波动，供给主导为主、需求主导为辅；历史上多数阶段糖蜜价格波动为糖料作物减产增产波动带来的供给端驱动 [30] - 政策支持保障糖料作物底线，未来供给预计相对平稳 [34] - 目前酵母取代酒精成为下游需求绝对主导，2021年以来水解糖、酒精价格逐步构成糖蜜价格波动的上限、下限区间 [44] - 水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于1000 - 1400元的波动区间 [47] - 预计食糖增产周期下糖蜜价格延续下行态势 [55] 投产节奏：转固高峰趋于尾声，26年起折旧压力明显减轻 - 本轮产能建设高峰趋于尾声，25年国内外多个项目预期投产，预期26年起折旧压力明显减轻 [59] - 考虑成本与投产周期扰动，公司盈利能力有望步入至少2年维度的改善周期，中期看净利率可看至10 - 12% [65] 长期驱动：增长引擎切换，海外空间打开 全球概览：低成长高壁垒，寡头格局清晰 - 全球酵母行业成熟，具备资金、技术、环保三大壁垒，呈寡头格局；消费市场区域间差异较大，区域间供、需存在一定错配 [70][73] - 乐斯福、安琪、英联马利为全球酵母行业前三，安琪为其中唯一处于快速扩张期的企业 [76] 解码安琪：海外缘何提速？改革先行，弯道超车 - 面用酵母、烘焙酵母相继驱动安琪国内业务高增，近年来有所放缓 [86] - 海外销售先行、产能跟进，海外基地具备多重优势；先打开市场，后布局产能，24年海外基地直销占比约40% [91] - 价格与服务双重优势，保障安琪海外市场扩张顺利；先低价进入，用服务粘性锁定客户，而后逐步调整价格 [105][106] - 2021年的海外事业部改革进一步放大公司竞争力，疫情与国际局势给予公司弯道超车机会，当前海外增长已成核心增长引擎 [111] 投资建议 - 改善周期确定，长期空间广阔，短期回调提供布局机会，现价看30%以上空间；维持25 - 27年EPS预测1.75/2.16/2.51元，对应PE为19/16/13倍；维持目标价44元，重申“强推”评级 [7]

核心财务表现 - 2024年实现营业收入151.97亿元 同比增长11.86% [1][2] - 归母净利润13.25亿元 同比增长4.07% [1][2] - 基本每股收益1.55元 同比增长4.73% [2] - 经营活动现金流量净额16.50亿元 同比增长24.38% [2] - 公司自2000年上市以来连续24年现金分红 累计分红金额达34.84亿元 [1] 产能与生产规模 - 2024年酵母发酵总产量41.54万吨 同比增长10.21% [2] - 抽提物产量14.64万吨 同比增长5.63% [2] - 全球建有16个酵母工厂 其中国内14个 海外2个 [2] - 酵母系列产品总产能超45万吨 国内市占率55% 全球市占率超20% [2] 国际业务发展 - 国际业务营收57.12亿元 同比增长19.36% [3] - 海外营收占比超过三分之一 [3] - 产品出口170多个国家和地区 [2][3] - 全球市场占有率提升至21.0% [3] - 海外布局始于1996年 2010年在埃及建立首家海外工厂 [3] 海外战略优势 - 海外工厂选址优先考虑原材料供应 如埃及盛产甜菜和甘蔗 [3] - 埃及享受欧洲和拉美多国关税减免政策 [3] - 从埃及向欧美出口的运输成本及便利度优于国内直接出口 [3] - 推行本土化经营策略 加强海外市场团队建设 [4] 技术与知识产权 - 累计申请专利1533件 其中有效国内发明专利282件 国外发明专利107件 [2] - 专利申请覆盖酵母及相关产品各个技术领域 [2] 品牌价值 - 安琪品牌价值首次突破200亿元 稳居全国食品加工制造业前三 [1]